万华化学(600309) 事件：万华化学发布2024年年报，实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15元（扣非后为4.25元），每股经营现金流为9.57元。2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS0.98元。公司拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税）。 三大业务板块均实现营收同比增长。2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元。 综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024年，公司实现毛利额294.26亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。 2024年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4亿元。 一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元），维持“买入”投资评级 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

     万华化学(600309) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%，25Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为30.82亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07% 2024年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量564/547/203万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，另外海外子BC公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损9.4亿元。 25年Q1销量增加，产品价格影响盈利。25Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25年Q1产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据Wind，截至2025年4月27日，聚合MDI价格为15233.33元/吨，较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降。 聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1公司MDI产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。新材料方面，2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。 盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司2025~2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元折合EPS分别为4.65，5.70，6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

     万华化学(600309) 事件 万华化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下滑22.49%。其中2024Q4单季度实现营业收入344.65亿元，同比下滑19.49%、环比下滑31.80%，实现归母净利润19.40亿元，同比下滑52.83%、环比下滑33.55%。 投资要点 多产品并驾齐驱推动营收增长，盈利能力下滑拖累业绩 聚氨酯方面，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，当前产能分别为380万吨/年和111万吨/年，在建项目全部投产后产能将分别达到450万吨/年和144万吨/年。公司2024年在确保原有装置稳定运行的基础上，完成了万华宁波和万华福建MDI扩能，扩大了生产能力，并不断培育新应用领域，保持良性健康发展。2024年聚氨酯系列产量和销量同比增长分别为16.22%和15.40%，业务营收758.44亿元，同比增长13%。石化系列产品2024年产量和销量分别同比增长14.37%和15.69%，业务营收725.18亿元，同比增长5%。精细化学品及新材料系列，2024年产量和销量分别同比增长26.87%和27.65%，业务营收282.73亿元，同比增长19%。三种主营产品产量、销量、营收均有增幅，呈现三驾马车并驾齐驱态势，推动公司年内营收增长。年内受到纯苯等主要原材料涨价影响，公司聚氨酯和精细化学品毛利率均有下行，分别同比减少1.54pct和8.64pct，影响公司归母净利润。 费用率整体上行，现金流保持稳健 期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.12/+0.26/+0.19/+0.17pct，费用率整体呈现上行趋势。公司聚氨酯产业链延伸及配套项目在建，员工费用增加，房屋建筑物折旧等费用增加，导致整体费用率增长。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为300.53亿元，同比增加32.56亿元，主要源于产品销量增长。 石化方面多项目密集落地，开拓增长新空间 公司依托世界级规模的PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链。分别在2024年和2025年成功开车万华蓬莱一期PDH装置和万华烟台25万吨/年LDPE装置，拓展了公司业务和产业链版图。此外，公司在年内还与博禄化学、北欧化工等巨头组建了合资公司，引进海外先进技术建设特种聚烯烃一体化项目。 盈利预测 公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027年归母净利润分别为152.65、181.09、194.95亿元，当前股价对应PE分别为11.2、9.4、8.8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

     万华化学(600309) 投资要点： 维持“优于大市”评级。由于公司石化业务承压明显，下调公司2025-2026年EPS并新增2027年EPS分别为4.20/5.45/6.07元（原2025-26预测为6.27/7.09元）。参考可比公司估值，给予公司25年16.12倍PE（原为2024年19x），下调目标价67.70元（原为90.06元）。 公司Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显。公司2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中，2024Q4实现收入344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%，归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。公司Q4业绩下滑主要系减值所致，其中公司Q4资产减值损失7.32亿元、营业外支出9.08亿元。分业务来看，石化盈利能力持续承压，且2024年下半年压力进一步加大，其中公司2024年全年石化毛利率为3.52%，下半年石化毛利率仅为2.31%。 2025Q1业绩环比提升，迎2025“变革年”。公司2025Q1实现收入430.67亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。2025年，公司经营按照“变革年”的工作部署，以变革应对全球不确定性挑战，通过观念变革、组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。公司以观念变革为先导，从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。 布局众多，多项目即将投产。公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。（2）石化：2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。（3）新材料：公司MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。 风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。

     万华化学(600309) 事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。公司拟每10股派现12.5元（含税）。公司发布2025年一季报，实现归母净利润30.82亿元，同比下降25.87%。 点评： 毛利率下滑拖累业绩。公司2024年实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，公司第四季度实现营业收入344.65亿元，同比下降19.49%，实现归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2024年业绩下滑主要原因包括：产品价格下跌及原料成本波动导致整体毛利率同比下降0.62个百分点至16.09%；规模扩张导致费用同比大幅增长，其中，销售费用同比增长20.25%、管理费用同比增长23.38%；计提资产减值损失7.40亿元（主要为存货跌价、在建工程及固定资产减值）及固定资产/在建工程报废损失（计入营业外支出11.37亿元）。但公司主要产品销量均保持同比增长，聚氨酯产品销量564万吨（同比+15.40%），石化产品销量547万吨（同比+15.69%），精细化学品及新材料产品销量203万吨（同比+27.65%），体现了公司在行业中的竞争优势。 传统主业和精细化学品及新材料产能持续释放。公司通过技改扩能实现以量补价（福建MDI40万吨/年提升至80万吨/年，宁波MDI120万吨/年提升至150万吨/年），未来福建MDI将继续技改扩能至150万吨/年（预计2026Q2完成），福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月投产，持续巩固全球最大MDI、TDI供应商地位。公司自主研发的POE装置（打破国外垄断）、柠檬醛装置、VA全产业链、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等一次开车成功。TPU三期、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。电池材料业务作为第二增长曲线，实现石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程打通。 投资建议： 万华化学已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过不断延伸产业链、扩大高端化产品生产实现持续高效发展。预计2025-2027年公司EPS分别为4.28/5.32/6.27元，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 事件1：4月14日，万华化学发布2024年度报告，实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；实现基本每股收益4.15元/股。其中，第四季度实现营业收入344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比-39.39%/-14.07%。 事件2：公司于同日发布2025年一季报，25Q1实现收入430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比-26.33%/+25.07%。 全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩 2024年全年，公司经营层面较为稳健。盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失。 聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入758.44亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量580万吨/564万吨，同比增加81万吨/75万吨。2024年下半年受下游家电国补和四季度抢出口提振，聚合MDI价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷而相对承压。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。 石化板块：公司石化板块营业收入725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量544万吨/547万吨，同比增加69万吨/75万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，华东LLDPE膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东NPG加氢法/山东丁二烯/山东MTBE均价同比+2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证LPG原料的长期稳定供应。 25Q1主要产品价差走弱影响业绩 25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62万吨，分别环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别145/133/54万吨，分别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面，25Q1受春节假期影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压；新材料板块盈利相对稳定。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期 根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。 投资建议 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、165.02、173.74亿元（2025-2026原值207.67、236.12亿元），当前股价对应PE分别为12.02、10.46、9.94倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：万华化学发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比增长-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比增长-18.74%；毛利率16.16%，同比下滑0.63pct。2025Q1实现营收430.68亿元，同比增长-6.70%，环比增长24.96%；归母净利润30.82亿元，同比增长-25.87%，环比增长58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比增长-26.33%，环比增长25.07%；毛利率15.70%，同比下滑1.93pct，环比下降3.81pct。 行业景气低迷，计提减值准备及资产报废，盈利承压。2024年国际环境复杂多变，地缘政治动荡、区域冲突不断，全球经济格局深度调整，产业链、供应链加速重构，部分国家和地区贸易保护措施频出，国际贸易紧张局势进一步加剧，全球经济增速低迷。受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，石化化工行业投资整体放缓，竞争持续加剧，产品价格下行，企业经营效益面临压力。分板块看，2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别变化-1.54pct、0.01pct、-8.64pct；销量分别为564、547、203万吨，同比增长15.40%、15.69%、27.65%。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料销量和收入保持两位数增长，但毛利率出现下滑，石化板块销量收入增长，毛利率稳中略增。同时，公司2024年计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿万元，合计减少合并财务报表利润总额18.32亿元。 产能加码，新项目推动产销增长。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业集群，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。2024年4月，福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能；2024年12月，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年至150万吨/年的技改扩能；2024年9月PC大修后产能为60万吨；2024年5月，特种聚醚项目投产。聚氨酯板块，据2024年报口径，聚氨酯产能650万吨/年，产能利用率88%，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商；其中MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；TDI产能111万吨/年，同时万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，公司聚醚业务总产能159万吨。石化业务板块，万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链，致力于成为具有独特竞争优势、最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商；烟台产业园PO/AE一体化项目219万吨/年，产能利用率达96%，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目产能353万吨/年，产能利用率100%；2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平；2025年初，万华烟台25万/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。精细化工品及新材料业务板块，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，其中2024年设计产能为60万吨/年PC项目和16万吨/年PMMA项目，产能利用率分别为78%、73%。 研发储备多点开花，积蓄未来增长新动力。万华持续聚焦电池、人工智能、营养化学品、合成生物学、电化学、特种材料等前瞻性领域，与三十余家知名高校达成产学研深度合作，共同推动化学材料领域的技术创新和成果转化。公司2024年全年研发投入45.50亿元，主要围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等方面展开。在现有装置迭代升级方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能，保持公司MDI、TDI产品全球领先优势；深度优化石化产业链全流程，POCHP装置单套产能达到世界最大，投用多元醇新工艺，各项指标行业领先。在高端化工新材料突破方面，公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功，运行情况良好。在电池材料技术攻关方面，公司打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。在可持续发展技术研发方面，公司持续培育可降解材料产业，加速开发低成本方案；推进聚氨酯回收进程，形成产品全生命周期的服务方案；推进CO2资源化利用方案落地，助力低碳经济发展。 投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，深化研发储备积蓄未来新增长点。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35(原2301.45)/2203.31(原2539.99)/2451.48亿元，同比增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26(原240.06)/171.51(原271.88)/208.16亿元，同比增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为11.9x/10.1x/8.3x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

     万华化学(600309) 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，第四季度实现营收344.65亿元，同比下降19.49%；归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2025年第一季度实现营收430.68亿元，同比降低6.70%；归母净利润30.82亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 营业收入同比增长，盈利短期承压。2024年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元/725.18亿元/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为30.23亿元/16.19亿元/45.50亿元/20.94亿元，同比分别+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为9.43亿元/11.37亿元，对2024年整体业绩形成一定拖累。 聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨/564万吨，同比分别增长16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为544万吨/547万吨，同比分别增长14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨/203万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。此外，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。 技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。 估值 基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

     万华化学(600309) 事件描述 4月14日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》，2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025Q1实现营业总收入430.68亿元，同环比分别-6.70%/+24.96%;归母净利润为30.82亿元，同环比分别-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润为30.40亿元，同环比分别-26.33%/+25.07%。 事件点评 聚氨酯业务板块贡献显著，精细化学品及新材料业务快速增长。2024年，公司实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，毛利率和净利率分别为16.16%和8.12%，同比分别下降0.62pct和2.31pct。分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%，销量分别为564、547、203万吨，同比分别增长15.4%、15.7%、27.7%，主要系多套装置完成技改扩能。对应的产品毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别-1.54pct、+0.01pct、-8.64pct，主要系化工行业景气度较低，低位震荡，大部分产品价格持续下行。一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。 多个装置建成投产，在建项目如期推进。石化板块，2024年，公司蓬莱产业园一期工程如期建成投产，乙烯二期项目建设稳步推进。聚氨酯板块，福建工业园MDI装置产能从40万吨/年技改扩能至80万吨/年，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年技改扩能至150万吨/年。未来，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产。精细化学品及新材料业务板块，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产，MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。 持续加大研发投入，成本控制能力与产品竞争力提升。公司围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等，成本控制能力产品竞争力显著提升。2024年全年研发投入45.50亿元，占收入的比例为2.5%，全年共申请国内外发明专利1220件，新获得授权649件。公司将电池材料业务作为第二增长曲线，三大负极材料全流程打通，正极材料持续开发差异化新技术，加速技术升级。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利分别为149.7/165.9/179.1亿元，对应PE分别为11.5/10.4/9.6倍。看好公司通过技术创新与产能技改更新带来的成本控制优势与产品竞争力的提升，维持“买入-B”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

     万华化学(600309) 事件：2025年4月14日，万华化学发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年实现销售收入1820.69亿元，同比增长3.83%，实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%，实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025年一季度实现销售收入430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比25.07%。 2024年产品销量保持较高增速，25Q1销量环比有所下滑。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024年实现销量564万吨万吨，同比+15.34%，石化系列产品实现销量547万吨，同比+15.89；精细化学品及新材料实现销量204万吨，同比+27.67%。2025年Q1，聚氨酯系列产品实现销量145万吨，同比+8.09%，环比-5.84%；石化系列产品实现销量133万吨，同比+1.44%，环比-5.00%，精细化学品及新材料实现销量54万吨，同比+31.91%，环比-11.48%。从2024年全年来看，各产品系列稳步增长。 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长。公司持续开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等多项新技术，在显著降本同时产品质量再提升，保持万华MDI、TDI产品全球领先优势；新投产POCHP装置单套产能达到世界最大，聚醚多元醇新工艺投用。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。 重点业务领先优势有望进一步扩大。截至2024年末，公司拥有MDI产能达380万吨，2026年随着福建MDI技改扩产完成，公司MDI产能将达450万吨；2024年公司拥有TDI产能111万吨，预计到2025年5月，TDI产能将达到144万吨，继续保持全球最大MDI和TDI供应公司；聚醚多元化产能达159万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。石化业务2024年蓬莱一期PDH等项目开车投产，2025年初乙烯二期项目投产，LDPE装置开车投产，并于2024年7月与阿布扎比国家石油、北欧化工、博禄化学成立合资公司建设聚烯烃一体化设施，石化业务盈利能力有望将逐步提升。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.38、159.90亿元，对应PE分别为14x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

     万华化学(600309) 公司Q4业绩承压，看好未来业绩修复和长期成长，维持“买入”评级 2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中，2024Q4单季度，公司实现营业收入344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。2025Q1，公司实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。结合当前公司主营产品价格及国际贸易局势，我们下调公司2025-2026年以及新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为145.63（-58.93）、173.88（-57.26）、204.36亿元，对应EPS分别为4.64（-1.88）、5.54（-1.82）、6.51元/股，当前股价对应PE分别为12.1、10.2、8.6倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块内需增长、全球市占率稳步提升的景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2024年聚氨酯板块销量同比增长，计提减值及资产报废短期影响公司业绩 2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为564、547、203万吨，同比+15.34%、+15.89%、+27.67%。价格方面，2024年聚氨酯系列产品价格多数呈现稳中走低趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为19,000、17,000、14,500、9,000元/吨左右。同时，2024年度，公司计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿元，短期影响公司业绩。2025Q1，伴随纯苯、煤炭等主要原料价格下行，公司业绩有望迎来修复。 公司聚氨酯产能有望持续扩张，看好公司向全球化工巨头持续迈进 截至2024年底，公司拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能111万吨/年，未来万华福建拟在2026Q2完成MDI技改扩能新增70万吨/年，拟在2025年5月完成第二套33万吨/年TDI项目建成投产。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%，实现归属母公司的净利润130.33亿元，同比下滑22.49，扣非后的归母净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。公司同时公布了2025年一季报，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，实现净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。 2024年经营稳健，减值损失和资产报废拖累业绩。2024年，受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，公司聚氨酯和石化行业景气低位运行。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。推动主要产品销量及收入保持增长态势。具体来看，2024年公司聚氨酯销量564万吨，同比增长15.34%，石化系列产品销量547万吨，同比增长15.89%；精细化学品及新材料系列销量203万吨，同比增长27.67%。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年纯MDI和聚合MDI均价分别为19037和17297元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%；TDI和软泡聚醚均价14452和8979元/吨，同比下跌20.09%和9.55%。此外，石化系列产品如丙烯、丙烯酸、丁二烯、MTBE和苯乙烯等价格均以下跌为主。公司主要产品量增价跌，全年聚氨酯、石化系列和新材料系列分别实现收入758.44、725.18和282.73亿元，同比增长12.55%、4.60%和18.61%。在各业务增长的推动下，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%。 盈利能力方面，公司聚氨酯、石化和新材料系列毛利率分别为26.15%、3.52%和12.78%，同比-1.54，+0.01和-8.64个百分点。全年综合毛利率16.16%，同比下滑0.61个百分点，整体经营表现稳健。全年业绩下滑主要受科研投入增加，三项费用同比增长以及计提大额减值损失（7.4亿元）和非流动资产报废损失（8.9亿元）等因素影响。 一季度景气低位运行，公司业绩承压。2025年一季度，聚氨酯、石化行业景气低位运行，公司产品量增价跌，盈利下滑业绩承压。一季度公司聚氨酯、石化和新材料系列分别销售145、133和54万吨，同比+10.69%，-0.75%和+22.73%，收入184.27、163.20和73.70亿元，同比5.29%、-11.85%和+20.72%。受产品价格下滑影响，一季度综合毛利率15.70%，同比下降1.93个百分点，净利率7.16%，同比下降1.85个百分点。受产品价格下跌和盈利能力下滑影响，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。 新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为4.53元和5.73元，以4月15日收盘价56.26元计算，PE分别为12.42倍和9.82倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

     万华化学(600309) 事件 4月15日，公司发布2024年年报和2025年1季报，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。2025年1季度，公司实现营业收入430.68亿元，同比-6.70%，归母净利润30.82亿，同比-25.87%。 分析 2024年年度，公司销售费用16.19亿元，同比+20.25%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用30.23亿元，同比+23.38%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用20.94亿元，同比+24.93%，主要为报告期内存款利息收入同比减少所致。研发费用45.50亿元，同比+11.51%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失7.40亿元，同比增加446.94%，主要为本期计提存货跌价损失、在建工程及固定资产减值损失所致。 公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2024年年度，聚氨酯销售收入758.44亿元，毛利率26.15%，截至2024年末，公司拥有MDI产能380万吨/年，同时公司福建基地MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时公司全球MDI产能将达到450万吨/年；截至2024年末，公司拥有TDI产能111万吨/年，同时公司福建基地第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时公司TDI总产能将达到144万吨/年。石化业务板块：2024年年度石化销售收入725.18亿元，毛利率3.52%。2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功。精细化学品及新材料业务板块：2024年年度，该板块收入282.73亿元，毛利率12.78%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为12.64X、12.07X和11.18X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 核心观点 2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为15.7%/7.8%，同比均下滑2pct。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。 聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长，环比下滑。2024年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。 石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025年4月3日，万华化学乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功。 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。 公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件：公司公布2024年度业绩快报，预计2024年度实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%。实现归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下滑22.49%，扣非后的净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。 资产减值和费用等因素拖累业绩。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2024年，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，推动了各业务板块主要产品销量及收入的增长。受市场价格和原料成本波动因素影响，公司整体毛利同比基本持平。但受公司科研投入增加，三项费用同比增长以及部分投资项目计提资产减值准备或报废处理等因素影响，全年净利润同比下滑。 根据卓创资讯数据，2024年，公司主要原材料中，纯苯均价8269.89元/吨，同比上涨14.49%，5000大卡煤炭均价787.94元/吨，同比下跌10.26%，丙烷均价5182.48元/吨，同比上涨0.36%。丁烷均价5190.36元/吨，同比上涨0.66%。 主要产品方面，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为19037.45元/吨和17297.21元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷价格同比涨跌不一。总体来看，公司主要产品全年景气度保持平稳。 MDI景气有望复苏，乙烷项目有望改善石化业务盈利。2022年以来，受地产下行压制聚氨酯需求以及行业产能扩张等因素影响，MDI行业景气持续下行。未来全球MDI产能增量有限，需求端则受益于下游家电、汽车等以旧换新政策推动，有望实现较快增长，从而推动MDI行业供需格局好转和景气的复苏。2025年以来全球聚氨酯龙头陆续上调挂牌价，行业盈利有所提升。石化业务方面，公司乙烯一期项目以及在建的二期项目将使用部分乙烷进料。相比于原油路线，乙烷裂解制乙烯路线具有较大的成本优势，公司石化业务盈利有望改善。 新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛 第1页/共5页 及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为4.15元和5.39元，以3月24日收盘价67.06元计算，PE分别为18.76倍和14.45倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

     万华化学(600309) 事件 公司发布2024年业绩预告，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中4季度单季，公司实现营业收入344.65亿元，归母净利润19.4亿，扣非后归母净利润24.31亿元。 分析 4季度有一部分投资项目计提资产减值准备或报废处理。2024年公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。 4季度MDI价格有所上升，价差有一定扩大。主要产品：纯MDI产品：和3季度相比，4季度需求平稳，市场均价在18676元/吨左右。聚合MDI产品：和3季度相比，4季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，市场需求略有好转，外销市场保持稳定，4季度市场均价在18178元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，4季度市场均价在12925元/吨左右。软泡聚醚产品：4季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚4季度市场均价在8725元/吨左右。主要原材料：纯苯：2024年4季度，纯苯均价为7420元/吨，环比3季度下跌-12.95%。煤炭：2024年4季度，动力煤均价722元/吨，环比3季度下跌3.48%。2024年4季度丙烷CP均价627美元/吨，环比3季度上涨5.03%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2026年公司归母净利分别为189.83（+35.84%）、206.77（+8.93%）亿元，对应EPS分别为6.05、6.59元/股，当前市值对应的PE分别为11.35X、10.42X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2024年业绩快报，全年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。 2024年产品销量增长，然费用增加、计提减值等因素影响利润。2024年，公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，同时加强贸易业务管控，审慎确认收入，贸易收入同比下降，2024年公司整体营业收入同比增长3.83%。虽然公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续 增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。 单季度来看，预计2024Q4实现营业总收入344.65亿元（YOY-19.49%，QOQ-31.80%），实现归母净利润19.4亿元（YOY-52.83%，QOQ-39.39%），实现扣非归母净利润24.31亿元（YOY-39.39%，QOQ-14.07%）。公司四季度业绩同环比下行，预计与计提减值等因素有关。主要产品价格方面，根据百川盈孚的数据，2024Q4，聚合MDI市场均价是18201.61元/吨（YOY+16.13%，QOQ+4.00%），纯MDI市场均价是18646.77元/吨（YOY-10.64%，QOQ+0.88%），TDI市场均价是12885.48元/吨（YOY-24.69%，QOQ-4.65%）。公司聚氨酯业务主要产品四季度价格涨跌不一，其中聚合MDI价格表现较好。 投资建议：2024年公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。同时，公司持续加大技术创新、不断延伸产业链、 扩大高端化产品生产，有望进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024、2025年基本每股收益是4.15元和5.31元，当前股价对应2024、2025年的市盈率是17倍和13倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；贸易摩擦风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件。巴斯夫和陶氏化学在北美发起对原产中国的MDI双反请愿。当地时间2月12日，巴斯夫和陶氏化学向国际贸易委员会和美国商务部提交了针对来自中国的MDI反倾销和反补贴的请愿书。根据请愿人估算的MDI倾销幅度在305.81%到507.13%，请愿人未提供具体的补贴幅度计算。目前调查时间表预计安排如下：2025年3月4日，美国商务部启动调查；2025年7月12日，美国商务部反补贴初步裁决；2025年9月10日，美国商务部对反倾销初步裁决；2026年1月23日，美国商务部反倾销/反补贴最终裁决。 万华向美国出口MDI约占公司出口总量26%，占公司MDI产能低于8%。 中国是全球MDI市场主要来源出口地，以聚合MDI为主。2022-2024年，中国聚合MDI出口量分别为98.84、104.39、120.40万吨，离岸人民币均价（不含税，下同）为14335、11269、11895元/吨。以山东、浙江、福建三省（万华装置所在地）数据为基础估算，2022-2024年万华对美国出口量分别约为21.02、21.69，26.27万吨，离岸均价为13817、9663、10361元/吨。2022-2024年，万华对美出口量约占到公司总出口量的26.53%、25.17%、25.89%。公司对美MDI出口量占公司产能比例低于8%。另据美国海关数据，2021-2023年美国聚合MDI进口量为40.26、41.83、27.17万吨，来自中国货源占美国进口量比重在50%-76%之间。 MDI全球贸易流向或将重塑，但对万华化学整体利润影响有限。自特朗普第一个任期以来，MDI对美出口关税被提升至25%，万华凭借成本优势，2022年以来仍保持每年20万吨以上的对美出口。但受较高的关税和运费影响，对美出口价格较其他市场和国内市场偏低较多。2022-2024年，万华聚合MDI出口至北美的离岸人民币价格比公司出口均价低分别598、1349、1171元/吨；比国内内贸市场均价分别低1609、4502、5035元/吨。鉴于对北美市场出口价较低，我们预计北美市场对公司整体利润贡献比例较低。假设最终双反关税落地，东亚地区锦湖三井（61万吨/年）、韩国巴斯夫（25万吨/年）等地装置或将加大对美国出口力度，将导致亚太地区外贸市场货源趋紧，万华产品有望填补亚太地区的市场。且公司在欧洲拥有40万吨产能，有望通过加大欧洲装置对美出口，对冲相关风险。以上或将导致MDI贸易流向重塑，但并不会改变全球MDI近年来处于偏紧状态的格局，事件对公司利润影响预计有限。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，美国双反影响预计有限。我们预计2024-2026年归母净利润为148.46、176.74、205.19亿元，对应PE分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）反倾销和反补贴关税对公司的不利影响超预期；2）其他区域市场的关税争端影响；3）下游需求增长不及预期。