羚锐制药(600285) 收入端稳健增长，利润端表现亮眼。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年全年实现营收33.11亿元、归母净利润5.68亿元、扣非净利润5.34亿元，同比分别增长10.3%、22.1%、30.6%；其中第四季度实现营收8.05亿元、归母净利润1.02亿元，同比分别增长11.0%、70.0%；全年业绩符合预期。2024Q1实现营收9.09亿元、归母净利润1.90亿元、扣非净利润1.81亿元，同比分别增加15.3%、32.0%、31.6%。公司整体收入端增长稳健，规模化效应凸显，利润端增速亮眼。 贴剂稳步发展，品牌效应显著。2023年贴剂实现收入20.47亿元(YoY+6.9%)，增速略缓预计主要是Q3零售端销售放缓及22年同期高基数所致；毛利率为75.7%(+1.3pct)，品牌效应显著，规模效应持续显现。从细分品类来看，1）骨科贴剂稳步放量。在品牌及渠道赋能下，公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，核心产品通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，同类产品中保持较高的市占率，带动骨科系列产品整体实现良好增长。2）持续完善儿科产品矩阵。公司持续完善小羚羊系列产品，打造儿科品牌，构建第二增长曲线，小儿退热贴、小儿舒腹贴膏等产品有望在去库后恢复良好增长态势。3）新品销售放量。芬太尼透皮贴剂等新型产品重新制定销售策略，大力推广快速放量。 不断丰富产品矩阵，多品类快速放量。2023年公司多品类实现快速增长：1）胶囊剂实现收入7.12亿元(YoY+15.4%)，主要是培元通脑胶囊销售良好，参芪降糖胶囊快速放量所致；2）片剂实现收入2.62亿元(YoY+34.7%)，主要是丹鹿通督片等产品快速放量所致；3）软膏剂实现收入1.37亿元(YoY-7.9%)；4）其他主营实现收入1.50亿元(YoY+21.0%)，预计是新品在公司的渠道赋能下快速放量所致。 经营效率持续提升。2023年，公司毛利率与净利率分别为73.3%、17.2%，分别较去年同期提升1.0、1.7pct，规模效应持续显现；期间费用率方面，销售、管理、研发费用率分别为45.41%、5.26%、3.31%，分别下降2.7、0.4、0.9pct。2024年Q1延续效率提升态势，公司持续精准控费，盈利能力稳步提升。 投资建议：公司利润端略超预期，我们适当调整2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年的归母净利润为6.77/7.90/9.12亿元，对应EPS分别为1.19/1.39/1.61元，对应PE分别21.3/18.3/15.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

     羚锐制药(600285) 【投资要点】 公司业绩实现稳中有进。2023年，公司实现营业收入33.11亿元，同比+10.31%；归母净利润5.68亿元，同比+22.09%；扣非归母净利润5.34亿元，同比+30.61%。公司持续加强“两只老虎”“小羚羊”等品牌建设，加快品类拓展，进一步提升服务质量，主要经营指标再创新高。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.80元（含税），拟分配现金股利人民币451,147,133.60元（含税），本次现金分红占合并报表中归母净利润的79.41%。2024Q1公司实现营收9.09亿元（+15.27%），归母净利润1.90亿元（+31.98%），扣非归母净利润1.81亿元（31.55%）。 聚焦中医药治疗优势领域。主要产品线聚焦骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域。公司骨科产品主要包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等。其中通络祛痛膏为公司独家产品（基药+医保）；壮骨麝香止痛膏、舒腹贴膏等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。心脑血管疾病、糖尿病等慢性病的主要产品包括培元通脑胶囊（独家+医保）、参芪降糖胶囊（基药+医保）、丹玉通脉颗粒等；儿科主要产品包括舒腹贴膏、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿咳喘灵颗粒、蒙脱石散、医用退热贴等；呼吸系统主要产品包括青石颗粒、咳宁胶囊、小柴胡片等；麻醉类产品为锐枢安？芬太尼透皮贴剂。 深化营销管理提高盈利能力。2023年，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为45.41%、8.57%、-1.06%，同比分别-2.68pct、-1.24pct、-0.17pct；销售毛利率、销售净利率分别为73.29%、17.16%，同比分别+1.01pct、+1.65pct。未来，公司将继续深化营销管理，进一步优化销售渠道和费效比，提高公司的盈利能力。2024Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为45.55%、6.08%、-0.88%，同比分别-2.17pct、-1.05pct、-0.14pct，销售毛利率、销售净利率分别为75.60%、20.94%，同比分别-0.94pct、+2.66pct。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合我们的预期。我们略微调整了贴膏剂、胶囊剂的增速，略微调整公司2024/2025年营业收入分别至人民币37.52/42.26亿元，新增2026年营收47.25亿元，2024-2026年归母净利润分别为6.81/7.99/9.38亿元，EPS分别为1.20/1.41/1.65元，对应PE分别为20/17/15倍。公司主要产品线聚焦骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域。骨科疾病的患者早期大多自主进行健康管理，鉴于中成药贴膏剂良好的疗效、安全性和依从性，市场规模呈扩张态势。公司骨科用药拥有通络祛痛膏、活血消痛酊等多个独家品种及市场占有率较高的“两只老虎”系列产品，能够满足消费者多样化、多层级的自我诊疗需求。据米内数据，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5款产品入选2023上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20品牌。维持“买入”评级。 【风险提示】 行业政策风险； 产品质量风险； 成本波动风险；

     羚锐制药(600285) 营收规模稳健扩张，利润快速增长，维持“买入”评级 公司2023年实现营收33.11亿元（同比+10.31%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.68亿元（+22.09%）；扣非归母净利润5.34亿元（+30.61%）。2024Q1实现营收9.09亿元（+15.27%）；归母净利润1.90亿元（+31.98%）；扣非归母净利润1.81亿元（+31.55%）。盈利能力方面，2023年毛利率为73.29%（+1.01pct），净利率为17.16%（+1.65pct）。费用方面，2023年销售费用率为45.41%（-2.68pct）；管理费用率为5.26%（-0.38pct）；研发费用率为3.31%（-0.85pct）；财务费用率为-1.06%（-0.17pct）。我们看好公司贴剂核心业务的发展以及费用管控能力的提高，上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.87/8.01/9.36亿元（原预计2024-2025年为6.43/7.66亿元），EPS为1.21/1.41/1.65元，当前股价对应PE为20.9/17.9/15.3倍，维持“买入”评级。 贴剂、片剂及胶囊剂产品营收增速亮眼，毛利率进一步提升 分产品来看，2023年公司贴剂产品实现营收20.47亿元（+6.91%）、片剂营收2.62亿元（+34.66%）、胶囊剂营收7.12亿元（+15.44%）、软膏剂营收1.37亿元（-7.93%）、其他产品营收1.50亿元（+20.98%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为75.68%（+1.3pct）、片剂毛利率为65.62%（+6.85pct）、胶囊剂毛利率为74.66%（+0.35pct）、软膏剂毛利率为74.95%（-1.27pct）、其他产品毛利率为46.01%（+0.25pct）。整体来看，贴剂、片剂和胶囊剂产品的营收和毛利率均向好发展。 加强品牌建设打造新势能，渠道创新提升营销效率 2023年公司加快培育“两只老虎”“小羚羊”“虎哥”等子品牌，通过加快运营体系迭代升级、产品运营精细化、坚持学术引领等方式，进一步提升品牌辨识度。此外，公司继续稳步推进渠道创新工作，持续优化营销网络，加大终端资源聚焦力度，推进重点客户的深度合作，加快潜力终端的快速布局。同时通过信息化建设实现数据赋能，推动终端的精细化管理，进而提高运营管理效率。 风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，运营管理效率提升不及预期。

     羚锐制药(600285) 投资要点 业绩稳健增长，基本符合预期。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%；归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%；扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%；经营性现金流净额8.65亿元，同比增长3.61%。其中Q3单季实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%；归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐主品牌赋能，提高品牌影响力，贴膏剂增长良好，产品管线丰富，业绩实现稳健增长。 优势产品增长良好，新品种加快推广。公司利用优势品牌和渠道实现快速发展，为公司业绩增长提供新动力。前三季度，预计贴剂产品保持10%左右的增长，其中独家产品通络祛痛膏产品推广体系完整，市场策略成熟，预计增速保持在10%-15%；胶囊剂预计增速在10%左右；片剂预计增速在20%左右。公司将加快新品上市步伐，报告期内，蒙脱石散获得药品注册证书，产品主要用于成人及儿童急、慢性腹泻，公司大力拓展呼吸类、儿科类等新兴业务。 盈利能力稳步提升，成本控制良好。2023年前三季度，公司销售毛利率为74.63%，同比提升1.39pct；销售净利率为18.60%，同比提升0.79pct；其中Q3单季公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct；销售净利率为18.50%，同比提升1.10pct；Q3单季公司毛利率小幅下滑。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为45.83%、5.06%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.43pct、-0.24pct、-0.34pct。公司管理效率和成本控制水平进一步提高，整体费用率小幅下降。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润分别为5.42/6.43/7.63亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别为16.5/14.0/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

     羚锐制药(600285) 【投资要点】 收入和净利润实现稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比+10.09%；归母净利润4.66亿元，同比+15.01%。单Q3季度实现营收8.06亿元，同比+4.10%；归母净利润1.49亿元，同比+10.66%。围绕发展战略和年度经营目标，公司积极顺应市场需求，不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，促进综合营运水平进一步提升，进而实现收入和净利润的稳定较好增长。 骨科中医药治疗领域空间大。根据米内网数据，2022年我国骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过390亿元，其中消肿止痛用药的市场份额超过62%。根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升，60岁以上的人群中约有55%的人患有骨关节炎，70岁以上人群发病率达到了70%。 “1+N”品牌策略较好推进。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌即“N”的建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局—“通络祛痛膏年收入超10亿元，‘两只老虎’系列年销量超10亿贴”，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 控费水平提高盈利能力提升。2023年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为45.83%、7.71%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.78pct、-0.24pct、-0.34pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为74.63%、18.60%，同比分别+1.39pct、+0.79pct。公司的管理效率和成本控制水平不断提高。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期。我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币34.35/39.08/44.27亿元，归母净利润分别为5.32/6.13/7.13亿元，EPS分别为0.94/1.08/1.26元，对应PE分别为17/15/12倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 质量控制风险； 成本波动风险；

     羚锐制药(600285) 业绩情况 2023Q1-Q3公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%，归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%，扣非归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%； 单季度看，2023Q3公司实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%，归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。 成长性分析：全年销售增长有望保持稳定 公司2023Q3营业收入增速出现下滑，我们认为原因主要是公司产品院内增速或有下滑；展望2023Q4，考虑到公司2023Q4销售基数并非处于较高水平，我们预计2023全年公司收入增速有望维持在较为稳定的水平。 盈利能力分析：销售费用率持续优化，盈利水平提升 2023Q3公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct，系中药材价格变化传导所致；销售费用率为44.34%，同比下降3.37pct，在销售体系改善下，公司销售控费持续推进；管理费用率为5.26%，同比上升0.14pct，我们认为系公司管理人员薪酬增加所致；研发费用率为2.87%，同比下降0.50pct；财务费用率为-1.15%，同比下降0.27pct。在销售费用率降低的帮助下，2023Q3公司销售净利率同比提升1.10pct至18.50%。 经营质量分析：现金流表现出现下降，运营效率提升 2023Q3公司经营性现金流净额为1.16亿元，同比减少33.92%，主要系销售收到的现金减少所致；应收账款及应收票据周转率为4.71次，同比增加0.31次，公司运营效率持续提升。 长期战略：明确“1+N”品牌建设思路，看好公司提效降费的持续性 从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022年收入超10亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超10亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自2018年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成ROE逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为33.30/38.02/43.23亿元，同比增速分比为10.93%/14.17%/13.69%；归母净利润分比为5.44/6.39/7.56亿元，同比增速分别为16.92%/17.37%/18.35%，对应当前PE分别为17.54x/14.95x/12.63x，维持“增持”评级。 风险提示 市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动

     羚锐制药(600285) 事件：羚锐制药公布2023年第三季度报告，2023Q3公司营业收入8.06亿元（YOY+4.10%），归母净利润1.49亿元（YOY+10.66%），扣非归母净利润1.41亿元（YOY+9.27%）。 前三季度业绩稳健增长，费用控制水平进一步提升。2023年前三季度，公司营业总收入25.07亿元（YOY+10.09%），归母净利润4.66亿元（YOY+15.01%），扣非归母净利润4.42亿元（YOY+20.19%）。2023前三季度公司销售费用率为45.83%，同比下降2.11pct，降幅较半年报进一步扩大；管理费用率为5.06%，同比下降0.43pct。业绩的持续增长得益于公司核心产品销量稳步提升，及公司综合管理水平和成本控制水平的进一步提升。 现金流充沛。2023前三季度经营活动产生的现金流量净额5.09亿元（YOY+6.30%）。分季度来看，2023Q1经营活动产生的现金流量净额0.82亿元（YOY-5.60%），Q2为3.12亿元（YOY+43.38%），Q3为1.16亿元（YOY-33.92%）。截至2023年9月30日，公司期末现金及现金等价物余额12.18亿元（YOY+11.79%）。 “品牌优势+渠道赋能”实现消炎镇痛领域双十亿格局。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作。同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，通过“小羚羊”APP深入挖掘线下增长潜力。在渠道赋能下形成通络祛痛膏年收入超10亿元和“两只老虎”系列年销量超10亿贴——两款核心产品的双十亿发展格局。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速增长。 投资建议：公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.4/6.4/7.5亿元，PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险；研发不及预期的风险；销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

     羚锐制药(600285) 投资要点： 公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于1988年8月；1992年6月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999年6月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000年10月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至2023年中报，持股比例为21.47%。 公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2023上半年公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%。基本每股收益0.56元。 从毛利率走势看，公司的毛利率为75.32%，较上年同期提升了2.7个百分点，主要原因是：公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；同时口服制剂销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升，预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为12.45%，较上年同期提升了0.59个百分点。从期间费用率看，2023年上半年公司的销售费用率为46.54%，较上年同期下降了1.53个百分点，主要来自于营销的精细化管理；管理费用率为4.96%，较上年同期下降了0.71个百分点；研发费用率为2.55%，较上年同期下降了0.25个百分点。财务费用率为-0.89%，现金流较为充沛。 骨科贴膏剂看，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2022年年收入规模超过10亿元，OTC通过试贴+“5盒通络1瓶活血”的组合销售模式，增速较快，2023年全年通络将保持稳定增长态势。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023年中报报告期内，羚锐两只老虎壮骨麝香止痛膏荣获“西湖奖·最受药店欢迎的明星单品”，入选“药店经营必备600品牌。通过央视和地方卫视的广告投放，以及“带着两只老虎去旅行”主题活动的开展，赞助运动比赛，与渠道联动，品牌传播度和辨识度进一步提升，有效直击下沉市场，目前该系列产品已经达到了10亿+贴的市场规模，部分子产品仍有提价空间，预计2023年有望保持稳定增长态势。 口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络恢复期。主要的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，该产品在城市公立等医疗机构2022年的销售额为4.55亿元，预计该产品全年销售稳定增长。丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023年4月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。米内网数据显示，2022年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额突破了3.5亿元，预计后续仍将保持较快的增长速度。参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，2022年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额在1亿元附近，预计该产品后续仍将保持快速增长态势。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务，预计未来该板块将保持稳定增长态势。 软膏领域板块，主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，2022年公司糠酸莫米松销售额过亿。上半年保持快速增长态势，预计全年快速增长的态势将维持。 高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，尤其适用于无法口服给药、进食困难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。 其他产品线日益丰富。儿科系列产品，公司在打造“小羚羊”儿童健康子品牌，2023年上半年，小羚羊医用退热贴荣获“西湖奖-最受药店欢迎的明星单品”和中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”；舒腹贴膏入选“药店经营必备600品牌榜单”。上半年，舒腹贴膏和退热贴都实现了快速增长。小儿蒙脱石散7月取得药品注册证书，加上原有的小儿咳喘灵颗粒，小儿氨酚黄那敏颗粒等产品疫情后的恢复生产，公司的儿科系列产品种类日益丰富。男科方面，6月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，根据国家相关政策，按新注册分类获批仿制药的品种在医保支付及医疗机构采购等领域将获得更大的支持力度，预计将会对公司的未来经营产生积极影响。 预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.98元，1.20元和1.38元，对应9月22日收盘价17.24元，动态市盈率分别为17.53倍，14.33倍和12.46倍，维持“买入”评级。 风险提示：医疗政策风险，产品销售不及预期风险

     羚锐制药(600285) 投资要点 投资者担心羚锐制药业务弹性较低、缺乏成长性，我们认为这种观点忽略了公司运营效率提升带来的业绩弹性，公司2018年以来运营效率持续提升，这带来了业绩增长超预期的持续性，我们认为这是稀缺的优质标的，目前股价对应2023年17.39倍PE，具有估值性价比，持续推荐。 一、公司的核心优势是什么？ 一句话概括公司的核心优势，可以定义为ROE持续提升的骨科贴膏龙头。2018-2022年，公司ROE从11.68%上升至18.24%，上升趋势明显；拆分ROE，我们可以看到2018-2022年公司盈利能力和运营效率持续上升，我们认为产生这种趋势的背后原因是公司营销体系改革。2018年公司整合各事业部的销售平台，专门负责销售，事业部只做生产，公司销售体系更为专业化，降费增效趋势显著，为公司业绩增长贡献了较大弹性。 二、公司ROE提升的动力来自哪里？ （1）盈利能力：毛利率方面，2023H1中药材价格上涨显著，公司毛利率逆势同比上升2.7pct至75.32%，我们认为原因是公司在中药材原材料方面储备丰富，同时随着公司生产规模上升，各业务生产效率提升带来规模效应，2023-2024年公司毛利率仍有持续提升的空间。费用率方面，2018-2022年公司销售费用率从51.46%逐年下降至48.09%，2023H1该趋势依然延续，我们认为公司销售费用率持续优化的原因是公司2018年销售改革以来销售部门费用投放效率和人效持续提升，该趋势有望在2023-2025年持续；管理费用方面，2023年公司股权激励费用同比2022年预计有所下降，管理费用率仍有一定的下降空间；财务费用方面，公司账面现金流充裕，2023-2025年公司财务费用率有望持续降低。 （2）周转效率：2018-2022年，公司应收账款周转率从10.16提升至16.28，我们认为原因是随着公司运营效率提升，公司下游回款力度加强；存货周转率从1.43提升至1.82，我们认为原因为公司建立ERP系统后，以销定产效率显著提升，存货管理能力优化，我们看好这种优化的持续性。 三、公司骨科贴膏领域已有较大销售规模，如何看待骨科业务的成长性？ 在人口老龄化背景下，我们认为公司骨科贴膏仍有较大的增长潜力： （1）通络祛痛膏：公司独家品种，处方药和OTC双跨，2021年销售量占比55%的通络祛痛膏在院外OTC渠道销售；公司持续推进终端促销活动，配合活血消痛酊销售，该产品有望保持稳健增长； （2）两只老虎系列：虽非独家品种，但是公司在价格和渠道管理上都具有较强的竞争力，2022年销量超10亿贴。2023年公司重点推进两只老虎子品牌的建设，投放央视、地方卫视广告等加大曝光，有望促进该产品销量提升，此外与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，在同类产品中更具性价比，我们认为中长期来看该系列产品或有提价空间，进而在量价两方面实现增长驱动。 四、如何看待化药贴膏对公司的竞争？ 投资者关心以九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的化药贴膏是否会对公司贴膏业务产生较大的竞争，我们认为现阶段化药贴膏对公司的贴膏产品销售影响不大。从适应人群看，洛索洛芬钠适应症为骨关节炎、肌肉疼，外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛，人群定位为运动爱好者、办公室白领、中老年患者，而公司核心品种通络祛痛膏适应症为颈椎病、腰部膝部骨性关节瘀血停滞、寒湿阻络证等，公司产品适应症更偏慢性疾病，人群精准定为中老年人；从销售渠道来看，2021年公司骨科贴膏中通络祛痛膏近55%的部分和两只老虎的主要产品系列均在院外OTC渠道销售，而根据九典制药公告的投资者交流内容，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要聚焦在院内，两者销售渠道有较大区别；从价格带来看，根据淘宝阿里健康大药房官方店的售价，目前零售终端洛索洛芬钠凝胶贴膏到手价约为20元/贴，而公司的通络祛痛膏约为4元/贴，两只老虎系列的代表品种壮骨麝香止痛膏价格低于1元/贴，价格带差异较大，我们认为不构成直接竞争关系，因此短期化药贴膏带来的竞争风险较低。 五、公司有哪些增量品种值得关注？ 1）芬太尼：芬太尼为公司战略品种，主要用于癌痛的治疗，与注射剂和口服品种相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好。根据wind医药库的数据，2016-2022年公司芬太尼销售量从3.26万贴增长至25.20万贴（CAGR为40.6%），2019-2022年公司芬太尼贴膏市场占有率从11%提升至20%，提升趋势明显，随着公司推进芬太尼学术推广，我们认为该产品有望实现较快增速。 2）儿科：公司持续加大力度打造“小羚羊”品牌，现有品种小儿退热贴、舒腹贴膏均表现较好增速，此外公司获得蒙脱石散等品种批文，用以补充儿科产品线，我们认为借助公司在OTC领域的深度覆盖和布局，公司儿科线有望成为公司OTC领域又一重要产品系列。 六、如何看待公司目前的估值水平，又如何展望估值弹性？ 公司经营质量优异，ROE有提升的持续性，我们认为这有望为公司带来估值溢价，此外考虑到公司股息率在中药公司中表现领先，我们认为公司估值有望进一步提升，结合可比公司云南白药、奇正藏药、九典制药等2023年估值均在20倍以上，我们给予公司2023年20倍估值。 盈利预测与估值 基于对公司核心业务的分析，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.84/39.78/45.23亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为5.69/6.68/7.91亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.34%；对应当前PE为17.39x/14.82x/12.52x，估值具有性价比，维持“增持”评级。 风险提示 市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动。

     羚锐制药(600285) 投资要点： 骨科中药贴膏剂龙头企业 公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR10%，归母净利润CAGR18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H119%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。 多因素驱动骨科贴膏剂行业增长 2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。 骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量 公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

     羚锐制药(600285) 核心观点 事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），经营活动产生的现金流量净额3.93亿元（+29.45%）。 贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2023年上半年公司收入保持平稳增长，我们预计主要是受益于：（1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长；（2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。公司拥有包括通络祛痛膏、活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科OTC产品，在渠道赋能下，公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加，我们认为通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长，预计软膏剂仍有望持续放量。 毛利率迎来改善，销售费用率持续下降，经营质量处于较高水平。2023年上半年公司整体毛利率为75.32%，同比增加2.70个百分点，我们认为主要是受益于公司加强成本控制和生产效率提升。2023年上半年销售费用率为46.5%，与2022年同期相比降低1.53个百分点，公司通过推动各类市场终端的精细化管理、精准化覆盖和潜力终端细分市场的快速布局，销售效率持续提升，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2023年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为3.93亿元，超过当期净利润，表明经营质量处于较高水平。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司收入分别为34.35亿元、38.96亿元和44.05亿元，同比增速为14.4%、13.4%和13.1%；归母净利润分别为5.64亿元、6.63亿元和7.65亿元，同比增速为21.2%/17.5%/15.4%，按照8月10日收盘价计算，对应PE分别为15.7倍、13.4倍和11.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；费用率改善/盈利能力改善幅度低于预期。

     羚锐制药(600285) 【投资要点】 收入和净利润实现较高增长。 2023 年上半年， 公司实现营业收入 17.01亿元，同比+13.18%；归母净利润 3.17 亿元，同比+17.18%。 单 Q2 季度来看，公司实现营收 9.12 亿元，同比+11.14%，环比+15.64%； 归母净利润 1.73 亿元，同比+23.60%，环比+19.74%。 随着疫情放开国内宏观经济形势稳中向好， 公司核心产品销售收入稳步提升，公司的管理效率和成本控制水平有了进一步提高， 从而带动收入和净利润的较高增长。 聚焦中医药治疗优势领域。 根据米内网数据， 2022 年中国三大终端六大市场骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过 390 亿元，其中消肿止痛用药占据的市场份额超过 62%。 根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升， 60 岁以上的人群中约有 55%的人患有骨关节炎， 70 岁以上人群中骨科疾病发病率达到了 70%。 产品品牌影响力不断提升。 近年来，公司采取“ 1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌“ N” 建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，为公司的业务发展奠定了坚实基础。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超 10 亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 骨科产品通络祛痛膏、 舒腹贴膏、 壮骨麝香止痛膏等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。 控费水平进一步提高。 2023H1 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 46.54%、 7.50%、 -0.89%、 2.55%，同比分别-1.53pct、 -0.97pct、-0.23pct、 -0.26pct。 报告期内销售毛利率、销售净利率分别为75.32%、 18.64%，同比分别+2.70pct、 +0.63pct。 公司的管理效率和成本控制水平有了进一步提高。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期， 公司聚焦中医药治疗优势领域，产品品牌影响力不断提升，管理效率与成本控制水平进一步提高，将实现业绩实现较高增长。 我们维持公司 2023/2024/2025 年营业收入分别 为人民币34.35/39.08/44.27 亿元，归母净利润分别为 5.32/6.13/7.13 亿元， EPS分别为 0.94/1.08/1.26 元，对应 PE 分别为 17/15/13 倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 行业政策变化； 产品质量安全； 质量控制风险； 成本波动风险；

     羚锐制药(600285) 投资要点 收入端实现稳健增长。2023年上半年，公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%；经营性现金流净额3.93亿元，同比增长29.45%。其中Q2单季实现营业收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。报告期内，公司收入端保持稳健增长，利润端实现了快速增长。 盈利能力显著提升。报告期内，公司销售毛利率为75.32%，同比提升2.70pct；销售净利率为18.64%，同比提升0.63pct；预计主要是原材料采购成本下降及生产效率提升导致。从四项费用看，报告期内公司销售费用率为46.54%，同比下降1.53pct；管理费用率为4.96%，同比下降0.71pct；财务费用率为-0.89%，同比下降0.22pct；研发费用率为2.55%，同比下降0.25pct。公司近年来，持续加大内部管理营销方面的改革，销售和管理费用率呈逐年下降趋势，成效显著。 贴膏剂增长良好，产品管线丰富。报告期内，公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐”主品牌赋能，加大“两只老虎”“小羚羊”等子品牌的宣传推广力度，除了电视广告，公司开展了“带着两只老虎去旅行”主题活动，进行户外流动广告投放，借势短视频热潮，实现品牌的快速传播。报告期内，我们预计公司的核心业务贴膏剂板块实现销售规模超10亿元，保持稳健增长。报告期内，公司分别获得蒙脱石散、他达拉非片的药品注册证书，产品管线进一步丰富，胶囊剂、片剂等业务板块有望继续保持良好增长态势。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润为5.42/6.44/7.64亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别16.4/13.8/11.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

     羚锐制药(600285) 投资要点 业绩：归母净利润稳健增长 2023年8月9日，公司发布2023年半年报。2023H1公司实现收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%。单季度来看，2023Q2公司实现收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。 盈利能力分析：毛利率费用率持续优化，盈利能力稳步提升 公司2023H1毛利率为75.32%，同比上升2.7pct，我们认为原因可能是公司产品结构变化；销售费用率为46.54%，同比减少1.5pct，在销售体系改善下，公司销售费用投放效率持续提升；管理费用率为4.96%，同比减少0.7pct，原因为公司股权激励摊薄费用减少；财务费用率为-0.89%，同比减少0.2pct。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司2023H1销售净利率上升0.6pct至18.64%。 经营质量分析：现金流表现良好，运营效率持续提升 2023H1公司经营性现金流净额为3.93亿元，同比增长29.45%，现金流表现优异。2023H1公司应收账款周转率为7.35，同比提升0.21，营销改善帮助公司运营持续提效。 战略分析：明确“1+N”品牌建设四思路，看好公司提效降费的持续性 从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022年收入超10亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超10亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自2018年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成ROE逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.84/39.78/45.23亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为5.69/6.68/7.91亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.35%；对应当前PE为15.07/12.84/10.85，维持“增持”评级。 风险提示 市场销售不及预期；渠道管理不及预期，原材料价格大幅波动。

     羚锐制药(600285) 事件：羚锐制药公布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入17.01亿元（YOY+13.18%），归母净利润3.17亿元（YOY+17.18%），扣非归母净利润3.01亿元（YOY+26.08%）。 2023H1业绩稳健增长，股权激励为公司进一步发展提供内生动力。分季度来看，2023Q1营业收入7.89亿元（YOY+15.62%），归母净利润1.44亿元（YOY+10.3%），扣非归母净利润1.38亿元（YOY+31.71%）；2023Q2营业收入9.12亿元（YOY+11.15%），归母净利润1.73亿元（YOY+23.61%），扣非归母净利润1.63亿元（YOY+21.68%）；2023H1公司销售费用率为46.54%，比去年同期下降1.53个百分点。持续增长的业绩得益于公司核心产品销售收入稳步提升以及公司管理效率和成本控制水平进一步提高。 产品布局丰富，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品。其中，骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，“舒腹贴膏”“壮骨麝香止痛膏”等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。中成药产品培元通脑胶囊为独家产品，入选《国家医保目录》，参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》。同时，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐舒安芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点，具有较强的市场竞争优势。 “1+N”品牌策略与渠道赋能双管齐下，打造消炎镇痛领域双十亿发展格局。公司采取“1+N”品牌策略，在羚锐主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌建设工作，同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 投资建议：公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，持续强化核心品牌曝光度，提升品牌势能，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.37/6.41/7.46亿元，PE分别为17/14/12倍，维持”推荐”评级。 风险提示：国家监管政策风险；毛利率下滑风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

     羚锐制药(600285) 事件 2023年8月9日，羚锐制药发布2023年半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入为17.01亿元，同比+13.18%；归母净利润为3.17亿元，同比+17.18%；扣非归母净利润为3.01亿元，同比+26.08%；经营性现金流量净额为3.93亿元，同比+29.45%。 事件点评 23Q2业绩增长显著，单季度利润体量持续增长 23Q2公司实现营业收入为9.12亿元，同比+11.15%，与Q1环比+15.64%，归母净利润为1.73亿元，同比+23.61%，与Q1环比+19.75%，扣非归母净利润为1.63亿元，同比+21.68%，与Q1环比+18.40%。Q2单季度利润体量，在增速上无论同比还是环比都显著增长，盈利能力持续提升。 23H1公司管理能力提升显著，销售费用率下降明显 23H1公司整体毛利率为75.32%，同比+2.70个百分点；销售费用率为46.54%，同比-1.53个百分点；管理费用率为4.96%，同比-0.72个百分点；由于2023年上半年收到的利息收入增加，财务费用率为-0.89%，同比-0.23个百分点；研发费用率为2.55%，同比-0.26个百分点，公司的管理效率和成本控制水平有效提升。 “1+N”品牌建设思路明晰，消炎镇痛领域形成双十亿发展格局 通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴。骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》；在“羚锐”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，目前在同品名产品中具有较高的市占率。 其它产品布局丰富，竞争优势明显：培元通脑胶囊（中成药产品）为独家产品，入选《国家医保目录》；参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》；锐舒安芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点；此外，舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 投资建议：维持“买入”评级 公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025年收入分别34.5/39.6/45.0亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为15X/13X/11X。维持“买入”评级。 风险提示 毛利率下滑或波动的风险；质量控制风险；研发风险。

     羚锐制药(600285) 2023Q2收入稳健增长，主营利润实现高速增长，维持“买入”评级 8月9日，公司发布2023年半年报：2023H1收入17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），对应2023Q2收入9.12亿元（+11.15%），归母净利润1.73亿元（+23.61%），扣非净利润1.63亿元（+21.68%）。考虑到2022Q2投资净收益为4825万元（2023Q2为250万元），主要为联营企业确认的投资净收益，非主营业务，且2022年和2023年股权激励费用相差较大（根据股权激励草案，2022、2023年摊销总费用分别为0.32、0.12亿元），我们假设当年费用按季度均分，剔除投资净收益和股权激励费用影响后的2023Q2扣非净利润预计同比增长75%左右，利润高增速主要源于公司毛利率快速恢复叠加销售费用率明显下降，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.40/6.43/7.66亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.35元，当前股价对应PE分别为15.9/13.3/11.2倍，维持“买入”评级。 2023Q2毛利率快速恢复，销售费用率达到近年单季度最低水平 2023Q2公司整体毛利率为74.27%，同比增加3.61pct，预计原因为：（1）2022Q2由于疫情和口服剂原材料成本上涨，毛利率同比下降2.61pct至70.66%，导致基数较低；（2）公司通过持续升级中药智能制造工厂提升生产效率。自公司2019年开启营销改革，销售费用率自2018年来逐年持续下降，按季度来看，2023Q2销售费用率首次下降至47%以下，达到45.5%，我们预计与公司精准有效推广各类市场终端、开展销售管理人员竞聘上岗，促进销售人均效率持续提升有关。 产品线持续丰富，子品牌进一步拓展 产品线持续丰富：公司于6月底、7月初公告获得他达拉非片（用于治疗男性勃起功能障碍）、蒙脱石散（用于成人及儿童急、慢性腹泻）的药品注册证书。子品牌进一步拓展：继公司打造针对骨科健康的“两只老虎系列”，公司已上线“小羚羊”APP，与优质经销商和连锁终端深入合作，打造儿童健康品牌。 风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

     羚锐制药(600285) 事件：公司发布2022年报和2023年1季报。2022年公司实现营业收入30.02亿元（+11.45%），归母净利润4.65亿元（+28.71%），扣非净利润4.09亿元（+15%）；2023Q1公司实现营业收入7.89亿元（+15.62%），归母净利润1.44亿元（+10.30%），扣非净利润1.38亿元（+31.71%）。 贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2022年贴膏剂收入19.14亿元（+17.86%），主要受益于：（1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长；（2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。公司拥有包括通络祛痛膏、活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科OTC产品，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加、通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。2022年软膏剂收入1.49亿元（+23.56%），我们预计在糠酸莫米松乳膏等品种带动下仍然保持较快增长。 毛利率边际改善，销售费用率持续优化，经营质量处于较高水平。2022年公司整体毛利率为72.28%，同比下降1.99个百分点，主要是由于原材料、能源和物流等成本上涨。2023年1季度公司整体毛利率为76.53%，呈现边际改善趋势，预计主要是由于：（1）高毛利的贴膏剂收入占比增加；（2）成本上升趋势减缓。2022年销售费用率为48.09%，与2021年同期相比降低0.20个百分点；2023年1季度销售费用率为47.72%，与2022年同期相比降低0.45个百分点，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为8.34亿元，超过当期净利润，经营质量处于较高水平。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司收入分别为34.40亿元、38.80亿元和43.69亿元，同比增速为14.6%、12.8%和12.6%；归母净利润分别为5.14亿元、5.99亿元和6.92亿元，同比增速为10.4%/16.6%/15.5%，按照5月10日收盘价计算，对应PE分别为18.3倍、15.7倍和13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；费用率改善幅度低于预期。

     羚锐制药(600285) 【投资要点】 公司业绩稳健增长。2022年公司实现营业收入30.02亿元，同比+11.45%；归母净利润4.65亿元，同比+28.71%；扣非归母净利润4.09亿元，同比+15.28%；经营活动产生的现金流量净额8.35亿元，同比-1.27%。公司持续扩大“通络+活血”产品组合的竞争优势，全力将“两只老虎”系列产品打造为老虎膏品类的领导品牌。公司不断巩固提升“两只考虑”“小羚羊”老品牌，并积极培育优势产品培元通脑胶囊、锐枢安芬太尼等增量品类。其中，贴剂营业收入同比+17.86%，片剂、软膏剂营业收入同比分别+31.50%、+23.56%，胶囊剂-7.44%。2023年一季度，公司实现营业收入7.89，同比+15.62%；归母净利润1.44亿元，同比+10.30%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+31.71%。 品牌影响力不断提升。2022年中康数据显示：公司“两只老虎系列”4个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一。骨科核心业务稳定增长，业务实现多元发展。公司初步形成10亿级产品1个，1亿级产品10个的产品矩阵，为公司长期稳健发展提供良好支撑。 控费效果良好净利率提升。2022年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为48.09%、9.81%、-0.89%、4.17%，同比分别-0.21pct、-0.40pct、-0.50pct、+0.97pct。2022年销售毛利率、销售净利率分别为72.28%、15.50%，同比分别-1.99pct、+2.04pct。公司深耕智能制造，推进数字化管理，持续降低生产过程的人力成本投入和人工干预程度，保障生产供应链的稳定运行。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期，公司按照高质量发展要求，通过“两只老虎”系列贴膏产品推动公司品牌价值和市场份额的稳步提升。我们略微调整胶囊剂增速，调整公司2023/2024/2025年营业收入分别至人民币34.35/39.08/44.27亿元，归母净利润分别至5.32/6.17/7.18亿元，EPS分别为0.94/1.09/1.26元。维持“买入”评级。 【风险提示】 行业政策变化； 产品质量安全； 研发失败风险； 成本波动风险；