首旅酒店(600258) 核心观点 Q3扣非利润双位数增长，盈利能力改善。2026Q1-3公司收入55.73亿元，同比下降3.61%；归母净利润8.22亿元，同比增长8.87%；扣非归母净利润7.46亿元，同比增长10.46%。单Q3收入19.94亿元，同比下降6.01%；归母净利润3.81亿元，同比增长6.54%；扣非净利润3.78亿元，同比增长11.27%。Q3扣非快于归母，主要系政府补助、金融资产相关收益减少及处置损失增加。Q3新开数量同比提升，同时加速清退直营店，Q3末存量房间同比增长近5%。Q3新开406家（同比+4.9%）、关店250家、净开156家，其中加盟新开402家、关222家、净开180家；直营新开4家、关28家、净减24家。前三季度新开1,012家（同比-3.7%）、关645家、净开367家，其中加盟新开1,006家、关585家、净开421家；直营新开6家、关60家、净减54家；完成全年1,600—1,700家新开店目标的60%—63%。期末酒店8,169家、同比+8.9%，客房570,328间、同比+4.8%；标准管理酒店4,492家、占55.0%、同比+6.0%。储备1,595家，其中标准管理储备1,122家、占70.3%。 Q3RevPAR降幅环比扩大，成熟店经营仍待修复，国庆数据有所改善。Q3不含轻管理RevPAR186元/-2.4%（ADR256元/-1.2%，OCC72.6%/-0.9pct）。全部酒店直营/加盟RevPAR194/155元，同比分别-2.0%/-3.3%；经济型直营/加盟-1.9%/-2.7%，中高端-4.2%/-2.5%，轻管理-4.3%。不含轻管理成熟店RevPAR183元/-7.8%，较Q2的-6.1%承压。国庆RevPAR268元、可比同比+4.5%。轻资产化抬升毛利率，降本增效与直营收缩共同优化费用。Q3直营/管理/景区收入11.41/7.74/0.80亿元，同比-15.7%/+14.6%/-15.0%；前三季度31.89/20.16/3.68亿元，同比-11.07%/+11.59%/-5.42%。Q3及前三季度酒店利润总额4.78/9.69亿元，同比+6.1%/+14.64%；景区0.18/1.73亿元，同比-41.7%/-6.42%。Q3毛利率46.58%、同比+1.79pct，主要受高毛利管理业务收入占比由31.8%升至38.8%、直营收入收缩的结构影响。Q3销售/管理/研发/财务费用1.56/2.11/0.16/0.50亿元，同比-17.1%/+0.5%/-9.1%/-27.9%，费率同比-1.05/+0.69/-0.03/-0.77pct。费用下降既反映降本增效，也有直营店收缩、相关运营成本及租赁利息减少的影响。 风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：结合Q3以来酒店行业经营趋势，我们下调2026-2028年公司归母净利润8.8/9.9/11.0亿元（此前为9.3/10.3/11.3亿元），对应PE为14/13/12x。公司基本盘稳健发展，利润率持续优化，若后续分红进一步提升底部红利属性有望强化，同时兼具一定顺周期属性，维持“优于大市”评级。

     首旅酒店(600258) 10月29日，公司发布2026年第三季度报告，整体业绩符合预期。 26年前三季度实现营业收入55.73亿元/-3.61%，归母净利润8.22亿元/+8.87%，扣非归母净利润7.46亿元/+10.46%；其中26Q3实现营业收入19.94亿元/-6.01%，归母净利润3.81亿元/+6.54%，扣非归母净利润3.78亿元/+11.27%。 经营分析 暑期需求承压，国庆RevPAR同比转正。26Q3公司不含轻管理酒店RevPAR186元/-2.4%，ADR256元/-1.2%，OCC72.6%/-0.9pct；成熟店RevPAR同比-7.8%，降幅较Q2扩大1.7pct。暑期需求承压叠加直营规模收缩，拖累收入表现。国庆期间不含轻管理酒店RevPAR为268元，可比口径同比+4.5%。 直营持续收缩，管理业务增长提速。前三季度直营酒店平均可售房量同比下降9.6%，酒店运营收入同比-11.07%；酒店管理收入同比+11.59%，增速较上半年提升1.77pct。酒店业务利润总额9.69亿元/+14.64%，景区业务利润总额1.73亿元/-6.42%，酒店主业贡献主要利润增量。 结构优化与费用下降支撑利润增长。前三季度公司综合毛利率42.53%/+1.83pct，销售及财务费用分别同比减少0.48亿元、0.52亿元。直营店减少及OTA客源占比下降带动销售佣金节约。管理业务增长叠加费用下降，Q3扣非归母净利润同比+11.27%，归母净利率19.11%/+2.25pct。 Q3开店保持增长，标准店储备回落。Q3新开酒店406家/+4.9%，其中标准店209家、占比51.5%；前三季度累计新开1,012家。截至9月末，公司酒店总数8,169家，较6月末净增156家；储备店1,595家，其中标准店1,122家、占比70.3%，分别较6月末减少46家、89家。 盈利预测、估值与评级 公司通过扩大加盟管理业务、优化直营规模及降低费用，在收入承压下实现利润增长。预计2026—2028年归母净利润分别为9.03/10.11/11.18亿元，同比+11.36%/+11.92%/+10.60%，对应EPS为0.809/0.905/1.001元。以股价11.30元计算，对应PE为13.97/12.48/11.29倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期；竞争加剧；加盟拓展受阻。

     首旅酒店(600258) 公司发布2026年半年报，据公告，公司2026年上半年实现营收同比-2.22%、实现归母净利润同比+10.98%、实现扣非归母净利润同比+9.64%。公司持续拓展门店规模，对内完善精细化管理，26H1提质增效效果良好，盈利实现稳健增长。我们维持增持评级。 支撑评级的要点 H1收入小幅下降，利润保持增长。公司上半年实现营业收入35.80亿元，同比-2.22%；实现归母净利润4.41亿元，同比+10.98%；实现扣非归母净利润3.68亿元，同比+9.64%。收入下降主要是因为公司坚持以特许加盟为主的发展模式，直营店净关店导致直营店房量减少。单二季度，公司实现营业收入18.03亿元，同比-4.89%；实现归母净利润2.72亿元，同比+6.75%。 26Q2酒店经营小幅承压。公司Q2表现受市场景气度影响略有承压，开业18个月以上的成熟酒店的RevPAR、OCC、ADR三项数据在第二季度分别同比-5.9%、-2.4pct、-2.4%。其中，二季度不含轻管理的成熟酒店RevPAR、OCC、ADR三项数据分别同比-6.1%、-2.3pct、-3.0%。分项目看，特许管理（-5.8%）RevPAR跌幅略好于直营店（-6.0%），轻管理（-4.5%）好于经济型酒店（-5.9%）和中高端（-6.2%）。 上半年开店速度放缓，储备店结构有所改善。公司上半年新开店数606家，同比-8.73%。H1达成全年开店目标的37.86%。新开店中，标准管理酒店占300家，同比-20.63%；占比由56.9%降至49.5%。据公司公告，开店速度放缓主要是因为春节较晚、筹建周期延后，以及不同地区的市场表现有所分化。截至26H1，公司共有储备店1641家，其中标准管理酒店1211家，同比+4.6%，占储备店的73.8%，同比提升7.6pct。层级上，公司酒店质量不断提升，截至上半年如家3.0及以上产品占比由2025年末81.5%提升至85.3%。截至26H1，公司中高端酒店数量达2,348家，占酒店总数的29.3%；中高端酒店房量占比达42.3%，同比提升0.2pct，门店结构持续升级。公司继续增加标准管理酒店，并对现有门店进行升级，有望改善未来的门店质量，助推盈利质量持续提升。 估值 受收入结构变动影响，公司上半年收入小幅下降，但酒店管理收入增长，助推公司盈利结构改善，26H1利润仍保持增长。结合市场情况和公司数据，我们预测公司26-28年EPS为0.78/0.86/1.02元，对应市盈率15.3/14.0/11.8倍。公司经营韧性较好，我们维持增持评级。 评级面临的主要风险 市场竞争风险，加盟店管理风险，商旅出行需求恢复不达预期风险 投资摘要

     首旅酒店(600258) 事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入35.80亿元，同比-2.22%；归母净利润4.41亿元，同比+10.98%；扣非归母净利润3.68亿元，同比+9.64%。 其中，Q2单季度公司实现营业收入18.03亿元，同比-4.89%；归母净利润2.72亿元，同比+6.75%，扣非归母净利润2.24亿元，同比-1.05%。 点评： 营收短期承压，盈利逆势增长，利润率持续修复。26H1公司营收同比小幅下滑2.22%，主要系二季度行业淡季叠加终端供给增量较大，存量门店经营数据小幅承压所致，但公司盈利端实现逆势稳健增长，盈利质量显著优化。26H1综合毛利率40.27%，同比提升1.94pct，盈利能力改善明确；单Q2毛利率42.30%，同比+1.20pct，高毛利结构持续兑现。分季度看，26Q2行业竞争加剧，整体RevPAR142元、同比-1.0%，其中ADR224元、同比-0.2%，OCC63.4%、同比-0.5pct，存量经营数据小幅走弱拖累营收表现，但公司依托结构优化实现利润正增长，经营韧性突出。 管理加盟业务保持增长，业务结构持续优化升级。公司轻重资产迭代逻辑持续落地，高毛利轻资产业务成为核心增长支柱，有效对冲重资产运营业务压力。26H1酒店管理收入12.42亿元，同比+9.82%，显著跑赢整体营收，主要得益于特许加盟门店扩容及CRS直销渠道效能提升；相对低毛利的酒店运营收入阶段性承压，26H1收入20.49亿，同比-8.29%。截至26年6月末，公司在营酒店8013家、客房56.21万间，上半年累计新开606家，其中Q2单季新开388家，环比提速显著，轻资产管理门店占比持续提升，进一步抬升整体盈利中枢。 费用管控成效凸显，费率持续优化。公司精细化运营与降本增效持续落地，期间费用结构持续改善，对冲行业短期经营压力。26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.79%/11.60%/0.81%/3.15%，同比-0.25pct/+0.39pct/+0.01pct/-0.83pct，财务费用率显著下行主要系融资结构优化、利息支出减少，销售费用率随规模化运营持续压降。整体费用管控加强，叠加高毛利轻资产收入占比提升，公司净利率稳步上行，26H1归母净利率13.38%，同比提升1.88pct，规模效应与结构红利共振，驱动利润逆势增长。 门店扩张储备结构优质，中长期成长确定性充足。上半年公司新开店中标准管理店300家、占比49.5%，截至二季度末储备门店1641家，其中标准店1211家、占比73.8%，储备结构持续优化，为后续稳健开店提供充足支撑。短期看，下半年国庆、秋冬商旅旺季有望带动入住率、房价修复，存量RevPAR具备改善弹性；中长期依托完善品牌矩阵、下沉市场拓展及加盟体系优势，开店增长与结构升级双逻辑持续兑现。 投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.14/10.27/11.64亿元，同比增速12.63%/12.42%/13.32%。预计2026-2028年EPS分别为0.82/0.92/1.04元/股，对应2026-2028年PE分别为14X、13X和11X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

     首旅酒店(600258) 核心观点 Q2收入与业绩表现平稳。2026年上半年公司实现营业收入35.80亿元，同比下降2.22%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长10.98%；扣非归母净利润3.68亿元，同比增长9.64%。2026Q2公司收入18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.10%，扣非净利润0.66亿元/-8.56%。Q2公司收入-4.9%，归母净利润+6.8%，扣非净利润-1.0%。其中宇宿直营店关闭1家带来资产处置收益，对深逸酒店、沈阳裕淞如家子公司处置确认投资收益（这两项均计入非经），资产减值损失4000余万与去年同期基本持平。 开店节奏阶段性放缓，储备充足支撑全年目标。2026年上半年，公司新开店606家，其中标准管理酒店300家，占新开店比例为49.5%。上半年拓店节奏受春节较晚等因素影响出现阶段性放缓，但储备店签约保持积极态势。截至报告期末，公司储备店达1,641家，其中标准管理酒店1,211家，同比增长4.6%，占储备店比例提升至73.8%，为完成1600-1700家的全年开店计划奠定基础。截至2026年6月末，公司酒店总数达8,013家，客房数56.2万间；中高端酒店客房占比提升至42.3%，结构持续优化。 经济型表现更扎实，成熟店仍待恢复。2026年Q2，公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为163元，同比下降1.2%（ADR240元/-0.6%，OCC67.8%/-0.4pct）。分品类看，经济型酒店RevPAR同比+0.1%，此前Q1为+4.4%，如家3.0及以上产品占如家店数比例从2025年期末的81.5%提升至85.3%，经济型表现稳健；中高端酒店RevPAR同比-2.7%，此前Q2为-0.7%。开业18个月以上的成熟酒店（不含轻管理）RevPAR同比下降6.1%，此前Q1为-3.4%。酒店管理业务驱动增长，景区业务利润稳定。2026年上半年，公司酒店业务实现收入32.91亿元，同比下降2.20%；但利润总额达4.91亿元，同比增加9,625.54万元。其中，酒店运营业务因主动关停部分直营店导致收入下降8.29%；酒店管理业务受益于特许酒店规模增长及CRS渠道贡献提升，收入同比增长9.82%，成为利润增长的核心驱动。景区业务方面，南山景区上半年实现营业收入2.89亿元，同比下降2.38%，主要系入园人次下滑；实现利润总额1.55亿元，同比增加119.60万元，盈利能力保持稳定。 风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。 投资建议：考虑今年以来酒店需求端受外部环境扰动，我们下调2026-2028年公司归母净利润9.3/10.3/11.3亿元（此前为9.5/10.7/11.7亿元），对应PE为15/13/12x。公司基本盘稳健发展，短期行业需求波动对板块估值带来影响，后续核心关注出行预期修复，维持“优于大市”评级。

     首旅酒店(600258) 8月29日，公司发布2026年半年度报告，业绩基本符合预期。26H1公司实现营业收入35.80亿元/-2.22%，归母净利润4.41亿元/+10.98%，扣非归母净利润3.68亿元/+9.64%；其中26Q2实现营业收入18.03亿元/-4.89%，归母净利润2.72亿元/+6.75%，扣非归母净利润2.24亿元/-1.05%。 经营分析 Q2RevPAR小幅承压。26Q2公司不含轻管理酒店RevPAR163元/-1.2%，ADR240元/-0.6%，OCC67.8%/-0.4pct；其中经济型RevPAR134元/+0.1%，表现优于中高端的185元/-2.7%。成熟店经营压力相对更大，Q2不含轻管理成熟店RevPAR同比-6.1%，其中经济型/中高端分别同比-5.9%/-6.2%。 直营持续收缩，轻资产化推动管理收入增长。26H1公司酒店运营业务收入20.49亿元/-8.29%，主要受直营酒店退出影响；酒店管理业务收入12.42亿元/+9.82%，收入占比进一步提升；景区业务实现收入2.89亿元/-2.38%。截至6月末，公司直营酒店527家，较年初减少30家；特许及管理酒店7,486家，较年初增加241家，轻资产化方向延续。 收入承压下利润仍实现增长，经营效率持续改善。26H1公司综合毛利率40.27%/+1.94pct，酒店业务利润总额4.91亿元/+24.35%。高毛利酒店管理业务增长叠加直营门店收缩带来的折旧、租赁等成本下降，使得利润增速明显快于收入。 Q2开店明显提速，标准管理酒店储备充足。26H1公司新开酒店606家，其中标准店新开店300家，占全部新开店比例49.5%；26Q2新开388家，较Q1的218家明显提速;截至6月末公司储备酒店1,641家，其中标准店1,211家，占比73.8%/+7.6pct。 盈利预测、估值与评级 26H1公司在RevPAR承压背景下，通过持续收缩直营门店、扩大加盟规模及优化成本费用，实现利润稳健增长，轻资产化转型成效持续体现。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.02/10.10/11.57亿元，同比增长11.2%/12.0%/14.5%，对应EPS分别为0.81/0.91/1.04元。当前股价对应PE分别为15.4/13.8/12.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期；竞争加剧；加盟拓展受阻。

     首旅酒店(600258) 投资要点 Q1利润端略超我们此前预期：26Q1营收17.77亿，yoy+0.66%，归母净利润1.69亿，yoy+18.51%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+31.84%。毛利率38.2%，yoy+2.85pct；销售费用率7.90%，yoy+0.04pct；管理费用率12.70%，yoy-0.25pct；财务费用率3.26%，yoy-0.92pct。Q1归母净利率9.52%，同比+1.44pct。酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为9.97/5.79/2.01亿元，同比-5.4%/+13.6%/-0.6%。经营数据向好，提质增效推动业绩增长。 开店结构优化，标准店占比提升：截至Q1末公司门店总计7870家，yoy+11.1%，房量达55.8万间，yoy+6.6%。26Q1新开店218家；净开店为68家；新开店中标准店占比为65.1%，yoy+2.2pct。26年计划新开店1600-1700家；储备门店1619家，其中标准管理酒店占比76.0%，yoy+17.4pct。 Q1标准店RevPAR同增2%：26Q1不含轻管理酒店RevPar为143元，同比+1.7%（25Q4为+0.3%），其中入住率为62.6%，同比+0.9pct，ADR为228元，yoy+0.2%。全部酒店平均RevPar为125元，yoy+0.8%（25Q4为持平），其中入住率为58.3%，同比持平，ADR为214元，yoy+0.8%。成熟店同店RevPar为125元，yoy-4.0%。 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国连锁酒店龙头，背靠首旅集团协同整合资源，26年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基本维持公司盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为9.3/10.4/11.4亿元，对应PE估值为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

     首旅酒店(600258) 首旅酒店成立于1999年，2016年收购如家酒店（成立于2002年），现主要从事酒店运营管理和景区业务。集团旗下拥有28个品牌，40多个产品。 截至2025年12月31日，公司酒店数量为7,802家（含境外2家），客房间数为554,919间。公司中高端酒店数量为2,292家，占比29.4%，客房间数为234,833间，占总客房间数的42.3%。 投资逻辑 酒店行业景气度正处于边际修复阶段。2023年起，行业经历了需求集中释放、供给回补竞争加剧的过程，RevPAR整体承压。2025年下半年以来，随着行业供给压力缓解、价格策略趋于理性，龙头RevPAR率先转正。25Q4首旅/华住/锦江中国（有限服务）RevPAR分别同比持平/+1.8/+0.1%，若排除轻管理，则首旅RevPAR同比+0.3%。截至2025年末，公司非轻管理酒店数量占比为56%。展望2026年，在服务消费持续提振、出行需求强劲的背景下，酒店行业供需关系预计进一步改善，景气周期有望启动。 拓店目标稳步推进。2023-2025年公司新开门店数量稳健增长，当年新开1203/1353/1510家，同比+36.9/12.5/11.6%。2025年9月公司重申万店增长目标，后续稳步推进，拓店节奏有望保持，预计公司2026-2028年新开门店1550/1600/1600家。 经营质量渐进优化。1）轻资产转型加速。近年来加盟为公司主力开店模式，利于提升公司盈利稳定性与盈利水平，截至2025年末加盟占比达92.9%；2）中高端占比持续提升。中高端为行业升级方向，公司将中高端酒店作为长期战略重心，品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化，中高端酒店数量占比由2023年27.5%增长至2025年的29.4%；3）轻管理占比趋于稳定。轻管理模式过去推动规模快速扩张，但收费水平偏低，对盈利贡献有限。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入79.0亿/81.8亿/83.5亿元，同比+3.9/+3.5/+2.2%；归母净利润9.3亿/10.8亿/11.6亿元，同比+14.0/+16.9/+7.3%，对应EPS为0.83/0.97/1.04元。我们认为，首旅酒店受益于行业景气修复、加盟扩张和中高端升级，给予公司2026年20倍PE，对应目标价16.57元，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动、行业竞争加剧、服务政策不及预期、加盟扩张不及预期、中高端升级不及预期。

     首旅酒店(600258) 事件描述 公司发布2025年财务报告，期内实现营收76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11亿元/+0.6%，扣非归母净利润7.41亿元/+1.1%，EPS0.73元。其中2025Q4实现营收18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.1%，扣非归母净利润0.66亿元/-8.56%，主要系销售费用提升以及联营企业计提一次性投资收益亏损。公司拟每股派发现金红利0.45元（含税）。 事件点评 公司营收较上年同期下滑1.86%，主要系酒店业务营收70.94亿元/-1.95%，其中直营酒店数量下降、RevPAR降低使酒店运营业务营收46.85亿元/-7.54%；特许酒店数量增加、特许酒店管理业务营收24.09亿元 11.14%；景区运营业务营收5.13亿元/-0.71%与上年基本持平。 2025全年新开业酒店中高端占比超28%。2025Q4新开店459家，其中直营店/许加盟店分别新开7/452家；经济型/中高端/轻管理/其他酒店分别新开114/121/220/4家。2025全年新开店1510家，其中直营店/特许加盟店分别新开19/1491家；经济型/中高端/轻管理/其他分别新开402/430/668/10家。截至2025年末公司储备待开业酒店1584家。 2025Q4不含轻管理的全部酒店RevPAR同比转正。2025Q4全部酒店RevPAR134元、同比持平，ADR220元/+0.5%，OCC60.8/-0.3pct；其中不含轻管理的全部酒店RevPAR154元/+0.3%，ADR236元/+0.8%，OCC65.4%/-0.3pct。2025全年全部酒店RevPAR142元/-3.4%，ADR225元/-1.6%，OCC63%/-1.2pct；其中不含轻管理的全部酒店163元/-2.7%，ADR242元/-1.3%，OCC67.2%/-1pct。 公司期内毛利率、净利率微增，其中毛利率39.88%/+1.53pct、净利率10.7%/+0.12pct。整体费用率24.46%/+0.8pct，其中销售费用率8.74%/+1.3pct 主要系OTA订单及营销投入同比增加、会员卡销量增长带动费用摊销增加；管理费用率11.21%/+0.4pct系相关人力成本增长、公司新增AI咨询项目；研发费用率0.84%/+0.01pct，财务费用率3.66%/-0.91pct。经营活动现金流净额33.13亿元/-1.71%。 投资建议 2025年受市场环境等多因素影响，国内酒店行业价格端承压，行业 整体呈现弱恢复状态。2025Q4公司ADR企稳转正，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR实现同比转正，节假日期间表现亮眼、旗下酒店经营表现超越2024年同期。看好公司经济型、中高端酒店规模保持良好增长 态势。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.9\0.92\0.99元，对应公司4月23日收盘价15.23元，2026-2028年PE分别为16.9\16.6\15.4倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；酒店门店扩张不及预期风险。

     首旅酒店(600258) 事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入76.07亿元，同比微降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比上升1.10%。 其中，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元，同比微降2.03%；归母净利润0.56亿元，同比下滑32.1%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑8.56%。 点评： RevPAR单季企稳转正。受宏观环境及行业供给阶段性高增影响，首旅酒店2025年全口径RevPAR为142元，同比下降3.4%。公司经营数据在Q4迎来边际改善，包含轻管理酒店的单季度RevPAR为134元同比持平，平均房价220元，同比+0.5%；不含轻管理酒店的单季RevPAR达154元，同比企稳转正（+0.3%），平均房价同比提升0.8%。行业顺周期向上拐点渐显，公司基本面支撑坚实。 收入结构影响下毛利率持续提升。2025年公司整体毛利率39.88%，同比提升1.53pct，主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比从2024年的27.97%提升至31.67%。从分业务看，酒店运营/酒店管理/景区运营业务的毛利率分别下滑0.58pct/0.82pct/1.21pct。从期间费用率看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别为+1.29pct/+0.41pct/+0.01pct/-0.92pct，销售费用涨幅较高主要系OTA订单及营销投入较去年同期增加。 开店规模创历史新高，2026年提速冲击万店目标。公司全年新开门店1510家（同比+11.6%），超额完成全年1500家的目标，期末在营酒店达7802家。公司给出2026年新开1600-1700家门店的进取指引，保持近10%的增速，加速向万店目标迈进。截至期末，公司储备店达1584家，为后续规模扩张提供了强劲的势能支撑。 核心战略向高质量发展倾斜，中高端与标准店占比双升。相较于过往依赖轻管理模式扩张，公司已明确发力标准管理酒店。2025年新开店中标准店占比升至55.1%，储备店中标准店占比更大幅优化至74.6%，开店质量显著增强。中高端产品布局迎来收获期，截至2025年末，中高端房量占比升至42.3%，收入端贡献达60.6%。明星品牌“璞隐”与“逸扉”拓店迅猛，如家3.0及以上产品占比提升至81.5%，高奢板块则通过成立诺金国际实现集约化管理。品牌矩阵的全面向上将长期拉升公司整体RevPAR表现与盈利天花板。 投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.54/11.04/12.35亿元，同比增速17.62%/15.76%/11.83%。预计2026-2028年EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应2026-2028年PE分别为18X、16X和14X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

     首旅酒店(600258) 核心观点 2025年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至61%。2025年公司收入76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11亿元/+0.58%，扣非归母净利润7.41亿元/+1.09%；其中OTA及营销投入等增加至销售费率同比+1.3pct，开发人员成本提升但严格办公费用管控带来管理费用率微增0.4pct。2025Q4公司收入18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.10%，扣非净利润0.66亿元/-8.56%，主要系投资收益、减值和所得税率等影响。公司拟每股派发现金分红0.45元（含税），分红率同比提升至61.95%（2024年为49.85%）。 2025年开店规模与质量双升，2026年万店目标兼顾内生外延扩张。2025年公司新开1510家/+11.6%，其中标准店新开832家/+17.2%；新开经济型酒店402家，新开中高端酒店430家。年末公司在营酒店7802家（含境外2家），经济型/中高端/轻管理/其他各占比26.4%/29.4%/44.0%/0.3%，中高端占比持续提升。公司2025年末储备店1584家、标准店1181家/+25.1%，为2026年1600-1700店扩张目标奠定坚实基础。此前2025环球旅讯峰会上公司管理层曾发言2026年底冲击万店，我们预计若达成需兼顾内生发展与潜在并购机会。Q4经营稳中向好，核心标准店RevPAR率先转正。2025Q4全部酒店RevPAR134元，同比持平（平均房价220元/+0.5%，出租率60.8%/-0.3pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比+0.3%（平均房价+0.8%，出租率-0.3pct），成熟酒店RevPAR-4.0%（平均房价-0.6%，出租率-2.1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-3.9%（平均房价-0.7%，出租率-2.2pct）。 酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润总体稳定。2025年酒店收入70.94亿元，同比-1.95%，分部净利润6.21亿元/-1.03%；其中酒店运营收入-7.54%，主要由于直营店减少及RevPAR降低；酒店管理收入+11.14%，主要系特许酒店增加。景区营业收入5.13亿元，同比下降0.71%；净利润1.93亿元/+0.36%。 风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：考虑直营店减值节奏与销售开发端投放情况，我们下调2026-2028年公司归母净利润9.5/10.7/11.7亿元（此前为10.6/12.3/-亿元），对应PE为19/17/16x。酒店行业在休闲旅游景气抬升基础上进入供需周期向上阶段，首旅如家基本盘稳健，开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，后续关注内生外延扩张节奏与公司激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

     首旅酒店(600258) 投资要点 事件：2025年首旅酒店实现营收76.07亿元，yoy-1.9%；归母净利润8.11亿元，yoy+0.6%；扣非归母净利润7.41亿元，yoy+1.1%。 Q4业绩略低于我们此前预期：Q4实现营收18.25亿元，yoy-2%；归母净利润0.56亿元，yoy-32%；扣非归母净利润0.66亿元，yoy-9%；Q4业绩低于预期，主要系销售费用率提升和联营企业计提一次性投资收益亏损。25年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为46.85/24.09/5.13亿元，yoy-7.5%/+11.1%/-0.7%。 开店结构优化，标准店占比提升：截至2025年末公司门店总计7,802家，yoy+11%；房量达55.49万间，yoy+7%。全年新开1,510家（完成开店1500家目标），净增800家，新开店中标准店（经济型+中高端）占比55.1%，较24年底的52%继续提升，结构持续优化。2025年底储备店1,584家，标准店占比74.6%。2026年公司计划新开1,600-1,700家，开店继续提速。 Q4标准店RevPAR同比转正：2025年Q4全部酒店RevPAR为134元，同比持平；入住率60.8%，同比-0.3pct；ADR220元，同比上升0.5%。不含轻管理酒店的RevPAR为154元，同比上升0.3%。成熟店同店RevPAR为135元，同比下降4.0%，降幅环比收窄。 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，26年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于直营店关店和费用率影响，下调公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为9.3/10.4/11.4亿元（2026/2027年前值为9.8/10.6亿元），对应PE估值为20/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

     首旅酒店(600258) 事件：（1）首旅酒店间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司（以下简称“如家（中国）”）拟投资28051万元在苏州市吴江区汾湖高新区的原有宗地新建酒店物业（含装修及配套工程），建设周期14个月，预计2026年3月9日开工，预计内部收益率（IRR）约4%。（2）如家（中国）拟租赁关联方环汇置业位于北京市通州区湾里·汀云小镇的物业，租赁期10年，租金+物业费含税合计32274.54万元，另需支付租赁保证金506.75万元，后续拟投资10818.6万元用于装修运营，项目预计总金额43599.89万元，打造建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦等三大核心品牌酒店。资金来源均为如家中国自有资金，建设期9-10个月，预计IRR约12%，投资回收期约5年。 点评： 此次布局是公司深耕中高端酒店赛道，聚焦核心城市群，优化发展模式的战略落地。两项公告分别采用“新建沉淀资产”与“租赁快速落地”两种模式，覆盖长三角与京津冀两大核心经济圈，既体现了公司稳健扩张的经营理念，也彰显了其抢抓行业复苏机遇、加速品牌升级的决心。 区域布局上，两大项目均落子高潜力核心区域，精准把握区域发展红利。两大项目分别覆盖长三角与京津冀两大核心城市群，形成南北呼应的布局态势，契合国内酒店行业“核心区域聚焦”的发展趋势，为公司长期业绩增长奠定了坚实基础。 苏州吴江汾湖高新区作为省级高新区，地处江浙沪交汇腹地，属于长三角生态绿色一体化示范区核心区域，东临上海、北依苏州，身处上海半小时经济圈，定位“苏州桥头堡、虹桥副中心”，同时依托黎里古镇实现新城古镇融合，入选长三角G60科创走廊产融结合示范园区，聚集了大量世界知名企业，商务与休闲客群需求旺盛，为酒店运营提供了稳定的客流支撑。此次新建项目落地此处，不仅完善了首旅酒店在长三角区域的网点布局，更实现了对长三角一体化发展机遇的精准抢抓，进一步强化了公司在华东中高端酒店市场的存在感。 北京湾里·汀云小镇项目则聚焦北京城市副中心，紧邻环球影城文旅核心区及花庄地铁站，兼具酒店配套与文旅商业双重属性。近年来，北京城市副中心建设持续提速，环球影城作为国内顶级文旅IP，年均客流量可观，客流外溢效应显著，周边文旅住宿需求旺盛。该项目的落地，让首旅酒店得以快速切入北京文旅中高端住宿市场，承接环球影城带来的稳定客流，同时借助城市副中心的发展红利，实现区域市场份额的提升。 产品结构上，两项项目均聚焦中高端赛道，加速推进公司品牌升级，摆脱低端依赖。近年来，国内酒店行业消费升级趋势明显，中高端酒店凭借更高的毛利率、更稳定的客群，成为头部酒店企业的核心发力方向。首旅酒店此次两项项目均全部布局中高端品牌，其中苏州项目采用建国璞隐与如家精选两大主力中高端品牌，北京项目则引入建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦三大核心品牌，形成多品牌集群布局。值得注意的是，公司明确提出“定位分层、客群区隔、产品差异化”的经营策略，避免内部品牌竞争，例如苏州项目中，建国璞隐定位高端商务休闲，如家精选聚焦中端商务刚需，北京项目中三大品牌分别覆盖高端度假、中端商务、年轻休闲等不同细分客群，实现对中高端市场不同需求层次的全面覆盖。这种多品牌错位经营的模式，既能充分发挥首旅酒店的品牌运营优势，也能更好地满足消费升级背景下多样化的住宿需求，进一步优化公司产品结构，提升中高端业务占比，摆脱对低端经济型酒店的依赖，增强核心竞争力。 发展模式上，“新建+租赁”双重模式互补，兼顾长期资产沉淀与短期效益释放。苏州项目采用新建模式，虽然前期资金投入较大、建设周期较长，但能够实现自有资产的沉淀，一方面可以解决原有宗地地基安全问题，盘活现有土地资源，另一方面自有物业能够降低长期运营成本，同时随着长三角区域的持续发展，物业资产有望实现增值，为公司带来长期稳定的收益回报，属于长期战略布局。北京项目采用租赁模式，前期资金投入相对较少、落地速度较快，建设期仅9-10个月，能够快速实现投产运营，同时借助关联方的物业资源，降低项目选址、拿地的难度，快速抢抓环球影城的客流红利，实现短期效益的快速释放。这种双重模式的结合，既避免了单一重资产模式的资金压力与周期风险，也弥补了单一轻资产模式缺乏自有资产支撑的短板，实现了“长期资产沉淀+短期效益提升”的平衡，体现了公司稳健扩张的经营理念，也符合头部酒店企业“轻重资产结合”的发展趋势。 收益预期方面，两项项目IRR差异显著，贴合各自的项目定位与发展周期，体现了公司“长短结合”的收益布局。苏州新建项目预计IRR约4%，符合新建酒店项目的行业规律——新建项目建设周期长、前期投入大，短期内难以实现高额回报，4%的IRR虽然不高，但属于稳健的长期回报水平，且随着长三角区域经济的持续发展、物业资产的增值，长期收益有望进一步提升，该项目的核心价值在于资产沉淀与区域布局，而非短期高额收益。北京租赁项目预计IRR约12%，投资回收期约5年，收益水平显著高于苏州项目，这与项目的区位优势、运营模式密切相关：该项目紧邻环球影城，客流支撑充足，同时采用租赁模式，落地速度快、运营成本相对可控，多品牌集群布局能够提升营收规模，因此具备更高的短期收益预期。两项项目收益预期的分化，实现了公司短期与长期收益的平衡，既保障了长期资产的稳定回报，也能通过高收益项目提升短期盈利能力，优化公司整体收益结构。 投资建议：酒店板块在经历两年承压后，RevPAR拐点已现，预计26年经营数据实现同比增长、盈利同比有望提升。预计2025-2027年首旅酒店将实现归母净利润8.44/9.49/10.87亿元，同比增速4.65%/12.51%/14.47%。预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.85/0.97元/股，对应2025-2027年PE分别为22X、20X和17X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

     首旅酒店(600258) 公司发布2025年三季报，据公告，公司2025第三季度实现营收同比-1.60%、实现归母净利润同比-2.21%、实现扣非归母净利润同比+0.57%。三季度全国酒店市场仍有所承压，需求恢复不足且市场供给持续增长。公司层面则具备一定韧性，且在持续提升门店结构质量和经营效率，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 前三季度利润逆势微增，经营保持稳定。公司前三季度实现营业收入57.82亿元，同比-1.81%；实现归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。公司前三年季度自身运营效率持续改善，实现利润在当前市场环境下逆势微增。单三季度，公司实现营业收入21.21亿元，同比-1.60%；实现归母净利润3.58亿元，同比-2.21%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比+0.57%。 市场承压下，RevPAR跌幅收窄。据公司公告引用STR数据，2025年暑期全国内地酒店经营未恢复至2024年同期水平。公司自身来看，RevPAR、OCC、ADR三项数据在三季度分别同比-2.8%、-0.8pct、-1.7%。其中，三季度不含轻管理的全部酒店RevPAR、OCC、ADR三项数据分别同比-2.4%、-0.3pct、-2.0%。RevPAR跌幅环比、同比皆有所收窄。分项目看，直营店RevPAR（-0.9%）跌幅好于特许管理（-2.7%），经济型酒店（+1.4%）好于中高端（-6.1%）和轻管理（-3.5%）。 门店结构持续升级，或助推长期利润增长。公司前三季度新开店数1051家，同比+10.4%，完成全年1500家目标的70%。新开店中，标准管理酒店占597家，占比56.8%，同比提升4pct。此外，截至25Q3，较2024年末储备店中标准管理店数量增长25.9%，且占比从54.1%提升至71.0%，或标志未来一段时间开店质量有望持续提升。层级上，公司酒店质量不断提升，截至三季度末如家3.0及以上产品占比超80%，较2024年底提升8.3pct。此外中高端酒店房量及占比持续提升，截至三季报中高端酒店房量占比42.5%，中高端酒店收入占比60.5%，皆较去年同期水平有所提升。长期来看，品质化、中高端化发展或为利润增长提供更多支撑。 估值 酒店市场当前在需求恢复不足、供给增长等因素影响下有所承压，但公司25年前三季度经营较为稳定，门店质量持续提升。结合市场情况和公司数据，我们预测公司25-27年EPS为0.76/0.85/0.94元，对应市盈率19.4/17.2/15.6倍。公司经营韧性较好，我们维持增持评级。 评级面临的主要风险 市场竞争风险，加盟店管理风险，商旅出行需求恢复不达预期风险。