伊力特(600197) 业绩：2023全年公司实现营业收入/归母净利润22.31/3.40亿元（同比+37.46%/+105.43%）；24Q1公司营业收入/归母净利润分别8.31/1.59亿元（同比+12.39%/+6.12%）。 高档酒占比提升显著，伊力王有望持续引领升级。 23年：伊力王/小老窖等高档酒引领结构。全年公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为14.66/5.51/1.69亿元（同比+46.65%/+9.14%/+88.42%），其中高档收入占比提升4.36个百分点至67.08%，我们认为23年以伊力王/小老窖为首的高端酒引领结构上行，主要单品均较好实现目标。24Q1：虽春节期间疆内天气异常一定程度上影响了销售工作，但我们认为整体动销仍顺利，预计中高档酒收入占比仍持续提升。 23年疆内市场占比提升，24年疆外加速改革下有望占比提升。 1.市场：23年疆内/疆外营收分别为16.97/4.89亿元（同比+50.28%/+5.19%），其中疆内收入占比提升6.79个百分点至77.62%。我们预计未来：①疆内持续深耕，省内市占率或有望提升；②疆外全面改革，将通过在渠道&产品&组织架构方面实现全面改革，或推动疆外市场空间的打开。 2.渠道：23全年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为17.93/2.58/1.35亿元（同比+32.84%/+127.58%/+3.00%），经销商/品牌运营公司疆外经销商分别69家（同比+5家）/106家（同比-20家），平均经销商规模同比+27.19%。 结构上行推升毛利率，合同负债表现优秀。 ①23年：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.18/+5.04个百分点至48.23%/15.49%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）和/财务费用率同比变动-2.75/-1.15/+0.22个百分点至9.40%/4.41%/0.17%；合同负债同比变动-0.07亿元至0.73亿元；经营性现金流为3.02亿（由负转正）。 ②24Q1：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.44/-1.14个百分点至51.89%/19.31%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0/-0.59/+0.09个百分点至6.64%/3.04%/0.14%；24Q1末合同负债环比/同比变动+0.18/+0.16亿元至0.92亿元；经营性现金流为1.60亿（同比-34.48%）。 盈利预测：在新销售负责人带领下，公司正进入全面深度改革期，新营销战略有望开启，改革红利有望后续逐步释放。预计24-26年归母净利润分别为4.50/5.74/7.37亿元，增速32%/28%/28%，对应24年PE22X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

     伊力特(600197) 投资要点： 事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入22.31亿元，同比+37.5%，归母净利润3.40亿元，同比+105.5%；其中Q4单季营业总收入5.88亿元，同比+85.7%，归母净利润1.11亿元，同比+331.2%。全年利润略高于预告。2024年一季度，公司实现营业总收入8.31亿元，同比+12.4%，归母净利润1.59亿元，同比+7.1%。 23年白酒量价齐升，酒类毛利率明显改善。23年公司白酒业务收入21.85亿元，同比+37.1%，其中销量/吨价分别同比+24.5%/10.1%，销量高速增长部分系22年同期基数较低、23年消费场景恢复所致；吨价提升我们认为与结构持续升级以及23年初产品提价有关。分产品看，23年公司高档/中档/低档白酒收入分别同比+46.6%/+9.1%/+88.4%至14.66/5.51/1.69亿元，其中高档白酒量/价分别同比+45.3%/+0.9%，收入占比提升至65.7%。分区域看看，公司23年疆内/疆外收入分别同比+50.3%/+5.2%至16.97/4.89亿元。分渠道看，23年批发代理/直销/线上销售分别同比+32.8%/127.6%/3.0%至17.93/2.58/1.35亿元。23年底疆内/外经销商数量较22年底分别增加1/4家。 酒类毛利率持续提升，期间费用稳定优化。1）23年公司毛利率同比+0.2pct至48.2%，其中酒类毛利率同比+1.7pct，改善显著。1Q24单季公司毛利率同比+0.4pct至51.9%。2）期间费用方面，23年公司销售/管理费用率分别同比-2.8pct/-1.0pct，整体期间费用率同比-3.7pct，我们认为或与规模效应以及产品提价有关。1Q24费用率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.37pct。税率方面，23年/1Q24公司营业税金及附加率分别同比-2.4pct/+1.6pct，实际所得税率分别同比-5.1/+1.6pct。3）综上，23年/1Q24公司归母净利率分别同比+5.0pct/-1.0pct至15.2%/19.1%。 组织改革人事调整，24年业绩弹性可期。根据公司加快建立经理层成员任期制和契约化管理制度，截至23年底已引入2名白酒行业营销专家担任公司的外部董事与副总经理，从顶层架构到执行层面积极开展营销改革，并相应调整组织配套，积极在疆内、疆外选聘优秀营销人员，充盈团队，焕发企业内部活力。根据23年年报，24年公司营收目标28亿，利润总额目标4.95亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.94、1.19、1.46元/股（原为0.68、0.88、1.14元）。参考可比公司估值，给予公司2024年28倍PE（原为30x），对应目标价26.19元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

     伊力特(600197) 事件: 2024年4月25日，伊力特发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入22.31亿元，同比+37.46%；实现归母净利润3.40亿元，同比+105.53%。2024年一季度实现营业收入8.31亿元，同比+12.39%；实现归母净利润1.59亿元，同比+7.08%。2023年公司EPS为0.72元/股，拟每10股派3.90元（含税）。 投资要点: 2023Q4高速增长，产品结构持续优化。公司2023年营收及归母净利润均略超此前业绩预告。其中2023Q4公司业绩实现高速增长，营业收入/归母净利润分别为5.88/1.11亿元，同比分别+85.72%/+331.22%，我们认为主要系：1）2022年同期疆内市场消费场景缺失导致销售低基数；2）公司产品提价叠加高档酒销量提升驱动收入增长。产品层面，2023年高档/中档/低档产品营收分别为14.66/5.51/1.69亿元，同比分别+46.65%/+9.14%/+88.42%，其中高档产品营收占比同比+4.36pct至67.08%。2023年公司核心单品小老窖、大老窖、小酒海等不断巩固市场优势，疆内98家“伊力王酒1956”终端升级，随着公司高端产品继续发力，我们认为未来伊力王酒系列有望带动产品结构进一步升级。 结构和税率优化，盈利能力稳步回升。2023年公司毛利率/净利率分别为48.23%/15.49%，同比分别+0.18pct/+5.04pct，主要系费用端改善及税率优化所致，销售/管理费用率同比分别-2.76/-1.02pct，税金及附加费用率/所得税率同比分别-2.41pct/-5.04pct。2024Q1公司毛利率/净利率分别为51.89%/19.31%，同比分别+0.44pct/-1.14pct，净利率下滑主要系税金及附加费用率同比+1.56pct。我们预计税金及附加费用率增加主要由于公司产能释放致使生产环节所征收的消费税增加。公司合同负债表现稳定，2024Q1为0.92亿元，环比增加0.19亿元。 战略改革深化，持续释放红利。2023年以来公司围绕组织、产品、渠道、市场等维度进行了一系列变革：1）组织层面：2023年底公司分别聘任李小刚、李长春为外部董事和副总经理；2）产品层面： 2024年以来公司已先后宣布将停止疆内包销产品开发，实行价格双轨制等举措；3）渠道层面：直销渠道表现亮眼，2023/2024Q1分别同比+127.58%/94.26%。截至2023年末，公司疆内/疆外经销商数量分别为55/14家，分别增加1/4家。2024年公司将扩充营销队伍，提升经销商服务、管理及运营落地能力，打造“成都+乌鲁木齐+总部”基地；4）市场层面：2023年公司疆内/疆外市场营收分别为16.97/4.89亿元，同比分别+50.28%/+5.19%，疆内市场复苏加速。公司计划加大疆外市场开拓力度，保证江浙市场稳中有增，快速在华东、华中打造1-3个亿元级销量样板市场。我们认为随着公司战略举措落地，改革成效将持续验证。 盈利预测和投资评级：根据公司的业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为27.48/31.72/36.44亿元，归母净利润分别为4.46/5.27/6.13亿元，EPS分别为0.94/1.12/1.30元，对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布2023年和2024年一季报，2023年实现营业总收入22.3亿元，同比+37.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比+105.4%；2024年一季度实现营业总收入8.3亿元，同比+12.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比+7.3%。2024年公司营收目标为28亿元(+25.6%)，利润总额目标为4.95亿元(+8.1%)。 疆内恢复性增长，结构提升显著。2023年：1、分产品结构看，高档、中档、低酒分别实现营收14.7亿元(+46.6%)、5.5亿元(+9.2%)、1.7亿元(+88.4%)，其中高档酒营收占比提升4.4个百分点至67.1%，带动公司整体吨价提升10.2%至9.7万元/吨，产品结构升级显著。2、分区域看，疆内外分别实现营收17.0亿元(+50.3%)、4.9亿元(+5.2%)，疆内实现显著恢复性增长，品牌势能强劲。3、分渠道看，直销、批发代理、线上分别实现营收2.6亿元(+127.6%)、17.9亿元(+32.8%)、1.3亿元(+3.0%)。 税费占比短期增加，净利率略有承压。2023年：毛利率同比提升0.18个百分点至48.2%；受益于规模效应，销售费用率、管理费用率同比下降2.8、1.0个百分点至9.4%、3.6%，综合费用率同比下降3.7个百分点至14.0%；净利率提升5.0个百分点至15.5%，盈利能力提升显著。2024Q1：毛利率同比提升0.44个百分点至51.9%；销售费用率持平，管理费用率同比降0.37个百分点，综合费用率同比降0.5个百分点至9.8%；营业税金及附加占比同比增加1.6个百分点至14.9%，所得税税率增加1.6个百分点至26.4%，净利率下降1.1个百分点至19.3%。 深度变革节奏显著，期待业绩弹性释放。公司聚焦品牌建设、产品结构升级、推动营销转型，深度变革节奏显著：1、聚焦“英雄本色”品牌核心，强化品牌独特魅力，加速品牌全国化，为全国化布局打好品牌基础。2、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦伊利王等次高端核心大单品打造，持续推进产品结构升级。3、积极构建厂家主导下的经销渠道，促进经营模式由“只产不销”向“产销结合”转型；在成都成立全国运营中心，显著加大了疆外市场的开拓力度，树大商、扶优商、打样板，全国化布局稳步推进。当前公司经营目标明确，实施路径清晰，经营势能强劲，期待变革成效持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.81元、1.10元、1.44元，对应PE分别为25倍、18倍、14倍。公司受益于疆内消费升级和全国化市场布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     伊力特(600197) 事件 2024年4月25日，伊力特发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 业绩稳步复苏，期待改革提质增效 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为22.31/5.88/8.31亿元，分别同增37%/86%/12%，主要系白酒需求端持续回暖所致，归母净利润分别为3.40/1.11/1.59亿元，分别同增106%/333%/7%，2024Q1利润增速收窄主要系税率波动影响所致。盈利端，由于公司白酒产品提价/高档酒销量占比提升，2023/2024Q1公司毛利率分别为48.23%/51.89%，同增0.2pct/0.4pct，销售费用率分别为9.40%/6.64%，分别同比-3pct/持平，2023/2024Q1公司管理费用率分别为3.56%/2.66%，分别同减1pct/0.4pct，综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为15.49%/19.31%，同比+5pct/-1pct，2023年底新管理层赴任，2024Q1尚处于蓄势阶段，延续原有模式下自然增长，2024年4月公司对全线产品进行提价，同时针对区域运作与产品打法进行重新规划，随着提价动作落地、渠道策略捋顺、产能进一步释放，公司净利率仍有提升空间。2024Q1公司销售回款为7.77亿元（同增9%），合同负债0.92亿元（环比+25%）。 伊力王去库影响减弱，产品结构持续优化 Q1伊力王恢复性增长，2023/2024Q1公司高档酒营收分别为14.66/5.70亿元，分别同增47%/11%，2023年高档酒销量为0.69万吨（同增45%），吨价20.12万元/吨（同增1%），伊力王2023/2024Q1报表端收入分别约为2.6亿元（不包含渠道去库存1-1.5亿元）/1亿元，大老窖/小老窖2024Q1营收分别约为1/2.8亿元，新包装伊力王/壹号窖预计2024Q2上市，随着提价顺利传导，高档酒毛利率有望延续优化趋势。中档酒平稳增长，2023/2024Q1公司中档酒营收分别为5.51/1.94亿元，分别同增9%/7%，2023年中档酒销量为1.01万吨（同减1%），吨价4.46万元/吨（同增13%），中档酒营收增速较为稳健，主要由价增贡献。低档酒放量提速，2023/2024Q1公司低档酒营收分别为1.69/0.57亿元，分别同增88%/51%，2023年低档酒销量为0.56万吨（同增76%），吨价2.03万元/吨（同增11%），低端酒量增速度较快。 销售架构持续调整，招商工作蓄势待发 疆内推进团队扩张，2023/2024Q1疆内营收分别为16.97/6.71亿元，分别同增50%/7%，公司针对省内终端网点分解伊力王销售目标，扩大销售团队、制定网点拓展计划，目前疆内基建/返工情况好于全国平均，关注市场复苏进度。疆外市场边际修复，2023/2024Q1疆外营收分别为4.89/1.49亿元，分别同增5%/37%，公司在疆外设置大小老窖专营公司，推进价格体系捋顺；浙江商源2023年企稳回升，2024Q1实现收入6000万（同增41%），目前已组建专项销售团队重点推进伊力王铺市，后续疆外市场有望持续修复。预计Q3正式开启招商工作，2023年公司直销/批发/线上渠道营收分别为2.58/17.93/1.35亿元，分别同增128%/33%/3%。2024Q1公司直销/批发/线上渠道营收分别为1.16/6.62/0.42亿元，分别同增94%/4%/18%，直销渠道贡献显著，公司预计2024Q3全面推进传统经销商、团购商招募工作，渠道布局持续完善。 盈利预测 我们看好公司新任管理层上任后全面推行内部革新，随着提价顺利传导、组织渠道模式改革落地、经销商招募推进，公司内部势能有望进一步释放。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.96/1.23/1.49元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疆外开拓不及预期、伊力王增长不及预期、改革效果不及预期等。

     伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024Q1季报，2023年营收/归母净利润分别为22.31/3.4亿元，同比增长37.5%/105.5%，略超此前预告；对应23Q4营收/归母净利分别为5.88/1.11亿元，同比增长85.7%/332.5%。24Q1营收/归母净利润分别为8.31/1.59亿元，分别同比+12.4%/7.1%，主因税率波动拖累利润。 23年曲折复苏，高档酒有待修复。2023年公司酒类收入达成21.9亿元，恢复进度略有波折。1）伊力王去库挺价，全年销售2.6亿元（不含浙江商源销售部分），主品社会库存消化约1.5亿元，动销体量保持领先。2）小老窖受消费分层及竞品分流影响，收入约8~9亿元。3）小酒海顺应消费升级趋势，兑现较快增长。4）疆外收入同比小幅增长5.2%，增量主系浙江商源销售修复及大新疆招商贡献。 税率、费率正常回落，毛利率仍处低位。2023年公司归母净利率同比提升5.0pct至15.2%，利润弹性明显，主因疫后收入体量自低位回升，销售费率、所得税率同比正常回落2.8pct、5.0pct。2023年归母净利率水平较此前高位水平（18~20%）仍有一定差距，1是2022年以来扩产转固，折旧带来的成本上涨仍有待消化；2是营销投入加大，销售费率阶段性偏高；3是产品结构有待恢复。我们预计伴随2024年100元以上价位全面革新，产品结构提振有望拉升毛利率表现。 24Q1铺谋定计，期待改革成效。收入端：24Q1酒类营收同比增长11.8%，收入增速慢于全年中枢，1则23Q1基数相对高，2则销售高管自23年底赴任以来，24Q1尚处产品矩阵、营销策略打磨阶段。1）高档酒收入同增约10%，主因小老窖控货挺价（Q1批价提振已有见效）。伊力王换新包装在即，Q1销售平稳推进。2）低档酒延续高速增长，收入同增51.5%，预计与南疆基建开发带动消费复苏有关。盈利端：24Q1归母净利率同降0.9pct，主因税率波动，营业税率、所得税率分别同增1.6pct。 盈利预测与投资评级：公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进，期待管理改善激发内生潜力释放。预计24年收入目标28亿元有望达成，我们预计2024-2026年收入分别为28、34、40亿元，分别同比+25%、21%、20%，归母净利润分别为4.5、5.7、7.2亿元，分别同比+33%、27%、26%，当前市值对应PE为21/17/13倍，考虑公司作为西北龙头酒企，营销改革加速，经营变化积极，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

     伊力特(600197) 事件：2024年4月26日，公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年实现营收22.31亿元，同比增加37.46%；实现归母净利润3.40亿元，同比增加105.53%；实现扣非归母净利润3.33亿元，同比增加125.49%；其中，23Q4实现营收5.88亿元，同比增加85.72%；实现归母净利润1.11亿元，同比增加332.52%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比增加1740.79%。公司24Q1实现营收8.31亿元，同比增加12.39%；实现归母净利润1.59亿元，同比增加7.08%；实现扣非归母净利润1.59亿元，同比增加7.33% 产品结构持续优化，疆内市场复苏显著。分产品看，23年公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收14.66/5.51/1.69亿元，同比+46.65%/9.14%/+88.42%，占比67.80%/25.19%/7.73%，高档、低档产品增速亮眼。分区域看，疆内和疆外分别营收16.97/4.89亿元，同比增加50.28%/5.19%，由于22年同期疆内销售停滞、宴席场景缺失、消费力较弱形成低基数，疆内市场同比复苏显著。分渠道看，批发代理/直销（含团购）/线上销售分别营收17.93/2.58/1.35亿元，同比增加32.84%/127.58%/3.00%，直营渠道增长亮眼。截至23年末公司经销商69家，较上年末增加5家，其中疆内55家，疆外14家；品牌运营公司疆外合作经销商106家，较上年同期减少20家。 毛利率水平提升，费用投放保持稳定。公司白酒产品普涨单价，高档产品销量同比增加，加速结构升级，毛利率水平提升，23年公司毛利率48.23%，同比增加0.18pcts，净利率15.49%，同比增加5.04pcts；24Q1毛利率51.89%，同比增加0.44pcts，净利率19.31%，同比减少1.14pcts。公司23年销售费用率9.40%，同比减少2.76pcts；管理费用率3.56%，同比减少1.02pcts。24Q1销售费用率6.63%，同比减少0.01pcts；管理费用率2.66%，同比减少0.37pcts。23年末公司经营活动产生的现金流量净额3.02亿元，同比增加301.75%；24Q1末为1.60亿元，同比减少34.48%，主要由于公司支付材料款以及相应的税金增加，本期支付的职工薪酬和广告费用增加。23年末合同负债0.73亿元，同比减少8.01%；24Q1末为0.92亿元，同比增加20.81%。 投资建议：公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场。公司计划24年实现营收28亿元；实现利润总额4.95亿元。我们预计公司24~26年营收分别为28.1/34.9/42.9亿元，归母净利润分别为4.1/4.9/6.0亿元，当前股价对应P/E分别为23/19/16X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

     伊力特(600197) 【事项】 公司发布23年业绩预告。公司2023年实现实现营业收入22.2亿元，同比+37.0%；实现归母净利3.2亿元，同比+95.8%。其中Q4实现营业收入5.8亿元，同比+83.2%；实现归母净利0.9亿元，同比+269.4%。 【评论】 聘任资深高管，创新营销战略。2023年12月，公司聘任李小刚、李长春分别担任公司外部董事、副总经理。两位高管在酒类行业深耕20余年，具备丰富的营销管理经验。上任后，提出要实施营销战略改革和创新，以及调整组织架构、改革指挥体系，规范品牌矩阵和价格管理，强化精准投入，打开新渠道和销售增量，提高综合服务能力。 举办厂商合作发展年会，目标规划清晰。2024年1月，公司举办厂商合作发展年会，提出2024年销售目标达30亿元，力争2026年突破50亿元。同时，公司还确立了市场、品牌、产品的全面升级。公司提出将1）积极制定营销策略，重点开发江苏、陕西、河南、甘肃等市场，朝着全国化目标迈进；2）创新户外广告模式，开展“伊力王酒扫码中大奖”，举办百场品鉴会及第二届文化节等活动；3）构建高中低全覆盖的产品矩阵，以产品结构提升带动毛利率上行，实施条码管理淘汰制，聚焦培育大单品，增强产品终端推力和消费者信心。 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持稳定增长。我们给予盈利预测：预计公司2023-2025年收入分别为22.23/28.02/34.08亿元，归母净利润分别为3.24/4.48/5.88亿元，对应EPS分别为0.69/0.95/1.25元，2023-2025年PE分别为27.75/20.09/15.30倍。给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     伊力特(600197) 公司发布2023年业绩预告：2023年预计实现营业收入22.23亿元，同比+36.97%；归母净利润3.24亿元，同比+95.83%；其中23Q4预计实现营业收入5.80亿元，同比+83.18%；归母净利润0.95亿元，同比+269.43%；符合预期。 销售体系深度变革，有望引领新一轮成长。23年底公司首次引入外部职业销售资深经理人，据公司公开交流，目前已陆续在突出品牌新疆特色、打造新标杆系列产品、渠道精细化改革等层面出台动作（如价格双轨制、停止疆内包销产品开发）。销售组织架构层面，公司将品牌运营中心从乌鲁木齐搬迁至成都，便于与兄弟品牌取经学习，同时吸引优秀人才，补齐销售短板，疆内外销售体系同步健全，后续工作重心将聚焦抢回疆内失去的市场份额，同时兼顾疆外市场长期培育。乌鲁木齐销售公司人员将优胜劣汰，逐步出清。销售能力一直是公司较为突出的短板，此次销售体系变革有望引领公司新一轮成长。 渠道良性运转，24年将冲刺30亿销售目标。根据疆内渠道调研，当前渠道整体库存相较去年年初有所去化。在渠道压力较小的情况下，公司在经销商大会公开表示，24年疆内疆外将同步发力，力争完成30亿销售目标。除继续稳固疆内优势区域外，针对疆外市场，公司将按价格带打造三大品牌体系，当前疆外经销商积极性突出，对24年公司营销策略变革措施认同度高，后续公司将尽可能满足其利润需求。除自有产品外，会充分发挥经销商在渠道的优势，激发其积极性。 投资建议：我们认为公司处于新一轮变革起点，预计新销售领导上台后，无论是短期业绩还是中长期规划皆有看点。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为37%、30%、28%，净利润的增速分别为96%、44%、39%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为30元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：销售改革不及预期、疆内竞争格局恶化、疆外扩张不及预期。

     伊力特(600197) 事件 伊力特发布2023年度业绩预告。 投资要点 业绩超预期，Q4增长亮眼 根据业绩预告，公司2023年实现营收预计22.23亿元，同增36.97%，归母净利润3.24亿元，同增95.83%，扣非归母净利润3.16亿元，同增113.97%。其中，2023Q4预计实现营收5.80亿元，同增83.18%；归母净利润0.95亿元，同增269.43%，扣非归母净利润0.91亿元，同增1453.94%，业绩超预期，显现业绩弹性。公司营收增加主要系上年同期基数较低，本期消费场景恢复所致；净利润增加主要系本期营收增加，年初产品销售单价上涨所致。 品牌重视度提高，激活发展潜力 在厂商合作发展年会上，公司提出2024年将扩充营销队伍，打造“成都+乌鲁木齐+总部”基地；品牌运营公司总部将搬迁至成都并引进一批营销管理高端人才，利于公司品牌管理与提高市场灵活性。另外，公司2024年销售目标为30亿元，力争2026年末突破50亿元；同时十四五目标35亿元保持不变，彰显公司信心与动力。 盈利预测 我们看好公司各项营销计划的落地助力破局突围，品牌力有望进一步提升。根据业绩预告，我们略调整公司2023-2025年EPS为0.69/0.91/1.13元（前值分别为0.61/0.80/1.01元），当前股价对应PE分别为28/21/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疆外开拓不及预期、伊力王增长不及预期等。

     伊力特(600197) 业绩简述 2024年1月30日，公司发布24年业绩预告。期内实现营业收入22.2亿元，同比+37.0%；实现归母净利3.2亿元，同比+95.8%。其中Q4实现营业收入5.8亿元，同比+83.2%；实现归母净利0.9亿元，同比+269.4%。 经营分析 Q4业绩符合预期、关注内部营销改革&新疆发展催化 23年公司迎恢复性增长，虽未达到年初预设25亿目标，但在渠道库存去化方面仍有作为，业绩符合此前预期。渠道反馈：1）小老窖较年初目标达成略有缺口，但渠道库存较年初7-8亿消化至年末4-5亿，实际23年市场动销明显提升；2）伊力王在年内消化历史包销商库存的基础上，基本达成年初预设目标，引入陈列、扫码返利等营销工具，在疆内站稳并持续提升势能；3）大老窖、小 酒海等规模相对仍较小，渠道库存亦有限。 此前公司公告聘任李小刚为外部董事、李长春为副总经理，两者均具有丰富的酒类行业从业经验，后续有望赋能公司的营销短板。渠道反馈公司24年规划停止疆内新包销品开发，梳理产品体系，原疆内有较多价位类似、体量较小的包销产品，产品格局有望改善；且此前公司已将品牌运营公司迁址成都，有望赋能公司走出疆外，建议持续关注内部营销改革效能，以及新疆区域需求持续改善的高潜力。 盈利预测、估值与评级 我们预计23-25年收入分别+37.0%/+27.7%/+23.4%；归母净利分别+95.8%/+44.3%/+30.4%,对应归母净利分别3.2/4.7/6.1亿元；EPS为0.69/0.99/1.29元，公司股票现价对应PE估值分别为27.8/19.3/14.8倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。

     伊力特(600197) 事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为4.23/0.53亿元（同比+143.89%/+363.75%）。 高档酒占比提升，Q3产品结构显著优化。2023Q3公司高档酒/中档酒/低档酒营业收入2.83/0.88/0.41亿元（同比+249.76%/28.60%/145.78%）；其中，高档酒/中档酒/低档酒占比68.66%/21.39%/9.96%，同比变化+19.96pcts/-19.87pcts/-0.09pcts，高档酒占比大幅提升。 疆内低基数增长亮眼，直营及团购增长突出。2023Q3疆内/外收入分别为3.42/0.70亿元（同比+300.21%/-13.07%），其中疆内/外收入占比分别为82.98%/17.02%，疆外占比降低31.54pcts。2023Q3批发代理/直销（含团购）/线上销售的销售收入分别为2.93/0.89/0.30亿元（同比+130.94%/+507.68%/+22.76%）。直销（含团购）增长突出预计受益于公司持续强化公关团购渠道建设。 产品结构升级驱动毛利率拔高，带动盈利水平提升。2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+9.61/+5.89个百分点至50.63%/12.43%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.83/-3.26个百分点至9.37%/6.35%。毛利率大幅提升预计主要系高档酒占比提升带动。经营性现金流同比+127.60%至0.42亿元；合同负债同比/环比分别变动-0.32/-0.18亿元至0.37亿元。现金流大幅改善预计主要系Q3酒类产品销售恢复较好拉动。 23年以来公司不断强化营销队伍建设，深化疆内、疆外、电商等渠道营销模式改革，看好公司经营改善。考虑公司23年以来销售费用率同比有所提升，我们下调业绩预测，预计23-25年公司收入分别为22.5/28.6/35.2亿元（前值23.6/32.4/42.1亿元），归母净利润分别为3.1/4.4/5.9亿元（前值3.5/5.1/7.3亿元），对应PE为33.3X/23.6X/17.6X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；营销改革不及预期；产品结构升级不及预期。

     伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入16.4亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长63.9%。2023年单三季度，实现营业总收入4.2亿元，同比增长143.9%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长363.8%，单三季度业绩符合市场预期。 直销占比显著提升，场景恢复动销高增。2023年单Q3：1、分产品结构看：高档、中档、低挡分别实现营收2.8亿元(+249.8%)、0.88亿元(+28.6%)、0.41亿元(+145.8%)，消费场景恢复叠加低基数，营收增速显著，产品结构向上趋势明显。2、分渠道看：批发代理、直销(含团购)、线上销售分别实现营收2.9亿元(+130.9%)、0.89亿元(+507.7%)、0.30亿元(+22.8%)，渠道结构进一步优化，公司对渠道的掌控力显著增强。3、分区域看：疆内、疆外分别实现营收3.4亿元(+300.2%)、0.7亿元(-13.1%)，疆内市场得到有效夯实。 产品结构优化明显，经营质量改善显著。2023年单Q3：1、毛利率：同比提升9.6个百分点至50.6%，同比2021年同期提升7.1个百分点，产品结构优化显著。2、销售费用率：同比增加0.8个百分点至9.4%，渠道建设、品牌宣传、消费者培育等投入节奏延续。管理费用率：同比下降3.3个百分点至6.4%，降本增效叠加规模效应，管理费用率得到显著优化。3、综合费用率同比下降3.7个百分点至16.5%，销售净利率同比提升5.5个百分点至13.2%，盈利能力大幅改善。4、2023年前三季度经营现金流净额2.2亿元，同比由负转正，经营质量大幅改善。 消费升级空间广阔，渠道建设再添动能：1、新疆百元以下消费占比在40%左右，主流消费价位在80-150元，相比内地省份消费结构相对偏低，新疆处于一带一路经济带核心位置，是亚欧黄金通道和我国向西开放的桥头堡，经济发展红利将有利支撑疆内消费升级，未来产品结构升级空间广阔。2、品牌端：新疆第一酒品牌地位坚实，借助援疆干部、旅游人口等渠道品牌影响力持续输出，凭借新疆文化、英雄文化进行差异化赋能，品牌优势突出。3、产品端：当前公司聚焦资源运作伊利王核心大单品，伊利王的放量将显著带动公司整体吨价提升。4、渠道端，公司借助伊利王代理权收回，积极搭建厂家主导下的经销渠道，促进经营模式由“只产不销”向“产销结合”转型，渠道力增强将构成公司成长的长期驱动力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.59元、0.83元、1.12元，对应动态PE分别为37倍、27倍、20倍。公司持续聚焦产品结构升级，积极推进销售模式转型，看好公司长期成长能力，给予公司2024年35倍估值，对应目标价29.05元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，销售模式转型不及预期风险。

     伊力特(600197) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为16.43/2.29亿元，同比+25.77%/+63.88%。23Q3公司收入/净利润分别为4.23/0.53亿元（+143.89%/+363.75%）。 产品结构改善，Q3毛利率提升明显。 分产品看，前三季度高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收10.95/3.89/1.20亿元，同比+33.34%/-0.91%/+68.35%，预计主要因前期库存有所去化，中高档酒增长明显。产品结构优化毛利率改善明显，Q3毛利率同比提升9.61pcts至50.63%。据渠道调研反馈，Q3疆内市场动销环比改善，公司亦通过扫码红包、积分奖励等加大伊利王酒渠道及消费者政策支持，渠道积极性增强。 疆内表现稳健，利润弹性逐步释放。 分地区看，前三季度疆内、疆外分别实现营收12.98/3.05亿元，同比+30.07%/+6.53%，疆内外部因素扰动消退后表现逐渐平稳。23Q3品牌运营公司合作经销商增加11家至226家，公司亦通过打造华东地区样板市场等逐步推进疆外扩张。费用率来看，23Q3税金及附加率、销售费用率、管理费用率分别为17.92%/9.37%/6.35%，同比+4.48/+0.83/-3.26pcts，归母净利率同比提升5.89pcts至12.43%。 投资建议： 伊力王库存逐步去化、动销积极性提升；疆内转守为攻，有望受益于疆内经济发展；疆外逐步拓展打造样板市场，并加强线上渠道及品牌运营公司建设。我们预计公司23-25年收入为22.5/27.2/32.8亿，同比+38.6%/+20.7%/+20.8%；净利润为3.9/4.9/6.1亿，同比+137.2%/+24.7%/25.2%；对应PE为26X/21X/17X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为31.5元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：经济复苏不及预期、疆外拓展不及预期、竞争格局恶化

     伊力特(600197) 业绩简评 2023年10月27日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收16.4亿，同比+25.8%；实现归母净利2.3亿元，同比+63.9%。其中Q3实现营收4.2亿，同比+144%；实现归母净利0.5亿，同比+364%，低基数下高增基本符合预期。 经营分析 Q3产品结构明显优化，带动Q3毛利率+9.6pct至50.6%。Q3高档/中档/低档酒分别实现营收2.83/0.88/0.41亿元，同比+250%/+29%/+146%，预计系伊力王高增带动（分渠道看直销渠道Q3实现营收0.89亿，同比+508%），小老窖预计亦贡献增量（疆内反馈200元下大众消费自然动销较优，节后小老窖库存也环比有所提升）。此外，Q3末合同负债余额0.4亿元，考虑Q3环比增量&营收后同比+158%。 从利润弹性来看，Q3归母净利同比+5.9pct至12.4%，接近21Q3的12.5%。其中，销售费用率/营业税金及附加占比分别+0.8pct/+4.5pct，管理费用率-3.3pct，季度间波动略高但全年预计费用率仍平稳。 从区域分布来看，Q3疆内/疆外分别实现营收3.42/0.70亿元，同比+300%/-13%。公司深耕疆内市场并逐步发力疆外&线上，疆内双节反馈平稳，目前伊力王库存也较为良性，Q3末品牌运营公司疆外经销商226家，环比+11家。我们认为后续疆内基建等工程开工带动需求向好&伊力王老货去化后表观低基数高增长的逻辑依然可期，未来区域禀赋红利预期未改。 盈利预测 考虑到疆内需求复苏节奏及伊力王社会库存仍需去化，我们下调23-25年归母净利15%/8%/5%；预计23-25年收入分别+38.5%/+27.3%/+22.4%；归母净利分别+98%/+43%/+29%,对应归母净利分别3.3/4.7/6.0亿元；EPS为0.69/0.99/1.28元，公司股票现价对应PE估值分别为31.7/22.1/17.2倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。

     伊力特(600197) 事件：2023年10月27日，公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收16.43亿元，同比增加25.77%；实现归母净利润2.29亿元，同比增加63.88%；实现扣非归母净利润2.25亿元，同比增加58.49%；其中，23Q3营收4.23亿元，同比增加143.89%；实现归母净利润0.53亿元，同比增加363.75%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增加356.60%。 产品结构升级加速，疆内市场持续复苏。分产品看，23Q1-3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收10.95/3.89/1.20亿元，同比+33.34%/-0.91%/+68.35%，占比68.29%/24.24%/7.47%，高档产品、低档产品增速亮眼。分区域看，疆内和疆外分别营收12.98/3.05亿元，同比增加30.07%/6.53%，分别占比80.96%/19.04%，由于去年同期疆内销售停滞、宴席场景缺失、消费力较弱形成低基数，23Q3疆内市场同比复苏显著。分渠道看，批发代理/直销（含团购）/线上销售分别营收13.07/2.06/0.91亿元，同比增加17.78%/135.12%/3.45%，直营及团购渠道表现较优。截至23Q3末，股份公司酒类一级经销商68家，同比增加7家，其中疆内57家，疆外11家；品牌运营公司疆外合作经销商226家，同比增加11家。 毛利率水平提升，费用投放保持稳定。公司年初对所有白酒产品普涨单价，高档产品销量同比增加，毛利率水平提升，23Q1-3毛利率48.50%，同比增加2.93pcts，归母净利率13.93%，同比增加3.24pcts；单23Q3毛利率50.63%，同比增加9.61pcts，归母净利率12.43%，同比增加5.89pcts。公司稳健开拓市场，进行消费者培育及品牌建设，23Q1-3销售费用率9.18%，同比增加0.61pcts；管理费用率4.25%，同比增加0.34pcts。23Q1-3公司白酒产品销量、营收同比增加，且本期购买商品接受劳务支付的现金同比减少17.80%，支付职工的现金同比减少4.23%，23Q1-3期末公司经营活动产生的现金流量净额2.09亿元，同比增加246.83%；合同负债0.37亿元，同比减少46.50%。 投资建议：向“南”发展政策和“一带一路”是重要战略机遇期，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手，加快疆内区域扩张与下沉，市场运营管理朝着精细化方向行进，巩固其本土市场地位；南疆草湖酒文化产业园进展顺利，计划于23年四季度生产立碴，有望在南疆及哈萨克斯坦等中亚地区实现突破；前移营销中心指挥部，立足重点省份打造疆外样板市场。我们预计公司23~25年营收分别为23.3/31.8/41.2亿元，归母净利润分别为3.4/5.8/8.6亿元，当前股价对应P/E分别为30/18/12X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。

     伊力特(600197) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为16.43/2.29亿元，同比+25.77%/+63.88%。23Q3公司收入/净利润分别为4.23/0.53亿元（+143.89%/+363.75%）。 产品结构改善，Q3毛利率提升明显。 分产品看，前三季度高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收10.95/3.89/1.20亿元，同比+33.34%/-0.91%/+68.35%，预计主要因前期库存有所去化，中高档酒增长明显。产品结构优化毛利率改善明显，Q3毛利率同比提升9.61pcts至50.63%。据渠道调研反馈，Q3疆内市场动销环比改善，公司亦通过扫码红包、积分奖励等加大伊利王酒渠道及消费者政策支持，渠道积极性增强。 疆内表现稳健，利润弹性逐步释放。 分地区看，前三季度疆内、疆外分别实现营收12.98/3.05999563323亿元，同比+30.07%/+6.53%，疆内外部因素扰动消退后表现逐渐平稳。23Q3品牌运营公司合作经销商增加11家至226家，公司亦通过打造华东地区样板市场等逐步推进疆外扩张。费用率来看，23Q3税金及附加率、销售费用率、管理费用率分别为17.92%/9.37%/6.35%，同比+4.48/+0.83/-3.26pcts，归母净利率同比提升5.89pcts至12.43%。 投资建议： 伊力王库存逐步去化、动销积极性提升；疆内转守为攻，有望受益于疆内经济发展；疆外逐步拓展打造样板市场，并加强线上渠道及品牌运营公司建设。我们预计公司23-25年收入为22.5/27.2/32.8亿，同比+38.6%/+20.7%/+20.8%；净利润为3.9/4.9/6.1亿，同比+137.2%/+24.7%/25.2%；对应PE为26X/21X/17X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为31.5元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：经济复苏不及预期、疆外拓展不及预期、竞争格局恶化

     伊力特(600197) 事件 2023年10月27日，伊力特发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩超预期，盈利能力大幅提升 2023Q1-Q3总营收16.43亿元（同增26%），归母净利润2.29亿元（同增64%）；2023Q3总营收4.23亿元（同增144%），主要系低基数/消费场景恢复所致，归母净利润0.53亿元（同增364%），主要系去年同期销售停滞，固定资产折旧、费用计提持续，导致基数较低，今年恢复正常经营，净利润同比增幅较大。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额2.09亿元（去年同期为-1.42亿元），主要系白酒销量增加且三季度购买商品接受劳务支付的现金/支付职工的现金同比减少所致，销售回款15.76亿元（同增18%）。2023Q3经营活动现金流净额0.42亿元（去年同期为-1.54亿元），销售回款4.53亿元（同增157%）。截至2023Q3，合同负债0.37亿元（环比-33%）。 毛利率大幅提升，持续加强市场推广 盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为48.50%/14.29%，分别同比+3pct/+3pct；2023Q3毛利率/净利率分别为50.63%/13.22%，分别同比+10pct/+5pct，毛利率与净利率均显著提升，主要系高端酒营收大幅增长，产品结构优化所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为9.18%/4.25%，分别同比+1pct/+0.3pct；2023Q3销售费用率为9.37%（+1pct），主要系公司积极开展“4+N”产品推广活动，加大消费者培育力度所致，管理费用率为6.53%（-3pct）。 产品结构优化，疆内渠道布局显成效 分价格带看，2023Q1-Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为10.95/3.89/1.20亿元，分别同比+33%/-1%/+68%。2023Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为2.83/0.88/0.41亿元，分别同比+250%/+29%/+146%，高档酒营收增幅显著。分渠道看，2023Q1-Q3批发代理/直销（含团购）/线上销售营收分别为13.07/2.06/0.91亿元，分别同比+18%/+135%/+3%。2023Q3批发代理/直销（含团购）/线上销售营收分别为2.93/0.89/0.30亿元，分别同比+131%/+508%/+23%。分区域看，2023Q1-Q3疆内/疆外营收分别为12.98/3.05亿元，分别同比+30%/+7%。2023Q3疆内/疆外营收分别为3.42/0.70亿元，分别同比+300%/-13%。疆内区域，公司通过渠道下沉和精细化管理巩固市场根基，实现主流价位产品全疆布局，三季度实现高速增长，疆外区域三季度营收略承压，预计疆外样板市场打造成熟后，有望通过以点带面实现增长。 盈利预测 我们看好公司各项营销计划的落地助力破局突围，品牌力有望进一步提升。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.61/0.80/1.01元（前值分别为0.84/1.08/1.34元），当前股价对应PE分别为36/27/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疆外开拓不及预期、伊力王增长不及预期等。

     伊力特(600197) 业绩：2023H1年公司收入/归母净利润分别为12.21/1.76亿元（同比+7.71%/+37.41%）；2023Q2公司收入/归母净利润分别为4.81/0.28亿元（同比-5.57%/+39.81%）。 中高端短期表现略承压，高档占比提升赋予低基数下向好利润表现。2023Q2公司酒类业务收入4.57亿元（同比-7.92%），其中：高档酒/中档酒/低档酒收入2.97/1.19/0.41亿元（同比-5.99%/-22.66%/+55.11%），或受本地消费降级/部分地区旅游&基建等流动性消费恢复不及预期等方面影响，中高档酒收入占比下降明显，但高档占比提升推动盈利端表现向好。 疆外市场加速拓展，经销渠道短期略承压。省内外来看，2023Q2疆内/外收入分别为3.31/1.26亿元（同比-12.69%/+7.51%），其中疆外收入占比提升3.96个百分点至27.59%（主因江浙沪等市场表现较好）。渠道来看，2023Q2批发代理/直销/线上销售收入3.75/0.58/0.25亿元（同比-19.26%/+707.65%/-1.21%），线上销售收入占比同比变动+11.16个百分点至12.60%。经销商质量来看，2023Q2疆内/外经销商数量同比变动-4/+4家至52/14家（品牌运营公司疆外经销商数215家），平均经销商规模同比变动-5.98%/-23.21%至636.63/901.18万元/家，经销质量短期略承压。 盈利能力稳步提升，合同负债短期承压。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+1.66/+0.78个百分点至42.10%/5.77%，盈利能力稳步提升或主因高档占比提升；费用方面，销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.58/+0.61个百分点至12.92%/4.27%（费用率提升主因广告及市场拓展费用&本期薪酬社保基数有所调增；伊力特酒店对外租赁到期转为自营；白酒文化节费用增加等原因所致）；经营性现金流同比变动-38.45%至-0.77亿元；合同负债同比/环比分别变动-35.46%/-26.55%至0.56亿元。 投资建议：H2疆内下沉疆外样板化，全年营收25亿目标不改。23H2公司将推进打造疆外样板市场，立足江苏、四川等重点市场招募战略大商，逐步实现市场板块化；疆内市场区域下沉，实现主流价位产品全疆布局。业绩目标方面，23年目标25亿不改，我们预计Q3好于Q2，Q4最旺，全年业绩逐季改善。公司25年目标35亿（23-25年CAGR=18.32%），未来业绩增长空间较大。考虑到公司Q2营收增速放缓，我们下调盈利预测，预计公司23-24年归母净利润分别为3.55/5.06亿元（前值5.34/6.23亿元），新增25年预测值7.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

     伊力特(600197) 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收12.21亿元，同比增长7.71%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.41%。23Q2分别实现营收、归母净利4.81、0.28亿元，同比变化-5.57%、39.81%。 疆内消费恢复不及预期，伊力王控货去库仍在推进。23H1公司白酒业务实现营收11.9亿元，同比增长6.5%；Q2白酒营收同比下滑7.9%，主因疆内投资增长放缓（社会面资金募集偏慢），旅游恢复滞后（4/5月气温偏低），新疆务工人口流入偏慢，大众消费水平恢复有限。分产品看，23Q2高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收3.0/1.9/0.4亿元，同比变化-6.0%/-22.7%/55.1%。1）高档酒伊力王23H1实现收入1.2亿元（参考直销分项收入），为优化价格体系，公司持续控货以消化老商库存，上半年实际渠道动销表现积极，预计生肖系列老品库存遗留不多，23H2公司销售有望修复。高档酒其他产品如大小老窖、小酒海等上半年销售表现基本符合预期。2）中档酒销售下滑，主要系大众消费分化，公司50~100元价格带产品在高基数下有所下滑。分区域看，23Q2公司疆内收入同比下滑12.7%，疆外收入同比增长7.5%。疆内收入下滑与主品适度控货有关；疆外收入小幅增长，与春糖招商有关，新品大新疆系列省外招商反馈较好，Q2公司品牌运营中心下属经销商共215家，环比增长75家。 囿于收入恢复有限，毛销差表现不及预期。23Q2公司实现毛利率42.1%，低基数下同比仅小幅提升1.7pct，主因低档酒占比提升。23Q2销售费率为12.9%，同比显著提升2.6pct，主因春糖展会、白酒文化节、520伊粉音乐节、“618”电商节等季节性营销投入增加，而收入端提升不及费用端。后续伴随伊力王恢复正常销售节奏，预计23H2公司毛销差存在较大提升空间，全年净利率有望较上半年抬升。 投资建议：考虑伊力王仍在控货去库，大众消费恢复受限对小老窖及特曲销售造成一定程度拖累，适当下调公司盈利预期。伴随23H2公司步入低基数区间，表观增速压力不大。预计公司2023-2025年实现营业收入22.50/28.46/34.45亿元，归母净利润3.51/5.06/6.53亿元，对应PE为31.06/21.57/16.70倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；成本管控不及预期；食品安全风险。