兖矿能源(600188) 报告摘要 从煤矿走来，优质龙头煤企稳步前行。兖矿能源成立于1997年，1998年分别在香港、纽约、上海三地上市，2012年控股子公司兖煤澳洲在澳大利亚证券交易所上市，2024年收购德国沙尔夫公司后成为六地上市平台。公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链的横向拓宽、纵向延伸，2004年还收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购的先河。目前已形成以“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”为五大主导产业的特大型国际化能源集团。其中，毛利占比最大两个业务是煤炭和煤化工，2024年分别为84%、11%。 公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大。公司煤矿主要分布在山东、陕西、内蒙古、新疆、澳大利亚等地；产品涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤等。截至2024年底，JORC标准下，公司煤炭原地资源量464.3亿吨，可采储量60.05亿吨。当前公司在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计将如期实现“原煤3亿吨”目标，包括：1.2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨；2.2026年至2030年，煤炭产能增量总计约7000万吨，主要来自：（1）陕蒙区域新建矿井产能3500万吨/年，主要是油房壕矿、杨家坪矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿及嘎鲁图矿，有望在未来五年陆续竣工；（2）新疆区域新增产能1700-1900万吨/年，五彩湾四号露天矿一期项目2026年预计增加产量400-600万吨，二期项目产能将从1000万吨/年提升至2300万吨/年；（3）甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增产能1500万吨/年。（4）公司部分矿井仍有扩产潜力。 公司所属煤矿煤质优良、地理位置优越。公司煤炭具备“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特性，在国内外煤炭市场具有良好的知名度。国内基地方面，公司地理位置优越，交运条件便利，同时紧靠经济发达但资源缺乏的长江三角洲地区，运距优势显著。澳洲基地方面，兖煤澳洲与格罗斯特合并后，同时获得纽卡斯尔港部分股权，利于煤炭运输港口运力的安排；与国际煤炭出口商相比，公司距离全球最大的煤炭消费中心日本、韩国及中国台湾地区最近，运输成本较低。 煤化工业务技术领先、成长可期。公司煤化工业务主要分布在山东、陕西、内蒙古、新疆，产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、尿素、乙二醇、石脑油、粗液体蜡等。公司煤化工相关技术行业领先，如承担科技部重大攻关项目“4000吨级煤气化示范装置”达到国际领先水平、建成国内首套百万吨级煤间接液化示范装置等，并通过先进的技术推动化工产业链向高端化、多元化延伸。2026年公司计划建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，聚甲醛产能跃升国内第一；并有序推进新疆能化80万吨烯烃、未来能源50万吨高温费托项目建设。 其他业务多点开花。非煤矿山方面，曹四天钼矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，钼精矿品位47%，具备建设原矿1650万吨/年，钼精矿产量3.52万吨/年的技术条件，公司计划于2026年上半年开工建设，2028年建成；公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨。装备制造方面，公司掌握先进的深部矿井开采、智能化综采等先进技术，2023年建成鲁西智慧制造园区，近年来通过收并购加速资源整合。运输方面，2022年成立兖矿物流整合智慧物流产业，2023年物流货运能力达到3亿吨/年，2024年并购头部物流企业物泊科技，未来公司将持续推进“产、销、储、配、送”一体化物流体系建设。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为1358/1457/1474亿元，归属母公司净利润106/133/134亿元，对应PE为14.3/11.3/11.2。我们看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高，而公司市场煤占比较高，弹性、成长性与高分红属性兼备，预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间，相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响；地缘政治风险。

     兖矿能源(600188) Q3业绩环比改善明显，成长性与高分红价值凸显。维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1049.6亿元，同比-11.64%；实现归母净利润71.20亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润65.19亿元，同比-41.01%。单Q3看，公司实现营业收入456.1亿元，环比+57.07%；实现归母净利润24.68亿元，环比+27.08%，实现扣非归母净利润20.89亿元，环比+22.82%；但受益于煤价企稳回升及成本管控成效，Q3业绩环比改善明显，经营指标稳中向好。我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为 27.0%/+23.2%/+16.7%；对应EPS分别为1.09/1.35/1.57元；对应当前股价PE为13.5/10.9/9.4倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。 煤炭主业Q3环比改善，煤化工、电力业务贡献稳定 煤炭业务：2025年前三季度，公司商品煤产销量为1.36/1.26亿吨，同比+6.9%/+2.6%；自产煤综合售价503.33元/吨，吨煤销售成本319.29元/吨，同比下降4.7%，成本管控成效显著。单Q3看，商品煤产销量为4603/4612万吨，同比+4.9%/+10.8%；自产煤均价498元/吨，环比Q2提升12元/吨，价格企稳回升。随着西北矿业并表，公司全年商品煤产量有望历史性突破1.8亿吨。煤化工业务：2025年前三季度，化工品产销量为735/644万吨，同比+11.6%/+8.7%；贡献毛利48.81亿元。受益于甲醇等主要产品价格坚挺及原料成本下降，化工板块协同优势凸显，前三季度贡献归母净利润11.3亿元，同比大幅增加8.9亿元。电力业务：2025年前三季度，发/售电量为57.1/46.3亿千瓦时，贡献毛利3.81亿元。 煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值 煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到8000万吨以上。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设，2028年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，区域产能达到4300万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)；择机实施回购增持，计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，回购的A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年；回购的H股股份用于减少公司注册资本。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

     兖矿能源(600188) 事件：2025年10月30日，兖矿能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%，实现归母净利润71.20亿元，同比下降39.15%；扣非后净利润65.19亿元，同比下降41.01%。经营活动现金流量净额196亿元，同比下降12.17%；基本每股收益0.71元/股，同比下降49.29%。 2025年第三季度，公司单季度营业收入382.59亿元，同比下降0.26%；单季度归母净利润22.88亿元，同比下降36.6%。 点评： 产销量稳健增长&价格企稳回升&成本强化管控，煤炭经营韧性凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司实现商品煤产量13589万吨，同比增加6.94%；商品煤销量12643万吨，同比增加2.64%。自产商品煤产量与销量差额1354万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗1149万吨，三季度末比年初新增库存205万吨。展望全年，公司目标商品煤产量有望历史性突破1.8亿吨，同比增加4000万吨以上。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭销售均价507.06元/吨，同比下降23.13%；其中自产煤销售均价503元/吨，同比下降21.5%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤吨煤销售成本为319.29元/吨，同比下降4.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低3%-5%。面对前三季度煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。 受益于成本下降，煤化工业务显著增盈利。产销量方面：2025年前三季度，化工品产量734.6万吨，同比增加11.6%；化工品销量644万吨，同比增加8.7%。其中，甲醇产量337.4万吨，同比增加3.1%；醋酸产量80.6万吨，同比增加4.4%。价格方面：2025年前三季度，化工板块实现销售收入185.3亿元，同比下降3.2%；其中甲醇销售单价为1801元/吨，同比下降1.9%；醋酸销售单价为2160元/吨，同比下降19.2%。成本方面：2025年前三季度，化工板块成本为136.5亿元，同比下降10.3%；其中甲醇销售成本为1269元/吨，同比下降16.3%；醋酸销售成本为1932元/吨，同比下降17.7%。整体看，前三季度煤化工业务实现毛利48.81亿元，同比增长24.7%。 受煤价企稳回升、价格结算周期滞后和库存煤销量回补影响，Q4业绩有望迎来较大改善。短期看公司四季度业绩有望迎来较大改善，我们认为原因有三。一是，煤炭价格已于三季度企稳回升，四季度或将进一步抬升。2025年以来，秦皇岛5500卡煤炭价格经历“V”字走势，Q1至Q4（截至10月31日数据）煤炭均价分别为723/633/669/741元/吨，三季度以来煤炭价格有企稳回升趋势。展望四季度，我们预计煤炭供给仍然偏紧、需求有望季节性提升，叠加当前港口及终端电厂库存仍处较低状态，煤炭价格有望于四季度进一步抬升。二是，受价格结算周期影响，兖煤澳洲（兖矿能源控股子公司）财务业绩往往滞后于煤炭价格波动，三季度煤炭价格回升对于公司业绩的正向影响有望于四季度逐步体现。三是，截至三季度末公司库存煤炭仍比年初新增205万吨，随着煤炭价格企稳回升，煤炭库存或将加速去化，带动四季度销量环比进一步提升。 西北矿业并表完成，长期看公司成长空间广阔。公司于2025年7月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面，新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续2026年力争完成；远期公司仍规划建设霍林河一号矿、刘三圪旦煤矿、油房壕矿等。未来五年，随着陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，将新增产能3500万吨/年。矿业方面除煤炭外，公司计划于2026年上半年开工建设曹四夭钼矿（年产1650万吨、资源量10.4亿吨），2028年建成后将成为公司新的利润增长点。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，公司预计2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。此外，控股股东仍有较多煤炭产能尚未注入上市公司，未来并购成长空间值得期待。 盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为106、112、126亿元，EPS为1.05、1.12、1.26元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

     兖矿能源(600188) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.2亿元，同比下降39.15%。 西北矿业并表，25Q3业绩环比增长。25Q3公司实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%，环比增长31.76%；归属于上市公司股东的净利润22.88亿元，同比下降36.60%，环比增长17.82%。 2025年前三季度煤炭产量增长，售价下滑。25Q1~3公司实现煤炭产量13589万吨，同比+6.9%，煤炭销量12643.5万吨，同比+2.64%，其中自产煤销量12235.4万吨，同比+4.74%。实现煤炭综合售价507.06元/吨，同比-23.13%，其中自产煤售价503.33元/吨，同比-21.52%。吨煤综合成本为348.04元/吨，同比-11.25%，自产煤成本341.75元/吨，同比-5.76%。煤炭业务毛利率为31.36%，同比-9.19个百分点。其中西北矿业前三季度完成煤炭产量2507.5万吨，同比增长17.93%。 25Q3同口径产销环比增长，成本控制良好。考虑25Q3西北矿业并表，产销数据做了追溯调整，为对比公司环比二季度的经营情况，我们以下数据均剔除西北矿业。25Q3公司实现煤炭产量3722万吨，同比+1.32%，环比+1.15%，完成煤炭销量3731万吨，同比+7.45%，环比+11.74%，其中自产煤销量3569万吨，同比+9.95%，环比+12.06%。综合售价为528.21元/吨，同比-19.46%，环比+2.81%，其中自产煤售价502.8元/吨，同比-6.2%，环比-2.25%。吨煤成本为359.66元/吨，同比-4.85%，环比-3.25%，自产煤成本为349.62元/吨，同比-3.82%，环比-5.6%。煤炭业务毛利为62.88亿元，同比-34.83%，环比+32.6%。 非煤业务毛利环比增长。25Q3公司完成化工品销量260.1万吨，同比+8.19%，环比+11.58%。化工业务实现毛利18.25亿元，同比+17.89%，环比+14.28%。25Q3公司完成发电量21.19亿千瓦时，同比+0.63%，环比+17.52%。电力业务实现毛利2.23亿元，同比+165.48%，环比+108.41%。25Q3非煤业务合计实现毛利20.48亿元，同比+25.49%，环比+20.19%。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为94.68/118.35/124.65亿元，对应EPS分别为0.94/1.18/1.24元，对应2025年10月30日股价的PE为16/13/12倍。近期煤价回升，25Q4公司业绩有望继续改善，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

     兖矿能源(600188) 煤炭供应频现扰动，煤价迎来筑底反弹 中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”后，国内煤炭行业供给端频现扰动，叠加迎峰度夏期间电煤需求尚可、铁水日均产量维持较高水平等需求支撑，自5月以来环渤海港库存量持续下降，截至2025年9月16日，环渤海港库存量2278.5万吨，低于2024年同期的2301万吨水平。“查超产”政策背景下，我们认为，国内煤炭产量或难以恢复至上半年水平，煤炭供需形势亦或难以回到此前宽松状态，煤价有望筑底反弹。 煤炭主业高成长+高现货占比销售，盈利有望受量价双重驱动 近年来公司以“内涵提升+外延扩张”双轮驱动策略释放产能、拓展资源，下半年随着陕蒙、新疆及澳洲矿井产能进一步释放、新收购西北矿业并表贡献增量，2025年全年公司商品煤产量预计达到1.8亿吨-1.9亿吨，同比增加4000万吨以上。目前公司在产、在建及规划矿井合计产能已达3.2亿吨/年，规划“2030年前实现原煤3亿吨”目标或如期兑现。公司煤炭销售以市场化定价为主，在煤价上行阶段盈利的弹性优势将得以凸显，新收购的西北矿业在2024年电煤中长期合同兑现量同样约占年度产量的26%，预计并表后公司煤炭销售仍以现货销售为主，在煤炭供给端扰动下，煤价或已筑底，未来煤价若有反弹，公司利润弹性将得以显现。此外，2025年以来，公司深入实施精益管理，力争全年吨煤销售成本同比降低3%-5%，持续提升经营质效，2025H1公司自产商品煤吨煤成本328元/吨，同比-2.8%。高分红+回购回报投资者，H股高股息属性凸显 公司坚持高分红回报投资者，2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。2025年公司拟半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税），同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元）。相比A股而言，兖矿能源H股高股息特征更为明显，对比中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业，近年来兖矿能源H股的股息率均高于以上公司，2024年兖矿能源H股息率达到9.4%。即便按照0.5元/股的最低分红承诺计算，当前兖矿能源H股股息率仍为5.3%。同时兖矿能源H股折价明显，截至2025年9月17日，兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率为1.44/1.10/1.27。 盈利预测 考虑到煤价或触底，在不考虑西北矿业合并报表影响的情况下，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.8%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加；实际分红具有不确定性等。

     兖矿能源(600188) 煤价下跌煤炭业绩承压，但煤化工和电力盈利扩张。维持“买入”评级公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17.0亿元，环比-37.7%。考虑煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为100.0/124.2/156.3亿元（原值120.8/139.9/169.5亿元），同比-33.6%/+24.1%/+25.9%；对应EPS分别为1.00/1.24/1.56元；对应当前股价PE为13.1/10.6/8.4倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。 煤价下跌致煤炭板块盈利承压，但煤化工和电力盈利扩张 煤炭业务：2025H1，商品煤产销量为7360/6456万吨，同比+6.5%/-4.9%，其中海外自产煤产销量为2178/1929万吨，同比+10.7%/-1.6%，国内自产煤产销量为5182/4305万吨，同比+4.9%/-2.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤售价分别为532/465/674元/吨，同比-23.8%/-23.1%/-16.8%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为165/177/147元/吨，同比-39.1%/-42.8%/-36.3%。单Q2看，公司商品煤产销量为3680/3314万吨，环比持平/+5.5%，其中海外自产煤产销量为1097/967万吨，环比+1.4%/+0.5%，国内自产煤产销量为2583/2218万吨，环比-0.6%/+6.3%；公司商品煤/国内自产煤吨煤/海外自产煤吨煤售价分别为514/453/655元/吨，环比-6.8%/-5.1%/-5.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为142/169/86元/吨，环比-24.8%/-9.0%/-58.4%。煤化工业务：2025H1产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利30.6亿元，同比+29.2%。单Q2看，产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1发/售电量为36/29亿千瓦时，同比-8.1%/-11.0%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，发/售电量为18.0/14.7亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。 煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值 煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到8000万吨以上。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设，2028年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，区域产能达到4300万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)；择机实施回购增持，计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，回购的A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年；回购的H股股份用于减少公司注册资本。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

     兖矿能源(600188) 公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-38.5% 公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17亿元，环比-37.7%。自产煤量价齐跌致业绩承压，成本下降致煤化工&电力盈利改善 煤炭业务：2025H1公司商品煤产/销量为7360/6481万吨，同比+6.5%/-4.5%，其中自产煤/贸易煤销量6234/247万吨，同比-2.2%/-40%；2025H1公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价532/529/593元/吨，同比-23.8%/-20.7%/-49%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本367/362/507元/吨，同比-14%/-5.4%/-54.9%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利165/168/86元/吨，同比-39.1%/-41.2%/+119.2%。单Q2来看，公司商品煤产/销量为3680/3339万吨，环比-0.02%/+6.2%，其中自产煤/贸易煤销量3185/153万吨，环比+4.5%/+64.1%；Q2公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价514/514/501元/吨，环比-6.8%/-5.7%/-32.7%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本372/370/401元/吨，环比+2.6%/+5.1%/-41.2%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利142/144/100元/吨，环比-24.8%/-25.3%/+59.1%。煤化工业务：2025H1公司煤化工产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利31亿元，同比+29.2%。单Q2看，公司煤化工产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1公司发/售电量为36/29.1亿千瓦时，同比-8.1%/-11%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，公司发/售电量18/14.8亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。 中报分红+回购回馈股东 公司拟2025年半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税）；2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额，以中国会计准则和国际财务报告准则财务报表税后利润数较少者为准，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元），其中回购A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年，若3年内上述股份未用于股权激励，则予以注销；回购的H股股份用于减少公司注册资本，根据法律、法规，相关股份需在回购后10日内注销。盈利预测与估值 考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.9%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为14.5/13.5/12.2倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

     兖矿能源(600188) 事件：2025年8月29日，兖矿能源发布中期报告，2025年上半年公司实现营业收入593.49亿元，同比下降17.93%，实现归母净利润46.52亿元，同比下降39.38%；扣非后净利润44.30亿元，同比下降39.31%。经营活动现金流量净额135.63亿元，同比上涨7.47%；基本每股收益0.46元/股，同比下降41.09%。 2025年第二季度，公司单季度营业收入290.37亿元，同比下降11.13%；单季度归母净利润19.42亿元，同比下降49.03%。 点评： 煤炭产量稳健提升，精益管理控本降费。产销量方面：2025年上半年，公司实现商品煤产量7360万吨，同比+6.54%；商品煤销量6481万吨，同比-4.51%。自产商品煤产量与销量差额1126万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗805万吨，上半年新增库存321万吨。展望2025年全年，公司目标商品煤产量将历史性突破1.8亿吨，力争同比增加4000万吨以上。从各生产基地看，山东基地产量稳定在3800-4000万吨；陕蒙基地目标产量4400-4600万吨；新疆基地力争产量突破2500万吨；澳洲基地稳产4000-4400万吨；新并购的西北矿业将并表增加3000万吨以上产量。价格方面：2025年上半年，公司实现煤炭销售均价531.93元/吨，同比下降23.75%；其中自产煤销售均价529元/吨，同比下降20.7%。成本方面：2025年上半年，公司自产煤吨煤销售成本为328元/吨，同比下降8.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低3%-5%。面对上半年煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。需要注意的是，随着煤炭市场价格筑底回升、下半年滞后销量回补和西北矿业并表利润体现，我们认为公司下半年业绩有望实现环比改善。 协同优势加快显现，高端化工新材料产业增盈显著。产销量方面：2025年上半年，化工品产量474.5万吨，同比+13.47%；化工品销量417.1万吨，同比+11.32%。其中，甲醇产量212.7万吨，同比+6.7%；醋酸产量51.8万吨，同比+1.8%。价格方面：2025年上半年，化工板块实现销售收入122.24亿元，同比-2.3%；其中甲醇销售单价为1807元/吨，同比-1.6%；醋酸销售单价为2275元/吨，同比-14.8%。成本方面：2025年上半年，化工板块成本为91.68亿元，同比-9.7%；其中甲醇销售成本为1225元/吨，同比-21%；醋酸销售成本为2083元/吨，同比-11.2%。受益于煤炭价格中枢回落及公司精益管理，化工板块盈利能力大幅改善，上半年贡献归母净利润10.7亿元，同比增盈9.5亿元，为公司整体业绩提供了有力保障，充分体现了煤化一体化的协同优势。 战略并购落地收官，重点项目有序推进，远期成长空间广阔。矿业并购方面：公司于2025年7月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面：山东万福煤矿已进入联合试运转；新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续2026年力争完成；霍林河一号矿产能调增至700万吨/年；刘三圪旦煤矿取得采矿许可证；曹四夭钼矿取得项目核准批复。未来五年，陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，新增产能3500万吨/年。化工方面：荣信化工80万吨烯烃项目全面开工，稳步实施鲁南化工6万吨聚甲醛项目，有序推进新疆能化80万吨烯烃项目，加快未来能源50万吨高温费托项目手续办理。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，公司预计2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。 回报股东共享成果，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2025年上半年，公司董事会建议派发中期股息0.18元/股（含税），分红总额18亿元，占上半年归母净利润的比例为38.7%。此外，公司计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，控股股东亦承诺“不减持+适时增持”，彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为118、131、151亿元，EPS为1.17、1.31、1.51元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

     兖矿能源(600188) 事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入593.49亿元，同比-17.93%，实现归母净利润46.52亿元，同比-39.38%。 25Q2业绩环比下降。25Q2公司实现归母净利润19.42亿元，同比-53.15%，环比-37.66%。 25H1煤炭产量增长，售价下滑。25H1公司实现煤炭产量7359.7万吨，同比+6.54%，煤炭销量6481.1万吨，同比-4.51%，其中自产煤销量6234.2万吨，同比-2.22%。实现煤炭综合售价531.93元/吨，同比-23.75%，其中自产煤售价529.5元/吨，同比-20.68%。吨煤成本为367.16元/吨，同比-14.04%，自产煤成本361.62元/吨，同比-5.38%。煤炭业务毛利率为30.98%，同比-7.8个百分点。 25Q2自产煤销量环比增长，毛利环比下降。25Q2公司实现煤炭产量3679.5万吨，同比+6.83%，环比-0.02%，完成煤炭销量3338.5万吨，同比-0.91%，环比+6.23%，其中自产煤销量3185.1万吨。同比+2.38%，环比+4.46%。综合售价为513.79元/吨，同比-23.06%，环比-6.79%，其中自产煤售价514.4元/吨，同比-22.04%，环比-5.66%。吨煤成本为371.75元/吨，同比-3.43%，环比+2.62%，自产煤成本为370.35元/吨，同比-0.15%，环比+5.06%。煤炭业务毛利为47.42亿元，同比-50.23%，环比-20.13%。 非煤业务毛利环比微降。25Q2公司完成化工品销量233.1万吨，同比+15.57%，环比-3.44%。化工业务实现毛利15.97亿元，同比+21.35%，环比+9.46%。25Q2公司完成发电量18.03亿千瓦时，同比-7.47%，环比+0.58%。电力业务实现毛利1.07亿元，同比+245.16%，环比+109.8%。25Q2非煤业务合计实现毛利17.04亿元，同比+26.5%，环比+12.85%。 中期分红，A/H股息率分别为1.39%/2.18%。公司拟派发中期股息每股0.18元，相当于每股0.197港元，以2025年8月29日A/H股股价测算，股息率分别为1.39%/2.18%。此外，公司公告拟回购A股人民币0.5-1亿元；H股人民币1.5-4亿元，回购的A股股份将用于公司股权激励。回购的H股股份用于减少公司注册资本。A股回购价格不超过17.08元/股；每次回购H股价格不高于回购前5个交易日公司H股股票平均收市价的105%。 投资建议：25Q3西北矿业并表，叠加下半年煤价反弹，公司业绩有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利为102.08/124.45/133.45亿元，对应EPS分别为1.02/1.24/1.33元，对应2025年8月29日股价的PE为13/10/10倍维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

     兖矿能源(600188) 事件：2025年8月19日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2025上半年业绩，对此我们点评如下： 点评： 2025上半年国际煤炭价格持续回落，随着旺季需求来临，三季度煤炭价格已企稳回升。从2025上半年来看，兖煤澳大利亚实现煤炭综合平均售价149澳元/吨，同比下降17%；动力煤销售均价138澳元/吨，同比下降13%；冶金煤销售均价207澳元/吨，同比下降38%。从二季度来看，公司实现煤炭综合平均售价142澳元/吨，同比下降22%；动力煤销售均价130澳元/吨，同比下降20%；冶金煤销售均价197澳元/吨，同比下降38%。2025上半年，国际煤炭市场均出现供大于求的情况，相关煤炭指数持续回落。以API5煤炭价格指数为例来看，其价格由2024年四季度均价88美元/吨，下降至2025年二季度均价68美元/吨，降幅达23%。随着旺季需求来临，API5煤炭价格指数已企稳回升，截至2025年8月19日价格为71.4美元/吨，超过二季度均价水平。 商品煤权益产量较快增长，受天气干扰上半年销量下降，公司预计9月之前消化积压库存。从2025上半年来看，公司实现商品煤权益产量1890万吨，同比增加11%；商品煤销量实现1660万吨，同比下降2%；其中动力煤销量为1380万吨，同比下降7%；冶金煤销量为280万吨，同比增加39%。从二季度来看，公司实现商品煤权益产量940万吨，同比增加15%；商品煤销量实现810万吨，同比下降6%；其中动力煤销量为680万吨，同比下降10%；冶金煤销量为130万吨，同比增加35%。受极端天气港口闭港影响，公司商品煤销量低于产量，积压部分库存。随着天气恢复，公司预计将于9月份之前消化积压库存。此外，2025上半年公司商品煤权益产量继续保持较快增长态势，已实现产量指引区间（3500-3900万吨）中值以上，公司预计全年产量或达到指引区间上端。 现金成本同比下行稳居指引中位，下半年或延续降本趋势。2025上半年，公司实现现金经营成本93澳元/吨，同比下降8%。2025上半年，公司实现的现金经营成本已处成本指引区间（89-97澳元/吨）中值。展望2025下半年，随着产销量维持高位、公司降本措施进一步推进，我们预计2025下半年公司成本仍有进一步下降潜力。 2025年兖煤澳大利亚有望实现净利润4.4亿澳元，有望为兖矿能源带来盈利贡献约12.7亿元人民币。受煤炭价格回落叠加销量同比下滑影响，2025上半年公司业绩承压。展望2025下半年，我们预计煤炭价格有望企稳回升，且公司前期滞后销量回补和成本进一步下降情况下，公司下半年业绩环比上半年或明显改善，2025年净利润有望实现4.4亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，有望为兖矿能源带来盈利贡献约12.7亿元人民币。 在手现金充裕，兼顾股息回报与业务成长，铸就公司长期价值。截至2025年6月底，公司拥有现金18亿澳元，且处于净现金状态。以50%分红率和2025年8月19日收盘价测算，2025年股息回报水平约为2.7%。在保持分红的同时，公司也预留相关资金用以寻求未来进一步成长的机会，公司未来潜在成长及分红空间广阔。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们对兖矿能源2025-2027年归母净利润的预测分别为114/117/122亿元，对应2025年8月19日收盘价的PE分别为11.32/11.04/10.57倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济超预期下滑；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。