生益科技(600183) 平安观点： 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间。生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右水平。 AI高景气叠加服务器平台升级，驱动CCL单机价值量增长。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对PCB的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以Intel为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的8-12层提升至Birch Stream的18-22层，而且CCL材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的PCB价值增量主要集中于GPU模组，以英伟达八卡方案为例，相关PCB层数不仅提升至20-30层，同时，CCL材料等级也有望进一步提升至Ultra Low Loss。考虑到Blackwell芯片平台的高速信号传输要求，Computer Tray和Switch Tray模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶HDI用量有望迎来明显提升，驱动PCB/CCL单机价值量实现进一步提升。 覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的Extreme Low-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。 高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。另外，在PTFE新材料方面，公司在2004年便开始了PTFE CCL的研究工作，2017年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE高频材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在2018年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断，随着AI服务器平台进一步迭代升级，公司PTFE相关产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。 投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升。另一方面，AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司2024-2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

     生益科技(600183) 公司简介 覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。 投资逻辑 覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。 AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very lowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。 生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。 风险提示：需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等

     生益科技(600183) Shengyi Tech released its preliminary FY24 earnings. The company expects itsNP to rise by 46.0-54.6% YoY to RMB1.7bn-1.8bn. Mid-point NP of RMB1.75bn(+50.3% YoY) is lower than Bloomberg consensus/our estimate by 6.1%/3.3%.Our forecast of RMB1.8bn is at the high-end of the range. We are optimistic aboutShengyi Tech, as the company benefits from growing AI-related demand,particularly through its ultra-low-loss CCL products used in AI supply chain.Maintain BUY with TP adjusted to RMB34.5, corresponding to 30.6x 2025EP/E (prev. TP: RMB28.75) as we think the sector is 1) embarking upon anupcycle, and 2) the company’s CCL products are expected to be used inNvidia’s upcoming AI accelerators in 2025. . Shengyi Tech has climbed out of the trough with revenue improvement(from both CCL and PCB, with higher growth from PCB) and net marginexpansion (up +1.8ppts) in 2024. By segment, in the preliminary results, 1)CCL/Pregreg’s NP is estimated to be RMB1,421mn, up 19.5% YoY, drivenby higher production and sales volume, favourable product mix, as well asbetter GPM. 2) PCB’s (~20% rev. contribution) NP is estimated to beRMB329mn (mid-point of Shengyi Electronics’ revenue estimate), vs. net lossof RMB25mn in 2023. The turnaround in bottom-line is driven by increasingdemand for multilayer PCB. Despite sequential net profit decline in 4Q24, we think Shengyi Tech iswell-positioned to enjoy the significant upside as dollar value of PCBused in upgraded datacenter (new GPUs, cooling tech, high-densityinterconnect, etc) has increased substantially. Mid-point 4Q24 NP isestimated to be RMB378mn, up 43% YoY and down 14% QoQ. NPM isestimated to be ~7.4% vs. 8.6%/6.3% in 3Q24/4Q23. By segment, 1)CCL/Pregreg’s NP is estimated to be ~RMB235mn, down 14% YoY and down33% QoQ. We believe it is likely due to weaker-than-expected demand innon-AI market (e.g., consumer electronics), which has suppressed ASPrecovery. Meanwhile, copper price remained at its highs (avg. price in 3Q24:~US$9.9k/t). 2) PCB’s NP is estimated to be RMB142mn, up 57% QoQ (vs.4Q23 was net loss of RMB7mn). We think it is a continuation of 9M24 growthmomentum driven by rising contribution (20.9% YoY in 9M24) from serverrevenue (42.5% of PCB sales). (report) Maintain BUY. We like Shengyi Tech given 1) products adopted in AImarket (Ultra Low-loss and Extreme Low-loss CCL products), 2) leadingmarket position (No.2 with 12% market share of the global CCL market in2023 per Prismark). We maintain our NP growth forecast for 2025 at 51%YoY. We believe the sector is on the way of an upcycle plus AI theme. NewTP is RMB34.5, based on 1SD above 5-year hist. avg, corresponding to30.6x 2025E P/E. Potential risks include US-China tariff escalation, rising USinterest rates, exchange rates fluctuation, etc.