联美控股(600167) 投资要点 事件：公司发布2023年及2024年一季度业绩公告，2023年公司实现营业收入34.12亿元，同比下降1.12%；实现归母净利润8.59亿元，同比下降9.14%；扣非后归母净利润8.41亿元，同比下降13.19%。单Q4实现收入12.27亿元，同比增长6.63%，归母净利润2.06亿元，同比下降34.41%。24Q1实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%，实现归母净利润5.64亿元，同比减少18.1%。 收入端看，公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入21.87/1.33/1.91/2.7/5.98亿元，同比+1.3%、+2.6%、-20.19%、-13.65%、+3.6%；毛利率分别为22.9%、2.37%、78.31%、99.9%、42.03%。其中供暖及蒸汽业务和广告发布两大业务毛利率同比下降1.76pct和10.1pct。收入和利润下降的主要原因为：（1）地产市场影响工程和接网收入；（2）广告发布业务媒体资源使用费增加。 供暖面积稳定增长，公司清洁供暖业务兼具成本和技术优势。2023年公司平均供暖面积7440万平方米，联网面积10463万平方米，较2022年增长214万/584万平方米。分子公司看，浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现收入11.28/8.28/10.66亿元，同比+3.65%、-2.76%、-3.63%。成本方面，公司坚持“长协锁价，淡季储煤”策略，实现上游成本整体保持稳定，供暖及蒸汽业务的成本构成中，燃料、购热及辅助环保材料占总成本比重同比下降2.02pct。技术方面，新北热电热电联产能耗指标同行业领先；国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术；国新新能源2022年投产的烟气余热回收利用项目在2023-2024供暖季中实现回收余热约43万吉焦，节水约10万吨，节约原煤约4万吨，综合减排5.3万吨二氧化碳，节能减排、降耗增效成果显著。 高分红的优质公用事业资产，在手现金达80亿，积极布局氢能+储能。截至2024Q1，公司在手现金达80亿，占到总资产的45%。2023年公司计划分红4.52亿元，占归母净利润的52.6%，连续四年分红比例超50%，股息率为3.37%（以4月29日收盘价计）。除深耕主业外，公司进一步深化与爱德曼的战略合作，致力于电解水制氢及氢热电联产的商业化应用，并围绕着氢能产业链上的关键节点，积极布局。储能领域，公司积极探索分布式储电系统在大型公共建筑及产业园区的应用，并快速推进冰蓄冷业务在南方市场的落地，着眼长期发展。 投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年收入分别为35.87亿元、37.84亿元、39.57亿元，增速分别为5.1%、5.5%、4.6%，归母净利润分别为9.98亿元、11亿元、11.54亿元，增速分别为16.1%、10.3%、4.9%。维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

     联美控股(600167) 投资要点 事件：2023年10月30日公司发布2023年三季报。 2023Q1-Q3公司营收21.8亿元，同比-5.0%；归母净利润6.5亿元，同比+3.4%；其中2023Q3公司营收3.3亿元，同环比分别-7.1%/+67.3%，归母净利润0.6亿元，同环比分别+96.2%/162.2%。 淡季储煤提升盈利，清洁供热龙头大有可为。2023Q1-Q3公司存货5.4亿元，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致，进入供暖季低价煤有利于提升整体盈利水平；根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020-2025年，供热面积由5.0亿m2增长至5.4亿m2，其中清洁能源供热由0.2亿m2增长至1.1亿m2，供热面积和清洁供热5年CAGR分别为1.6%和39.3%。截止2022年公司供暖面积0.7亿m2，联网面积1亿m2，按接网面积，公司在沈阳市占率19.8%，公司以清洁供热为主的热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等将持续受益。公司围绕冷、热、电、汽等核心产品，结合数字化技术，持续推进“综合能源”战略。 在手现金充沛，持续布局氢能，静待花开。截止2023Q3，公司货币资金71.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。公司2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司；2022年12月，公司与北京燃气平谷有限公司签订战略合作协议，以北京市平谷区为起点，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。公司目前正在探索从氢热电联产和氢分布式发电业务方向形成突破，在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造联美氢能发展的核心竞争力。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2023-2025年营收分别为36.2/38.4/41.2亿元，归母净利润分别为10.4/11.0/11.7亿元，对应PE分别为13/12/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格变动风险。

     联美控股(600167) 投资要点 高分红比例的供热龙头，原料价格下跌+出行恢复业绩修复可期。公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于1998年，并于1999年在沪市主板上市，2016年公司完成重大资产重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，2022年，子公司兆讯传媒成功上市，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%，完成分红承诺。近年来公司业绩整体稳健，2021-2022年受到疫情下高铁出行有所减弱以及燃料价格上涨的影响有所下滑，2023前三季度，公司归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。 清洁供热空间广阔，公司作为地方龙头护城河优势明显。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年清洁能源供热面积仅为0.21亿㎡，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。沈阳市计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年增长780.95%。公司作为沈阳市供热龙头，按供暖面积算市占率近20%，且具备多种供热模式，可因地制宜提供方案，旗下多个供暖子公司兼具技术和经验优势。此外，供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积增长息息相关，公司作为区域龙头，护城河优势显著，有望进一步扩大供暖面积。 氢能行业迎来快速发展，公司多点布局打造先发优势。2021年，公司收购爱德曼氢能源装备有限公司3.4%股权。爱德曼氢能于2016年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司战略入股爱德曼氢能，有望在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。 2023年1-8月铁路客运量月均值已超2019年水平，兆讯传媒有望凭借“高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏”实现业绩快速增长。截至2023H1，兆讯传媒已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国30个省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络。根据兆讯传媒官网，兆讯传媒签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个，运营5418块数字媒体屏幕，站内刷屏媒体/站内电视媒体/站内LED媒体触达率分别达75.9%/63.6%70.7%。此外，2022年5月，兆讯传媒拟使用部分超募资金2.5亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼3D高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。 投资建议：清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务，包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为11.5X，9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业），分众传媒（主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投放，数字营销等）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为22.3X，17.3X。我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司2023-2025年分别实现收入36.81/40.04/43.38亿元，同比增长6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润11.2/12.8/14.5亿元，同比增长19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险。维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

     联美控股(600167) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收21.84亿元，同比减少5.01%；实现归母净利6.53亿元（扣非6.28亿元），同比增长3.43%（扣非同比减少14.70%）。23Q3单季度实现营收3.31亿元，同比减少7.07%；实现归母净利润0.59亿元（扣非0.13亿元），同比减少增加96.17%（扣非同比减少79.08%）。 燃煤补贴对冲工程收入下降；加大淡季囤煤力度，业绩值得期待。2023Q3 单季度公司归母净利和扣非数据差异较大，主要是因为三季度为供暖淡季，基数较低；工程及接网收入受房地产低迷影响收入有所下降，同时Q3公司收到燃煤补贴推动净利润显著增长。虽然煤价上涨推高供热行业整体成本，但公司盈利能力保持了相对稳定。报告期公司毛利率、净利率分别为38.96%、32.04%，同比-4.38pct、+2.79pct；期间费用率2.45%，同比-0.19pct，ROE(加权)6.08%，同比-0.43pct。报告期公司资产负债率30.14%，同比+4.75pct，维持在较低水平。报告期末公司在手货币资金71.23亿，充沛的在手资金使得公司财务费用常年为负，未来外延拓展资金保障充分。 报告期公司存货5.41亿元，同比、环比分别增加12.94%、41.25%，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致。三季度市场煤价创出阶段性低点，公司加大淡季囤煤力度将有助于提升公司供暖业务盈利能力。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂8座，规划供热面积1.5亿平方米。2022年公司平均供暖面积7226万平方米，联网面积9879万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司2022年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒打造户外大屏新增长点：独立上市的兆讯传媒已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。公司中报披露兆讯签约铁路客运站574个，开通运营470个，运营5418块数字媒体屏幕。兆讯2022年开始开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长曲线，目前已在广州、太原、贵阳、成都、重庆等地的重要商圈持续推进。未来随着高铁出行需求增长以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.22亿元、12.08亿元、14.24亿元，对应PE分别为13.2倍、11.1倍、9.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险，新业务开拓不及预期的风险等。

     联美控股(600167) 核心观点： 事件： 公司发布2023年中报，上半年实现18.53亿元，同比下降4.63%，实现归母净利5.94亿元（扣非6.15亿元），同比下降1.19%（扣非同比下降8.90%）。 业绩逐步企稳，财报整体持续稳健。 报告期公司毛利率/净利率分别为43.98%、33.85%,分别-2.39、+1.77个百分点；期间费用率1.18%，同比下降0.89个百分点；ROE(加权)5.47%，同比减少0.81个百分点；公司盈利能力呈企稳迹象。报告期公司剔除预收账款后的资产负债率28.74%，同比增加4.23个百分点，继续保持在较低水平，流动比率/速动比率分别为2.59/2.42，债务风险较低。公司经现净额为净流出4.06亿，主要是由于公司供热业务模式存在收入、支出存在较大时间错配，预计四季度将大幅回正到正常状态。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂8座，规划供热面积1.5亿平方米。2022年公司平均供暖面积7226万平方米，联网面积9879万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司2022年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒受益出行复苏业绩企稳，户外大屏成新增长点。独立上市的兆讯传媒已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。报告期末，兆讯签约铁路客运站574个，开通运营470个，运营5418块数字媒体屏幕。报告期兆讯受益出行需求复苏，业绩呈企稳态势，收入2.55亿，同比下降3.24%，净利润0.69亿，同比增长2.16%。2022年兆讯开始开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长曲线，目前已在广州、太原、贵阳、成都、重庆等地的重要商圈持续推进。未来随着高铁出行需求增长以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与投资评级： 预计公司2023年至2025年归母净利分别为10.22亿、12.08亿和14.24亿，对应PE为15x、13x和11x。煤价下行，公司迎业绩拐点，综合清洁能源服务成长潜力大，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅波动的风险；广告业务开拓不及预期；供热业务开拓不及预期。