中闽能源(600163) 投资逻辑 新能源入市，持续看好福建风电。 系统冗余下降，海风成长空间充足。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升，漳州1/2号核电、可门3期火电投运后核电投运暂告一段落、在建火电以热电联产为主，25/26年系统冗余度难以快速提升。25年福建披露重点海风项目792.6万千瓦，投运后省内海风总装机规模将升至当前的3倍，成长空间足。目前海上在建约185万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。 福建省风电利用小时数处于全国第一，24年达到3154h，出力稳定性好；136号文后，存量项目收益率预期进一步稳定，增量海风项目盼定价更加市场化。根据IRR测算结果，竞配项目电量电价低于0.3元/KWh在当前成本水平下全投资IRR低于6.5%，需要通过绿色溢价抬升电价；平价直配项目资本金IRR预计在10%以上。 公司资产优质，体内开发与集团注入并举。 24年末公司总装机容量95.7万千瓦（其中福建陆风/海风分别为50.2/29.6万千瓦），业绩稳定（21~24年营收CAGR为4.3%）、偶有受风况扰动。 公司24年度电毛利达0.36元/KWh，近几年在建项目减少、资产负债率下降，但凭借行业领先的净利率水平，其24年ROE水平仍达到10%，排名前列。当前公司估值水平与基本面不相符，资产存在被低估。 随着长乐B区海风项目（11.4万千瓦）获核准，成长空间有望重新打开，假设该项目年内开工，省内新项目确定，我们预计25~27年风电装机容量分别为93.7/105.7/120.7万千瓦（未考虑资产注入）。根据公司5M25公告，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动；另据公司年报，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入。 盈利预测、估值和评级 在不考虑集团资产注入的情况下，我们预计公司25~27年分别实现归母净利润7.6/8.4/9.2亿元，给予公司26年PE15倍，目标价6.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 用电需求不及预期风险；市场化交易价格不及预期风险；集团资产注入不及预期风险；海风开发进度不及预期风险等。

     中闽能源(600163) 核心观点 营业收入同比微增，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入17.41亿元（+0.54%），归母净利润6.51亿元（-4.03%），扣非归母净利润6.24亿元（-4.20%）。公司营业收入同比实现增长主要系发电量增加影响，2024年公司发电量30.08亿千瓦时（+2.47%），上网电量29.24亿千瓦时（+2.83%）。公司归母净利润同比下降主要系期信用减值损失、资产减值损失同比增加所致，其中：信用减值损失0.15亿元，主要为应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致；资产减值损失-0.54亿元，主要为富锦热电计提资产组减值同比增加所致。 电源项目有序落地，未来业绩有望实现进一步增长。2024年，公司获得了长乐B区（调整）10万千瓦海上风电场项目、长乐外海集中统一送出工程项目（汇集长乐片区210万千瓦装机容量）开发权以及诏安四都8万千瓦渔光互补光伏电站和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站项目资源。未来公司在手项目逐步落地，驱动公司业绩增长。2025年，公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。 资产注入推进，增厚上市公司盈利规模。为避免同业竞争，公司股东福建投资集团承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。2024年底，公司收到投资集团《关于启动永泰抽蓄资产注入中闽能源股份有限公司的通知》，投资集团已启动并筹划将闽投抽水蓄能51%股权注入上市公司的程序。后续公司股东资产注入有望稳步推进，促进上市公司盈利规模增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于电价下降影响和项目建设进度变化，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/7.6/8.4亿元（2025-2026年原预测值为7.7/8.5亿元），同比增长7.8%/8.0%/10.2%；EPS分别为0.37/0.40/0.44元，当前股价对应PE为15.7/14.5/13.2X。维持“优于大市”评级。

     中闽能源(600163) 投资要点 事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 生物质项目资产减值影响2024年业绩，福建省内风电表现良好。2024年公司实现营业收入17.41亿元，同增0.54%；归母净利润6.51亿元，同减4.03%；扣非归母净利润6.24亿元，同减4.2%。2024年公司福建省内风电发电量同比增长，因生物质发电项目技改停机、新疆哈密与黑龙江区域限电率同比上升，福建省外项目发电量与上网电量同比减少。此外，2024年减值损失同比增加，其中，资产减值损失-0.54亿元（23年为-0.22亿元），信用减值损失-0.15亿元（23年为0.25亿元），主要系生物质项目富锦热电计提资产组减值和应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致。公司福建省内核心海风、陆风项目表现良好。 2024年福建风电上网电量同增7.3%，电价稳定略增。2024年公司合计上网电量29.2亿千瓦时，同比+2.8%，其中福建风电26.4亿千瓦时，同比+7.3%，黑龙江风电2.2亿千瓦时，同比-14.6%，黑龙江生物质0.3亿千瓦时，同比-65.2%，新疆光伏0.3亿千瓦时，同比-9.7%。2024年公司综合上网电价662元/MWh（同比-11.1元/MWh），其中福建风电688元/MWh（同比+3.4元/MWh），黑龙江风电327元/MWh（同比-199元/MWh），黑龙江生物质740元/MWh（同比持平），新疆光伏752元/MWh（同比-28元/MWh）。福建风电上网电价稳定略增。 2025Q1归母同增18%，福建风电上网电量同增19.5%。2025年一季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%；归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长20.01%。2025年一季度，公司上网电量8.76亿千瓦时，同比+12.9%，其中福建风电8.18亿千瓦时，受益风况转好提升，25Q1福建省内风电上网电量大增19.5%。2025年一季度，黑龙江风电/黑龙江生物质/新疆光伏上网电量分别为0.44/0.08/0.06亿千瓦时，同比-35.8%/-50.4%/-12.4%。 福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2024/12/31，公司控股装机容量为95.73万千瓦，其中：风电装机90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），装机容量同比持平。2024年公司积极开拓福建优质项目，获取长乐B区（调整）10万千瓦海风项目及长乐外海集中统一送出工程项目开发权；获取诏安四都8万千瓦渔光互补光伏和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏项目。此外，大股东福建省投资集团体内包括在闽投海电（平海湾三期）、宁德闽投（宁德霞浦A/C）、霞浦闽东（宁德霞浦B区）等海风资产符合一定条件后将启动资产注入程序，2024年底大股东已启动闽投抽水蓄能51%股权注入程序。项目开拓+集团注入彰显公司突出成长性。 盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2026年预测归母净利润9.2/10.0亿元，预计2027年归母净利润10.4亿元，2025-2027年PE为11.4/10.6/10.1倍（2025/4/30），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

     中闽能源(600163) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入17.41亿元，同比增长0.54%，实现归母净利润6.51亿元，同比下滑4.03%，对应Q4实现归母净利润2.42亿元，同比下滑17.6%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%，符合我们的预期；3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.083元（含税），对应股利支付率30.1%，较2023年同比提升16.1个百分点。 电价略有下降，计提减值增加，公司利润小幅下滑。2024年公司实现发电量30.1亿kwh，同比增长2.47%，其中福建风电/黑龙江风电/生物质项目发电量同比分别增长7.18%/-14.59%/-64.97%，黑龙江风电和生物质项目发电量下滑主因限电率同比上升，生物质项目技改停机。在电价端，2024年公司综合电价0.6622元/千瓦时（含税），同比下降0.011元/千瓦时，其中福建风电/黑龙江风电分别变动0.003/-0.2元/千瓦时，公司福建风电项目量增价稳，公司电价下降主因黑龙江项目电价大幅下滑。除此以外，公司计提资产减值0.54亿元，同比增加0.32亿元，计提信用减值0.15亿元，同比增加0.4亿元，受此影响，公司归母净利润同比下滑4.03%。 2025年一季度福建风况表现超预期，单季度利润同比增长18%。2025年一季度公司实现发电量8.99亿千瓦时，同比增加12.4%，其中福建风电发电量8.38亿千瓦时，同比增长19.25%，受此影响，公司2025年Q1归母净利润同比增长18.1%。 集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。 盈利预测与评级：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为15、13、12倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

     中闽能源(600163) 投资要点 福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。 福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。 竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。 福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。 盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧