中国船舶(600150) 8月29日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入403.25亿元，同比增长11.96%，其中Q2收入244.67亿元，同比增长17.93%。1H25公司实现归母净利润29.46亿元，同比增长108.59%，其中Q2归母净利润18.19亿元，同比增长79.88%，业绩高增。 经营分析 上半年业绩高增，盈利能力持续提升。根据公司公告，1H25公司实现主营业务收入397.83亿元，同比增长12.04%，主营业务毛利率12.07%，同比增加4.13个百分点。其中，船舶造修及海洋工程业务收入386.69亿元，同比增长12.26%；毛利率11.73%，同比增加4.09个百分点，盈利能力持续提升。盈利能力提升原因主要在于1H25公司提升精益管理水平，生产效率稳步提升，交付的民品船舶价格同比提升，建造成本管控得当，营业毛利同比增加。国际市场份额保持领先，中国造船竞争力提升。2025年上半年，根据克拉克森数据，全球造船完工量4718.49万载重吨，新接订单量4690.12万载重吨，截至6月底，全球手持订单量38742.09万载重吨。以载重吨计，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占世界总量的52.22%、56.12%和67.28%，三大指标全部位居世界第一。7月全球新接船舶订单612万DWT，同比-40%，降幅环比6月的-68%收窄。7月中国新签订单505万DWT，同比-18%，降幅环比6月的-71%大幅收窄。25M3-M7，中国新签订单全球份额分别为31%/61%/54%/75%/83%，份额稳步提升。 换股吸收合并中国重工，看好公司综合竞争力提升。公司和中国重工均为国内领先的造船企业，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。“南北船”合并现已经公司董事会、股东会审议通过，顺利获得国务院国资委等主管部门批复、上交所并购重组委员会审核通过和中国证监会注册同意，截至目前，公司正在加快推进有关实施换股等工作，合并进展较为顺利，看好公司未来竞争力提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为884/981/1083亿元，归母净利润为73/108/144亿元，对应PE为23/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

     中国船舶(600150) 投资要点 事件：2025年7月10日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。 2025H1业绩预增98%-119%，在手订单兑现超市场预期 根据预告，2025年上半年中国船舶归母净利润28~31亿元，同比增长98%~119%，扣非归母净利润26~29亿元，同比增长120%~145%，业绩超市场预期。对应单Q2归母净利润17-20亿元，同比增长65%~95%。同时，中国重工7月10日亦发布业绩预告，2025年上半年实现归母净利润15~18亿元，同比增长182%~238%，中国船厂在手订单放量、利润率修复逻辑持续兑现。截至2025年5月，中国船舶手持民船订单322艘、2461万载重吨，产能已排期至2029年，展望后续，301法案悲观情绪逐渐修复，此前抑制的需求有望逐步释放，南北船合并发挥协同效应，中国造船产业链综合竞争力将持续增强。 资产整合持续推进，看好内部效率提升带来的利润释放弹性 2025年7月4日，中国船舶发布公告，公司吸收合并中国重工暨关联交易事项获得上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过，意味着“南北船合并”进展更进一步。根据中国船舶、中国重工2024年年报披露数据，合并完成后公司手持订单占全球总量约15%，造船完工量占全球总量超14%，新签订单量全球占比超16%。两者合并后将减少同业竞争，提升中国造船资产协同效应，进一步提升中国船舶制造全球影响力。展望后续，根据中国船舶承诺，沪东中华将在三年内剥离不宜注入上市公司资产并提议注入中国船舶；黄埔文冲、重庆川东等同业竞争问题将陆续解决，看好中船集团内部效率提升带来的利润释放弹性。 存量+环保更新中长期逻辑不改，船舶制造上行周期仍将持续 根据克拉克森数据，截至2025年6月底，新造船价格指数为187，同比-1%维持高位，全球船厂在手订单量3.9亿载重吨，同比+20%，较2025年初下降0.1%。受2024年基数较高、美国301和船舶法案影响，2025上半年船舶新签订单下滑54%，但展望后续，环保趋严+船龄增长下存量更新需求中长期存在，将支持行业景气度。2025年4月美国贸易代表办公室公布了对中国海事、物流和造船业的301调查结果，本次方案较草案制裁强度有所减弱，调查结果初步落地，船东可有针对性地制定应对措施，造船市场情绪面、订单面有望修复。2025年6月中国船厂新签订单64.4亿美元，占全球新签订单量61%，环比+38pct。中期来看，造船业周期高点已过但远未结束，供给刚性支撑船价，需求侧前期透支量消化、散货船发力，船厂仍将持续受益。 盈利预测与投资评级：业绩预增超市场预期，全球造船业领先地位稳固。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为74/99/124亿元，当前市值对应PE分别为21/16/13x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

     中国船舶(600150) 事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入785.84亿元，yoy+5.01%，主要受益于完工交付船舶数量和单船平均价格同比增加；归母净利润36.14亿元，yoy+22.21%；扣非归母净利润30.72亿元，yoy+1156.92%；销售毛利率为10.20%，yoy-0.37pct；销售净利率为4.91%，yoy+0.96pct。 ①分业务来看：船舶及海工实现营收753.74亿元，yoy+7.03%，占比95.92%；机电设备实现营收19.56亿元，yoy+1.45%，占比2.49%。 ②分地区来看：内销营收422.07亿元，yoy+25.31%，占比53.71%；外销营收363.77亿元，yoy-11.62%，占比46.29%。 2025年一季度公司营业收入为158.58亿元，同比+3.85%，环比-29.26%；归母净利润为11.27亿元，同比+181.05%，环比-16.08%；扣非归母净利润为11.17亿元，同比+230.20%，环比+1.55%；销售毛利率为12.84%，同比+5.62pct，环比+0.64pct；销售净利率为8.05%，同比+5.40pct，环比+1.36pct；期间费用率为5.84%，同比+0.72pct，环比-1.43pct。 公司降本增效取得显著成果，同时研发投入力度得到保证 2024年，公司实现营收785.84亿元，yoy+5.01%；归母净利润36.14亿元，yoy+22.21%。利润增速跑赢收入增速，主要由于公司期间费用率降低0.89pct至6.59%。其中，销售费用率0.07%，同比-0.83pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率3.94%，同比-0.20pct；研发费用率4.59%，同比+0.40pct，主要系公司研发投入力度持续加大所致；财务费用率-2.01%，同比-0.26pct，主要系汇率波动导致汇兑净收益增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。 2024年公司新接订单1272.46万DWT，对应全球份额7.03% 中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。①从新接订单量来看，2024年全年公司共承接民品船舶订单154艘/1272.46万DWT/1039.00亿元（按2024年底汇率），同期全球新接订单量为1.81亿DWT、国内新接订单量为1.38亿DWT，对应全球/国内份额分别为7.03%/9.22%；②从手持订单量来看，截至2024年末，公司累计手持民品船舶订单322艘/2461.07万载重吨/2169.62亿元，手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、超大型乙烷运输船（VLEC）、汽车运输船（PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列；③从造船完工量来看，2024年全年公司完工交付民品船舶93艘/721.34万载重吨，吨位数完成年计划的112.74%。 公司经营计划具有较强指引性，2025年目标营收805亿元 公司经营计划具有较强指引性，2018年来仅2022年营收落后于经营计划。综合内外部环境条件，公司给出2025年营收目标为805亿元，yoy+2.44%；全年计划实现民品造船完工89艘/634.3DWT。在此目标的指引下，公司将重点围绕市场开拓、产品布局、运营管控、科技创新等几大方面入手，力争完成经营计划。 盈利预测及投资建议 盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入871.97/975.90/1101.60亿元，yoy+11.0%/11.9%/12.9%，分别实现归母净利润70.05/90.54/115.72亿元，yoy+93.8%/29.2%/27.8%，对应PE分别为18.8/14.6/11.4X。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

     中国船舶(600150) 投资要点 业绩符合预期，手持订单饱满&结构优化 2024年公司实现营业总收入786亿元，同比增长5%，归母净利润36亿元，同比增长22%，其中，船舶造修和海工实现营收754亿元，同比增长7%，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素的影响后，同比增长17%。2025年Q1公司实现营业总收入159亿元，同比增长4%，归母净利润11.3亿元，同比增长181%，利润均位于预告中值偏上，符合市场预期。2024年公司全年新接民船订单1272万DWT/1039亿元，同比增长约38%/43%，且手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、VLEC等细分船型订单数量居全球前列，支持后续业绩成长。 毛利率向上拐点已至，费控能力维持稳定 2024年公司主营业务毛利率9.9%，同比提升0.4pct，其中船舶造修和海工毛利率9.6%，同比提升0.3pct，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素影响后，毛利率同比提升3.6pct。2025年Q1公司销售毛利率12.8%，同比提升6.2pct，受益于船舶行业景气上行，船价上涨与汇率、钢材价格剪刀差，在手订单结构优化，毛利率迎向上拐点。2024年公司期间费用率6.6%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比分别变动0.0/-0.2/+0.4/-0.3pct，费控能力基本维持稳定。 船舶制造上行周期仍将持续，中国船舶综合实力持续增强 2025年4月美国贸易代表办公室公布了对中国海事、物流和造船业的301调查结果，本次方案较草案制裁强度有所减弱，调查结果初步落地，船东可有针对性地制定应对措施，造船市场情绪面、订单面有望修复。中期来看，造船业周期高点已过但远未结束，供给刚性支撑船价，需求侧前期透支量消化、散货船发力，船厂仍将持续受益。同时，2025年1日，中国船舶吸收合并中国重工方案获国务院国资委等主管部门批复，重组预案获双方董事会审议通过，后续南北船合并推进、减少同业竞争、发挥协同背景下，中国船舶综合竞争力仍将持续增强。 盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突带来的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至74/99亿元（原值为79/108亿元），新增2027年归母净利润预测为124亿元，对应当前市值PE分别为18/13/11x，考虑到公司在中国船舶制造行业的领先地位，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

     中国船舶(600150) 事件：2025年4月29日，中国船舶发布2024年报和2025年一季报：公司2024年实现归母净利润36.14亿元，同比增长22.21%；扣非归母净利润30.72亿元。2025年一季度实现归母净利润11.27亿元，同比增长180.99%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长230.2%。 订单充盈+船价高位，公司利润持续向好：2022Q4以来，新造船价格增长动力逐渐由传统市场需求转向绿色船舶更新需求。造船市场短期受制于航运市场波动和美国对华政策影响，略显疲软，但在产能紧张的支撑下，克拉克森新造船指数仍处于2008以来高位，而订单船队比仅为2008Q4的28.9%，新造船空间较大。公司交付高价船比例仍在提升，预计2025年交付船舶以2022-23年下单订单为主，新船交付排至2029年，公司利润仍处于周期兑现初期，或将在未来4年持续上升。 IMO脱碳方案落地坚实绿色更新大周期，船舶重工重组方案获批有望增效协同：绿色法规加严推动了老旧船淘汰，但全球船厂在手订单仅能满足基础更新，绿色更新需求仍有较大缺口，未来造船产能难以大幅增长。在这种情况下，船队绿色更新换代和产能供给的持续紧张进一步驱动了本轮造船周期。中国船舶作为行业龙头，凭借强大的产能和技术优势，积极抓住这一市场机遇，业绩增长动力充足。公司与中国重工的重组方案近期获监管部门批准，标志着资源整合进入实质性阶段。通过重组整合，公司有望实现上下游业务协同，进一步释放公司潜力，增强公司的核心竞争力，为未来业绩持续增长莫定坚实基础 深海科技”蓄势待发，综合性造船龙头赋能产业发展。2025年《政府工作报告》首次将“深海科技”明确列为战略性新兴产业，与商业航天、低空经济并列，标志着我国海洋强国战略从“工程实施”向“全链条科技驱动"的历史性跨越。公司作为综合性造船龙头，在深海钻探船、科考船、钻井平台等方面实力雄厚，或将作为重要角色助力“深海科技”产业发展。 盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为68.17、108.58、152.16亿元，对应PE分别为19.37、12.16、8.68倍。考虚到船舶绿色周期仍在进行，预计公司利润持续增厚，新兴产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。 风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险

     中国船舶(600150) 业绩简评 4月29日，公司发布24年年报和25年一季报，24年实现收入785.84亿元，同比+5.01%；实现归母净利润36.14亿元，同比+22.21%。1Q25实现收入158.58亿元，同比+3.85%，实现归母净利润11.27亿元，同比+180.99%，业绩高增。 经营分析 24年业绩高增，盈利能力持续改善。由于近年来公司交付船舶价格提升，叠加公司不断提升生产效率，24年公司实现归母净利润36.14亿元，同比+22.21%，业绩高增。24年公司船舶造修及海洋工程业务毛利率9.57%，同比增加0.29pct，如扣除23年子公司外高桥造船收回4座海工平台因素影响，24年船舶造修及海洋工程业务毛利率同比增加3.56pct。25Q1公司毛利率和净利率分别为12.84%/8.05%，较2024年底分别提升2.64/3.14pct，盈利能力持续改善。 船舶周期持续上行，看好公司盈利能力持续提升。价格端，根据克拉克森统计，全球新造船价格指数自21Q1以来整体呈上涨趋势，截至25年3月底，全球新船价格指数达187.43，同比+2.32%，较2020年周期低谷提升49.87%。成本端，3月上海20mm造船钢板平均价格同比-10.77%，环比-1.80%，船价与钢价剪刀差拉大，看好公司盈利能力持续提升。 中国造船竞争力提升，2024年造船三大指标同比全面提升。根据中国船舶工业行业协会，2024年，我国造船完工量4818万载重吨，同比+13.8%；新接订单量11305万载重吨，同比+58.8%；截至24年底，手持订单量20872万载重吨，同比+49.7%。2024年，我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的55.7%、74.1%和63.1%，全部位居世界第一。 换股吸收合并中国重工，看好公司综合竞争力提升。公司和中国重工均为国内领先的造船企业，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。截至25年1月，换股吸收合并方案已经获得国资委批准，合并进展顺利，看好公司未来竞争力提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为891/987/1088亿元，归母净利润为71/102/135亿元，对应PE为19/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

     中国船舶(600150) 事件： 2025年2月18日，中国船舶工业股份有限公司（简称“中国船舶”）召开2025年第一次临时股东大会，通过了关于《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易方案》、《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易报告书（草案）》等23项议案，标志着中国船舶与中国重工的重组交易取得重大进展。 股权结构：中船工业集团仍为控股股东，中国船舶集团仍为实控人；中船重工集团持股13.98%，成为第二大股东 本次换股吸收合并完成后，预计中船工业集团持有存续公司的股份数量为200,743.61万股，持股比例为26.71%；中国船舶集团合计控制存续公司的股份数量为370,470.67万股，控股比例为49.29%。存续公司的控股股东仍为中船工业集团，实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委，均未发生变更。 市场地位：合并后以CGT计手持订单量的国内份额将达22.87% 从以CGT计的手持订单量来看，2025年2月初中国手持订单量约8,958.5万CGT，中国船舶集团手持订单约2,994.8万CGT，国内份额约33.43%。其中，中国船舶手持订单约为2,793.4万CGT，国内份额约13.42%；中国重工手持订单约3,640.3万CGT，国内份额约9.46%；中国船舶与中国重工合计手持订单约2,049.1万CGT，合计国内份额约22.87%，居全国船企首位。 从以CGT计的新接订单量来看，2024年中国新接订单量约4,744.3万CGT，中国船舶集团新接订单约1,449.0万CGT，国内份额约30.54%。其中，中国船舶新接订单约为510.9万CGT，国内份额约10.77%；中国重工新接订单约403.7万CGT，国内份额约8.51%；合并后合计新接订单约914.6万CGT，合计国内份额约19.28%。 从以CGT计的造船完工量来看，2024年中国造船完工量约2,185.7万CGT，中国船舶集团造船完工量约681.8万CGT，国内份额约31.19%。其中，中国船舶造船完工量约为347.2万CGT，国内份额约15.88%；中国重工造船完工量约167.9万CGT，国内份额约7.68%；合并后合计造船完工量约515.1万CGT，合计国内份额约23.56%。 展望：内部协同提质增效，集团优质资产有望加速注入 中国船舶内部有望发挥合并双方协同效应，实现业务与产品提质增效。交易完成后的中国船舶统一整合了中国船舶、中国重工的船舶修造业务，在规范同业竞争的同时，有望通过核心资产及业务的专业化整合以及核心资源协调，充分发挥合并双方协同效应、实现优势互补，聚焦价值创造、提高经营效益、提升品牌溢价，从而进一步有效提升中国船舶核心竞争力，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。 在中国船舶内部提质增效的同时，沪东中华等更多优质资产也有望加速注入中国船舶。本次中国船舶换股吸收合并中国重工交易的稳步推进，标志着进一步大规模资产及业务整合正在加速进行。2025年1月25日，中国船舶发布了《关于公司控股股东及实际控制人变更避免同业竞争承诺的公告》，表示要在发函日起后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产使沪东中华符合注入上市公司条件。据此，我们判断2025-2028年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，以沪东中华为代表的优质资产有望注入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。 盈利预测及投资建议 盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为37.5/19.1/15.2X。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性

     中国船舶(600150) 投资要点 受益周期上行，造船龙头迎业绩拐点 公司发布2024年业绩预告：预计2024年实现归母净利润33-40亿元，同比增长12%-35%，扣非归母净利润27-34亿元，同比扭亏（2023年同期为-3亿元）。2024年单Q4公司实现归母净利润10-17亿元，同比增长160%-337%，扣非归母净利润8-15亿元，同比增长452%-962%。公司业绩高增，主要受益于：（1）受益造船周期上行公司在手订单饱满、且结构持续优化，2024年交付的民船量利齐升，（2）前期包袱逐步清退、精益管理推进。 重组方案已获批，后续沪东中华有望注入 2025年1月7日公司发布公告，中国船舶吸收合并中国重工的总体方案获得国务院国资委等主管部门批复；1月25号公司发布公告：（1）重组预案已获得双方董事会审议通过；（2）出具《中国船舶集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，承诺公告后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产，使其满足注入上市公司的条件，并向重组后存续的董事会提议将沪东中华注入上市平台。沪东中华为中船集团下核心造船资产，主营中大型集装箱船和LNG船，根据克拉克森，截至2025年1月25日，公司在手订单约738万CGT。公司周期上行吸收合并中国重工有利于减少同业竞争，发挥协同，提高供应链效率，后续若沪东中华注入，将进一步增厚上市平台业绩和综合竞争力。 供需缺口短中期难以消除，新造船市场景气度有望延续 2024年全球新造船市场高景气延续，新签订单、船价维持高位：根据克拉克森，2024年全球船厂共签订新船订单1.7亿载重吨，位于历史高位，截至2024年12月28日，克拉克森新造船指数较2024年初上涨6%，距离2008年历史峰值1.3%。我们认为船舶行业供需缺口短中期难以消解：全球造船业于2011年开始进入产能出清阶段，2024年船厂产能仅约0.5亿CGT，较2010年产能高点下降了26%，全球活跃船厂数下降了56%。当前造船产能正在逐步修复，但较上一轮周期，中国以外的区域难以大规模重启和扩张产能，供给端具备明显刚性。需求端，2024年全球船队规模约10亿CGT，较2010年增长了58%，全球平均船龄仍持续上行，存量更新将支持需求稳定增加。 盈利预测与投资评级：公司预告中值为37亿元，出于谨慎性考虑，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为37（原值39）/79（维持）/108（维持）亿元，当前市值对应PE为41/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

    ：“巨舶”乘风起，“船越”大周期》研报附件原文摘录）
中国船舶(600150) 公司概况：中国船舶集团旗下国内军船及民船领军企业 中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司、中国船舶工业集团核心上市平台，以CGT计手持订单量来看，国内新造船市场份额约13.32%。自2019年两船合并以来，中国船舶持续参与集团内资产及业务整合，船舶造修业务占比提升至95%+，呈现专一化趋势。同时受益于船舶行业高景气，公司营收盈利同步改善、降本增效取得显著成果。重组进度上，换股吸收合并中国重工的交易已在2024年1月获国务院国资委等主管部门批复意见，相关事项正在持续推进。交易完成后，以CGT计手持订单量国内市占率或达22.52%，有望成为全国乃至全球范围内最大船企。 需求侧：长、中、短三周期共振，新造船市场需求旺盛 长周期：国际贸易需求具有稳定性。国际海运贸易量与GDP增速呈同比例关系，基于UNCTAD对2025-2029年国际海运贸易量年均2.4%的增长假设，我们的测算结果显示：乐观情景（运距与效率系数保持2024年水平）下贸易量增长将带来年均6,120万DWT的新船需求、中性情景（运距下降2.5%、效率系数下降1.0%）下为5,291万DWT、悲观情景（运距下降5.0%、效率系数下降2.0%）下为4,480万DWT。 中周期：船舶老龄化带来的存量更新需求具有周期性和确定性。回顾上一轮造船周期，考虑船舶20-25年的自然使用寿命，1998年以来的新造船舶已逐步进入老龄化阶段。我们的测算结果显示，2035-2039年将是更新需求的高峰期（年均1.28亿DWT）。与此同时，环保要求也有望在一定程度上催生替换需求。 短周期：航运市场景气度主要关注红海航道危机进展。从吨数变化和平均运距趋势两方面观察发现，受红海航道危机影响，2023年全球海运平均运距yoy+5.0%、2024年+6.2%，是推动吨英里海运量快速增加的主要动力。由于红海危机的影响短时间内不会完全消退，航运需求有望维持小幅度增长。 供给侧：中国份额持续提升，中国船舶有望扩大优势 从国际层面来看，2024年全球造船业三大指标表现亮眼，中国造船业在全球份额占比进一步提升。全球新接订单量实现大幅增长，总量达1.68亿DWT，yoy+31.17%，折合0.66亿CGT，yoy+32.43%。中国新接订单量为1.29亿DWT，全球份额占比达76.94%；按CGT计的份额为69.88%，从DWT计份额与CGT计份额的“剪刀差”来看，中国在高端船型上仍有发力空间。 从国内格局来看，中国船舶在国内造船业份额保持领先，未来有望扩大优势。截至2024年12月，中国船舶集团以CGT计的手持订单量国内份额达33.06%，其中中国船舶约13.32%、中国重工约9.20%。随着内部整合持续推进，中国船舶集团有望进一步优化产能结构、增强整体竞争力。 景气度：航运市场总体呈现高景气，细分船型稍有分化 航运市场总体供不应求，推动“运价—收益—船价”传递式上涨。2024年底，全球新造船价格指数报189.09点，yoy+6.02%；中国新造船价格指数报1,129点，yoy+5.91%，连续4年实现大幅增长，名义数据几乎达到了2008年历史最高水平，但按通胀调整后仍低约30%。 从成本价格来看，中国造船板价格仍处于下跌通道内。2025年1月10日，中国造船板价格报3468.0元/吨，较2021年5月14日的高点下跌47.37%，处于历史价格中枢。纵向对比上一轮造船高峰期（2011年），目前造船板价格已下降约31.77%。 细分船型出现一定分化。①油船方面，由于全球石油需求趋势走软、油船逐渐进入新一轮交付周期，我们认为仍需等待季节性回暖，同时关注特朗普鼓励开采传统化石能源对油运的利好作用；②散货船方面，长途铁矿石和铝土矿出口业务和红海绕行两因素稳固支撑散货船需求，同时散货船交付量增长速度较为缓和，我们预计散货船市场供需匹配；③集装箱船受红海航道情况影响较大，在危机持续的情况下，考虑到集装箱船交付水平较高，我们预计全球集装箱航运需求将逐步缓和。从2025年初来看，为避免特朗普提议的关税措施，集装箱海运需求可能短期内有抢运需求，支撑景气度小幅上升。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为38.2/19.5/15.5X。 投资评级：首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性