中青旅(600138) 核心观点 2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元，较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”。

     中青旅(600138) 中青旅发布2023年年度报告。2023年，公司营业收入96.35亿元/同比+50.15%，恢复至19年同期68.56%；归母净利润1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至19年同期34.15%；扣非归母净利润1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至19年同期30.13%。23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19年同期水平，净利率由负转正。 旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023年公司旅游产品服务收入12.33亿元/同比+178.99%，恢复至19年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至19年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20亿元/同比+262.49%，恢复至19年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23年业务快速恢复，毛利率高于19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23年在22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23年乌镇接待人次772.07万人/同比+568%，恢复至19年同期84.08%；对应收入17.84亿元/同比+183.65%，恢复至19年同期81.87%；对应净利润2.84亿元，19年同期为8.08亿元。古北水镇接待人次152.36万人/同比+34.89%，恢复至19年同期63.65%；对应收入7.35亿元/同比-22.63%，恢复至19年同期77.37%；23年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19年同期，23年古北水镇人均消费482.41元/同比-20.84%，较19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28亿元，对应24-26年PE为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

     中青旅(600138) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收96.34亿元/+50.15%，归母净利润1.94亿元/+同比增加5.28亿元，扣非归母净利润1.3亿元/同比增加5.48亿元，业绩端同比大幅扭亏为盈。EPS0.27元，拟向全体股东每股派发现金红利0.085元（含税）。2023Q4实现营收29亿元/+80.99%，归母业绩亏损0.12亿元/同比减亏1.5亿元，扣非归母业绩亏损0.63亿元/同比减亏1.71亿元。受益于旅游市场复苏回暖，公司经营业绩同比大幅改善。 事件点评 乌镇、古北水镇人均消费达到2019年同期九成以上，接待人次、营收水平持续恢复。期内乌镇共接待游客772.07万人次/+568%，实现营收17.84 亿元/+183.65%，人均消费231.07元/-57.54%，分别为2019年同期84%/82%/97%，净利润2.84亿元/+207.58%、同比扭亏为盈，为2019年同期35%；其中东栅接待游客227.42万人次/+1309.92%，西栅接待游客544.64万人次/+447.65%，分别为2019年同期59%/103%。古北水镇接待游客152.36万人次/+34.89%，实现营收7.35亿元/+6.78%，人均消费361.52元/-40.65%，分别为2019年同期64%/77%/91%。 整合营销业务回暖，出入境政策放开带动旅行社业务营收大幅增长。公司整合营销业务期内经营情况全面回暖，实现营收21.87亿元/+108.99%，净利润0.45亿元/同比扭亏为盈。酒店业务营收4.1亿元/+27.77%，净利润同比减亏0.39亿元、尚未实现扭亏。受益于出入境政策回暖，公司旅行社业务由单一零售向综合旅游服务商转型，期内实现营收12.98亿元/+179.62%。 期内公司毛利率24.45%/+8.43pct，净利率3.16%/+10.51pct。整体费用率19.66%/-4.47pct，其中销售费用率9.27%/-0.98pct，管理费用率7.87%/-2.43pct，研发费用率0.08%/-0.12pct，财务费用率2.44%/-0.94pct。经营活动现金流净 额9.2亿元/同比增加12.33亿元。 投资建议 国内旅游市场持续复苏，公司南北双镇有效承接商旅出行需求；出入境游政策回暖，目的地国家签证放宽利好公司旅行社批发+零售业务业 绩增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.64\0.81\0.97元，对应公司4月3日收盘价10.87元，2024-2026年PE分别为17\13.5\11.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。

     中青旅(600138) 公司发布2023年年报。23年公司实现营收96.35亿元，同比+50.15%；归母净利润1.94亿元，同比扭亏5.28亿元。23年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注景区酒店业务的增量以及跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级。 支撑评级的要点 23年公司业绩扭亏为盈。23年公司实现营收96.35亿元，同比+50.15%；归母净利润1.94亿元，同比扭亏5.28亿元；扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏5.48亿元。其中23Q4实现营收29.00亿元，同比+80.99%，归母净利润-0.12亿元，同比减亏1.51亿元。 两镇景区游客人次稳步增长，经营业绩大幅改善。乌镇景区保持并巩固度假、文化会展综合型目的地优势，23年共接待游客772.07万人次，同比+568%，恢复至19年同期的84%；实现营收17.84亿元，同比+183.65%；实现净利润2.84亿元，经营业绩稳健复苏。古北水镇23年共接待游客152.36万人次，同比+34.89%，恢复至19年同期的63.65%；实现营收7.35亿元，同比+6.78%，经营业绩实现盈利，同比大幅改善。 旅行社业务经营向好，政策优化增量可期。公司根据出入境政策及文旅消费呈现的新特点，发挥创新优势，打造多个精品旅游路线，聚焦年轻化家庭亲子游、研学、康养等细分赛道，提升市场占有率及品牌影响力。23年实现营收12.98亿元，同比+179.62%，经营情况持续向好。当前国际航班加速恢复，免签政策覆盖国逐步增加，公司的旅行社业务有望受益，后续增量可期。 整合营销全面回暖，酒店业务缓慢复苏。整合营销业务：中青博联全面提升运营质效，整体经营业绩全面回暖，全年实现营收21.87亿元，同比+108.99%；净利润4,452.32万元，同比扭亏为盈。酒店业务：23年酒店行业呈现出较好的复苏态势，山水酒店实现营收4.10亿元，同比+27.77%，较22年减亏3,944.17万元，但仍未实现盈利。 估值 23年公司经营业绩全面改善，短期内预计酒店折旧摊销导致公司财务压力提升，后续建议关注乌镇景区新增酒店的持续爬坡，以及跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化。我们调整公司24-26年EPS至0.52/0.69/0.86元，对应PE为20.9/15.8/12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求恢复不及预期、市场竞争激烈、国际游客恢复不及预期风险。

     中青旅(600138) 事件：公司发布2023年年报。1）23年公司实现营收96.35亿元，较19年-31.4%，归母净利润1.94亿元，较19年-65.9%，扣非归母净利润1.30亿元，较19年-69.3%；2）23Q4公司实现营收29亿元，较19年-35.7%，归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.63亿元。 分业务来看，旅行社业务营收12.3亿元，较19年-73.9%，毛利率13%，较19年+4.8pct；会展业务营收21.80亿元，较19年-18.4%，毛利率21.4%，较19年+1.2pct；景区业务营收17.20亿元，较19年-2.1%，毛利率75.1%，较19年-6.2pct；酒店业务营收4.05亿元，较19年-25.6%；房屋租赁营收1.89亿元，较19年+108.1%；房地产销售2280万元，较19年-94.6%。 毛利端来看，23年公司毛利率24.5%，较19年+0.37pct，主要源于各业务恢复度不同及毛利率变化各异。费用端来看，期间费用率19.7%/+2.54pct，其中销售费率9.3%，较19年-1.6pct；管理费率7.9%，较19年+2.6pct，管理费用与19年基本一致，收入减少导致费率提升；财务费率2.4%，较19年+1.61pct，源于融资规模提高（用于现金流补充和疫情间客房投入）。费用提升导致利润端下滑，归母净利率2.0%，较19年-2.03pct。 周边游需求承压，两镇仍处于修复阶段，出售濮院降低房产去化风险。疫后长线游兴起，对周边游形成分流，导致两镇景区客流承压，尚未完全恢复。23年乌镇强化休闲度假、文化会展综合型目的地优势，实现营收17.84亿元，较19年-18.1%，净利润2.84亿元，较19年-64.8%，接待游客772.07万人次，较19年-15.9%（其中东栅游客较19年-41.5%，西栅游客较19年+2.8%）。23年古北水镇聚焦精细化运营，深耕独特资源禀赋，实现营收7.35亿元，较19年-22.6%，接待游客152.36万人次，较19年-36.3%。此外，由于濮院景区整体规划较初期变化较大，导致建设周期、投资额、回报期等偏离原始预测，因此乌镇公司以2.54亿对价转让其持有的37.24%濮院股权，以降低整体房产去化风险。 跨境游业务厉兵秣马，政策利好助推潜力释放。公司疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间在资源、产品端提前布局，与全球2000+家合作伙伴沟通紧密。23年以来，随着文旅部逐步陆续恢复出境团队游国家，公司有望稳步提升市占率和影响力，同时在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务。23年旅行社业务实现营收12.98亿元，经营持续向好，后续随着24年跨境旅游有望进入加速复苏通道，旅行社业务有望快速复苏。 投资建议：我们看好公司两镇优质景区持续受益周边游及度假游趋势，多元业务协同韧性强，跨境游业务提前布局、业绩释放弹性较高。根据iFind一致预期，2024-26年归母净利润为4.52、5.67、5.96亿元，4月3日收盘价对应PE分别为17、14、13倍。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     中青旅(600138) 公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。23年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级 支撑评级的要点 23年公司业绩扭亏为盈。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。 紧抓文旅市场恢复机遇，推动各主营业务全面复苏。景区板块深耕独特资源禀赋，保持并巩固休闲度假、文化会展综合型目的地优势；整合营销业务聚焦战略客户及项目，继续保持在会展行业领先优势；旅行社板块顺应市场变化，多措并举推动业绩回暖。 景区板块有望维持稳健增长；跨境游政策催化不断，旅行社板块业绩弹性可期。1）国内游：从24年元旦出行数据来看，国内旅游人次、收入恢复率边际改善，旅游出行热度依旧不减。公司旗下的乌镇和古北水镇资源禀赋优质，有望维持稳健增长。2）跨境游：继23年年底马来西亚与中国互免签证以后，近期中国与新加坡、泰国均签署了免签协定。“新马泰”作为经典东南亚旅游路线，有望在春节迎来一波出境游的热潮。截至1月底，中国已与157个国家缔结涵盖不同护照种类的互免签证协定与22个国家实现全面互免签证。当前免签效应加速释放，国际航班也在有序恢复中，跨境游出行便捷性不断增强，跨境游意愿持续升温，公司的旅行社业务有望受益，业绩弹性可期。 估值 根据公司业绩预告数据，Q4业绩略低于我们此前预期，我们调整公司23-35年EPS至0.25/0.62/0.81元，对应PE为40.5/16.6/12.7倍。中长期来看，公司的景区业务稳健增长，旅行社业务外部环境明显改善，业绩弹性可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求波动、市场竞争激烈、地缘政治因素风险。

     中青旅(600138) 核心观点 第三季度归母净利润较2019年恢复6成+，较上半年逐步改善。2023年前三季度，公司实现营收67.34亿元/+39.88%，恢复至2019同期的71%；实现归母/扣非净利润2.06/1.93亿元，同比扭亏为盈，恢复38%/46%。第三季度，公司营收25.56亿元/+30.96%，恢复约69%；实现归母/扣非净利润1.00/0.93亿元，恢复约61%/57%。Q3恢复较上半年明显提速，但仍不及2019年同期。 第三季度乌镇景区基本恢复至2019年同期，古北则受中长途分流影响渐进恢复。前三季度乌镇景区客流616万人次，恢复至2019年同期的84%；实现收入/净利润13.85/3.32亿元，各恢复101%/54%,利润恢复不及收入恢复，主要系补贴尚未确认及成本费用提升影响。其中，Q3乌镇景区客流/收入/净利润各恢复92%/106%/96%,基本恢复到2019年同期水平。 古北水镇受北京本地客流分流影响，前三季度接待游客112.07万/+26.18%，恢复58%;实现营收/净利润5.46/0.10亿元，其中营收恢复73%，净利润预计不及2019年同期；2023Q3客流和收入各恢复49%/59%，整体恢复平平。其他业务:整合营销业务Q3实现收入5.05亿元/+44.70%，若剔除计提应收账款减值损失扰动，估算净利润基本恢复到2019年同期；山水酒店Q3营收1.2亿元，净利润转正；旅行社业务毛利显著提升，单Q3预计有望实现盈利。策略性投资业务利润贡献稳定。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索新的外延方向。乌镇2022年底客房超3000间，较2019年底同增15%+，今年有望继续扩容成长；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，以助力后续成长。今年9月公告拟出售其持有濮院项目37%股权，以回笼资金聚焦乌镇核心业务发展。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为23%）。2022年，倪总新任公司董事长，同时2022年底涉房企业融资政策开始松绑，面对旅游后疫情时代新发展机遇，新领导有望积极探索新的发展思路。 风险提示：宏观系统性风险；国企改革可能低于预期；门票降价等风险。 投资建议：综合今年古北景区客流分流压力、乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年ESP至0.41/0.62/0.75元（今年4月时原预计EPS为0.62/0.87/1.06元），对应PE26/17/14x。

     中青旅(600138) 公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收67.34亿元(+39.88%)；归母净利润2.06亿元(+220.58%)；扣非归母净利润1.93亿元(+205.26%)。23Q3实现营收25.56亿元(+30.96%)；归母净利润1.00亿元(+194.44%)；扣非归母净利润0.93亿元(+200.90%)。Q3业绩稳步增长，乌镇景区业绩快速修复，出境游业务外部经营环境改善助推旅行社业务呈现向好态势，维持买入评级。 支撑评级的要点 文旅消费需求持续回升，Q3业绩稳步增长。23Q1-3公司实现营收67.34亿元，yoy+39.88%；归母净利润2.06亿元，yoy+220.58%；扣非归母净利润1.93亿元，yoy+205.26%。23Q3实现营收25.56亿元，yoy+30.96%；归母净利润1.00亿元，yoy+194.44%；扣非归母净利润0.93亿元，yoy+200.90%。文旅消费需求持续回升，带动公司经营业绩稳步恢复。 乌镇景区快速修复，古北水镇短期客流承压。乌镇景区紧抓暑期经营旺季，挖掘“文化小镇”发展潜力，23Q1-3共接待游客615.87万，实现营收13.85亿元，已超出19年同期水平；净利润3.32亿元，恢复至19年同期的7成。古北水镇受本地客流疫后出京、出境旅行需求高反弹等影响，短期客流承压，23Q1-3接待游客112.07万，实现营收5.46亿元，净利润1,047.97万元。中秋国庆双节假期期间，乌镇景区接待游客超41万人次，同比+254.71%，营收同比+143.83%，较19年同期+8.46%。古北水镇接待游客18万人次，同比+16.14%。 整合营销口碑持续提升，旅行社业务呈现向好态势。1）整合营销业务：中青博联聚焦“会展活动、赛事演艺、营销传播”核心主业，充分发挥专业优势，市场口碑持续提升，23Q1-3实现营收14亿元，yoy+100%。2）旅行社业务：随着我国出境游政策限制的整体逐步放宽以及多条国际航线的陆续开通和恢复，公司根据目的地市场复苏情况和游客消费特点谋划产品布局，打造独家路线。国内游业务针对细分客户群体推出“精品小团”、“一家一团”、“私家定制”等多种服务选项，满足差异化消费需求。 估值 考虑短期内公司的业绩恢复速度较慢，我们调整公司23-35年EPS为0.51/0.84/1.12，对于PE为21.3/12.9/9.6倍。中长期看，公司的景区业务稳健增长，旅行社业务外部环境逐步改善，业绩弹性可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求波动、市场竞争激烈、新项目业绩不及预期等风险。

     中青旅(600138) 中青旅发布2023年三季报。23Q3，公司营收25.56亿元/同比+30.96%，较19年同期-30.77%；归母净利润1.00亿元/同比+194.45%，较19年同期-38.68%。23年前三季度，公司营收67.34亿元/同比+39.88%，较19年同期-29.44%；归母净利润2.06亿元，22年同期为-1.71亿元，较19年同期-62.15%。 我们认为，23Q3营收/归母净利润未恢复至19年同期水平，主要系乌镇/古北水镇两大景区尚处恢复期所致，具体来看，当前旅游行业需求增长但人均消费水平下滑（旅游市场五一/端午/国庆客流量高但人均消费水平均低于19年同期），居民短期消费更偏向于观光游览属性强但二次消费属性弱的景点，因而对二次消费属性较强的古镇类景区恢复能力影响较大。但从景区自身发展来看，Q3乌镇/古北水镇延续往年经营生态，乌镇水上夜集结合游船和花鼓戏/皮影戏/评弹等传统非遗文化表演持续强化夜间旅游属性，古北水镇“星空音乐季”通过音乐演出活动匹配多年龄段游客、通过研学活动匹配亲子游客群，两大古镇景区均保持良好复苏态势，随宏观环境改善景区经营表现有望回归并超越19年同期。 毛利率较19年同期优化但净利率较19年同期下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升所致。23Q3，公司毛利率27.31%/同比+9.78pcts，较19年同期+3.92pcts；净利率5.89%/同比+3.78pcts，较19年同期-0.47pcts。23年前三季度，公司毛利率25.94%/同比+11.16pcts，较19年同期+1.58pcts；净利率4.61%/同比+10.34pcts，较19年同期-3.74pcts。23年前三季度毛利率较19年同期有所优化但净利率有所下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升以及信用减值损失增加所致。从管理费用率来看，23年前三季度管理费用率7.32%/较19年同期+2.10pcts，对应管理费用4.93亿元，与19年同期的4.97亿元接近，因23年前三季度收入减少导致管理费用率提升；从财务费用率来看，23年前三季度财务费用率2.91%/较19年同期+2.08pcts，对应财务费用1.96亿元，较19年同期+145.99%。公司财务费用增加是公司融资规模提高所致，根据公司8月31日投资者调研会议记录，融资主要用于现金流补充和疫情期间客房投入，客房投入将促消客人餐饮/酒店方面的消费，后续公司也将积极考虑通过银行贷款置换方式降低融资成本。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计明年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为3.67/5.73/7.12亿元，对应23-25年PE为21X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

     中青旅(600138) 公司发布2023年三季报：1）2023年Q3：公司实现营业收入25.56亿/+30.96%，实现归母净利润1.00亿/+194.44%，实现扣非归母净利润0.93亿/+200.90%。2）2023年前三季度：公司实现营业收入67.34亿/+39.88%;实现归母净利润2.06亿，同比扭亏，扣非归母净利润1.93亿。 乌镇客流强劲复苏，古北水镇受京郊客流影响收入下滑。景区业务方面，①乌镇景区：Q3接待游客261.06万/+210.0%，恢复至2019年同期的91.8%，其中东栅景区接待游客75.03万，西栅景区接待游客186.03万，实现营收5.45亿元/+62.2%，恢复至2019年同期的105.8%，实现净利润1.42亿元，恢复至2019年同期的95.9%；②古北水镇：Q3接待游客44.23万/-50.2%，实现营业收入1.95亿元/-64.6%，实现净利润2202.02万元/-18.5%。受北京客流出京影响，古北水镇作为京郊旅游目的地客流有所下降。2）整合营销业务:中青博联Q3实现营业收入5.05亿元。3)酒店业务:Q3实现营业收入1.20亿元，净利润实现盈利。 费用管控良好，毛利率恢复超2019年同期。1）2023年Q3毛利率27.31%/+9.78pcts，净利率5.89%/+3.78pcts。销售费用占收入比率8.53%/0.13pct,管理费用占收入比率6.74%/-0.67pct,研发费用占收入比率0.1%/+0.02pct,财务费用占收入比率2.72%/-0.62pct。 投资建议：考虑到今年8月10日，文旅部才放开第三批出境团队业务国家，同时供给端国际航班的恢复还需时日，我们认为2024年公司出境游旅行社业务才将实现更大程度的恢复，因此以2024年业绩作为估值参考基准，给予买入-A投资评级，12个月目标价15.0元，相当于2024年25x PE。我们预计公司2023-2024年的收入增速分别为44.1%、36.2%，净利润2.29、4.37亿元。 风险提示：宏观经济影响，客流恢复不及预期等。

     中青旅(600138) 投资要点： 中青旅发布2023年上半年报告。①公司1H23收入41.78亿元，恢复至1H19的71.39%，公司业务逐步恢复；毛利率25.10%，较1H19增0.14pct；归母净利润1.06亿元，恢复至1H19的27.86%；②公司2Q23收入25.21亿元，恢复至2Q19的76.16%；毛利率26.37%，较2Q19增0.64pct；归母净利润1.11亿元，恢复至2Q19的34.98%，环比修复程度有所提升。 1H23乌镇归母净利润扭亏为盈。1H23，①乌镇：收入8.40亿元，恢复至1H19的98.25%；归母净利润1.90亿元，同比实现扭亏为盈，恢复至1H19的40.25%；②古北水镇：收入3.51亿元，恢复至1H19的83.57%；亏损0.12亿元，同比减亏0.85亿元；③整合营销业务：收入8.95亿元，恢复至1H19的74.52%，归母净利润同比扭亏为盈；④酒店业务：收入1.99亿元，恢复至1H19的81.27%，归母净利润同比减亏0.25亿元；⑤旅行社业务：实现营业收入同比增长，利润大幅减亏。 1H23乌镇客流恢复至19年同期的80%。1H23乌镇景区接待游客354.81万人次，恢复至1H19的79.56%，人均消费236.75元，较1H19增长23.49%；古北水镇景区接待67.84万人次，恢复至1H19的67.38%，人均消费517.39元，较1H19增长24.03%。我们判断，公司景区业务体量较大，修复需要一定时间。 1H23费用率19.04%较1H19增2.36pct。1H23，公司期间费用为7.95亿元，期间费用率较1H19增2.36pct至19.04%；销售费用较1H19减少45.94%至3.44亿元，销售费用率为8.23%，较1H19下降2.64pct；管理费用较1H19增加13.89%至3.20亿元，管理费用率为7.67%，较1H19上升2.86pct，我们认为主因人工成本增长；财务费用较1H19增加130.03%至1.27亿元，财务费用率为3.03%，较1H19上升2.09pct，我们认为主因利息支出增长；研发费用较1H19增加14.22%至0.05亿元，研发费用率为0.11%。 产品迭代升级。①乌镇：保持并巩固休闲度假、文化会展综合目的地优势，举办各项展览和特色活动，推出高品质近郊短途游等产品，挖掘细分市场潜力。②古北水镇：聚焦提升精细化运营能力，致力于长城文化底蕴与目的地人文资源融合，举办碧水小镇等特色活动和国际会议。③濮院：已于3月1日试营业，目前尚处于培育期，已举办2023中国·濮院时装周等活动。 投资建议。我们认为公司业务有望持续修复，预计2023-25年公司收入各95.44亿元、115.31亿元和118.63亿元，同比各增48.7%、20.8%和2.9%；预计2023-25年归母净利润各3.69、5.97、7.68亿元（原3.38/5.32亿元），分别同比+210.5%、+61.9%、+28.7%，对应EPS分别为0.51元、0.82元、1.06元。公司两大景区恢复可期，濮院异地复制效果值得关注，结合可比公司估值，考虑到公司业绩的更高增速，可给予一定估值溢价，给予23年30倍PE不变，对应目标价15.28元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。新项目不及预期风险；市场竞争风险；居民消费力恢复不及预期风险。

     中青旅(600138) 中青旅发布23H1半年报。23H1，公司营收41.78亿元/同比+45.97%，较19年同期-28.61%；归母净利润1.06亿元/同比扭亏为盈，较19年同期-72.14%。23Q2，公司营收25.21亿元/同比+70.20%，较19年同期-23.84%，归母净利润1.11亿元/同比扭亏为盈，较19年同期-65.02%。从财务指标来看，23H1，毛利率25.10%/同比+12.19pcts，较19年同期+0.14pcts；净利率2.55%/同比+9.71pcts，较19年同期-3.98pcts；23Q2，毛利率26.37%/同比+12.62pcts，较19年同期+0.64pcts；净利率4.41%/同比+10.68pcts，较19年同期-5.20pcts。从整体财务表现层面来看，中青旅23H1/23Q2毛利率略高于19年同期，我们认为得益于公司疫情期间勤修内功、降本增效带来的改善。公司净利率较19年同期减少，主要是管理费用率（较19年+2.86pcts)、财务费用率（较19年同期+2.09pcts）增加所致，细拆来看，管理费用中薪酬成本/资产折旧与摊销增加，财务费用中利息支出增加，根据公司8月31日投资者调研会议记录，公司因现金流需求和乌镇景区客房增加，融资规模在20-22年有所提升，使财务费用提升，但新增客房收入可拉动消费者在餐饮和酒店业务的消费，随经营提振对公司净利率影响将逐步减小；此外，公司未来也会考虑通过银行贷款的置换尽量降低融资成本，根据业务情况和资金需求综合考虑多种融资方式。 乌镇项目恢复态势较好，古北水镇项目复苏稳步推进，看好宏观消费需求提振带动两大古镇业态客流恢复。23H1，乌镇累计接待354.81万人/同比+1383.94%，较19年同期-20.44%；乌镇公司收入8.40亿元/同比+258.87%，较19年同期-1.75%。23H1，古北水镇接待人次67.84万人/同比+88.76%，较19年同期-32.62%；营收3.51亿元/同比+44.44%，较19年同期-16.43%。从各景区客流/营收表现来看，23H1中青旅旗下两大古镇项目恢复速度相对较为平缓，我们认为主要是宏观层面旅游需求充足但消费需求较弱（旅游市场五一/端午客流量极高但人均消费水平均低于19年同期）所致，古镇业态的趣味性依托于古镇内各类契合风格的二次消费场景，较难成为消费者旅游时的首要考量。展望未来，消费提振政策支撑下，两大古镇业绩表现有望恢复并超越19年同期水平。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计下半年整体恢复步伐较快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为3.84/6.12/7.94亿元，对应23-25年PE为24X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

     中青旅(600138) 公司发布23年半年报，基本符合预期（预告归母净利1.08亿元，扣非归母净利1.02亿元） 23H1公司实现营收41.8亿元，较21H1+18.7%，恢复至19H1的71.4%；归母净利1.06亿元，较21H1+216.7%，恢复至19H1的27.9%；扣非归母净利1.0亿元，21H1为80万元，恢复至19H1的38.8%。 单二季度而言，营收25.2亿元，较21Q2+18.8%，恢复至19Q2的76.2%；归母净利1.1亿元，较21Q2+12.6%，恢复至19Q2的35%；扣非归母净利1.1亿元，较21Q2+11.7%，恢复至19Q2的53%。财政补贴减少+期间费率提升，归母净利率暂未恢复至疫前水平 成本费用端：23Q2毛利率26.4%，较21Q2/19Q2分别+0.7/0.6pct；期间费率为17.2%，较21Q2/19Q2分别+0.9/1.9pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为7.4%/7.0%/0.1%/2.6%，较21Q2分别-1.7/+2.5/-0.2/+0.3pct，较19Q2分别-2.2/+2.3/-0.03/+1.8pct。管理费率及财务费率相比19Q2提升，叠加其他收益较19Q2减少2.4亿（主要系乌镇财政补贴），导致归母净利率较19年同期下滑，23Q2/21Q2/19Q2分别为4.4%/4.7%/9.6%。 景区人均消费恢复度领先客流及总体收入 上半年分业务来看，1）景区方面①乌镇23H1客流354.8万人次/yoy+1383.9%，恢复至19H1的79.6%；实现收入8.4亿元/yoy+258.9%，恢复至19H1的98.2%；人均消费236.8元，恢复至19H1的123.5%；净利润1.9亿元，22H1为-2.1亿元，恢复至19H1的40.3%。②古北水镇23H1接待游客67.8万人次/+88.8%，收入3.5亿元/+44.8%，分别恢复至19H1的67.4%/83.6%，人均消费517.4元，恢复至19H1的124%；净亏损0.1亿元，同比减亏0.9亿元。③濮院于3月1日试营业，目前处于培育阶段，将通过传统文化的时尚表达形成与乌镇的差异性互补。 2）整合营销服务：中青博实现营收9.0亿元，同比+155.0%，净利润同比扭亏为盈。3）酒店业务：山水酒店收入2.0亿元，同比+31.9%，净利润同比减亏0.2亿元。4）旅行社业务同比实现营收增长，净利润大幅减亏。出境游仍受旅游资源供给不足影响。 投资建议：进入暑期，乌镇景区游客量创纪录，日均接待游客3万人次，远超19年同期水平，看好公司年内修复。我们认为公司的三大景区具有较强休闲属性，人均消费增加利好公司营收恢复，公司未来经营修复可期。我们维持公司23-25年归母净利预测为3.5/5.5/6.4亿元，当前股价对应PE26/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国企改革节奏低于预期，门票降价风险，客流恢复未达预期

     中青旅(600138) 事件： 公司发布 2023 年半年报。 1） 23H1 公司实现营收 41.78 亿元/+46%（同比，下同），归母净利润 1.06 亿元，扣非归母净利润 1.00 亿元，同比均大幅扭亏； 2） 23Q2 公司实现营收 25.21 亿元/+70%，归母净利润 1.11亿元，扣非归母净利润 1.08 亿元。 3） 23H1 公司经营性现金流-0.01 亿元（22H1 为-5.43 亿元）。 4）23H1 公司毛利率 25.1%/+12.2pct， 归母净利率2.55%/+9.7pct，期间费用率 19.04%/-4pct。其中销售费率/管理费率/财务费率分别为 8.23%/7.67%/3.03%，同比 22H1分别变化-1.7pct/-1.3pct/-0.9pct。 点评： 两镇优质资源客流稳步修复，濮院差异化定位未来可期。 23H1 年乌镇强化文旅展融合， 巩固度假+会展综合型目的地优势，实现营收 8.4 亿元/+259%，净利润 1.9 亿元，同比扭亏，接待游客 354.81 万人次/+1384%。 23H1 年古北水镇聚焦精细化运营，深耕独特资源禀赋，实现营收 3.51 亿元/+45%，净利润-0.12 亿元，同比减亏 0.86 亿元，接待游客 67.84 万人次/+89%。 濮院景区于 3 月 1 日试营业，目前尚处于培育期，濮院以“中国时尚古镇” 为定位，与乌镇景区形成差异化互补，上半年成功举办时装周活动， 全网曝光累计超 3 亿次， 18 个产业项目落地濮院。 出境游业务厉兵秣马，政策利好助推潜力释放。 公司疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间在资源、产品端提前布局， 与全球 2000+家合作伙伴沟通紧密。 在文旅部发布第三批恢复出境团队游国家名单之后， 公司日韩、英国、美国等 60 余国的百余条产品快速上架， 部分国家如英国、土耳其等热门团期已出现排队等位状态， 公司也快速启动采购预案， 筹备热门目的地团期增班、增位。 23H1 旅行社业务净利润大幅减亏， 后续公司出境游业务有望快速复苏， 实现业绩高弹性增长。 投资建议： 我们看好公司两镇优质景区持续受益周边游及度假游趋势，多元业务协同韧性强，出境游业务提前布局、业绩释放弹性较高。 根据 Wind 一致预期， 2023-25 年归母净利 4.06/6.14/7.84 亿元， 9 月 1 日收盘价对应 PE分别为 23/15/12 倍。 风险因素： 出境游恢复不及预期， 市场竞争加剧风险， 景区项目拓展不及预期。

     中青旅(6001380) 事件：公司发布 2023 年半年报： 1) 2023H1： 实现营收 41.78 亿元/+45.97%，归母净利润 1.07 亿元/+151.97%，实现扭亏为盈，扣非归母净利润 1.00 亿元/+146.61%； 2） 2023Q2： 营收 25.21 亿元/+70.20%，归母净利润 1.11 亿元/+219.87%（ 2023Q1 为-480.2 万元），扣非归母净利润1.08 亿元/+212.93%（ 2023Q1 为-738.5 万元）。 乌镇客流有所恢复，客单价提升明显，濮院开业与乌镇形成差异化景点。分业务板块： 1） 景区业务：①乌镇景区： 2023H1 实现营业收入 8.40 亿元/+258.87%， 恢复至 19 年同期的 98.2%%， 净利润为 1.90 亿元，同比扭亏， 恢复至 19 年同期的 40.3%。 累计接待游客 354.81 万人次， 恢复至 19年同期的 79.6%， 其中东栅 107.72 万人次,西栅 247.09 万人次； ②古北水镇景区： 2023H1 实现营业收入 3.51 亿元/+44.81%， 恢复至 19 年同期的 83.6%， 净利润为-0.12 亿元,同比减亏 0.86 亿元，共接待游客 67.84万人次/+88.76%，恢复至 19 年同期的 67.4%； ③濮院景区已于 2023 年 3月 1 日试营业，尚处于培育期。将以“中国时尚古镇”为总体定位，与乌镇景区的差异化互补。 2） 旅行社业务： 收入 3.97 亿元，恢复至 19 年同期的 20.2%。 3） 酒店业务： 山水酒店实现营业收入 1.99 亿元， 同比增长31.88%，净利润同比减亏 2,477.39 万元； 4） 整合营销业务： 中青博联实现营收 8.95 亿元/+154.98%，净利润较去年同期实现扭亏为盈。 5） IT产品销售与技术服务： 营业收入 17.76 亿元/-7.99%。 盈 利 能力 显著 回 升， 毛利 率 超 19 年 同期 。 1 ） 2023H1 ： 毛利 率25.10%/+12.19pcts，销售费用占收入比例 8.23%/-1.69pcts，管理费用占收入比例 7.67%/-1.32pcts，财务费用占收入比例 3.03%/-0.93pct，研发 费 用 占 收 入 比 例 0.11%/-0.05pct ； 2 ） 2023Q2 ： 毛 利 率26.37%/+12.62pcts，销售费用占收入比例 7.44%/-0.90pct，管理费用占收入比例 7.02%/-1.69pcts，财务费用占收入比例 2.61%/-0.36pct，研发费用占收入比例 0.09%/-0.07pct。 投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 15.3 元，相当于 2023 年 30xPE。我们预计公司 2023-2024 年的收入增速分别为 55.1%、 29.5% ， 净 利润 3.68、 5.44 亿元。 风险提示： 宏观经济影响，客流恢复不及预期等

     中青旅(600138) 公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收41.78亿元，yoy+45.97%；归母净利润1.06亿元，yoy+151.97%，扣非归母净利润1.00亿元，yoy+146.61%，实现扭亏为盈。上半年公司依托两镇优质资源，景区业务稳步复苏，随着出境游政策放宽，旅行社业务或将实现快速恢复，调整至买入评级。 支撑评级的要点 23H1业绩扭亏为盈，假期催化下Q2业绩显著提升。23H1公司实现营收41.78亿元，yoy+45.97%；归母净利润1.06亿元，yoy+151.97%，扣非归母净利润1.00亿元，yoy+146.61%，实现扭亏为盈。其中Q2实现营收25.21亿元，yoy+70.2%；归母净利润1.11亿元，yoy+219.87%；扣非归母净利润1.08亿元。上半年公司积极研判旅游细分市场恢复节奏，围绕消费需求变化优化业务，Q2经营业绩显著提升，转亏为盈。 乌镇景区人气强势反弹，古北水镇恢复较缓。23H1乌镇景区游客人次和营收同比分别+1383.94%/+258.87%，分别恢复至19H1的80%/98%；实现净利润1.90亿元，同比扭亏为盈。上半年乌镇景区强化文旅展融合，举办多种艺术展、特色活动、戏剧节等构建沉浸式度假体验，同时通过服务大型会议，强化景区在会展市场的竞争优势。暑期景区热度继续走高，据桐乡市政府数据，暑期乌镇景区日均游客接待量超3万人次，远超19年同期水平。古水北镇以周边游客源为主，疫后恢复较缓，23H1古北水镇景区游客人次和营收同比分别+88.76%/+44.81%，分别恢复至19H1的67%/84%；实现净利润-0.12亿元，同比减亏0.86亿元。暑期及中秋国庆假期旺季景区业绩有望持续回暖。 整合营销恢复强劲，出境游政策利好下看好旅行社业务修复。整合营销业务方面，23H1中青博联实现营业收入8.95亿元，yoy+154.98%，净利润同比扭亏为盈。旅行社业务方面，随着出境游政策限制进一步放宽，目前开放的出境团队游目的地国家名单已增至138个，公司顺应市场不同消费群体需求，细化产品，打造“中青旅臻选”新品牌，同时不断开拓新业务，埃塞俄比亚中国签证申请中心成功开业，同时中标菲律宾、以色列中国签证申请服务中心项目，旅行社业务后续有望加速修复。 估值 伴随旅游行业持续回暖，H1公司实现扭亏为盈。看好暑期旺季景区、酒店业务的持续回暖，以及出境游限制进一步放宽下旅行社业的加速修复。预计23-25年EPS为0.57/0.92/1.24元，对应市盈率为21.7/13.4/10.0倍，调整至买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求波动、出境游恢复不及预期、新项目业绩不及预期等风险。

     中青旅(600138) 事件描述 公司发布2023年中期财报，期内实现营收41.78亿元（+45.97%），恢复至2019年同期71.39%；归母净利润1.06亿元（上年同期净亏损2.05亿元），恢复至2019年同期27.86%；扣非归母净利润1亿元（上年同期扣非归母亏损2.15亿元），恢复至2019年同期38.82%；EPS0.15元。其中Q2实现营收25.21亿元（+70.2%），恢复至2019年同期76.16%；归母净利润1.11亿元（+219.87%），恢复至2019年同期34.98%；扣非归母净利润1.08亿元（+212.93%），恢复至2019年同期53.01%。 事件点评 乌镇、古北水镇接待游客分别恢复至2019年同期80%、67%水平。2023H1乌镇实现营收8.4亿元（+258.87%），恢复至2019年同期98.25%；净利率1.9亿元，累计接待游客354.81万人次（+1383.94%），恢复至2019年同期79.56%；其中东栅接待游客107.72万人次，西栅接待游客247.09万人次；人均消费236.75元（-56.12%）。期内古北水镇实现营收3.51亿元（+44.81%），恢复至2019年同期83.57%；净亏损0.12亿元（较上年同期亏损减少0.86亿元）；累计接待游客67.84万人次（+88.76%），恢复至2019年同期67.38%，人均消费517.39元（-23.48%）；古北水镇恢复进度较慢主要系景区主要客流来自环京地区，防控政策解除后消费者出行半径扩大，影响周边游客流。濮院景区已于3月1日试营业，目前处于培育阶段，未来有望与乌镇形成区域内差异化经营。 其他业务期内业绩均大幅改善。整合营销业务营收8.95亿元（+154.98%），净利润同比扭亏为盈；旅行社业务营收同比增长，得益于国内出行恢复、出境游市场逐渐放开，期内旅行社业务净利润大幅减亏；山水酒店营收1.99亿元（+31.88%），净利润同比减亏0.25亿元；策略性投资业务，中青旅大厦出租等业务继续为公司带来稳定利润贡献。 期内公司毛利率25.1%（+12.19pct），净利率3.83%（+14.91pct）。整体费用率18.93%（-3.94pct），其中销售费用率8.23%（-1.69pct）、管理费用率7.67%（-1.32pct）、研发费用率0.11%（-0.05pct）、财务费用率3.03%（-0.93pct）。经营活动现金流净额-97.01万元，较上年增加5.42亿元。 投资建议 公司南北两镇景区客流持续增长，营收恢复进度快速游客恢复，其余各项业务有望持续业绩修复。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.57\0.92\1.22元，对应公司8月30日收盘价12.45元，2023-2025年PE分别为21.7\13.6\10.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。

     中青旅(600138) 事件：中青旅发布2023年半年报。23H1公司实现营业收入41.78亿元，同比增长45.97%；实现归母净利润1.06亿元，同比扭亏为盈。 乌镇景区客流强劲复苏，濮院时尚古镇新模式显成效。上半年公司依托两镇核心资源，经营业绩显著提升。乌镇客源广泛，随着出行政策优化，客流恢复弹性大：上半年乌镇景区累计接待游客354.81万人次，同比增长1383.94%,其中东栅累计接待游客107.72万人次，西栅累计接待游客247.09万人次；乌镇公司实现营业收入8.40亿元，同比增长258.87%；实现净利润1.90亿元，同比实现扭亏为盈。今年暑期，乌镇景区日均游客接待量超3万人次，已超2019年同期水平。古北水镇景区上半年累计游客量67.84万人次，同比增长88.76%；实现营业收入3.51亿元，同比增长44.81%；实现净利润-1,154.05万元，同比减亏8,589.04万元。濮院景区已于3月1日试营业，目前尚处于培育期，今后濮院景区将定位“中国时尚古镇”，与乌镇景区形成差异化互补，提升桐乡市作为市域旅游目的地在国内的竞争力。 政策利好下旅行社业务有望有序修复，整合营销增长可期。上半年旅行社业务实现营业收入同比增长，净利润大幅减亏。国内旅游市场稳步复苏，公司旅行社板块顺应市场需求分级化趋势，构建常规大众、精选、高端产品体系，满足不同消费群体需求；出境游受制于资源供给等因素，修复速度较慢，公司积极开拓新业务，陆续中标菲律宾、以色列中国签证申请服务中心项目。此外，公司启动零售门店振兴计划，结合线上直播，推进营销双线布局。整合营销业务方面，中青博联实现营业收入8.95亿元，同比增长154.98%，净利润较去年同期实现扭亏为盈，上半年相继完成中俄商务论坛、2023上海国际碳中和博览会、第六届数字中国建设峰会等大型会议项目，成功落地第一届全球消费者大会（自主IP）。同时公司通过参与成都大运会、杭州亚运会项目实现文体双布局，有效拓展文旅业务边界。 投资建议：预计公司23-25年实现营收107.08/135.44/155.86亿元，归母净利润3.85/6.21/8.62亿元，对应PE为23.4/14.5/10.5X，维持“增持”评级。 风险提示：极端气候影响客流；项目孵化不及预期；行业竞争加剧。

     中青旅(600138) 业绩概要： 公告H1实现营收41.8亿，同比增46%，录得净利润1.1亿，同比扭亏；2Q实现营收25.2亿，同比增70.2%，录得净利润1.1亿，同比扭亏。2Q业绩略好于我们预期。 受益旅游市场复苏和出行数据景气居高，上半年公司各项业务稳步复苏，整体经营积极向上： 1）景区业务方面，H1乌镇实现营收8.4亿，同比增258.9%，录得净利润1.9亿，同比扭亏，累计接待游客354.81万人次（东栅接待游客107.7万人次，西栅接待游客247.1万人次），同比增1383.94%，恢复至2019年同期的79.6%；2Q累计接待游客227.4万人次，同比增3469.7%，恢复至2019年同期的81.8%。古北水镇实现营收3.51亿元，同比增44.8%，净亏损1154万，同比减亏0.86亿，累计接待游客67.84万人次，同比增88.76%，约为2019年同期的67.4%；2Q累计接待游客42.99万人次，同比增184%，恢复至2019年同期的61.6%。古北水镇2Q恢复节奏有所放缓，我们认为主要受北京市内及周边文娱活动分流所致。此外，濮院于3月1日起试运营，以“中国时尚古镇”为总体定位，未来有望与乌镇形成差异化互补。 2）其他业务方面，整合营销业务聚焦优势赛道，承办多个大型高规格会议，实现收入8.95亿，同比增155%，净利润同比扭亏；旅行社业务精耕不同消费群体需求，上半年营收同比实现增长，净利润大幅扭亏；酒店业务把握行业恢复趋势，实施品牌升级，实现收入1.99亿，同比增32%，同比减亏0.25亿；策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献；文旅业务通过策划、承办多个项目，品牌知名度提升。 成本费用方面，随着业务正常开展，报告期毛利率及费用率水平恢复至正常状态，分别为25.1%和19%。 展望后市，在暑期旺季出行驱动下，景区、酒店业务持续改善，我们预计乌镇游客将进一步恢复，古北水镇受困天气因素，恢复程度慢于乌镇；旅行社方面，政策利好下，出境航班审批及签证有望加快，旅行社业务将稳步复苏。全年来看，公司经营向好趋势不变，业绩加速修复可期。 预计2023-2025年将分别实现净利润3.5亿、5.6亿和6.8亿，分别同比扭亏、增长58.7%和增长22.9%，EPS分别为0.48元、0.77元和0.94元，当前股价对应PE分别为26倍、16倍和13倍，维持“买进”。 风险提示：极端天气多发影响景区客流

     中青旅(600138) 公司发布2023年半年度业绩预告。23H1公司预计实现归母净利润1.08亿元，同比增152.67%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增147.28%。其中Q2预计实现归母净利润1.13亿元，同比增221.43%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增214.45%。随着旅游需求逐步释放，公司依托两镇优质资源，假期各板块有望加速复苏，维持增持评级。 支撑评级的要点 H1业绩扭亏为盈，市场回暖助业务复苏。23H1公司预计实现归母净利润1.08亿元，同比增152.67%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增147.28%。其中Q2预计实现归母净利润1.13亿元，同比增221.43%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增214.45%。公司依靠核心业务竞争力，顺应旅游市场回暖趋势，经营业绩显著提升，转亏为盈。 乌镇景区人气强势反弹，濮院时尚古镇新模式可期。乌镇景区客源覆盖全国，疫后客流恢复弹性较大，五一客流量超36万人次，营收同比19年增20%，端午收入同比19年增10%。古水北镇以周边游客源为主，疫后恢复较缓，五一期间客流量超15万人次，收入恢复至19年同期水平；端午收入恢复至19年7成；公司与北京密云区签署战略合作协议，有望开发资源潜力，后续发展节会经济释放新增长点。濮院五一日均游客破万。公司立足两镇传统资源，巧妙结合节日文化，稳步释放游客消费潜力；濮院另辟蹊径，结合古镇与现代时尚，成功举办时装周，全网曝光超3亿次，18个时尚产业项目落户濮院，看好暑期旺季景区业绩加速回暖。 出境游业务稳步修复，整合营销恢复强劲。公司自营团队已推出日本、东南亚、美洲、欧洲、澳洲等多条精品出国旅行线路，并加大研制中东非特色线路产品和针对高净值人群的产品，暑期出境游市场有望再迎增量。在服务国家重大项目方面，公司圆满完成第一届全球消费者大会（自主IP）、世界智能大会等多场世界级高规格会议展览活动，后续将参与成都大运会和杭州亚运会项目，布局覆盖文体双领域。 估值 旅游行业持续回暖，公司客源稳步增长，H1业绩扭亏为盈。伴随暑期旺季来临，公司具备多产业项目协同合作能力，加速各项目业绩修复，后续营收具备反弹趋势，我们维持此前预测23-25年EPS为0.57/0.92/1.24元，对应市盈率为22.4/13.8/10.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 消费需求波动、出境游恢复不及预期、新项目业绩不及预期等风险。