重庆啤酒(600132) 核心观点 事件：重庆啤酒公布2023年年报，全年实现营业总收入148.15亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比+5.78%。2023年第四季度实现营业总收入17.86亿元，同比-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，同比-109.22%。 2023年收入增长主要由销量增长贡献，高端化节奏有所放缓。2023年公司啤酒业务销售收入144.41亿元，同比+5.4%。拆分量价来看，全年销量299.75万千升，同比+4.9%，增速快于啤酒行业。均价方面，全年啤酒销售均价4818元/千升，同比+0.5%。2023年公司6-10元价格带的乐堡、重庆品牌销量较快增长，而10元以上价格带疆外红乌苏、1664产品销量承压，最终呈现出产品结构局部优化、但整体高端化节奏有所放缓的态势。 2023成本压力及销售费用投入增多制约盈利能力提升。成本端，由于大麦采购价格大幅提升，2023年生产成本压力仍存。公司虽通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，全年毛利率同比-1.3pct。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售，销售费用率同比+0.5pct。其他费用控制较好，管理费用率/研发费用率同比分别-0.5/-0.6pct，财务费用率持平。2023年公司实现归母净利率9.02%，同比+0.02pct，盈利能力提升幅度较小。 2023年度公司现金分红比例提升至101.4%。2023年度公司拟为每股派发现金红利2.80元（含税），年度分红比例为101.4%，较2022年度高分红比例仍有小幅提升（公司2021年度/2022年度现金分红比例分别为83.0%/99.6%）。 盈利预测与投资建议：2023年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。考虑到消费能力及消费信心尚未充分恢复，公司制定了2024年中到高个位数的收入增长目标。2024年公司将继续依托优势产品组合进行市场拓展，当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，预计2024年公司继续实现稳健增长。我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计2024-2026年营业收入157.1/167.1/177.6亿元，同比+6.0%/+6.4%/+6.3%，归母净利润14.6/15.9/17.3亿元，同比+9.4%/+8.5%/+8.9%。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现收入148.2亿元，同比+5.5%，实现归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中23Q4实现营收17.9亿元，同比-3.8%，归母净利润为-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，公司业绩符合前期的业绩快报。此外，公司拟每10股派送现金红利28元（含税），分红率101.4%。 Q4吨价有所承压，主流产品表现出色。量方面，全年公司实现销量299.8万吨，同比增长4.9%；其中23Q4实现销量34.6万吨，同比+4.7%；公司全年销量表现显著优于行业平均水平。分价格带看，2023年公司高档/主流/经济啤酒实现收入88.6/53/2.9亿元，同比分别+5.2%/+5.6%/+10.1%；分品牌看，12元以上的乌苏/1664全年虽因性价比消费潮及渠道调整影响同比有所下滑，但以重庆、乐堡为首的腰部产品表现出色，在销量实现接近双位数增长的基础上，其品牌内部亦不断结构升级，带动中档+高端收入共同提升。价方面，得益于腰部产品的持续放量，2023/23Q4公司吨价同比分别+0.5%/-9.3%至4818/4860元/吨水平，其中Q4吨价下滑主要系去年同期因疫情货折缩减形成的高基数。分区域看，2023年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.1%/+3%/+13.7%，南区受益于旅游市场情绪火热及大城市计划等实现较快增速。 产品结构有所承压，Q4盈利能力下滑。2023年公司毛利率为49.2%，同比下降1.3pp，其中23Q4毛利率同比-6.8pp至48.8%，全年来看，毛利率下行或与毛利较低的主流啤酒快速放量及部分原料仍有成本压力有关；从吨成本角度看，2023/23Q4吨成本同比分别+3.2%/+6%。费用方面，2023/23Q4公司销售费用率分别为17.1%/33.1%，同比分别+0.5pp/+4.9pp，主要系公司持续增加广宣及渠道费投；2023/23Q4管理费用率同比分别-0.5pp/+0.5pp至3.3%/7.1%，主要由于内部经营效率提升带动费率下行。综合来看，2023年公司净利率同比微降0.4pp至21.4%。 大单品策略延续，大城市计划转向。1）产品方面，随着消费力复苏以及整体外部环境的持续改善，疆外乌苏有望实现恢复性增长，同时疆内借助乌苏1984将持续改善疆内结构；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障。2）渠道方面，今年预计新增个位数大城市，重心逐步转向过去已开拓的重点市场；而在费用投放方面亦将往线下渠道倾斜。3）成本方面，大麦双反政策取消下带来的成本压力缓解将与佛山工厂投产带来折旧相抵。展望未来，在今年旺季奥运会+欧洲杯双重利好刺激下，公司盈利能力有望稳步上行。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.33元、3.62元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍；给予重庆啤酒2024年27倍PE，对应目标价82.08元，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 业绩符合预期，收入、利润平稳增长 2023全年公司营收148.15亿元，同比+5.53%；扣非前后归母净利润13.37、13.14亿元，同比+5.78、+6.45%；2023Q4单季营收17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润0.03亿元、同比-98.6%。因高档啤酒竞争加剧，下调2024-2025年归母净利润预测至14.20/15.40亿元（前值17.04/19.57）亿元，新增2026年归母净利润预测16.40亿元，对应2024-2026年EPS2.93/3.18/3.39元，当前股价对应2024-2026年22.8/21.0/19.7倍PE，因为高档啤酒竞争加剧，下调至“增持”评级。 销量平稳增长，结构升级放缓 2023年销量同比+4.9%、吨价同比+0.6%，2023年受益消费场景恢复，销量恢复中个位数增长，吨价增速有所放缓。2023Q4公司调整档次划分，高档、主流、经济营收同比+5.2%、+5.6%、+10.1%，销量同比+4.0%、+6.0%、+3.8%，吨价同比+1.2%、-0.3%、+6.0%，高档及主流以上产品保持销量中个位数增长下吨价增速放缓，经济型啤酒受益消费力下降吨价及销量恢复性增长。分区域看，2023全年西北区、中区、南区市场营收同比+1.1%、+3.0%、+13.7%，南区较快增长。 吨成本上升明显，费用率整体平稳 2023年公司归母净利率同比+0.02pct。其中毛利率同比-1.33pct，主因吨成本+3.4%，大麦、包材等原材料价格快速上涨。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.52、-0.47、-0.61、-0.01pct，费用率平稳略降，管理和研发费用率控费下明显收缩。 收入整体平稳，大麦成本有望下降 公司2024年制定收入中高个位数增长目标，预计吨价平稳增长、销量中小个位数增长。澳麦双反政策取消，大麦成本有望下降。费用率预计整体平稳，销售费用结构有所调整，增加线下费用投入、强化渠道落地，预计整体费用率平稳略降。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

     重庆啤酒(600132) 事件描述 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%。其中，23Q4实现营业总收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，去年同期盈利0.81亿元，同比转亏。 事件点评 量增助力业绩增长，产品结构短期承压。总销量方面，2023年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比+4.93％；其中22Q4实现啤酒销量34.58万千升，同比+4.76％。分产品来看，2023年高档/主流/经济产品分别实现收入 88.55/52.97/2.90亿元，同比+5.18/+5.64%/+10.06%。其中乐堡实现量价齐升、重庆品牌实现高个位数增长。吨价方面，2023年公司啤酒吨价为4942元/吨，同比+0.57％。全年整体来看，销量增长助力业绩增长，高端化进程有所放缓。分区域看，23年公司在西北区/中区/南区分别实现收入40.23/60.84/43.34亿元，同比+1.10%/+3.01%/+13.74%，南部区域把握部分省份旅游复苏实现较好增长。展望24年，公司将积极应对外部市场环境，大城市计划实施更为精细化，伴随后续需求景气逐步复苏，公司大单品势能有望恢复，助力其业绩增长。 23年费用率保持稳定，24年盈利有望逐步向好。2023年公司毛利率为49.15%，同比-1.33pct，销售费用率/管理费用率同比分别+0.53/-0.47pct，归母净利率水平为9.02%，同比+0.02pct。23年受原材料价格上涨影响，毛利率略有下降。在公司积极控费增效之下，全年盈利能力保持相对稳定。我们预计24年大麦价格或将逐步下行，公司利润弹性有望逐步释放。 坚定推进大城市计划，中长期仍有较大增长空间。24年公司仍将积极推 进大城市计划，其渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。公司产品矩阵不断趋于完善，期待公司在传统大单品乌苏，以及乐堡、重啤等产品均实现较好增长。 投资建议 公司产品结构趋于完善，伴随渠道调整逐步到位，旗下品牌发展空间充足，中长期我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，公司盈利预测：2024-2026年公司营业收入分别为156.75/165.39/175.66亿元，同比增长5.8%/5.5%/6.2%。归母净利润分别为14.43/15.72/17.33亿元，同比 增长7.9%/9.0%/10.2%。对应EPS分别为2.98/3.25/3.58元，4月1日收盘价对应PE分别为22/20/18倍，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。 2023Q4均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比增长4.93%；吨酒营收为4818元/千升，同比增长0.49%。分档次看，2023年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入88.55、52.97、2.90亿元，同比分别增长5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34亿元，同比分别增长1.10%、3.01%、13.74%。2023年公司吨酒成本同比上升3.27%，毛利率同比下降1.33个pct至49.15%。2023Q4公司实现啤酒销量34.58万千升，同比增长4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至4859元/千升。2023Q4公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降6.79个pct至48.79%。 四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01个pct至17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23个pct至33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023年公司扣非后归母净利率同比提升0.08个pct至8.87%，2023Q4扣非后归母净利率同比提升-4.67个pct至-0.73%。 盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为156.13、163.87、171.50亿元（原2024-2025年为156.39、164.06），归母净利润分别为14.41、15.66、16.68亿元（原2024-2025年为14.93、16.21），EPS分别为2.98、3.24、3.45元，对应PE为21.7倍、19.9倍、18.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

     重庆啤酒(600132) 事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%。其中23Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，同比转亏。 吨价稳步提升，高端化进程延续。公司2023年实现啤酒销量300万千升，同比+4.93%，其中高档/主流/经济价格带销量分别为144/146/10万千升，同比+3.98%/5.97%/3.80%。吨价层面，高档/主流/经济档次啤酒吨价分别同比+1.15%/-0.31%/+6.03%。报告期内，重庆啤酒国际品牌共实现产品销量83.55万千升，同比增长7.93%。公司乌苏及1664等中高档产品的势能有望随渠道费用支持增加而有所恢复，其中1664品牌不断迭代升级超高端啤酒品类，推出1664Prestige巴黎之槟、1664Brut法蓝两款新品，以高品质产品矩阵进一步满足消费者需求。本地品牌亦实现产品销量216.20万千升，同比增长3.82%，公司也将继续利用公司研发和创新能力作为重要高端化增长引擎。 成本端压力将缓解，利润率有望提升。2023年公司毛利率减少1.71pct至49.75%。成本端，2023年吨成本2421元，同比+3.18%，澳麦关税放开有望降低24年大麦采购成本，缓解原材料成本压力；佛山工厂折旧摊销将在一定程度上推升成本，但预计整体吨成本仍有改善空间，公司2024年盈利能力有望稳中有升。2023年公司销售费用率17.10%，同比+0.53pct，系于公司加大市场投入力度，增加市场广告费用投放以驱动业务的发展所致；管理费用率3.34%，同比-0.47pct；净利率9.02%，同比+0.02pct，盈利能力稳中有升。 投资建议：我们认为2024年公司原材料价格回落将有效缓解成本端压力，同时公司产品矩阵布局多元，且品牌力优势依旧显著，随外部经营环境逐步回暖有望恢复量价齐升的良好态势，利润率提升可期。预计24/25年收入增速7.8%/6.8%，利润增速12.71%/10.08%，维持买入-A的投资评级。6个月目标价为87元，相当于2024年28倍的动态市盈率。 风险提示：需求复苏不及预期、高端化进程受阻、竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 事件：公司发布2023年业绩报告，实现营收148.15亿，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%。 点评： 全年吨价持续提升，国际品牌表现较好。2023Q4公司实现营收17.86亿元，同比-3.8%。从销量来看，2023Q4销量实现35万千升，同比+4.7%，我们认为主要系基地市场消费场景恢复。从吨价来看，2023Q4千升酒收入为5165元，同比-8.1%，我们认为主要原因在于同期2022Q4公司部分市场受外部环境影响，投入有所减少，对应千升酒收入同比+8.4%至5622元，基数较高所致。产品结构方面，分品牌来看，2023年国际品牌收入同比+8.3%至52.78亿元，增速较快，占比36.5%，同比提升0.96pct；国产品牌收入同比+3.9%至91.64亿元，占比63.5%。 分价格带来看，在新口径下，2023年高档酒（8元以上）收入同比+5.2%至88.55亿元，主流酒（4-8元）收入同比+5.6%至52.97亿元，经济酒（4元以下）收入同比+10.1%至2.9亿元。 受吨价增速放缓、成本上涨，全年毛利率略承压。2023Q4公司亏损749万元，一方面毛利率同比-6.79pct，另一方面2023Q4销售费用率同比+4.88pct。从全年情况来看，2023年公司实现归母净利润13.37亿元，同比+5.8%；归母净利润率9.0%，同比持平。一方面，受公司吨酒收入增长乏力，千升酒成本同比+3.3%，毛利率同比-1.3pct；另一方面，随着外部环境向好，公司加大投入，销售费用率同比+0.53pct至17.1%。 盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是不可复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系并且加大投入。展望2024年，我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖，乐堡、重庆、大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。此外从分红角度来看，公司从2021-2023年的 分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2024-2026年EPS分别3.02元、3.29元、3.49元，对应2024年3月29日收盘价（64.47元/股）市盈率21、20、18倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

     重庆啤酒(600132) 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非后归母净利润148.15/13.37/13.14亿元，分别同比+5.53%/5.78%/6.45%；经测算，23Q4公司实现营业总收入17.86亿元，同比-3.76%，实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.07/-0.13亿元，22Q4分别为0.81/0.73亿元。 全年量稳增、价微升，Q4高档销售承压叠加费投恢复，吨价表现承压。2023 年公司销量同比增4.93%至299.75万千升，显著优于行业水平（同期全国规上企业产量同比增0.3%），份额持续提升；吨价同比增0.49%至4818元。其中高档/主流/经济档次产品销量同比+3.98%/+5.97%/3.80%，吨价分别同比+1.2%/-0.3%/+6.0%。大单品方面，我们判断疆外乌苏、1664对现饮场景依赖度较高，增速承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8元价格带红利及渠道渗透率提升维持较高增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。23Q4，公司销量、吨价分别同比+4.76%、-9.31%，Q4销量低基数下稳健增长，吨价承压一方面由于Q4延续前期趋势，即饮消费复苏相对缓慢，预计高档酒销售仍有压力，同时22Q4货折等费用节约较多，吨价基数较高（22Q4吨价同比+7.22%）。 Q4盈利承压，升级放缓及成本双重压力下全年税后利润率微增。2023年公司吨成本同比+3.18%，其中原料吨成本同比+5.67%，结合当前上游大麦、包材价格走势预判24年成本压力有望回落。23年在升级放缓及成本双重压力下公司毛利率同比-1.33pct，费用率整体管控良好，税前利润率同比-0.71pct，扣非后归母净利率同比+0.08pct主要系税率下降（西部大开发优惠）。单Q4来看，公司毛利率同比-6.79pct，同时加大市场投入导致销售费用率大幅提升，同比+4.88pct，扣非后微亏0.13亿元，22Q4盈利0.73亿元。 24年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24年公司将积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续需求景气复苏，大单品势能有望恢复。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营收157.64/167.22/176.42亿元分别同比增长6.4%/6.1%/5.5%；归母净利润分别为14.67/15.93/17.22亿元，分别同比增长9.8%/8.6%/8.1%；当前市值对应PE分别为21/20/18X，公司高分红（分红率101%），维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济及消费力恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。

     重庆啤酒(600132) 事件：重庆啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%，全年实现啤酒销量299.75万吨，同比+4.93%，对应吨酒价格增速达0.48%，实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收17.86亿元，同比下滑3.76%，归母净利润亏损0.07亿元，同比转亏。 高端化稳步推进，驱动吨价稳健增长 公司23年啤酒销量分结构来看，高端档次和主流档次量增为主，经济档次则价增亮眼，1）销量方面，公司23年结构升级仍稳健推进，高档/主流/经济档次啤酒分别实现销量143.75/146.16/9.84万吨，同比分别+3.98%/5.97%/3.8%，高档增速亮眼，主流及以上档次销量占比提升了0.04pct；2）吨价方面，公司高档/主流/经济档次啤酒分别实现价增+1.15%/-0.31%/+6.03%。 毛利率承压，费率改善一定程度上抵消净利率波动 公司23年高档/主流/经济档次吨成本均有上涨，分别为4.8%/1.3%/5.1%，驱动毛利率分别变动-1.56/-0.88/0.77pct至55.01%/42.96%/12.92%，若分为国际品牌和本土品牌来看，毛利率分别变动+1.4/-2.92pct至54.7%/46.9%，我们推测整个啤酒业务毛利率的下降主要是受原材料成本上涨的影响，而本地品牌毛利率的下降预计主要为疆外市场乌苏品牌的下滑所拖累。 费率层面，受原材料成本等因素的影响公司毛利率下滑了1.33pct至49.15%，同时由于销售费用率对比同期增长了0.53pct至17.1%，造成毛销差缩窄了1.86pct至32.05，但其他费用率的改善一定程度上抵消了以上对净利率的影响，管理/研发/财务费用率分别变动0.47/-0.61/-0.01pct至3.34%/0.18%/-0.41%，净利率仅下降了0.13pct至18.3%。 展望2024年，我们预计原材料成本的改善将驱动公司盈利水平稳步提升，而由于啤酒的价格绝对值较低，预计高端化升级仍将持续推进。 盈利预测与投资建议 考虑到公司23年业绩低于此前预期，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/15.29/16.17亿元（原24-25年为17.63/20.95亿元）对应PE分别为22/20/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先，且具备较多高端国际和本土品牌，给予公司24年27倍PE进行估值，对应目标价80.57元/股，维持买入评级。 风险提示 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。

     重庆啤酒(600132) 事项： 公司发布2023年报，全年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%；归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%。其中2023Q4实现营收17.86亿元，同比减少3.76%；归母净利润-0.07亿元，2022Q4同期盈利0.81亿元，同比转亏。拟每股分配现金红利2.80元（含税）。 平安观点： 积极应对外部挑战，实现扬帆27开门红。2023年公司延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头，在扬帆27战略的开局之年实现了开门红。根据国家统计局数据，2023年中国规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%。公司积极应对外部环境变化带来的机遇和挑战，2023年实现啤酒销量299.75万千升，比上年同期285.66万千升增长4.93%；，远高于行业水平。 全价格矩阵布局，持续推行高端化战略。在品牌组合方面，公司依托“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，构筑全价格产品矩阵，满足消费者对高品质啤酒的多元化需求。分产品来看，2023年以嘉士伯/乐堡/1664/红乌苏为代表的高档啤酒（消费价格8元及以上产品）实现营收88.55亿元，同增5.18%；以重庆/乌苏/大理/西夏为代表的主流啤酒（4-8元价格带产品）实现营收52.97亿元，同增5.64%；以山城为代表的经济型啤酒（4元以下产品）实现营收2.90亿元，同增10.06%。 盈利空间有望释放，南区表现亮眼。公司2023全年实现毛利率49.15%，同比下降1.33pct，主要是受到原材料成本上涨的影响。全年销售费用率为17.10%，同比增长0.53pct，管理费用率为3.34%，同比下降0.47pct，费率整体管控得当。全年实现净利率18.30%，同比减少0.13pct。我们认为在商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税后，大麦价格或持续下行，公司的盈利弹性有望释放。分区域来看，2023年南区实现营收43.34亿元，同增13.74%；中区营收60.84亿元，同增3.01%；西北区营收40.23亿元，同增1.10%。 财务预测与估值：考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，中高端啤酒销售受到影响，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为14.29亿元（前值16.88亿元）、15.35亿元（前值19.12亿元）、16.25亿元（新增），EPS分别为2.95/3.17/3.36元，对应3月29日收盘价的PE分别为21.8、20.3和19.2倍。嘉士伯集团宣布“扬帆27”战略进入新的发展阶段，增加对选定增长动力的投资和支持，提高了增长目标。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，长期有望保持高端化+全国化良好势头，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

     重庆啤酒(600132) 事件 公司公告2023年报。2023年，公司实现总营收148.15亿元（+5.53%），归母净利13.37亿元（+5.78%），扣非归母净利13.14亿元（+6.45%）。23Q4单季，公司实现总营收17.86亿元（-3.76%），归母净利-0.07亿元（-109.23%），扣非归母净利-0.13亿元（-117.73%）。公司每股拟发放现金红利2.80元（含税），分红率为101.39%。 啤酒产品持续量价齐升，南区保持较快增长 1）公司啤酒产品持续量价齐升。2023年，公司啤酒总销量为299.75万千升，同比+4.93%，推算平均单价为4.82元，同比+0.48%。 2）各档次啤酒销量稳健增长，高档啤酒单价继续提升。2023年，公司高档（消费价格8元+）、主流（消费价格4-8元）、经济（消费价格4元以下）啤酒收入分别为88.55、52.97、2.90亿元，同比+5.18%、+5.64%、+10.06%；分量价来看，高档、主流、经济啤酒销量分别同比+3.98%、+5.97%、+3.80%，单价分别同比+1.15%、-0.31%、+6.03%。 3）国际、国内品牌啤酒单价持续提升。2023年，公司国际、国内品牌啤酒收入分别为52.78、91.64亿元，同比+8.30%、+3.86%；分量价来看，国际、国内品牌啤酒销量同比+7.93%、+3.82%，单价同比+0.34%、+0.04%。 4）南区收入增速领先。2023年，公司中区、南区、西北区收入分别为60.84、43.34、40.23亿元，同比+3.01%、+13.74%、+1.10%，南区增速领先；截至23年末，中区、南区、西北区经销商数量分别为1391、561、1117个，同比+4.67%、+17.36%、-10.50%，南区经销商数量增长较快。 精细化管理，管理、研发费用率下降 1）原料成本增长，毛利率有所下降。2023年，公司毛利率为49.15%，同比-1.33pct，主要由于原料成本等增长（原料成本/收入同比+1.57pct至32.58%）；其中，高档、主流、经济啤酒毛利率分别为55.01%、42.96%、12.92%，同比-1.57、-0.88、+0.78pct。 2）精细化管理，管理、研发费用率下降。2023年，公司净利率为18.30%，同比-0.12pct。2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，同比+0.53、-0.47、-0.61、-0.01pct，管理、研发费用率下降，销售费用率增长主要由于公司加大市场投入。23Q4，公司净利率为0.15%，同比-9.86pct，归母净利率为-0.42%，同比-4.80pct，主要由于毛利率下降（毛利率同比-6.80pct至48.79%）及销售费用率增长（销售费用率同比+4.88pct至33.10%）。 成本回落带动盈利改善，大城市计划进军东部市场 1）原料价回落，成本压力逐步释放。啤酒企业主要酿造材料大麦价格2023年初以来逐步回落，2024年2月大麦平均进口价格较23年初下降接近32%，随着原料库存成本逐步下降，公司盈利能力有望逐步改善。 2）“嘉速扬帆”，持续推动高质量发展。2024年，公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段——“嘉速扬帆”。公司将在产品上，提升高端产品增长，加速啤酒以外品类增长；在区域上，加快在增长型市场的增长，推动基地市场的利润增长；并持续推动数字化转型，提升供应链效率，持续关注成本。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.32/15.30/16.13亿元，增速7.16%/6.85%/5.36%，对应3月29日PE分别为22/20/19X（市值312亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。其中，2023Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%（22Q4为0.81亿元）；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%（22Q4为0.73亿元）。 高端化节奏略有放缓，销量增长为主要业绩贡献。（1）2023年全年公司量价齐升趋势不改，但内部结构略有分化。整体来看，23A/23Q4啤酒销量分别同比+7.5%/+4.8%达到299.8/34.6万吨，吨价分别同比+0.5%/-9.3%，外部宏观经济影响下Q4高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2023年8元以上高档酒（嘉士伯、乐堡、1664和红乌苏等）收入同比+5.2%至88.5亿元，占整体收入的60%，销量同比+4.0%至143.7万吨，吨价同比+1.2%至6160元/吨，维持较好趋势。以重庆、乌苏等品牌为主的4-8元主流酒23年收入同比+5.6%至53.0亿元，其中销量/吨价分别同比+6.0%/-0.3%，我们预计主要系主流产品放量导致整体高端化节奏有所放缓。4元以下经济酒23年收入同比+10.1%至2.9亿元，其中销量/吨价分别同比+3.8%/+6.0%，产品结构局部优化。（3）分区域看，23年西北区/中区/南区分别实现营收40.2/60.8/43.3亿元，同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，23Q4西北区/中区/南区营收分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，基地市场恢复明显。 成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2023年公司吨酒成本同比+3.2%，其中高档/主流/经济产品吨成本分别同比+4.8%/+1.3%/+5.1%，在吨成本显著提升的情况下受益于产品结构改善和内部供应网络优化等措施，整体毛利率同比-1.3pct至49.1%；单Q4吨酒成本同比+5.9%，毛利率同比-6.8pct至48.8%。从费用端来看，23年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.4/-0.6pct，在竞争激烈的啤酒市场环境中，公司加大费用投放持续巩固市场份额，综合影响下全年归母净利率同比微增0.02pct至9.02%。23Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.9/+0.2/-0.6pct，在吨价下滑幅度较大的情况下费用投放的增加导致单季度归母净利率为-0.42%，同比由盈转亏。公司2023年拟每股分配现金红利2.80元，分红率达到101.4%，21/22年分别为83.0%/99.6%，分红率持续提升且维持高位，提振市场信心。 投资建议：回顾23年，虽然23Q4受宏观消费需求弱复苏影响业绩略低于预期，但2023年全年乐堡品牌量价齐升，重庆、嘉士伯、夏日纷等品牌势能持续释放，公司组合策略成效逐步显现，场景化营销深入人心。展望24年，公司在对行业持谨慎乐观的态度下制定营收中到高个位数增长的目标，仍将依托“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合推动高端化发展与销售模式革新拓展，本地品牌将继续深化本地连接；持续投资乌苏品牌，依托大城市2.0积极拓展分销网络；国际品牌持续围绕目标群体进行精细化运营，长期核心竞争力凸显。我们依据公司经营目标对盈利预测进行调整，预计2024-2026年实现营收157.5/166.8/176.1亿元，同比增速为6.3%/6.0%/5.6%；实现归母净利润14.6/15.9/17.2亿元，同比增速为9.4%/8.7%/8.3%，对应PE为21x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

     重庆啤酒(600132) 3月29日，公司公告，2023年营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利13.37亿元，同比+5.78%。Q4营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利-0.07亿元（由盈转亏）。 经营分析 23年销量增速快于行业，中档基本盘稳健，结构疲弱。 23年销量299.75万吨，同比+4.9%；啤酒吨价+0.5%至4818元。分档次看，高档（8元以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入同比+5.2%/5.6%/10.1%，其中量+4.0%/6.0%/3.8%，价同比+1.2%/-0.3%/+6.0%。高档销量占比同比-0.4pct至48%、收入占比-0.2pct至61.3%。我们认为，公司23年现饮：非现饮45%：55%，同比修复但对比之前仍有缺口(21年55%：45%)，疆外乌苏、1664现饮依赖程度高、经济扰动大，叠加自身渠道改革而下滑；区域品牌重庆、乐堡、疆内乌苏受益于旅游火爆，嘉士伯表现亮眼。 分区域看，西北/中/南区23年收入同比+1%/3%/14%，23Q4同比+23%/-4%/-14%，剔除西北2个区新调入南区的口径影响，预计西北收入增速恢复到双位数。 23Q4销量同比+4.7%（对比21Q4下滑7%），吨收入-8%（对比21Q4持平），系费投货折恢复，叠加1664、疆外乌苏Q4疲弱。23年盈利维稳，毛利率下行、所得税率改善。 23年啤酒吨成本同比+3.2%（23Q4吨成本+5.9%），吨原料成本同比+6%，预计大麦、包材涨价；23年净利率同比-0.1pct至18.3%，毛利率同比-1.3pct，销售/管理费率同比+0.5/-0.5pct，广告及市场费率+0.3pct，办公及中介费率降低；所得税率同比-1.9pct至19.7%。23Q4净利率同比-9.9pct，其中毛利率同比-6.8pct，销售/管理费率同比+4.9/0.4pct。 根据公告，24年公司目标收入增长中到高个位数。变革体现在3方面，静待旺季成效：1）大城市计划更重质量，重新筛选重点城市做更精细化的投入；2）24年销售人员将新增超百人，以弥补渠道短板；3）针对经销商、终端的扶持力度将加大，增强乌苏等大单品的渠道积极性。24年大麦采购已完成、澳麦双反取消红利逐步释放，佛山工厂投产后新增折旧摊销，吨成本有望步入下行区间。 盈利预测、估值与评级 考虑公司改革进度及需求环境，我们下调24-25年预测，幅度16%、21%，并引入26年盈利预测，预计24-26年收入增速6%/6%/6%，利润增速8%/9%/8%，EPS为2.98/3.24/3.51元，对应PE为22/20/18X，维持“买入”评级。 风险提示 渠道改革不及预期；市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。

     重庆啤酒(600132) 主要观点： 公司发布2023年年报： Q4：营收17.86亿（-3.8%），归母-0.07亿（同期0.81亿）。 Q1-4：营收148.15亿（+5.5%），归母13.37亿（+5.8%）。 此前已发快报，符合预期。 同时公司23年分红13.55亿，分红率101%（去年100%）。 收入端：升级放缓但国际&南区亮眼 量价拆分：23A销量300万吨（+4.9%），吨价4818元（+0.5%），Q4量+4.8%/价-9.3%，均价下行因22Q4基数高&货折少。 分价格：23A高档/主流/经济收入各89亿/53亿/3亿，同比+5.2%/+5.6%/+10.1%，其中销量同比+4%/+6%/+3.8%，主流价格带是量增主力（预计乐堡和重啤销量+高单位数），高端的疆外乌苏及1664仍处恢复期。 分品牌：23A国际/本土品牌收入各53/82亿+8%/+4%，国际品牌表现更优。 分区域：23A西北/中区/南区收入各+1%/+3%/+14%，南区表现亮眼，24Q2佛山工厂投产缓解产能不足问题。 盈利端：成本上涨但控费得当 成本上涨：23A毛利率49.1%/-1.3pct，因吨成本上涨+3.2%；Q4毛利率48.8%高基数下同比-6.8pct。 费率下降：23A归母净利率同比+0.02pct至9.02%，销售费率+0.53pct但管理/研发费率-0.47/-0.61pct，控费得当。 投资建议：24年结构升级持续，维持“买入” 我们的观点： 考虑24年大麦成本下降及佛山工厂Q2投产增加5kw摊销，预计总成本持平；主看公司结构升级，预计疆外乌苏销量持平，主流价格带仍是量增主力。24Q1吨价提升打消降级担忧。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营业收入158/166/176亿元，同比+6.4%/+5.3%/+5.8%；实现归母净利润15/16/18亿元，同比+11.0%/+10.0%/+7.5%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，假设24年分红率100%，股息率4.8%，估值处历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     重庆啤酒(600132) 事件 2024年03月29日，重庆啤酒发布2023年度业绩报告。 投资要点 费率管控得当，支撑盈利水平 公司2023年营收148.15亿元（同增5.53%），归母净利13.37亿元（同增5.78%）；其中2023Q4营收17.86亿元（同减3.76%），归母净利-0.07亿元（2022Q4同期盈利0.81亿元）。毛利率2023全年为49.15%（同减1.33pct），其中2023Q4为48.79%（同减6.79pcts）。净利率2023年全年为18.30%（同减0.12pct）。2023年销售费率17.10%（同增0.53pct），管理费率3.34%（同减0.47pct），费率整体管控得当。 销量稳健增长，吨价同比持平 分产品来看，2023高档啤酒（消费价格8元及以上产品）营收88.55亿元，同增5.18%；主流啤酒（4-8元产品）营收52.97亿元，同增5.64%；经济型啤酒（4元以下产品）营收2.90亿元，同增10.06%。分区域来看，2023年南区营收43.34亿元，同增13.74%；中区营收60.84亿元，同增3.01%；西北区营收40.23亿元，同增1.10%。量价拆分来看，2023啤酒销量299.75万千升，同增4.93%，其中高档/主流/经济型啤酒2023年销量分别增长3.98%/5.97%/3.80%；公司2023全年实现平均吨价4942.40元/千升，同增0.57%。 盈利预测 嘉士伯集团在原定的“扬帆27”五年计划的基础上通过增加对选定增长动力的投资和支持，提高了增长目标，进入了“嘉速扬帆”的新阶段。公司年报公布拟每10股派息28元，折算股息率约4.3%，给公司股价带来支撑。公司产品矩阵布局多元，且品牌力优势仍然明显，随外部经营环境转暖有望恢复量价齐升态势。但短期受外部经济环境影响，高端产品增长降速，平均吨价增长承压，盈利能力增长速度有所放缓。我们下调短期盈利预测，预计公司2024与2025年EPS分别为2.98/3.30元，对应PE分别为21.7/19.5倍，基于公司中长期发展的广阔空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、成本下降幅度不及预期、渠道拓展与终端动销不及预期等。

     重庆啤酒(600132) 事项： 公司发布2023年度业绩快报：2023年，公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023年第四季度，公司营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299万元，同比由盈转亏。 国信食饮观点：2023年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023年公司吨价提升速度放缓；2）2023年大麦采购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9亿元），实现归母净利润13.4/14.6/15.9亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6亿元），当前股价对应2024/2025年PE分别为19/18倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 评论： 公司发布2023年度业绩快报，2023年实现归母净利润13.37亿元 公司发布2023年度业绩快报：2023年，公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023年第四季度，公司营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299万元，同比由盈转亏。 高档酒销量承压，高端化节奏放缓 2023年第四季度，疆外乌苏、1664等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但2023年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计203年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。 成本压力仍存，销售费用投入增多 成本端，2023年大麦采购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023年公司实现归母净利率9.02%，同比基本持平。其中2023年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。 疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力 今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024年公司将继续推进大城市计划，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议 考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报，我们下调2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润13.4/14.6/15.9亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6亿元），同比+5.8%/+9.3%/+8.8%；EPS分别为2.76/3.02/3.28元；当前股价对应PE分别为21/19/18倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

     重庆啤酒(600132) 事件 2024年02月07日，重庆啤酒发布2023年度业绩快报。 投资要点 销量稳增、价格平稳，利润增速略快于收入增速 公司2023全年收入148.1亿元（同比+5.5%），其中销量为299.7万千升（同比+4.9%），吨价约为4942.5元/千升（同比+0.6%）；全年实现归母净利润13.4亿元（同比+5.8%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+6.5%）。单四季度实现收入17.86亿元（同比-3.8%），归母净利润-0.07亿元（2022年同期为0.81亿元），扣非归母净利润为-0.13亿元（2022年同期为0.73亿元）。 多举措提升经营质量，布局长远静候高端回暖 外部经营环境不佳，不利于公司高档产品销售，但我们判断公司低档产品向中档产品升级的趋势仍然明显，支撑公司整体量增价稳。公司向内积极寻求增效，持续推进供应网络优化项目、组织架构优化项目及运营成本管理项目，有效对冲原材料价格上涨带来的不利影响；持续加大品宣投放，布局长远。如外部环境转暖，公司凭借品牌优势有望实现高端产品增速回暖。 盈利预测 公司产品矩阵布局多元，且品牌力优势仍然明显，随外部经营环境转暖有望恢复量价齐升态势。我们判断2024年原材料价格同比回落后公司有望释放利润弹性，同时短期看按当前股价计算公司超4%的股息率有望给公司股价带来良好支撑。我们预计公司2024与2025年EPS分别为3.4元和3.7元，对应PE分别为17.5倍与15.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、成本下降幅度不及预期、渠道拓展与终端动销不及预期等。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。公司2023年归母净利率提升0.02个pct，扣非后归母净利率提升0.08个pct。2023Q4归母净利率下降4.79个pct，扣非后归母净利率下降4.67个pct。 销量逆势增长，Q4均价承压。2023Q4公司销量为34.57万千升，同比增长4.74%，参考啤酒行业2023年10-12月产量分别增长0.4%、-8.9%、-15.3%，重庆啤酒实现了逆势增长。主要系公司在2022Q4疫情导致的销量低基数下实现恢复性增长（2022Q4销量同比-11%），尤其是疆内等基地市场恢复明显。2023Q4公司吨酒营收同比下降8.11%至5166元/千升，主要系2022Q4疫情严重公司减少货折等费用投入导致吨酒营收基数偏高（2022Q4吨酒营收同比+8%）。对比2021Q4，公司四季度吨酒营收回归至正常水平。全年来看，2023年公司实现啤酒销量299.74万千升，同比增长4.93%，吨酒营收为4943元/千升，同比增长仅0.57%，主要受高档酒需求复苏疲软影响。 四季度盈利能力承压，2024年期待成本红利。由于2023Q4公司吨酒营收下降明显，同时成本端仍有压力，预计四季度毛利率下降较多。叠加2023Q4对比2022Q4消费场景恢复带来费用率上升，导致四季度归母净利率同比下降接近5个pct。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，甚至有望进入同比下降的通道，进一步推动利润弹性释放。 盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待2024年包材及大麦价格下降红利。根据公司业绩预告，考虑到高端化承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为148.15、156.39、164.06亿元（原值为151.56、167.97、183.83），归母净利润分别为13.37、14.93、16.21亿元（原值为14.67、18.15、20.92），EPS分别为2.76、3.08、3.35元，对应PE为21.3倍、19.0倍、17.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动