兰花科创(600123) 煤价下跌业绩承压，关注煤矿成长及尿素盈利修复。维持“买入”评级公司发布2025年中报，2025H1实现营收40.5亿元，同比-26.1%，归母净利润5747.8万元，同比-89.6%，扣非归母净利润-1.7亿元，同比-130.7%；单Q2来看，公司实现营收18.6亿元，环比-15.3%，归母净利润2410.5万元，环比-27.8%，扣非归母净利润-2.0亿元，环比-721.6%。考虑到煤炭及煤化工产品价格下滑，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.77/4.43/5.11亿元（2025-2027年前值为3.1/4.6/5.6亿元），同比-75.4%/+150.6%/+15.4%；EPS为0.12/0.30/0.35元，对应当前股价PE为55.3/22.1/19.1倍。公司煤炭产能仍具成长性，维持“买入”评级。 煤炭业务：H1煤炭产销量同比提升，价跌致吨煤毛利同比下降 H1煤炭产销量同比提升：2025H1煤炭产销量为757.5/604.3万吨，同比+7.4%/+4.9%，2025Q2煤炭产销量为389.2/315.6万吨，环比+5.7%/+9.3%。H1吨煤毛利同比下降：2025H1公司吨煤售价为486.0元/吨，同比-23.7%，吨煤成本为277.2元/吨，同比-21.8%；吨煤毛利为208.7元/吨，同比-26.1%。单Q2来看公司吨煤售价为438.0元/吨，环比-18.7%；吨煤成本为343.9元/吨，环比+3.9%；吨煤毛利为94.1元/吨，环比-54.6%。 煤化工业务：H1尿素与己内酰胺价格双杀拖累盈利 H1尿素吨毛利同比下降：2025H1尿素产销量为40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%，尿素单吨价格为1590.4元/吨，同比-20.9%，尿素单吨毛利为99.4元/吨，同比-77.0%。单Q2来看尿素产销量为21.0/18.8万吨，环比+6.9%/-9.1%；单吨价格为1663.4元/吨，环比+9.1%；单吨毛利为186.9元/吨，环比+2867.2%。H1己内酰胺价跌致盈利走弱：2025H1已内酰胺产销量为3.0/3.2万吨，同比-46.6%/-42.2%，单吨价格为8943.1元/吨，同比-23.1%，单吨毛利为-2691.9元/吨，单吨亏损幅度同比扩大。单Q2来看已内酰胺产销量为0.8/1.0万吨，环比-66.8%/-53.0%；单吨价格为8348.5元/吨，环比-9.5%；单吨毛利为-3549.5元/吨，单吨亏损幅度扩大。 煤炭产能仍具成长性，节能环保项目助力远期成长 （1）煤炭产能仍具成长性：公司以69.494亿元一举夺得阳城县寺头区块煤炭探矿权，进一步巩固资源储备。该储量一旦转采，有望依托自有铁路与洗选设施形成“坑口—化工”一体化低成本走廊。资产重估空间较大，未来吨煤成本有望再下降，显著放大煤价回升期的盈利弹性。（2）煤化工节能环保升级：公司目前持续推进节能环保升级改造，39.62亿元投资规模的煤化工节能环保升级项目已实质开工，现已完成RTO尾气VOCs治理、LNG罐区建设等。同时公司煤化工生产环节已全部实现自动化控制，两大主业的智能化、绿色化生产水平逐步提升，为未来盈利改善打下基础。 风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

     兰花科创(600123) 事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入40.50亿元，同比下降26.1%；归母净利润5747.78万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润-1.70亿元，同比盈转亏。 非经收益主要来自长期股权投资款收回。25H1，公司营业外收入较同期增加3.37亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37亿元，剔除相应的资产价值后，增加公司非经常性损益2.13亿元。 25Q2盈利同环比下滑。25Q2，公司实现营业收入18.58亿元，同环比-42.2%/-15.3%；归母净利润2410.47万元，同环比-94.2%/-27.8%；扣非归母净亏损-2.03亿元，同环比盈转亏。 25Q2煤炭产销环比提升，售价下滑、成本抬升致盈利受损。1）25H1：公司实现煤炭产销量757.5/604.3万吨，同比+7.3%/+4.9%；吨煤售价486.0元/吨，同比-23.7%；单位生产成本277.2元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本337.8元/吨，同比-4.7%；煤炭业务毛利率30.5%，同比-13.9pct。2）25Q2：公司实现煤炭产量389.2万吨，同环比-1.2%/+5.7%；煤炭销量315.6万吨，同环比-6.5%/+9.3%；吨煤售价438.0元/吨，同环比-31.7%/-18.7%；吨煤销售成本343.9元/吨，同环比-0.8%/+3.9%；煤炭业务毛利率21.5%，同环比-24.4/-17.0pct。 25Q2尿素产销环比恢复，毛利率环比提升。1）25H1：公司实现尿素产销量40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%；综合售价1590.5元/吨，同比-20.9%；生产成本1491.0元/吨，同比-5.3%；销售成本1498.2元/吨，同比-5.1%；尿素毛利率5.8%，同比-15.7pct。2）25Q2：公司实现尿素产量21.0万吨，同环比-18.4%/+6.9%；销量18.8万吨，同环比-33.7%/-9.1%；综合售价1663.4元/吨，同环比-16.8%/+9.1%；销售成本1476.5元/吨，同环比-6.4%/-2.7%；尿素毛利率11.2%，同环比-9.8/+10.8pct。 25Q2己内酰胺因售价大幅下滑同环比亏损扩大。25H1，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏0.24亿元；25Q2，因售价同环比下滑、成本同环比抬升，己内酰胺业务同环比分别增亏0.29、0.12亿元。 投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.44/3.22/4.76亿元，对应EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为42/32/21倍。公司煤炭产销恢复，各业务产品售价下半年有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     兰花科创(600123) Q1价跌致煤炭及煤化工盈利走弱，关注煤炭成长性，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收117亿元，同比-12%，归母净利润7.2亿元，同比-65.8%，扣非归母净利润7亿元，同比-66.8%；其中2024Q4实现营收32.8亿元，环比+11.4%，归母净利润0.1亿元，环比-93%，扣非归母净利润-0.1亿元，环比-104.3%。2025Q1实现营收21.9亿元，同比-3.1%，归母净利润0.3亿元，同比-75.3%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-75.6%。考虑到煤炭及煤化工产品价格下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.6/5.6亿元（2025-2026年前值为12.4/14.3亿元），同比-56.3%/+45.7%/+22.9%；EPS为0.21/0.31/0.38元，对应当前股价PE为32.2/22.1/18倍。公司在建煤炭项目稳步推进，新拍矿井筑底远期成长性，维持“买入”评级。 煤炭业务：Q1煤炭产销量同比提升，价跌致吨煤毛利同比下降 （1）Q1煤炭产销量同比提升：2024年煤炭产销量为1385.5/1257万吨，同比+0.4%/-3.2%，2025Q1煤炭产销量为368.3/288.7万吨，同比+18.1%/+21.2%。（2）Q1吨煤毛利同比下降：2024年吨煤售价为630.7元/吨，同比-14.7%，2025Q1吨煤售价为538.4元/吨，同比-14.7%；2024年吨煤成本为382.1元/吨，同比+16.6%，2025Q1吨煤成本为331元/吨，同比-9.4%；2024年公司吨煤毛利为248.6元/吨，同比-39.6%，2025Q1吨煤毛利为207.3元/吨，同比-22.1%。 煤化工业务：Q1尿素价格下跌致盈利走弱，己内酰胺亏损幅度同比扩大（1）Q1尿素价格下跌致盈利走弱：2024年尿素产销量为95.1/93.4万吨，同比-1.7%/-4.3%，2025Q1产销量为19.6/20.6万吨，同比-11.3%/+6.7%；2024年尿素单吨价格为1879.8元/吨，同比-16.5%，2025Q1单吨价格为1524.3元/吨，同比-24.8%；2024年尿素单吨毛利为297.7元/吨，同比-21.5%，2025Q1单吨毛利为6.3元/吨，同比-98.6%。（2）Q1己内酰胺价跌致盈利走弱：2024年已内酰胺产销量为11/10.8万吨，同比持平/+6.7%，2025Q1产销量为2.3/2.2万吨，同比-15%/-13.8%；2024年单吨价格为11038.2元/吨，同比+1.1%，2025Q1单吨价格为9224.2元/吨，同比-22.2%；2024年单吨毛利为-994元/吨，单吨亏损幅度同比扩大，2025Q1单吨毛利为-2305.5元/吨，单吨亏损幅度同比亦有明显提升。 煤炭在建项目有序推进，新拍矿井筑底远期成长性 （1）煤炭产能仍具成长性：兰花沁裕90万吨整合矿井于2024年1月份正式投产；百盛煤业90万吨/年整合矿井于2024年3月4日进入联合试运转，9月30日完成生产要素备案正式转产；芦河煤业二期工程加速推进，35kV双回路供电系统、主副斜井核心设备均完成安装调试。（2）新拍矿井筑底远期成长性：公司参与山西省阳城县寺头区块煤炭探矿权挂牌出让竞拍，以69.494亿元人民币竞得该宗资源探矿权，该探矿权面积15.4903平方千米，煤炭资源量21,670万吨，公司自取得探矿权起需对勘查区内的矿产资源进行绿色综合勘查，2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段。 风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

     兰花科创(600123) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入116.97亿元，同比下降11.9%；归母净利润7.18亿元同比下降65.8%。2025年一季度，公司实现营业收入21.92亿元，同比下降3.1%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.3%。 24Q4盈利同环比下滑。2024年四季度，公司实现营业收入32.78亿元，同环比-10.9%/+11.4%；归母净利润0.11亿元，同环比-96.4%/-93.0%；扣非归母净亏损0.07亿元，同环比-101.9%/-104.3%。24Q4公司投资净收益0.91亿元，同环比+201.9%/+40.0%，主要为参股矿井亚美大宁贡献。 分红比例30.79%，股息率2.2%。公司拟派发每股现金股利0.15元（含税），合计派发现金红利2.21亿元，分红比例30.79%，较2023年同比-22.31pct以2025年4月29日股价计算，股息率2.2%。 25Q1煤炭产销同比明显恢复，售价跌幅较大致毛利率同比下滑。1）2024：公司实现煤炭产销量1385.54/1257.02万吨，同比+0.4%/-3.2%；吨煤售价630.7元/吨，同比-14.7%；吨煤销售成本382.1元/吨，同比+16.6%；煤炭业务毛利率39.4%，同比-16.3pct。2）25Q1：公司实现煤炭产销量368.29/288.74万吨，同比+18.1%/+21.2%；吨煤售价538.4元/吨，同比-14.7%；吨煤销售成本331.0元/吨，同比-9.4%；煤炭业务毛利率38.5%，同比-3.6pct。2025年公司计划实现煤炭产量1450万吨。 25Q1尿素价格大幅下跌，毛利率同比下滑明显。1）2024：公司实现尿素产销量95.14/93.41万吨，同比-1.7%/-4.3%；综合售价1879.8元/吨，同比-16.5%；单位销售成本1582.1元/吨，同比-15.4%；尿素毛利率15.8%，同比-1.0pct。2）25Q1：公司实现尿素产销量19.61/20.64万吨，同比-11.3%/+6.7%综合售价1524.3元/吨，同比-24.8%；单位销售成本1518.0元/吨，同比-3.9%尿素毛利率0.4%，同比-21.7pct。据公司公告，公司所属化工分公司2024年10月15日至2025年1月12日停产，停产时间为90天，预计影响公司24Q4尿素产量减少约4.55万吨，25Q1尿素产量减少约0.7万吨。2025年，公司计划实现尿素产量80.34万吨。 己内酰胺业务亏损扩大。2024年公司己内酰胺业务虽然价格同比抬升，但成本增幅更大，全年同比增亏4679万元；25Q1因售价大幅下滑，己内酰胺同比增亏4950万元。 投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.68/4.74/6.33亿元，对应EPS分别为0.25/0.32/0.43元/股对应2025年4月29日收盘价的PE分别均为27/21/16倍。公司2025年煤炭产销同比恢复，各业务产品售价Q2有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     兰花科创(600123) 事件：2024年10月28日，公司发布2024三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入84.19亿元，同比减少12.34%；归母净利润7.07亿元，同比减少60.70%。 24Q3业绩环比下降，投资收益环比稳定。2024年三季度，公司实现营业收入29.42亿元，同比下降6.16%，环比下降8.49%；归母净利润1.55亿元，同比下降64.46%，环比下降62.77%。24Q3公司四费环比增加0.03亿元，其中管理费用环比下降0.17亿元，财务费用环比增加0.20亿元。24Q3公司投资收益环比减少0.02亿元至0.65亿元，主要来自参股矿井亚美大宁。 24Q3煤炭产销同环比均降，价减成本增致盈利受损。24Q1-3：公司实现煤炭产销量1049.80/887.18万吨，同比+4.9%/-1.2%；吨煤售价633.5元/吨，同比下降15.5%；吨煤销售成本357.7元/吨，同比增长17.0%；煤炭业务毛利率43.5%，同比下降15.7pct。24Q3：公司实现煤炭产量344.19万吨，同环比-3.1%/-12.6%；煤炭销量311.33万吨，同环比-6.0%/-7.8%；吨煤售价627.0元/吨，同环比-8.2%/-2.2%；吨煤销售成本363.7元/吨，同环比+18.7%/+4.9%煤炭业务毛利率42.0%，同环比-13.1/-3.9pct。 24Q3尿素成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。24Q1-3：公司实现尿素产销量73.47/70.91万吨，同比-1.9%/-3.5%；综合售价1963.3元/吨，同比下降12.7%；单位销售成本1595.5元/吨，同比下降16.2%；尿素毛利率18.7%，同比上升3.4pct。24Q3：公司实现尿素产量25.66万吨，同环比-1.3%/-0.2%；销量23.28万吨，同环比-3.9%/-17.7%；综合售价1866.0元/吨，同环比-14.3%/-6.7%；单位销售成本1630.0元/吨，同环比-4.1%/+3.3%；尿素毛利率12.6%，同环比-9.4/-8.4pct。据公告，公司所属化工分公司2024年10月15日至2025年1月12日停产，停产时间为90天，预计影响公司24Q4尿素产量减少约4.55万吨，影响销售收入减少约7800万元；影响公司25Q1尿素产量减少约0.7万吨，影响销售收入减少约1200万元。 24Q1-3己内酰胺同比减亏，24Q3亏损环比略有加大。24Q1-3受益价格同比抬升，公司己内酰胺业务同比减亏331万元；24Q3因售价下滑、成本抬升，己内酰胺毛利率环比下滑4.4pct，亏损扩大0.11亿元。 调整矿井安全费提取标准，年度利润总额增加约8700万元。公司自2024年7月1日起对所属煤矿按新标准提取安全费用，煤(岩)与瓦斯(二氧化碳)突出矿井按吨煤50元提取，高瓦斯矿井按吨煤30元提取，其他矿井按吨煤15元提取，预计影响公司2024年度利润总额增加约8700万元。 投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2024-2026年公司归母净利润为9.93/14.97/17.48亿元，对应EPS分别为0.67/1.01/1.18元/股，对应2024年10月28日收盘价的PE分别均为14/9/8倍，下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     兰花科创(600123) Q3产销下滑业绩承压，关注成长、回购与分红，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入84.2亿元，同比-12.3%；实现归母净利润7.1亿元，同比-60.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-60%。单Q3来看，公司实现营业收入29.4亿元，环比-8.5%；实现归母净利润1.6亿元，环比-62.8%，实现扣非后归母净利润1.6亿元，环比-62.6%。考虑到三季度煤炭产销量下滑以及化工分公司停产影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.4/12.4/14.3亿元（前值为12.0/16.1/18.4亿元），同比-55.4%/+33%/+15.3%；EPS为0.63/0.84/0.97元，对应当前股价PE为14.6/11/9.5倍。考虑到公司煤炭产能仍有增量，叠加公司高分红与回购下长且配置价值凸显，维持“买入”评级。 煤炭业务：Q3煤炭产销量环比下降，煤价下跌叠加成本提升致盈利走弱（1）Q3煤炭产销量环比下降：2024年前三季度煤炭产销量为1049.8/887.2万吨，同比+4.9%/-1.2%，其中2024Q3煤炭产销量为344.2/311.3万吨，环比-12.6%/-7.8%。（2）Q3煤炭盈利环比下降：2024年前三季度吨煤售价为633.5元/吨，同比-15.5%，其中2024Q3吨煤售价为627元/吨，环比-2.2%；2024年前三季度吨煤成本为357.7元/吨，同比+17%，其中2024Q3吨煤成本为363.7元/吨，环比+4.9%；2024年前三季度公司吨煤毛利为275.8元/吨，同比-37.9%，其中2024Q3吨煤毛利为263.3元/吨，环比-10.5%。 煤化工业务：Q3尿素及己内酰胺量价齐跌，盈利环比走弱 （1）Q3尿素量价环比齐跌：2024年前三季度尿素产销量为73.5/70.9万吨，同比-1.9%/-3.5%，其中2024Q3产销量为25.7/23.3万吨，环比-0.2%/-17.7%；2024年前三季度尿素单吨价格为1963.3元/吨，同比-12.7%，其中2024Q3单吨价格为1866元/吨，环比-6.7%；2024年前三季度尿素单吨毛利为367.9元/吨，同比+6.4%，其中2024Q3单吨毛利为236元/吨，环比-43.9%。（2）Q3己内酰胺价跌致盈利走弱：2024年前三季度已内酰胺产销量为8.5/8.3万吨，同比+6.8%/+6.7%，其中2024Q3产销量为2.9/2.8万吨，环比-4.4%/-8.9%；2024年前三季度单吨价格为11421.8元/吨，同比+5.6%，其中2024Q3单吨价格为11010.1元/吨，环比-3.8%；2024年前三季度单吨毛利为-592.9元/吨，单吨亏损幅度同比扩大，其中2024Q3单吨毛利为-1079.7元/吨，单吨亏损幅度环比亦有明显提升。 煤炭产能仍具成长性，分红+回购彰显投资价值 （1）煤炭产能仍具成长性：百盛煤业已于3月份开展联合试运转，下半年将正式转为生产矿井；芦河煤业正在进行二期工程建设，预计2026年下半年正式投产，未来煤炭产能仍有增量。（2）分红+回购提升投资价值：公司2023年分红比例达到53.1%，相较于2022年提升17.7pct；同时控股股东兰花集团提议公司以不低于1亿元且不高于2亿元回购股份并注销，彰显公司投资价值，截至2024年9月30日，公司已回购股份729.54万股，总成交金额为0.6亿元。 风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。