特变电工(600089) 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入981.23亿元，同比+1.79%；实现归母净利润107.03亿元，同比-32.75%。其中23Q4公司实现营业收入242.32亿元，同比-6.74%，环比+1.74%；实现归母净利润13.06亿元，同比-72.95%，环比-31.63%。 硅料板块量增价减，煤炭收入保持增长 2023年公司多晶硅产能加快释放，实现多晶硅销量20.29万吨，同比+90.16%，但国内多晶硅价格持续下跌，单晶致密料从2023年1月初的17.62万元/吨（含税）下跌至12月底的人民币5.83万元/吨（含税），硅料板块业绩仍承压。煤炭板块收入保持增长，2023年实现收入182.30亿元，同比+4.47%，毛利率受煤价影响小幅下滑至46.41%，仍处于高位。 输变电板块订单充沛，有望维持高景气 2023年公司变压器、线缆、输变电成套工程业务分别实现收入184.85、135.50、49.19亿元，同比+32.39%、+32.56%、+17.69%，主要系公司产能增加、输变电国际成套项目工程确收增加。我们认为国内外均处于电网建设加速期，公司2023年输变电产业国内签约404.50亿元，国际成套项目截至2023年底正在执行未确认收入合同及待履行合同金额约53亿美元，输变电板块订单充沛，有望维持高景气。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1099.04/1245.08/1354.63亿元，同比增速分别为12.01%/13.29%/8.80%，归母净利润分别为94.11/110.04/125.85亿元，同比增速分别为-12.07%/16.92%/14.37%，EPS分别为1.86/2.18/2.49元/股，3年CAGR为5.55%。鉴于公司输变电板块具有较大成长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价18.63元，维持“买入”评级。 风险提示：硅料价格波动；电网建设不及预期；海外政策风险

     特变电工(600089) 核心观点 公司主营业务包括：输变电装备业务、煤炭业务、新能源业务及其他业务。2023H1公司实现营业收入498亿元，其中1）输变电装备业务实现收入158亿元，占比32%；2）煤炭业务实现收入100亿元，占比20%；3）新能源业务收入171亿元，占比34%；4）其他业务实现收入69亿元，占比14%。2023Q1-Q3公司实现营业收入737亿元，同比增长5%；实现归母净利润94亿元，同比下滑15%。 公司输变电业务具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力。公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2023年变压器、电抗器产能达到了2.70亿kVA，产量居世界前三。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台套主设备的供应任务，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。 煤炭资源禀赋，区位优势显著。公司煤炭资源禀赋条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能7,400万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4,000万吨/年、将二矿核定产能3,000万吨/年、将一矿核定产能400万吨/年。 子公司新特能源深耕多晶硅、新能源EPC及运营业务。公司新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC业务，主要由控股子公司新特能源开展。多晶硅业务方面，2022年公司多晶硅产量12.6万吨，全球市场份额约为13%。2023年6月末，公司准东20万吨多晶硅项目一期10万吨项目已基本建成，2023年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头20万吨产能，多晶硅总产能达到30万吨/年。新能源发电方面，截至2023年6月末，新特能源在运新能源装机2.93GW。 投资建议：考虑国内外进入特高压建设景气周期，我们预计公司2023-2025年实现营业收入933/980/1067亿元，同比-3%/+5%/+9%；实现归母净利润107/87/106亿元，同比-33%/-19%/+22%，当前股价对应PE分别为7.4/9.1/7.4倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.5-18.6元，对应2024年动态PE区间为10.2-10.8倍，较公司当前股价有13%-19%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：多晶硅、煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。