黄山旅游(600054) 公司发布2024年年报。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%。24年受多重因素影响，公司业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。 支撑评级的要点 多重因素下24年业绩承压，Q4淡季经营韧性凸显。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%；扣非归母净利润3.17亿元，同比-18.95%。主要系有效购票人数减少，门票客单下降、6月份极端天气影响进山人数、新增项目导致折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致。其中24Q4公司实现营收5.19亿元，同比+4.93%归母净利润0.30亿元，同比+100.28%，Q4淡季经营韧性凸显。 门票优惠政策导致有效购票人次下降，索道业务营收稳健增长。24年黄山景区累计接待进山游客492.24万人，同比+7.60%，由于全年多次执行免票和优惠票价政策，主景区有效购票人次下降；山下的两个小景区仍在爬坡期，太平湖和花山谜窟分别亏损1804.80、5758.38万元，对景区业务造成拖累；板块共实现营收2.40亿元，同比-9.22%；毛利率为39.40%，同比-6.54pct。索道及缆车累计运送游客981.49万人次，同比+3.25%，乘索率同比略下滑，但板块营收和毛利依然较为坚挺，24年共实现收入7.18亿元，同比+2.55%；毛利率为87.56%，同比-0.96pct。酒店板块实现营收4.56亿元，同比-0.92%，略有下滑。 游客增速重回快车道，山上山下增量可期。据黄山市政府数据，1-2月，黄山景区累计接待游客65.56万人次，同比+36.4%，我们预计Q1整体游客增速较高。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。 估值 鉴于25-26年公司将实行景区资源有偿使用的新规，我们调整公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.4/22.0/19.0倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

     黄山旅游(600054) 核心观点 2024 年业绩整体承压但 Q4 同比转增， 分红率同比提升。 2024 年公司营业收入 19.31 亿元， 同比增长 0.09%； 归母净利润和扣非净利润分别为 3.15 亿元和 3.17 亿元， 同比分别下降 25.51%和 18.95%， 主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、 公允价值收益下降等影响。 单 Q4 公司收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 5.19、 0.30、 0.45 亿元， 同比增长 4.93%、100.28%、 380.47%， 淡季经营杠杆作用下利润突出。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.72 元（含税） ， 分红率为 39.83%， 同比提升 3.78pct。 2024 年有效购票客流回落， 主景区与索道业务构成盈利核心， 其他新景区与新业务尚有拖累。 景区业务： 2024 年黄山景区进山游客 492.24 万人次，同比增长 7.60%； 景区业务收入 2.40 亿元， 同比下降 9.22%， 免票促销政策下有效购票客流下降； 毛利率为 39.40%， 同比下降 6.54pct。 其中花山谜窟景区亏损 5758.38 万元， 太平湖景区亏损 1804.80 万元。 索道业务： 2024年索道及缆车游客 981.49 万人次， 同比增长 3.25%， 乘索率回落； 收入 7.18亿元， 同比增长 2.55%； 毛利率 87.56%， 同比下降 0.96pct。 酒店业务： 2024年酒店业务收入为 4.56 亿元， 同比微降 0.92%； 毛利率为 37.91%， 同比下降 2.01pct。 此外， 2024 年徽商故里亏损 3510 万元， 预计与新店爬坡有关。 1-2 月黄山景区客流增长良好， 关注山上扩容增量与山下整合潜力。 公司深耕黄山主景区， 坚持“走下山、 走出去” “旅游+” 和“山水村窟” 发展战略。 一方面， 公司当前利润核心来自山上业务， 2025 年 1-2 月黄山景区客流增长 36%， 尽管免票营销力度有所下降， 但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜， 一季度预计客流突出。 后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展， 集团东黄山建设推进有望扩容景区容量， 打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线； 同时山上北海宾馆于 2019 年 12 月启动全面改造后预计2025 年 9 月实现竣工。 另一方面， 公司在太平湖景区、 花山谜窟、 徽菜餐饮等方面持续布局， 山下业务受竞争影响存在拖累， 跟踪后续盈利改善情况。 风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。 投资建议： 年初以来景区客流良好， 但考虑 2025-2026 年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本， 我们下调 2025-2026 归母净利润至3.2/3.6 亿元（此前为 3.5/4.1 亿元） ， 2027 年假设新规延续预计为 3.9 亿元， 对应 PE 为 27/25/23x。 依托黄山优质资源， 山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈， 公司积极作为有望带来增量发展空间； 山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放， 维持“优于大市” 评级。

     黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收19.3亿元，同比增长0.1%；归母净利润为3.2亿元，同比下降25.5%；毛利率为51.8%，同比下降2.3个百分点；净利率为17.6%，同比下降6.0个百分点。2024年黄山景区客流为492.2万人，同比增长7.6%，公司利润端承压的原因主要系景区门票客单价下降及新增投资项目导致折旧摊销相应增加等因素导致。 索道及缆车业务表现稳健，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为7.2亿元，同比增长2.6%；毛利率为87.6%，同比下降1.0个百分点，毛利占比为62.8%。2024年池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里，现太平湖漫心府酒店已落地，太平湖景区业态未来也将逐步改善升级，盈利能力有望提升。 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024年徽商故里投入运营合肥骆岗公园店、安徽六安店、广东深圳店等5家门店，徽商故里品牌成功入选中华老字号名单。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 公司深耕旅游+网文、网剧、网游等新业态，发挥导流宣传作用，已初见成效。公司24年9月携手麦芽传媒共同打微短剧《铁拳无敌杨芊芊》，该剧全网综合曝光量超20.74亿，播出后黄山旅游相关关键词搜索指数同比涨幅达461.21%，环比增长455.17%。公司与央视频联合出品的微短剧《梦笔不能停》也已于今年3月底上线。公司使用文旅资源、文旅场景、文旅业态并放大“乘数效应”，持续推进文化IP数字化开发和转化，2024Q4黄山景区客流为126万人，同比增长21.0%；2025年1-2月客流为65.56万人，同比增长36.4%。 北海宾馆及黄山东海景区预计今年落地，打开景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年9月完工，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区预计在今年年内落地，有望扩充景区容量。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8、4.4、5.1亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年32倍PE，对应目标价16.64元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

     黄山旅游(600054) 核心观点 2024年第三季度公司归母净利润下滑26%，逊于我们预期。2024Q3公司实现收入5.78亿元/-3.25%；归母/扣非净利润1.53/1.48亿元，同比分别-26.3%/-28.2%，逊于我们业绩前瞻（1.77亿元），主要系有效购票人数减少、山下项目爬坡、所得税率同比提升影响。2024年前三季度公司收入14.12亿元/-1.58%；归母/扣非净利润2.85/2.72亿元，同比-30.15%/-33.12%。 免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024年前三季度，景区进山客流363.2万人次/+2.8%，客单389元/-4%；其中第三季度接待进山游客149.0万人次/+3.3%，客单388元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅4-6月、11-12月阶段免票发展至今年全年每周三均免票5000张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约12%。上半年景区散客占比88%，同比增加5.76pct。毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加3pct，其中管理费率增加2pct，销售费率增加0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。 积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流19.18万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计2025年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于2019年12月停止营业正式启动全面改造，Q2末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约4700万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调2024-2025收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1亿元（此前为4.8/5.3/5.7亿元），对应PE为26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。

     黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3公司实现营收14.1亿元，同比下降1.6%；归母净利润为2.8亿元，同比下降30.2%；毛利率为53.4%，同比下降4.0个百分点；净利率为22.2%，同比下降8.7个百分点。24Q3营收为5.8亿元，同比下降3.3%；归母净利润为1.5亿元，同比下降26.4%。24Q3黄山景区客流为149.0万人，同比增长3.4%。 公司相关营销及管理成本增加，叠加黄山风景区免门票力度加大致使公司2024Q3营收和利润端下滑。2024Q3公司销售费用为1535.4万元，同比增长47.6%，管理费用为8376.9万元，同比增长11.8%。与去年同期对比，黄山风景区在2024Q3新增加“每周三免票5000张”的活动，并且针对坐飞机到达黄山的游客也实施免门票活动，导致公司有效购票人数减少。 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024Q3徽商故里六安店及云城里店已经开业，并且公司在广东省布局的深圳前海店和江苏省布局的昆山店也是公司在该省份开设的首店，后续还有合肥徽园店正在筹建当中。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2、3.9、4.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年26倍PE，对应目标价13.78元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

     黄山旅游(600054) 事件描述 公司发布2024年三季度财报，期内实现营收14.12亿元/-1.58%，归母净利润2.85亿元/-30.15%，扣非归母净利润2.72亿元/-33.12%，EPS0.39元。其中2024Q3实现营收5.78亿元/-3.25%，归母净利润1.53亿元/-26.35%，扣非归母净利润1.48亿元/-28.17%。 事件点评 期内公司盈利水平有所下滑主要系有效购票人数减少和6月下旬的持续强降雨，以及上年同期存在可弥补亏损，所得税费用同比增加所致。2024Q1-3黄山景区累计接待金山游客363.24万人/+2.8%，其中2024Q3接待进山游客149.03万人/+3.35%。 期内公司毛利率53.41%/-4.01pct，净利率22.15%/-8.72pct。整体费用率20.85%/+2.7pct，其中销售费用率2.76%/+0.93pct，管理费用率17.88%/+1.59pct，财务费用率0.08%/+0.04pct。经营活动现金流净额4.08亿元/-38.85%。 投资建议 1）公司具有得天独厚的自然资源，以黄山景区为核心，包含太平湖景区、花山谜窟景区等一流生态资源，日均进山游客超一万人次；2）目前黄山市已进入杭州、合肥等城市1.5小时经济圈，上海、南京等城市2.5小时经济圈，后续随着高铁线路不断完善和运营，便捷和畅通游客进入黄山的交通方式；3）公司背靠黄山市国资平台，自由现金流充裕，财务状况良好，融资渠道通畅；4）公司持续完善景区内客流枢纽，目前拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次。公司目前在建黄山东大门索道，位于黄山风景区东海景区和黄山区谭家桥镇，串联黄山风景区东海景区，预计2025年年内竣 工，有望进一步丰富黄山旅游线路产品、扩充景区容量。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.55\0.67\0.75元，对应公司10月30日收盘价11.33元，2024-2026年PE分别为20.8\16.9\15.2倍，给予“增持-A”评级。风险提示 景区客流恢复不及预期风险；宏观政策变化风险。

     黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收8.3亿元，同比下降0.4%；归母净利润为1.3亿元，同比下降34.1%；毛利率为50.2%，同比下降2.5个百分点；净利率为17.6%，同比下降8.5个百分点。Q2营收为5.0亿元，同比下降0.3%；归母净利润为1.1亿元，同比下降21.5%。2024H1黄山景区客流为214.0万人，同比增长2.3%；7月客流为48.14万人，同比增长8.4%。 公司业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24H1黄山市政府对黄山市A类景区推出“免减优政策”，导致公司有效购票人数减少，景区业务的营收同比下滑16.0%；（2）6月持续强降雨影响客流释放：黄山市6月下旬持续强降雨，导致黄山景区关闭一周；（3）酒店及徽菜业务成本端略有压力：公司2024H1徽商故里门店同比去年增加，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，酒店业务毛利率减少2.7个百分点，徽菜业务毛利率减少4.3个百分点；（4）公司所得税费用同比增加68.8%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，且2023年上半年公司享受部分税收减免政策，导致公司2024H1所得税费用同比大幅增加。（5）费用率有所提升：公司2024H1销售费用率为2.8%，同比增长0.9个百分点，主要系公司广告宣传及营销费用增加所致；管理费用率为20.4%，同比增长1.4个百分点。 索道及缆车业务韧性较强，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为3.1亿元，同比增长1.3%，与黄山景区客流增速基本相当；毛利率为88.5%，同比提升0.9个百分点，毛利占比为65.3%，索道及缆车业务在当前消费环境下仍有较强韧性。池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里；花山谜窟的花海艺境正在逐步推进中，未来盈利能力有望提升。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年20倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

     黄山旅游(600054) 公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收8.34亿元，同比-0.39%；归母净利润1.32亿元，同比-34.10%。短期内受多重因素影响公司业绩承压，中长期来看，各项业务持续完善增量可期，维持增持评级。 支撑评级的要点 极端气候及免票政策拖累营收，税费同比基数较低影响业绩。24H1公司实现营收8.34亿元，同比-0.39%；归母净利润1.32亿元，同比-34.10%；其中24Q2实现营收4.98亿元，同比-0.36%；实现归母净利润1.06亿元，同比-21.49%。业绩下降主要受免票让利以及6月持续强降雨天气影响，同时上年存在可弥补亏损，所得税费用同比增加所致。 索道业务韧性较强，其余业务相对承压。24H1黄山景区累计接待进山游客213.96万人次，同比+2.30%；索道及缆车累计运送游客420.98万人次，同比+1.06%；受有效购票人数减少影响，景区门票收入有所下滑。24H1酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务分别实现营收 2.72pct/+0.93pct/-17.70pct/+2.28pct/-4.29pct。 暑期旅游市场高景气，外部交通持续改善。24年1-7月黄山景区累计客流达262.14万人次，同比+3.4%；其中7月进山客流为48.18万人次，同比+8.5%，旺季进山人次持续增长。继4月池黄高铁开通以后，6月环沪高铁G8388次列车开通，途径黄山西、黄山北站，并串联起了长三角的4个省市。8月末上海铁路局推出了“杭州+千岛湖+黄山”的7日游3城高铁计次产品。外部交通的改善有望持续推动游客量增长。 山上酒店改造及东黄山索道落地在即，有望提高景区承载量。24H1北海宾馆环境整治项目已完成外立面基层施工的70%，超50%的客房已经完成机电管线预埋及装修基层施工。山上酒店供不应求，北海宾馆投入使用后有望大幅提振容纳能力。东黄山云谷索道项目持续推动建设，预计将于2025年正式运营届时将提高黄山整体的承载量，打开旺季增长天花板。 估值 中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；鉴于短期内公司业绩承压，我们调整公司24-26年EPS为0.53/0.63/0.67元，对应市盈率分别为19.8/16.7/15.7倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流恢复不及预期、酒店改造进展不及预期、自然灾害风险。