黄山旅游(600054) 核心观点 剔除资源有偿使用费扰动后公司业绩预计稳健，新宣布约20%中期分红回报。2025Q3公司实现收入5.95亿元，同比增长3.05%；实现归母/扣非净利润1.27/1.24亿元，同比分别下降17.17%/16.29%；2025年前三季度，公司累计实现收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母/扣非净利润2.53/2.47亿元，同比分别下降11.02%/9.23%，若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响估算前三季度归母净利润同比增长3.2%，呈现稳健发展。公司拟每10股派发现金红利0.70元（含税），对应前三季度利润的分红率约20.14%。 主动优化门票政策实现量价齐升，预计山上核心盈利业务增长良好，山下业务仍受竞争与消费环境扰动。公司背靠黄山稀缺自然资源IP，山上门票、索道、酒店贡献核心利润。今年以来公司主动调整营销方式，收窄门票优惠范围的同时更精细化拓展客群渠道，前三季度实现量价提升。量：前三季度黄山景区累计接待进山游客375.72万人次，同比增长3.44%；其中第三季度接待进山游客149.31万人次，同比增长0.02%，去年高基数下仍突破历史峰值。价：前三季度，估算公司进山游客平均客单价同比增长约12%，预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献，同时山上索道、酒店转化率均维持较强韧性。但同时，公司山下酒店、餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑。 国庆假期客流趋势延续，明年起山上酒店扩容与东黄山有望逐步释放增量。内生增长方面，黄山景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期黄山风景区接待22.9万人次，同比增长19.4%，日均同比增长4.5%，公司与集团积极推进景区扩容：1）北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业，酒店地处黄山核心景区，根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润；2）黄山东大门索道由集团打造，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式，项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路。外延扩张方面，近期公司公告投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块，旨在打造亲子度假综合体项目，顺应休闲度假趋势，积极储备新业态资源。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：考虑前三季度山下项目仍扰动以及公司营销投放增加，我们下调2025-2027年归母净利润至2.8/3.3/3.7亿元（此前为3.1/3.5/4.1亿元），对应PE为29/25/22x。依托黄山优质资源，山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

     黄山旅游(600054) 公司发布2025年中报。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%。受资源使用新规影响，H1业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。 支撑评级的要点 营收同比稳定增长，资源使用新规拖累业绩。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.88%。其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-13.34%，公司业绩下滑主要是由于景区资源有偿使用费增加。 资源使用新规下索道业务成本增加，景区业务营收毛利均实现增长。25H1黄山景区累计接待进山游客226.41万人，同比+5.82%，进山游客在高基数下实现稳定增长；索道及缆车累计运送游客437.60万人次，同比+3.95%；实现营收3.56亿元，同比+15.19%；毛利率为74.21%，同比-14.30pct，毛利率下滑主要是由于景区内的资源有偿使用费的征收模式发生改变且征收比例增长所致。景区业务实现营收1.38亿元，同比+40.61%毛利率为47.73%，同比+19.13pct，营收大幅增长主要是由于有效购票人数及平均客单价增加。 山上山下扩容，业务增量可期。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。 估值 我们预计公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.5/22.2/19.1倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。