黄山旅游(600054) 公司发布2024年年报。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%。24年受多重因素影响，公司业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。 支撑评级的要点 多重因素下24年业绩承压，Q4淡季经营韧性凸显。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%；扣非归母净利润3.17亿元，同比-18.95%。主要系有效购票人数减少，门票客单下降、6月份极端天气影响进山人数、新增项目导致折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致。其中24Q4公司实现营收5.19亿元，同比+4.93%归母净利润0.30亿元，同比+100.28%，Q4淡季经营韧性凸显。 门票优惠政策导致有效购票人次下降，索道业务营收稳健增长。24年黄山景区累计接待进山游客492.24万人，同比+7.60%，由于全年多次执行免票和优惠票价政策，主景区有效购票人次下降；山下的两个小景区仍在爬坡期，太平湖和花山谜窟分别亏损1804.80、5758.38万元，对景区业务造成拖累；板块共实现营收2.40亿元，同比-9.22%；毛利率为39.40%，同比-6.54pct。索道及缆车累计运送游客981.49万人次，同比+3.25%，乘索率同比略下滑，但板块营收和毛利依然较为坚挺，24年共实现收入7.18亿元，同比+2.55%；毛利率为87.56%，同比-0.96pct。酒店板块实现营收4.56亿元，同比-0.92%，略有下滑。 游客增速重回快车道，山上山下增量可期。据黄山市政府数据，1-2月，黄山景区累计接待游客65.56万人次，同比+36.4%，我们预计Q1整体游客增速较高。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。 估值 鉴于25-26年公司将实行景区资源有偿使用的新规，我们调整公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.4/22.0/19.0倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

     黄山旅游(600054) 核心观点 2024 年业绩整体承压但 Q4 同比转增， 分红率同比提升。 2024 年公司营业收入 19.31 亿元， 同比增长 0.09%； 归母净利润和扣非净利润分别为 3.15 亿元和 3.17 亿元， 同比分别下降 25.51%和 18.95%， 主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、 公允价值收益下降等影响。 单 Q4 公司收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 5.19、 0.30、 0.45 亿元， 同比增长 4.93%、100.28%、 380.47%， 淡季经营杠杆作用下利润突出。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.72 元（含税） ， 分红率为 39.83%， 同比提升 3.78pct。 2024 年有效购票客流回落， 主景区与索道业务构成盈利核心， 其他新景区与新业务尚有拖累。 景区业务： 2024 年黄山景区进山游客 492.24 万人次，同比增长 7.60%； 景区业务收入 2.40 亿元， 同比下降 9.22%， 免票促销政策下有效购票客流下降； 毛利率为 39.40%， 同比下降 6.54pct。 其中花山谜窟景区亏损 5758.38 万元， 太平湖景区亏损 1804.80 万元。 索道业务： 2024年索道及缆车游客 981.49 万人次， 同比增长 3.25%， 乘索率回落； 收入 7.18亿元， 同比增长 2.55%； 毛利率 87.56%， 同比下降 0.96pct。 酒店业务： 2024年酒店业务收入为 4.56 亿元， 同比微降 0.92%； 毛利率为 37.91%， 同比下降 2.01pct。 此外， 2024 年徽商故里亏损 3510 万元， 预计与新店爬坡有关。 1-2 月黄山景区客流增长良好， 关注山上扩容增量与山下整合潜力。 公司深耕黄山主景区， 坚持“走下山、 走出去” “旅游+” 和“山水村窟” 发展战略。 一方面， 公司当前利润核心来自山上业务， 2025 年 1-2 月黄山景区客流增长 36%， 尽管免票营销力度有所下降， 但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜， 一季度预计客流突出。 后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展， 集团东黄山建设推进有望扩容景区容量， 打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线； 同时山上北海宾馆于 2019 年 12 月启动全面改造后预计2025 年 9 月实现竣工。 另一方面， 公司在太平湖景区、 花山谜窟、 徽菜餐饮等方面持续布局， 山下业务受竞争影响存在拖累， 跟踪后续盈利改善情况。 风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。 投资建议： 年初以来景区客流良好， 但考虑 2025-2026 年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本， 我们下调 2025-2026 归母净利润至3.2/3.6 亿元（此前为 3.5/4.1 亿元） ， 2027 年假设新规延续预计为 3.9 亿元， 对应 PE 为 27/25/23x。 依托黄山优质资源， 山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈， 公司积极作为有望带来增量发展空间； 山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放， 维持“优于大市” 评级。

     黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收19.3亿元，同比增长0.1%；归母净利润为3.2亿元，同比下降25.5%；毛利率为51.8%，同比下降2.3个百分点；净利率为17.6%，同比下降6.0个百分点。2024年黄山景区客流为492.2万人，同比增长7.6%，公司利润端承压的原因主要系景区门票客单价下降及新增投资项目导致折旧摊销相应增加等因素导致。 索道及缆车业务表现稳健，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为7.2亿元，同比增长2.6%；毛利率为87.6%，同比下降1.0个百分点，毛利占比为62.8%。2024年池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里，现太平湖漫心府酒店已落地，太平湖景区业态未来也将逐步改善升级，盈利能力有望提升。 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024年徽商故里投入运营合肥骆岗公园店、安徽六安店、广东深圳店等5家门店，徽商故里品牌成功入选中华老字号名单。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 公司深耕旅游+网文、网剧、网游等新业态，发挥导流宣传作用，已初见成效。公司24年9月携手麦芽传媒共同打微短剧《铁拳无敌杨芊芊》，该剧全网综合曝光量超20.74亿，播出后黄山旅游相关关键词搜索指数同比涨幅达461.21%，环比增长455.17%。公司与央视频联合出品的微短剧《梦笔不能停》也已于今年3月底上线。公司使用文旅资源、文旅场景、文旅业态并放大“乘数效应”，持续推进文化IP数字化开发和转化，2024Q4黄山景区客流为126万人，同比增长21.0%；2025年1-2月客流为65.56万人，同比增长36.4%。 北海宾馆及黄山东海景区预计今年落地，打开景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年9月完工，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区预计在今年年内落地，有望扩充景区容量。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8、4.4、5.1亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年32倍PE，对应目标价16.64元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。