保利发展(600048) 核心观点 归母净利下降64%。2025上半年公司实现营业收入1169亿元，同比下降16.1%；实现归母净利润27亿元，同比下降63.5%。因房地产项目结转规模下降，公司营业总收入同比下降；受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降，相关利润指标相应同比下降。 销售保持领先，推进存量去化。2025上半年公司实现销售面积714万平方米，同比下降25.2%；实现销售金额1452亿元，同比下降16.3%，站稳行业龙头位置。上半年公司实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15个百分点；当期销售回笼率65.3%，同比提升9个百分点。上半年，公司2021年及以前获取的存量项目签约销售394万平方米，销售金额514亿元，占比达35%；存量未开发资源则严格落实“以销定产”，新完成“调转换退”51万平方米。 2025上半年，公司新增项目26个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米，环比2024年下半年分别下降8.6%、增长7.0%；拓展金额权益比为87%，稳定在近年较高水平。其中，8个项目已首开销售，签约超40亿元；8个项目挂钩存量土地置换或资金回收，加速存量问题化解。截至2025上半年末，公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目待售计容面积约894万平方米，较年初下降84万平方米。 可用现金较为充裕，财务稳健。截至2025上半年末，公司货币资金余额13856亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。公司三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2个百分点；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点。公司资产负债率73.5%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。 投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司25、26年的营业收入为2842/2723亿元，归母净利润分别为52/53亿元，对应EPS分别为0.43/0.44元，对应最新股价PE分别为19.1/18.5X，维持“优于大市”评级。 风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

     保利发展(600048) 事件：公司发布2025年半年报，公司2025年实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。每股收益0.23元/股，同比下降63.39%。 归母净利润下滑：公司2025年实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率较2024年同期下滑1.38pct，但是较2024年全年水平略提高0.71pct。2)2025年上半年投资净收益9.27亿元，较2024年同期下滑较多。其中联营和合营企业的投资收益为8.48亿元，较去年同期的16.05亿元下滑明显。3）2025年上半年公允价值变动收益80.28万元，较去年同期的6223万元明显降低。4）2025年上半年公司资产减值损失2636.53万元。5）2025年少数股东损益为38.57亿元，占净利润的58.73%，该比例较全同期提高28.09pct，因而归母净利润规模受到相应影响。从费用管控看，2025年上半年，公司销售费用率和管理费用率分别为2.61%、1.46%，分别较去年同期提高0.37cpt、下降0.02pct。 销售价升提质：2025年上半年公司实现销售面积713.54万方，同比下降25.23%；销售金额1451.71亿元，同比下降16.25%；对应的销售均价2.03万元/平米，同比增长12%。价升明显，公司推盘质量提高。从销售结构看，公司存量项目销售金额514亿元、增量项目销售金额937亿元，分别占销售金额的35%、65%。在存量项目上，公司通过增量存量分类施策的策略，有效提高去化效率；在增量项目上，公司的增量销售提质，改善销售质量。从城市看，公司38个核心城市销售占比达到92%，上海、广州、成都等9个核心城市市场排名第一。 拿地质量高:2025年上半年，公司新增项目26个，计容面积228万方，总地价509亿元，对应楼面价2.23万元/平米。按照地价计算的权益比例为87%，稳定在公司近年来较高水平。从城市能级看，新增项目均位于高能级城市，其中8个位于一线城市，拿地质量高。从投资强度看，以总地价口径计算出公司2025年上半年投资力度35.06%，其中Q2单季度的投资力度为39.97%，Q2拿地较Q1积极。从公司在手项目看，截至2025年上半年末，公司待售项目5855万方，其中增量项目待售计容面积894万方。 融资通畅债务结构优化：1）杠杆水平下降截至2025年上半年末，公司剔除预收款的资产负债率63.30%，净负债率为59.64%，分别较年初下降1.40pct、3.02pct，债务安全稳步提高。2）融资通畅，2025年发行国内收单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%；并且发行公司债和中期票据57亿元。3）债务结构优化，经营性物业贷净增29亿元，最长期限30年，截至2025年上半年末经营性物业贷余额为339亿元。截至2025年上半年末，公司三年起以上有息负债占比42.8%，较年初提升3.2pct。4）融资成本进一步降低，公司2025年上半年新增有息负债平均成本为2.71%，截至2025年上半年末的综合成本为2.89%，融资成本进一步下降。 持续推动资产经营发展：不动产经营业态丰富收入增长。截至2025年上半年末，公司在营面积573万方；业态包括酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等；公司实现资产经营收入25.4亿元，同比增长13%。资产经营助力公司拓宽融资渠道，发行商用物业类REITs、新增租赁住房相关贷款，提升持有资产的资金使用效率。不动产综合服务坚持市场化发展。截至2025年上半年末保利物业资管面积8.34亿方，实现营收83.92亿元，归母净利润8.91亿元，分别同比增长6.6%、5.3%。公司拓展能力优秀，2025年上半年公司新托第三方项目在管面积5.5亿方，占比65.9%。 投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响同比下滑。公司销售价升提质，投资拿地质量高，财务方面持续优化债务结构，融资成本下行，稳步推动资产经营业务发展。我们维持公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.43X、18.93X、18.26X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

     保利发展(600048) 结转规模下降致营收利润下降，降本增效助毛利率小幅回升。截至2025年上半年，公司实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利27.11亿元，同比减少63.47%；公司2025年上半年结算毛利率为14.6%，略高于2024年全年水平，主要得益于公司组织架构改革和费用端降本增效。 销售金额稳居行业第一，销售回款提升助力经营性现金流回正。截至2025年上半年，公司共实现签约面积713.54万平方米，签约均价提升至2.03万元/㎡；实现销售签约1451.17亿元，同比下降16.25%，仍稳居行业第一；截至2025年上半年公司销售回款1448亿元，综合回款率达到100%，大幅提升15个百分点；截至2025年上半年，公司经营性现金流净流入为160.17亿元，同比实现由负转正，货币资金余额1385.62亿元，另仍有593亿元已售未回笼资金，可动用资金充裕。 多错并举推进去库存，优质增量项目优化存货结构。公司通过“老盘新作、全面焕新”、“以销定产”等销售策略实现存量项目去化，截至2025年上半年公司实现2021年之前获取的存量项目销售394万方，销售金额514亿元；增量项目有效改善了当期销售质量，截至2025年上半年公司实现2022年之后获取的存量项目销售金额937亿元，较2023年全年提5个百分点，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%；截至2025年上半年，公司司新增项目26个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米，公司存货质量正不断优化。 融资渠道不断拓宽，债务结构持续优化。截至2025年上半年，公司实现多笔融资，包括成功发行国内首单现金类定向可转债85亿元，6年期综合成本仅2.32%，发行公司债和中期票据57亿元，并获取取新一期中期票据、超短期融资券注册批文；截至2025年上半年，三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2个百分点；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。 投资建议：公司作为央企龙头土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027年归母净利润分别为56.02亿元/64.12亿元/75.51亿元，同比增长12.0%/14.5%/17.8%；2025-2027年PE倍数为18/15/13。维持“推荐”评级。 风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

     保利发展(600048) 经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级 保利发展发布2025年中期报告。公司收入利润均下滑，结转毛利率承压，但销售排名稳居首位，土储结构不断优化，负债结构优化，资金成本优势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元，EPS分别为0.47、0.55、0.63元，当前股价对应PE估值分别为17.5、15.1、13.2倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。 营收下降利润承压，投资净收益显著下滑 公司2025H1实现营业收入1168.6亿元，同比-16.1%；实现归母净利润27.1亿元，同比下降63.5%；实现经营性净现金流160.2亿元，同比实现由负转正；毛利率和净利率分别为14.6%和5.6%，分别同比-1.4pct、-2.1pct。公司业绩下滑主要由于（1）结转规模和毛利率同比下降；（2）受房地产销售市场景气度影响，销售费率同比提升0.4pct至2.6%；（3）投资净收益同比-46.0%，其中对合联营企业投资收益同比-47.2%。 销售稳居第一，拿地强度提升 2025H1公司实现签约金额1451.7亿元，同比-16.3%；实现签约面积713.5万方，签约均价提升至2.03万元/平；38城销售占比同比+3pct至92%，在上海、广州、成都、西安等9个核心城市排名市场第一；2022年及之后获取的增量项目签约金额约937亿元，占比较2024全年+5pct至65%；实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15pct。公司拿地聚焦核心38城，上半年新增项目26个，拿地总土地款509亿元，同比+304%，拿地权益比87%，拿地强度达35.1%。截至上半年末公司土储建面5855万方，较年初下降403万方。 融资成本继续压降，负债指标持续优化 截至2025H1，公司有息负债3488亿元，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降；资产负债率73.5%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%，较期初分别-0.8pct、-1.4pct、-3.0pct；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初-2.9pct。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     保利发展(600048) 投资要点： 保利发展（600048）发布2025年中报，上半年公司累计实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。基本每股收益0.23元，同比下降63.4%。 上半年业绩同比下降六成三，符合预期。2025年上半年，公司累计实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；利润总额99.08亿元，同比下降29.7%。归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。基本每股收益0.23元，同比下降63.4%。第二季度单季度，公司实现营业收入625.85亿元，同比减少30.07%；归母净利润7.60亿元，同比下降85.38%。分业务来看，房地产销售实现营业收入1051.43亿元，同比减少17.72%，营收占比达89.98%，毛利率14.88%，同比下降0.93pct，主要由于房地产项目结转规模下降。其他业务实现营业收入114.17亿元，同比增加3.46%，营收占比达9.77%，毛利率11.09%，同比下降4.99pct。上半年营业收入及毛利率下滑，投资净收益同比下降，少数股东损益同比上升，导致业绩承压。 签约销售站稳行业龙头位置。上半年，公司实现签约金额1451.71亿元，站稳行业龙头位置，同比减少16.25%；实现签约面积713.54万平方米，签约均价提升至2.03万元/平方米。从区域来看，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%。报告期内实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15个百分点；当期销售回笼率65.3%，同比提升9个百分点。拿地情况上，新增项目26个，位于核心城市，总地价509亿元，总计容面积228万平方米，环比2024年下半年分别下降8.6%、增长7.0%。 负债结构优化现金流改善，融资成本进一步下降。截至2025年中期，公司资产负债率为73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.30%，净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82、1.40和3.02个百分点，债务安全稳步 提高。上半年公司成功发行国内首单现金类定向可转债，规模85亿元，6年期综合成本2.32%；发行公司债和中期票据57亿元。新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。上半年经营活动现金净流入160.17亿元，同比实现由负转正；期末货币资金余额1385.62亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。 总结与投资建议：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司，深耕房地产行业30余年，积累了丰富的项目开发经验，坚持普通住宅开发和核心城市深耕，近年销售持续稳居行业首位，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，负责结构优化，现金流改善，融资成本进一步下降，竞争力凸出。整体看，公司具备安全性与一定的成长性。预计公司2025年基本每股收益0.43元，当前股价对应PE约19.3倍，维持“持有”评级。 风险提示：楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，业绩及资金面转差。

     保利发展(600048) 事件 2025年8月25日保利发展发布2025半年度报告，上半年实现营业收入1168.6亿元，同比-16.1%；归母净利润27.1亿元，同比-63.5%。 点评 项目结转&毛利率下行，归母净利润承压回落：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转，1H25公司交付6.3万套，同比下滑13.7%，拖累营收规模整体承压。而归母净利润同比跌幅高于营收，主要由于受市场下行及价格承压影响，1H25项目结转毛利率14.6%，同比下降1.4pct。 销售规模领稳居行业第一，销售回笼显著改善：公司1H25签约销售金额1451.7亿元，同比-16.3%，规模稳居行业第一。38个核心城市销售贡献同比提升3pct至92%，在上海、广州、成都、西安等9个核心城市排名市场第一，在广州、佛山、太原、石家庄等7个核心城市市占率突破15%。1H25实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15pct。 投资积极性提高，公司加大去库存力度：公司1H25年拓展项目26个，总地价509亿元，同比+304%，权益地价443亿元，同比+306%，拿地权益比87%，新拓项目均位于核心城市。加大去库存力度，截至1H25，公司待售项目计容面积为5855万方，较年初下降403万方。其中增量项目待售计容面积约894万方，较年初下降84万方。 财务结构安全稳健，信用优势明显：公司1H25年三道红线水平稳居绿档，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%、现金短债比为1.9；3年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2pct；融资成本持续下降至2.89%，较年初下降21bp。 投资建议 当前公司业绩承压，但保利作为央企强信用主体，销售投资稳健，有望受益于行业供给侧出清，长期市占率或持续提升。考虑到短期结转节奏不及预期，短期业绩或承压，后续高毛利项目进入结转周期后预计业绩重回增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元/45.0亿元/66.9亿元，同比增速分别为-25.1%、+20.0%和+48.7%。公司股票现价对应PE估值为26.5x/22.1x/14.9x，维持“买入”评级。 风险提示 政策对市场提振不佳；市场信心持续走低；土地市场竞争加剧。

     保利发展(600048) 经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级 保利发展发布2025年半年度业绩预告。受结转规模和项目盈利能力下降影响，公司利润有所下滑，但销售排名稳居首位，土储结构不断优化，负债结构优化，资金成本优势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元，EPS分别为0.47、0.55、0.63元，当前股价对应PE估值分别为17.2、14.9、13.0倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。 结转项目规模下降且盈利能力下降，导致净利率较低 公司2025上半年预计实现归母净利润27.35亿元，同比-63.15%；实现扣非净利润25.99亿元，同比-64.05%。公司半年度业绩下降主要由于结转项目规模下降且盈利能力下降。2024年以来，公司持续推进去库存，在部分高权益比项目上进行了降价，这部分项目结算净利率较低。 销售稳居第一，销售均价同比提升 2025年1-6月，公司实现签约面积713.54万平方米，同比-25.23%；签约金额1451.71亿元，同比-16.25%。虽然公司销售有所下降，但仍然位居行业第一。公司近年来持续优化拿地结构，2024年新增土储中一线城市占比74%，反映到销售上带来了销售单价的大幅提升。2025年上半年公司累计签约销售均价20345元/平米，同比提升12.01%。 拿地强度维持在33%左右，一线城市拿地占比47% 2025年1-6月，公司累计获取26个项目，新增拿地总占地面积101.18万平米，总建筑面积294.09万平米，同比增长153.8%；拿地总金额488.73亿元，同比增长287.8%。2025上半年公司拿地强度为33.67%，好于2024年同期7.27%水平。从布局城市看，公司2025年上半年持续加大在核心38城市的布局，新获取项目按照城市能级分，一线、二线、三四线城市拿地占比分别为47%、48%、5%。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。