招商银行(600036) 事件： 1月19日，招商银行发布2023年度业绩快报公告，公司实现营业收入3391.23亿元，降幅1.64%；归母净利润为1466.02亿元，增幅6.22%。 点评： 业绩：整体承压，其中息差收入进一步承压，非息收入单季度表现亮眼。2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。其中，（1）利息净收入增速为-1.6%，较前三季度下滑1.7pct，息差收入进一步承压，预计主要受净息差下滑的影响，与行业趋势一致。（2）非息收入降幅收窄，单从四季度来看，非息净收入增长11%，或受益于Q4债市行情向好，提振投资收益。 规模：由于贷款投放前置，四季度贷款增速小幅放缓。2023年，贷款增速为7.6%，较前第三季度减少0.1pct。存款增速为8.2%，环比第三季度减少4.4pct。从新增规模来看，存款新增规模仍高于贷款。从全年来看，由于企业投融资需求较弱，居民扩表谨慎，“资产荒”问题仍存在，公司规模增长小幅下降，与行业趋势一致。 资产质量：不良率有所下降，释放拨备以支撑利润增速，但风险抵补能力仍是行业较高水平。2023年不良率为0.95%，同环比均下降0.01pct。拨备覆盖率为437.70%，较23Q3下滑8.16pct，较2022年下滑13.09pct。拨备的释放正向贡献更多利润，按照2023Q3末各上市银行披露数据，招行拨备覆盖率和拨贷比仍稳居股份行第一宝座。 投资建议：由于企业和居民信贷需求的恢复慢于预期，因此调整2023-2025年预期营收为3392/3454/3797亿元（前值3467/3673/4035亿元）。随着宏观经济的恢复，地产支持政策出台，公司基本面或加速恢复，根据历史估值法，截至2024年1月21日，PB值低于0.9，近两年PB平均值为1.12，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.52元，维持给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，企业扩大再生产主动性较低，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

     招商银行(600036) 事件：招商银行披露2023年业绩快报，2023年营收增速为-1.64%（2023年前三季度为-1.72%）；归母净利润增速为6.22%（2023年前三季度为6.52%），业绩实现稳健增长，符合预期，我们点评如下： 去年四季度信贷投放中规中矩。招商银行去年四季度新增信贷533亿元，同比减少38亿元，去年末贷款增速为7.56%，较去年三季度末增速小幅下降0.13个百分点。虽然人民银行在2023年11月中旬召开金融机构座谈会，要求“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，但从实际的信贷数据看，去年四季度仍表现相对一般，招商银行信贷投放情况与整个银行业趋势基本一致，信贷需求偏弱。 预计去年四季度净息差环比继续下行。我们测算，去年四季度招商银行单季净息差为2.06%，环比下降5bps。一方面，存量按揭贷款利率下调的影响在去年四季度集中体现，招行按揭贷款占总贷款比例在22%左右，存量按揭利率一次性下调对其资产端收益率带来压力；此外，去年8月份LPR下调，带动新发放贷款利率仍在走低。另一方面，去年9月至12月中旬，同业存单利率大幅上行，预计招商银行同业负债成本稳中有升，存款定期化的趋势也基本抵消了存款挂牌利率的下调，预计去年四季度招商银行整体负债成本小幅上行。 23Q4净息差同比下降31bps，降幅持续走阔，带动去年四季度招行单季净利息收入同比增长-6.63%，较23Q3增速下降4.53个百分点。 非息收入增速略有改善，支撑营收增速回暖。去年四季度招商银行非息收入同比增长11%，较23Q3增速提升接近20个百分点。①受经济预期改善的影响，2022年四季度债券市场利率大幅上行，导致当时银行债券投资相关的收益明显减少，而2023年12月债券收益率显著下降，带动债券相关收入增加，在低基数效应叠加去年底的债券行情好转，预计招商银行其他非息净收入同比大幅增加；②受保险代理费率的下行，资本市场持续低迷，预计去年四季度招商银行财富管理收入增速难有改善，手续费及佣金净收入仍在较低水平上。 资产质量稳定，拨备覆盖率略有下行。去年四季度末，招商银行不良率为0.95%，环比下降1bp；拨备覆盖率为437.7%，环比下降8.2个百分点；贷款拨备率为4.14%，环比下降0.13个百分点。总体来看，招商银行资产质量仍较优，通过降低信用成本的方式维持利润增长相对平稳，前期招行主要是压降非信贷减值损失，而去年四季度预计对信贷减值损失计提力度也较小，导致拨备覆盖率、拨贷比小幅下行。 ROE下行。2023年招商银行ROE为16.22%，同比下降0.84个百分点，主要受2023年利润增速（6.22%）下行的影响（2022年归母净利润增速为15.08%），ROE的下行对招商银行2023年估值也带来压力，这在股票定价中也有反映。 投资建议：展望2024年，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，考虑到前期银行板块估值的大幅下行，招商银行估值也触及历史新低，对银行板块以及招商银行而言，我们认为不应再悲观。预计2024年招商银行营收增速为-3.82%，归母净利润增速为5.71%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.79元，相当于2023年1.1XPB。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。

     招商银行(600036) 核心观点 营收和净利润增速保持平稳。公司披露2023年业绩快报，全年营收3391亿元（-1.6%），归母净利润1466亿元（+6.2%），其中四季度单季营收788亿元（-1.4%），归母净利润327亿元（+5.2%）。全年加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84个百分点，公司盈利能力在同业中仍处在前列。 净息差持续收窄拖累净利息收入，低基数下非利息净收入降幅有所收窄。2023年全年实现利息净收入2147亿元，同比下降1.6%，其中四季度单季同比下降了6.6%。主要是实体经济复苏缓慢，实体融资需求偏弱，政策持续引导降低实体融资成本，公司净息差呈现持续下行态势。2024年公司净息差继续承压，但预计降幅将有所收窄。 2023年全年非息净收入同比下降1.7%，其中四季度单季同比增长了11%。我们认为主要是低基数原因，2022年四季度债市利率大幅上行带来投资收益等损益大幅下降。 规模稳步扩张，存贷款都保持了较好增长。期末公司总资产达11.0万亿元，较年初增长8.77%，其中贷款总额为6.5万亿元，较年初增长7.56%，存款余额接近8.2万亿元，较年初增长8.22%。 资产质量优异，释放拨备维持净利润稳步增长。期末公司不良贷款率0.95%，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率437.7%，较年初下降13.1个百分点，较9月末下降8.2%，但仍处在高位，安全垫充足。 投资建议：经济复苏缓慢，实体信贷需求不强，LPR持续下调，重定价因素将拖累2024年净息差继续收窄，因此我们小幅下调2023-2024年的业绩预测。预计2023-2025年归母净利润1466/1560/1693亿元（原预测1480/1565/1653亿元），对应的同比增速为6.2%/6.4%/8.5%；摊薄EPS为5.61/5.98/6.51元。 招商银行短期业绩承压，一是受重定价影响净息差下行，二是资本市场不佳拖累财富管理业务。但中长期来看，公司核心竞争力是优异管理机制、组织文化和人才队伍建设等软实力，且财富管理业务空间广阔。目前公司估值已降至历史低位，对应的股息率达5.85%，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     招商银行(600036) 投资要点： 规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。 （1）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。 （2）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日，PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。