招商银行(600036) 核心观点 营收增速和净利润增速都有所提升。2025年全年实现营收3375亿元，同比增长0.01%，前三季度同比下降0.5%。实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%，前三季度同比增长0.5%。 营收微增，扭转了2023-2024年连续两年同比下降态势。公司2023-2025年营收同比增速分别为-1.6%、-0.5%和0.01%。营收增速微增核心来自于与净利息收入增速转正，2023-2025年净利息收入增速同比增速分别为-1.6%、-1.6%和2.0%。其中，2025年四季度单季同比增长2.9%，较三季度增速提升0.8个百分点，已连续5个季度实现正增长，核心是净息差降幅在逐步收窄，预计2026该趋势将进一步延续。 非息收入同比降幅收窄，预计主要来自手续费及佣金净收入增速提升。2025 年公司非息收入同比下降3.4%，较前三季度降幅收窄0.8个百分点。我们判 断由于其他非息收入在2024年4季度高增，因此今年四季度其他非息收入降幅大概率有所扩大，因此非息收入降幅收窄核心来自于手续费净收入增速的进一步提升。公司财富管理之王地位稳固，伴随资本市场的持续改善，手续费及佣金净收入改善空间较大。 规模稳步扩张。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，较年初分别增长7.56%和5.37%；负债总额11.79万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长了7.98%和8.13%。 资产质量稳健，拨备覆盖率有所下降但依然处在高位。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，较年初下降约20个百分点，但依然处在高位。 投资建议：公司业绩底部明确，不过考虑到2026年LPR大概率仍会小幅下降，调降2026-2027年净利润预测至1548/1624亿元（原预测1581/1691亿元），对应同比增速为3.1%/4.9%，对应PB值为0.76x/0.70x。公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，已具备很好的配置价值，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     招商银行(600036) 投资要点 核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。 规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。 息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。 资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。 中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。 股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。