南方航空(600029) 投资要点 n南方航空于2024年4月29日发布一季报： ？2024年Q1，公司实现营业收入446.01亿元，同比2023年Q1上升31%，实现归母净利润7.56亿元，实现扣非归母净利润5.46亿元，较2023年同期扭亏为盈。 n2024年Q1，受春运旺季利好，公司运力持续恢复，供需结构持续改善。 ？经营方面，2024年Q1客机规模900架，供需快速恢复。截至2024年3月底，公司客机规模900架，较2023年底增加9架。2024年Q1，公司ASK、RPK同比分别上升34%、49%，均恢复至2019年同期的107%。公司客座率83.01%，同比2023年Q1上升8.6pct，较2019年同期上升0.13pct。 ？收入方面，2024年Q1大幅提升。2024年Q1，公司实现营业收入446.01亿元，同比2023年Q1上升31%，恢复至2019年同期的119%。 ？成本方面，公司单位ASK营业成本同比2023年下降。2024年Q1，公司营业成本397.25亿元，同比2023年Q1上涨19%。测算2024年Q1公司单位ASK成本0.4437元，较2023年Q1下降11%，较2019年Q1上升16%。 ？费用方面，公司费用合计同比上升。2024年Q1，公司销售、管理、研发、财务费用合计42.92亿元，同比2023年Q1上升37%。 n公司未来将引进100架C919飞机。根据公告，公司与中国商飞签订100架C919飞机的购机合同，上述飞机将于2024年-2023年分批交付。考虑到目前商飞的产能仍在爬坡过程中，预计此次飞机引进短期内不会对供给端产生较大冲击。 n盈利预测与投资评级：2024年Q1公司为三大航中唯一扭亏的航司，我们认为公司有望在旺季持续保持领先优势。随着国际航线加速修复，公司飞机利用率有望进一步提升，固定成本将持续摊薄，公司业绩将向上修复。我们维持公司2024-2026年的归母净利润预测为61/146/161亿元，对应P/E分别为16.9X/7.0X/6.4X。2024-2026年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买入”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

     南方航空(600029) 核心观点 南方航空2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.09亿元，其中四季度公司营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元。 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的93.8%、86.7%以及91.9%，客座率恢复至78.1%，相较2019年减少了4.72pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的106.4%和113.3%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的43.2%和45.2%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1361.7亿元，同比大幅提高127%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现152.8亿元，同比下降27%。 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1475.8亿元，同比增长39.4%，其中航油成本520.5亿元，同比增长59.3%，非油成本955.3亿元，同比增长30.5%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.165元，同比下降22.5%，单位ASK非油成本0.302元，同比下降36.5%，从而带动公司毛利率由负转正。 增资川航造成投资损失，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司对四川航空增资46.8亿元，导致确认投资损失23.4亿元，从而致使投资收益为-16.9亿元，拖累公司业绩。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币3.2亿元。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为70.1亿、113.4亿、145.3亿（24-25年调整幅度分别为-54.7%/-46.8%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。

     南方航空(600029) 事件：南方航空发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入1599亿元，同比+83.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-42.09亿元，较2022年大幅减亏284.73亿元。 总营收基本恢复至2019年水平，国际及地区线营收仍待修复。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收341/378/477/404亿元，较2019年同期分别-9.5%/+7.0%/+9.0%/+7.4%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别1176/352/18亿元，同比+119%/+20%/+220%，较2019年同期+9.5%/-15.4%/-30.7%，国际及地区线仍待恢复；2023年单位客公里收益达到0.55元，较2019年同期的0.49元增长13.4%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多，但非油成本管控得当。成本端看，2023年公司实现营业成本1476亿元，同比+39.4%，较2019年同期+8.8%；其中23Q1/Q2/Q3/Q4公司营业成本分别为 2.23%/11.04%/17.21%/-1.95%，较2019年分别-12.5/+2.7/-2.5/-6.0pct；对应归母净利润分别-18.98/-9.77/41.95/-55.29亿元，较2019年同期-171.6%/-1.9%/+75.7%/-287.5%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位及四川航空战投消化等多方面因素影响，公司全年业绩出现较大亏损。 国内线运力及周转量均已超过2019年水平，国际线约恢复至四成，客座率均还存在修复空间。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的91.9%、86.7%，客座率达到78.09%，较2019年相差4.72pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.3%、+6.4%，客座率较2019年-5.03pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期45.2%、43.2%，客座率较2019年-3.75pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期55.9%、55.5%，客座率较2019年-0.51pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的108.9%、109.7%，客座率超出0.6pct。 机队规模位居行业前列，利用率仍待提升。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到908架，其中客机、货机分别891、17架，较2022年底分别净增12、2架。公司2023年飞机日利用率达到8.93小时，较2019年的9.96小时还差1.03小时。至2024年2月底，公司机队规模达到913架，其中客机、货机分别896、17架。公司在2024-2026年计划净增加40、18、10架飞机，运力规模保持行业领先。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利60.23、91.21、111.78亿元，同比分别+243.1%、+51.4%、+22.5%，对应每股收益分别为0.33、0.50、0.62元，现价对应PE分别为16.82、11.11、9.06倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     南方航空(600029) 投资要点 n南方航空于2024年3月27日发布年报： ？2023年公司实现营业收入1599亿元，同比2022年上升84%；实现归母净亏损42亿元，实现扣非归母净亏损64亿元，较2022年大幅减亏。 ？2023年Q4，公司实现营业收入404亿元，同比2022年Q4上升139%，环比2023年Q3下降15%，实现归母净亏损55亿元；实现扣非归母净亏损63亿元。 n2023年，中国民航运输生产有序恢复，公司着力提升市场核心竞争力，推动经营提质增效，但受国际航线恢复缓慢、淡季需求较弱等影响，公司全年经营仍未扭亏： ？经营方面，机队引进增速较低，供需恢复较快。截至2023年末，公司客机规模891架，同比2022年上升1.37%，全年引进飞机（含货机）37架，退出飞机23架。2023年，公司ASK、RPK同比2022年分别上升106%、142%，为2019年的92%、87%；公司客座率78.09%，同比2022年上升12pct，同比2019年下降5pct。 ？收入方面，客运收入显著上升，货运收入略有下降。2023年公司实现客运收入1393亿元，同比2022年上升123%。实现货运收入153亿元，同比2022年下降27%。从客公里收入看，2023年全年公司国内、国际、地区的客公里收入分别为0.54元、0.58元、0.89元，同比2022年分别上涨6%、-71%、-67%，同比2019年分别上涨4%、49%、19%。 ？成本方面，油价上涨及汇率波动影响公司经营业绩。2023年，油价整体处于高位，公司ASK扣油成本0.30元，同比2022年下降37%，同比2019年上升12%。根据公司披露，报告期内平均燃油价格每上升或下降10%，将导致公司运营成本上升或下降人民币52.05亿元。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%，将导致公司净亏损减少人民币3.20亿元。 ？盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，但受多重不利因素影响，2023年公司业绩仍为亏损。进入2024年，国际航线加速修复，公司飞机利用率有望进一步提升，公司固定成本将持续摊薄，从而带动公司业绩向上修复。我们维持公司2024-2025年的盈利预测为61/146亿元，新增2026年的盈利预测为161亿元，对应P/E分别为16.7X/6.9X/6.3X。2024-2026年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买 入”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报信息更新不及时风险。

     南方航空(600029) 南方航空披露2023年年报 南方航空披露2023年年报，2023年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.1亿元，同比大幅减亏；第四季度营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元，同比大幅减亏。 复苏为全年主基调，营收大幅增长 2023年我国民航业从疫情的低谷逐步复苏，国内市场二季度起基本回归正轨，国际航线稳步修复，年末恢复至2019年同期约七成的航班量，带动主要航空公司营收大幅增长。 2023年公司客运运力投放同比大幅回升，ASK为3162亿，同比增长105.5%，恢复至2019年的91.9%，RPK为2470亿，同比增长141.9%，恢复至2019年的86.7%，客座率78.10%，同比提高11.75pct相比19年下降4.71pct。 运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.549元，同比下降6.3%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高5.9%、下降71.0%、下降66.5%。收入方面，2023年公司客运收入为1354.8亿元，同比增长125.7%；货运业务方面，尽管国际航线运价显著回落，2023年运价中枢仍明显高于2019年，公司货邮业务收入152.8亿元，同比下降26.9%，但明显高于2019年96.2亿的收入水平。 运营回暖，机队效率提高，拉动成本提升 因业务量全面回暖，2023年公司营业成本达到1475.8亿元，同比增长39.4%。航油成本方面，2023年全年国际油价同比有所回落，但公司运力投放大幅提高，全年航油成本为520.5亿元，同比增长59.3%，单位ASK航油成本0.1646元，同比下降22.5%。非油成本方面，2023年国内市场全面恢复，国际长航线运投持续增长，公司机队运行效率显著提高，2023年公司非油成本955.3亿元，同比增长30.5%，单位ASK非油成本0.3021元，同比下降36.5%。 4Q确认川航投资损失，业绩落于预告中值附近 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、2.19%、0.32%、4.00%，同比分别下降1.09pct、1.73pct、0.13pct、6.62pct。 因四季度公司增资四川航空，带来一次性投资损失23.4亿元，造成公司全年投资收益-16.9亿元，同比降低22.4亿元。因航线补贴及航空事业补贴有所下降，公司其他收益37.8亿元，同比降低8.9亿元。其他科目方面，因可转债转股，2023年公司公允价值变动损益达到8.7亿元，同比提高12.6亿元；因未确认递延税资产的可抵扣亏损及其他可抵扣暂时性差异下降，但应计所得税提高幅度更大，公司全年所得税费14.4亿，叠加扣除少数股东权益11.3亿元，公司业绩大幅减亏，但尚未转正，业绩落于预告中值附近。 盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，公司在年报中提出我国民航国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%的预期，而国际线的持续恢复有望进一步改善行业供需格局。此外，作为国内规模最大的航空公司，从公司机队引进计划来看，结合当前我国航司在手飞机订单数量及波音、空客的飞机交付能力，我们认为未来三年行业供给消化压力在逐步减轻。随着国内航线全面恢复常态，市场格局改善，行业景气度有望持续提升。 预计2024-2026年公司营业收入分别为1906.3亿元、2031.1亿元、2127.9亿元，同比分别增长19.2%、6.5%、4.8%，归母净利润分别为61.1亿元、120.4亿元、166.2亿元，同比分别扭亏、增长97.1%增长38.0%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

     南方航空(600029) 业绩 2024 年 3 月 27 日， 南方航空发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 1599.3 亿元，同比增长 83.7%；实现归母净利润-42.1 亿元， 同比增长 284.7 亿元；其中 Q4 实现营业收入 404.4 亿元，同比增长 139.3%；实现归母净利润-55.3 亿元， 同比增长 95.7亿元。 分析 2023 年市场快速恢复，营收大幅改善。 2023 年以来民航市场快速恢复，且旺季市场表现突出。 2023 年公司 ASK 同比增长 105.6%，恢复至 2019 年 92%， 其中国内航线恢复至 2019 年 113%； RPK 同比增长 141.9%， 恢复至 2019 年 87%，其中国内航线恢复至 2019 年的 106%。 需求增长快于供给，客座率同比增长 11.7pct 至 78.1%，较 2019 年的差距缩小至 4.7pct。 2023 年公司飞机利用率 8.93 小时，同比增加 3.89 小时，恢复至 2019 年的 90%。 公司营收同比大幅增长 84%，较 2019 年高 3.6%。 汇兑损失降低财务费用率下降，净利率同比大幅提升。 公司周转恢复较快， 2023 年单位座公里成本为 0.46 元，同比下降 32%，较2019 年增长 17%。 2023 年公司毛利率为 7.7%， 仅较 2019 年下降4.4pct。费用率方面， 2023 年公司费用率同比下降 9.6pct， 销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.1%、 2.4%、 0.3%、 4.0%， 其中财务费用率同比下降 6.6pct， 主要系人民币兑美元汇率贬值幅度低于 2022 年同期，汇兑损失减少。 综上 2023 年公司归母净利润为-42.1 亿元，同比增长 284.7 亿元， 归母净利率为-2.6%， 同比提升 34.9pct。 国际航线恢复可期，单位成本下降盈利修复可期。 展望 2024 年，国际客运市场将加快恢复，预计 2024 年底每周达 6000 班左右，恢复至 2019 年约 80%。 目前公司单位成本仍高于 2019 年， 与宽体机利用率不足有关。 未来随着长航线、国际航线的恢复，公司单位成本将下降，盈利增长可期待。 运力投放方面， 2023 年公司共引进 37 架飞机，其中自购 3 架，租赁 34 架。展望 2024 年， 预计公司交付 82 架飞机，退出 40 架飞机，期末机队规模将为 948 架。 盈利预测、估值与评级 考虑当前整体恢复节奏， 调整公司 2024-2025 年归母净利润预测96/138 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 162 亿元。 维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨

     南方航空(600029) 投资要点 南方航空于2024年1月26日发布2023年业绩预亏公告： 公司预计2023年度归母净亏损为35亿元至47亿元之间，较2022年同期减亏280至292亿元；预计2023年度扣非归母净亏损为53亿元至70亿元之间，较2022年同期减亏270至287亿元。 2023年前三季度公司实现归母净利润13.2亿元，测算2023年第四季度公司的归母净亏损在48亿元至60亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净亏损1.51亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净亏损在51亿元至68亿元。 2023年，航空业持续恢复，但受多重不利因素影响，公司全年业绩仍出现亏损。根据公司披露，2023年公司经营受国际客运航班恢复相对缓慢，国内客运整体供过于求，油价保持高位运行，消化四川航空战略投资影响，全球供应链不畅导致飞机、航材等价格大幅上涨以及人民币贬值等多因素影响。 2023年全年净增飞机14架。截至2023年12月底，公司机队规模908架，其中客机规模891架，较2022年底净增12架，货机规模17架，较2022年底增加2架。 2023年国内供需恢复快于国际。2023年，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的92%、87%，其中国内航线ASK、RPK超2019年，分别恢复至2019年同期的113%、106%，国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的45%、43%，地区航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的56%、55%。公司平均客座率78.09%，仍低于2019年4.72pct。 2023年公司业绩受四川航空战略投资影响。2023年12月29日，公司公告对四川航空进行增资扩股，公司与川航其余四大股东按股权同比例向四川航空增资人民币120亿元，其中公司以现金和实物资产分阶段出资人民币46.8亿元。截至2023年9月30日，四川航空净资产为人民币-112亿元。该笔增资或导致公司2023年四季度投资亏损大幅增加，从而大幅影响公司业绩。 盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，但受多重不利因素影响，2023年公司业绩仍为亏损。2024-2025年，随着国际航线持续恢复，公司飞机利用率有望进一步提升，从而摊薄公司固定成本，带动公司业绩向上修复。我们调整公司2023-2025年的盈利预测为-43/61/146亿元（前值：10/61/146亿元），对应P/E分别为-25.6X/17.9X/7.5X。我们认为2024-2025年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

     南方航空(600029) 规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏 公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。2023年前三季度，公司实现营业收入1195亿元，较2019年同期同比+2.4%，基本恢复至2019年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得13.20亿元，同比增长107.5%，较2019年同比-67.6%。扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司23H1归母净利润约-18.1亿元，23Q2归母净利润约4.86亿元，同比19Q2增长150.7%，二季度已实现扣汇盈利。 国际航线复苏持续，行业迎来多重利好 1）供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。10月全国民航客运旅客量和航班量分别较2019年同比-1.7%、-4.0%；10月运力ASK、周转量RPK较2019年同期同比分别-1.8%、-5.0%，客座率较2019年差距收窄至2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。 2）票价端：航司单位RPK营业收入超过2019年同期水平。23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位RPK营业收入分别0.67、0.71、0.67、0.49、0.58元，较2019年同期分别提升16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。 3）油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。油价方面，2023年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较2022年减小，但均价较2019年仍在高位。汇率方面，2023年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。 双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩 1）航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。2016~2022年南航在行业中的RPK占比一直位居首位，2023年前11个月，南航RPK占比为23.9%，为航司占比最高。 国内线：航班时刻总量多，高收益航线市占率高。2023年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到16508架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到22.3%。航班量排名前20位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有10条、排名第二位的有5条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。2014-2019年，南航国际线运力投入年均增速18.4%，高于国航的12.4%及东航的15.7%年均增速；对应客座率由79.5%提升至82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看，2023年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别45.3%、31.7%、9.2%；在国内航司中市占率分别18.9%、12.6%、37.6%，市占率领先。 2）成本费用：管控能力优秀，2019年前单位ASK成本稳中有降。单位ASK燃油成本端，各航司基本趋势一致，2020年后南航成本管控相对较强，2020~2022年单位ASK燃油成本均保持最低。单位ASK非油成本端，2019年前南航和国航单位ASK非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航；2019年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至2022年南航单位ASK非油成本达到0.4758元，显著低于国航的0.6241元和东航的0.5443元。期间费用方面，2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。 3）运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。ASK方面，2023年年初至11月末，南航运力较2019年恢复率由74.9%提升至91.5%，恢复率一直领先于其余航司。RPK方面，旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至11月末公司累计收入客公里恢复至2019年同期的86.0%，显著高于国航的80.2%和东航的81.2%。客座率方面，至11月末，公司较2019年同期差距已缩减至5.0pct，国航、东航累计客座率较2019年差距仍有8.6、7.9pct。 4）未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利5.09、90.26、132.88亿元，同比分别+101.56%、+1673.92%、+47.22%，对应每股收益分别为0.03、0.50、0.73元，现价对应PE分别为195.88、11.04、7.50倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     南方航空(600029) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入1194.91亿元，同比+70.31%；实现归母净利润13.20亿元，实现扣非归母净利润-1.51亿元。2023年第三季度，实现营业收入476.61亿元，同比+62.42%；实现归母净利润41.95亿元，实现扣非归母净利润38.09亿元，23年实现单季度盈利。 23年航线恢复，叠加节假日和暑运的推动下，航空出行需求侧复苏： 2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。南航前三季度RPK为180645.07百万客公里，同比+117.13%，其中，国内+94.24%，国际+656.04%，地区+1242.99%；恢复至2019年的84.46%，其中，国内恢复至2019年的106.32%，国际恢复至2019年的37.03%，地区恢复至2019年的48.23%。 供给侧运力投入增加，公司总体可用座位公里同比上升85.85%。南航前三季度ASK为233202.95百万客公里，同比+85.85%，其中，国内+67.6%，国际+488.41%，地区+683.75%；恢复至2019年的90.51%，其中，国内恢复至2019年的114.52%，国际恢复至2019年的38.5%，地区恢复至2019年的48.53%。 23冬春航季时刻量增长，抬升盈利水平。23年冬春航季换季，南方航空所有航线航班总量对比2019年同期增长12.97%，其中国内增长20.88%，国际航线恢复至2019年的69.59%，地区航线恢复至2019的58.59%。 投资建议：公司23年三季度业绩修复亮眼。随着国内和海外航线恢复，南方航空在国内的广州和北京大兴机场拥有较优质的航线时刻，在恢复较好的东南亚地区拥有较多的航线，我们将2022-2024年归母净利润预期由28.0/141.5/160.9亿元调整至13.9/130.7/160.1亿元，以最新收盘价计算PE为79.9/8.5/6.9。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策风险；汇率风险；燃油风险。

     南方航空(600029) 投资要点 事件：南方航空发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入1,194.9亿元，同比+70.3%，比2019年同期+2.4%；实现归母净利润13.2亿元（去年同期为亏损175.9亿元），比2019年同期-67.6%。公司第三季度实现营收476.6亿元，同比+62.4%，比2019年同期+9.0%；实现归母净利润42.0亿元（去年同期亏损61.0亿元），比2019年同期+75.7%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长9%，主要受益于单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长16.8%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长12%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+16%，其中单位燃油成本比2019年同期+27%。 截至2023年9月，南航国际和地区运力分别恢复至2019年同期的53%和59%，国际客座率与2019年同期持平，地区客座率超2019年同期5pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量715.3亿人公里，比2019年同期-6.7%。其中国内旅客周转量585.4亿人公里，比2019年同期+11.5%，环比二季度提升2pps；国际旅客周转量124.5亿人公里，恢复至2019年同期的53%,环比二季度提升15pps；地区旅客周转量5.4亿人公里，恢复至2019年同期的63%，环比二季度提升13pps。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为80%、84%、80%，环比二季度分别提升3pps、5pps、5pps,国内客座率与2019年同期相比仍有4pps缺口，国际及地区客座率恢复至2019年同期及以上。回顾2023年前三季度，南航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的106%、37%和48%；前三季度整体客座率分别为77%、80%和76%，国内与国际客座率相比2019年同期下降6pps和3pps，地区客座率与2019年同期持平。 机队引进：截至2023年三季度末。南航集团共引进飞机23架，退出飞机14架，净引进飞机9架，合计运营飞机903架。公司计划2023-25年分别引进飞机82架、94架、77架，退出24架、39架、25架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.1元、0.44元、0.77元，对应动态PE分别为58.5倍、13.7倍、7.9倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为7.48元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。

     南方航空(600029) 2023年10月27日，南方航空公布2023年三季度业绩。 3Q23南航实现归母净利润42.0亿元，航线布局契合复苏路径带动盈利弹性率先释放。2023年前三季度，公司实现营业收入1194.9亿元，同比增长70.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比扭亏。其中，3Q23公司实现营业收入476.6亿元，同比增长62.4%；归母净利润42.0亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，南航3Q23实现单机归母净利润467.9万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的280.8万元有较为明显的提升，我们判断主要原因系：南航长期以来国内航线运力投放占比高于行业平均，而本轮航空出行需求的复苏由国内航线引领。在此背景下，南航的盈利弹性率先释放。 量：航空出行需求加速恢复，23年以来客座率与19年同期的差距持续收窄。1）从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的97.3%，恢复程度环比提升3.8pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的117.5%/59.4%/53.4%，恢复程度分别环比分别提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2）从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的93.3%，环比提升6.1pct。其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的111.5%/63.1%/53.4%，恢复程度环比分别提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢复速度均快于相应ASK，带动国内/地区/国际客座率分别提升至79.5%/80.1%/83.6%。3）展望4Q23及2024年，我们认为南航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，南航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。 价：预计南航3Q23客公里收益较3Q19有约10%的提升。经过我们测算，3Q23公司客公里收益较19年同期提升10%左右，我们判断主要系充分受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.44元，较19年同期的0.38元增长15.5%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的19.7%下降2.7pct至3Q23的17.2%。 盈利预测与投资评级：南航航线布局符合当前航空需求复苏路径，充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。但考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为10.1/6.4/5.7倍。我们的目标价为8.8元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。

     南方航空(600029) 经济回升，航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大 在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8倍和6.2倍。在主要上市航空公司中，2010-2023年南方航空的股价弹性高于大多数同行。所以在经济周期上行中，南方航空的股价弹性有望较大。 南方航空的单机市值较低 2020年以来，A股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌；且常用的PS、PE、PB等估值方法对于航空业来说失效，好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。尽管2020年以来有大额股权融资，南方航空2023年9月底的A股市值达到2019年的126%，但是单机市值仅有1.23亿元/架，远低于多数同行，这或与南方航空飞机数量较高有关。未来随着疫情消散、经济复苏，南方航空的单机市值相对同行有望修复。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢以及库存周期下行拖累货运收入，下调2023年预测归母净利润至23.7亿元（原预测40.6亿元）；考虑2024-2025年航空有望迎来周期复苏，上调2024年预测归母净利润至141.3亿元（原预测105.6亿元），引入2025年预测归母净利润233.3亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

     南方航空(600029) 投资要点 n南方航空于2023年10月27日发布2023年三季报： ？2023年Q3，公司实现归母净利润41.95亿元，较2022年Q3减亏102.94亿元，同比2019年Q3增加75.67%，实现扣非归母净亏损38.09亿元，较2022年Q3减亏103.80亿元，同比2019年Q3增加75.77%。 ？2023年前三季度，公司累计实现归母净利润13.2亿元，较2022年前三季度减亏189.07亿元，为2019年前三季度的32.37%，实现扣非归母净亏损1.51亿元，较2022年前三季度减亏181.71亿元。 n2023年Q3，暑运旺季推动下公司生产经营恢复较快，成功实现扭亏为盈，具体表现如下： ？2023年Q3净增飞机6架。截至2023年9月底，公司机队规模903架，其中客机规模886架，较2023年中期净增6架，货机规模17架，与2023年中期持平。 ？2023年Q3国内供需恢复较快。2023年Q3，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的97%、93%，其中国内航线ASK、RPK超2019年，分别恢复至2019年同期的118%、111%，国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的53%、53%，地区航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的59%、63%。公司平均客座率80%，仍低于2019年3.4pct。 ？2023年Q3客公里收入明显上升，单位成本保持稳定。票价方面，测算公司2023年Q3客公里收入0.57元（测算客运收入/RPK），环比2023年Q2上涨4.56%，较2019年同期上涨10.48%。成本方面，本季度公司供给明显增加，测算公司2023年Q3营业成本环比上涨17%，单位ASK营业成本为0.44元，环比上涨2%。 ？2023年Q3公司财务费用环比下降66%。本季度美元兑人民币汇率较为稳定，测算2023年Q3美元兑人民币汇率波动-0.64%，预计未对公司业绩造成较大影响。2023年Q3公司财务费用11.52亿元，环比2023年Q2下降66%。 n盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，暑运旺季受市场供需两旺、量价齐升影响，成功扭亏为盈。预计2023年四季度及明年行业将持续恢复，我们下调对公司2023年的盈利预测为10亿元（前值为18亿元），维持2024-2025的盈利预测分别为61/146亿元，2023-2025年对应P/E分别为105.9X/18.1X/7.6X。暑运后公司业绩明显好转，我们认为四季度及明后年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买入”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

     南方航空(600029) 核心观点： 事件：经营数据方面，客运量来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为9818.96万人次、592.19万人次、109.95万人次，为2019年同期的101.99%、38.61%、55.11%；运力供需对比来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的114.52%/106.32%、38.5%/37.02%、48.53%/48.23%；客座率来看，2023年1-9月，公司的国内、国际、地区的客座率分别为78%、82.11%、72.83%，为2019年同期的94.83%、101.37%、105.32%。 财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司累计实现营业收入1194.91亿元，同比+70.31%，为2019年同期（1166.65亿元）的102.42%，超出2019年同期水平；实现归母净利润13.2亿元，同比+107.51%，为2019年同期（40.78亿元）的32.37%；扣非后归母净利润为-1.51亿元。 2023年Q1-Q3，疫后旺季量价强劲表现加速收入端修复，前三季度营收已超出2019年同期水平。收入端来看，2023年Q1-Q3，公司营业收入1194.91亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为340.55亿元/377.75亿元/476.61亿元。前三季度公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来民航出行需求强劲复苏，特别是在五一、暑运旺季中，公司业务量大幅增长，票价弹性显现，量价齐升拉动收入端加速修复。 2023年Q1-Q3，公司业务量增长带来变动成本增量，伴随机队日利用率回升，成本有进一步摊薄空间。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本1063.56亿元，同比+32.59%，为2019年同期（995.47亿元）的106.84%；毛利率为10.99%，同比+25.32pct，较2019年同期（14.67%）仍有修复空间；其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为332.94亿元/336.05亿元/394.57亿元。公司成本端提升主要系业务量增长带来的变动成本增加；但考虑到公司机队日利用率持续回升，公司成本或进一步摊薄。 费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（47.91亿元）、管理费用（27.44亿元）、研发费用（3.77亿元）、财务费用（53.16亿元）费用率分别为4.01%、2.30%、0.32%、4.45%，同比分别-0.26pct、-1.20pct、-0.06pct、-7.62pct。由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。此外，考虑到2023年前三季度，人民币兑美元汇率价格经过一轮波动调整，已位于阶段性底部，当前波动趋缓，未来公司财务费用仍有减少的空间。 2023年Q1-Q3，集团引进飞机23架，退出14架。公司作为亚洲第一大航司，运力规模继续保持行业领先。2023年1-9月，集团共计运营903架飞机，其中共引进23架，退出14架。（根据2022年计划：2023全年计划引进82架，退出24架）。其中，引进飞机机型以A320、A350、ARJ21为主，退出以A330、A380、B737为主。公司作为亚洲第一大航司，运力规模继续保持行业领先。 投资建议：基于公司实际运营数据与此前预期的差距，我们下调2023年业绩预测，同时考虑到2024年公司国际航线大幅增班改善预期明确，有望带来利润显著回升，我们在此前基础上进一步上调2024年业绩预测。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.11元/0.57元/0.81元，对应2023-2025年PE分别为78.36X/15.67X/11.15X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     南方航空(600029) 事件概述 公司披露2023年三季报：23年1-9月营收1194.91亿元、同比增长70.31%，归母净利润13.20亿元（去年同期亏损）。其中23Q3营收476.61亿元、同比增长62.42%，归母净利润41.95亿元（去年同期亏损）。 分析判断: 三季度暑运景气度在利润表上得到验证。 从纵向来看，公司23Q3归母净利润41.95亿元，为2003年上市以来业绩第二好的单季度（第一好为17Q3，归母净利润为42.82亿元），相较19Q3增长77%。从23Q3来看，公司三季度累计投入ASK为89158.69百万人公里，恢复至19Q3同期的97.3%，叠加截止23年9月公司飞机相较19年底增加55架，因此我们推算三季度公司的飞机利用率相较19年同期还有一定距离。三季度公司累计完成RPK为71523.10百万人公里，恢复至2019年同期的93.3%。与此同时，公司三季度营收476.61亿元，恢复至2019年同期的109%。我们认为即使考虑客运收入以外其他收入的影响，公司单位RPK营收相较2019年同期也有两位数以上的增幅。以2019年同期为基数，我们认为“飞机利用率未恢复至19年同期水平、客座率未恢复至19年同期水平，但单位RPK营收相较19年同期两位数以上增长”的组合是公司疫情后收益管理策略变化的体现。 两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期。 一方面，7-8月暑假结束后，航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家，9月行业日均ASK为34.39亿人公里，环比8月下降8.4%。以南方航空为例，9月RPK为21814.76百万人公里，环比8月下降12.7%；另一方面，布伦特原油自7月21日突破80美元/桶后，7月21日-9月29日期间累计涨幅达17.6%。我们认为持续上涨的油价，不仅推高了航司的燃油成本（直接降低航司的盈利预期），而且还将在淡季间接抑制航空出行需求（最新800公里以上航线燃油附加费为130元）。10月初沙特宣布将石油减产时间延续至年底，这将进一步延续油价在较高位置的持续时间。 从中期角度，航空具备大周期启动的条件。 我们认为当前市场对消费倾向担心，有短期问题长期化倾向：①短期消费者信心指数在边际修复，中期必将会均值回归；②即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。 投资建议 我们认为，长期看航空出行还在成长期的上半场，中国航空板块将面临长期净利率中枢抬升的机遇。中短期角度，随着民航需求从恢复式增长到自然增长验证，新一轮航空大周期正在徐徐展开。南方航空作为国内机队规模最大的航司，在这一轮航空向上的周期中，也将兑现其业绩弹性。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素，因此我们此次调整公司23-25年盈利预测，预计23-25年公司营业收入由1545.29亿元、1873.99亿元、2139.36上调至1655.50亿元、1885.58亿元、2149.95，预计23-25年公司EPS由0.19元、1.00元、1.50下调至0.06元、0.96元、1.43元，对应2023年10月27日6.09元/股收盘价，PE分别为131.40/7.94/5.32倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值

     南方航空(600029) 业绩 2023年10月27日，南方航空发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入1195亿元，同比增长70%；实现归母净利润13亿元，同比扭亏为盈；其中Q3实现营业收入477亿元，同比增长62%；实现归母净利润42亿元，同比扭亏为盈。 分析 Q3旺季表现突出，营收大幅改善。2023年以来民航市场快速恢复，且旺季市场表现突出。量方面，2023Q3公司ASK同比增长77%，恢复至2019年97%，RPK同比增长105%，恢复至2019年93%，其中国内供需更是分别超过2019年18%和11%。需求增长快于供给，客座率同比增长11pct至80%，较2019Q3的差距缩小至5.5pct。价方面，暑运旺季民航平均票价高于2019年同期。量价齐升，公司Q3营收同比大幅增长62%，较2019年高9%。 汇兑损失降低财务费用率下降，净利率高于2019年。公司周转恢复较快，2023Q3单位座公里成本为0.44元，同比下降27%，较2019年增长16%。2023Q3公司毛利率为17.2%，仅较2019年下降2.5pct。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.8%、2%、0.3%、2.4%，其中财务费用率同比下降10pct，主要系Q3人民币兑美元汇率环比贬值0.5%，贬值幅度低于2022年同期，汇兑损失减少。综上2023Q3公司归母净利润为42亿元，高于2019年76%，净利率为8.8%，较2019年高出3.3pct。 中美航班将增班，单位成本下降盈利修复可期。2023年以来，国际客运航班持续恢复，自8月下旬以来已稳定在疫情前的50%以上。近期中美航班增班取得突破，美国交通部发布新命令，自11月9日起允许中方航司每周执行最多35个中美直航客运航班，若美方航司对等，则中美将会有每周70个直航航班。该变化释放积极信号，未来中美航班逐步恢复可期。目前公司单位成本仍高于2019年，与宽体机利用率不足有关。未来随着长航线的恢复，公司单位成本将下降，盈利增长可期待。 盈利预测、估值与评级 考虑当前整体恢复节奏，下调公司2023年归母净利预测至10亿（原29亿元），维持公司2024-2025年净利润预测142/174亿元。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。

     南方航空(600029) 事件: 南方航空于2023年10月27日发布2023年三季报 业务方面，前三季度公司运输旅客1.05亿人次/yoy+104.84%，相当2019年同期水平的92.61%；ASK、RPK分别同比上升85.85%、117.13%，相当于2019年同期水平的90.51%、84.46%；客座率为77.46%/yoy+11.16pcts，较2019年同期下降5.55pcts。 其中3Q2023，公司运输旅客4021.54万人次/yoy+85.88%，相当于2019年同期水平的98.47%；ASK、RPK分别同比上升76.83%、105.05%，达到2019年同期水平的97.29%、93.29%；客座率为80.22%/yoy+11.04pcts，较2019年同期下降3.44pcts。 财务方面，前三季度公司实现营业收入1194.91亿元/yoy+70.31%，为2019年同期的102.42%；归母净利润13.20亿元，上年同期为-175.87亿元；扣非归母净利润-1.51亿元，上年同期为-183.22亿元。 其中3Q2023，公司实现营业收入476.61亿元/yoy+62.42%，相当于2019年同期的109%；归母净利润41.95亿元，上年同期为-60.99亿元；扣非归母净利润38.09亿元，上年同期为-65.71亿元。 投资要点： 暑运旺季需求催化，3Q2023营收较2019年同期增长9% 伴随暑运国内民航出行需求继续回暖，3Q2023公司国内RPK同比+74.89%，环比+15.20%，相当于2019年同期的111.48%；地区及国际RPK恢复至2019年同期的53.74%，其中9月恢复率为58.94%，恢复水平再上台阶。 3Q2023公司营业收入同比上升183.17亿元至476.61亿元，相当于2019年同期的109%。测算其三季度RASK（国内+国际）达到0.49元，同比增长约2成，较2019年同期增长约14%。 CASK同比降低约3成，单季净利润创历史最高 3Q2023公司营业成本同比增长86.96亿元至394.57亿元。但由于公司机队日利用率提升叠加期间布伦特原油期货均价同比下降12.05%，3Q2023南航CASK为0.44元/yoy-27.46%。 费用端，公司3Q2023销售费用、管理费用同比合计增长8.87亿元。但三季度人民币兑美元汇率波动趋缓，公司3Q2023财务费用同比下降24.95亿元至11.52亿元，环比减少21.95亿元。公司3Q2023净利润达到52.49亿元，为上市以来最高水平；归母净利润41.95亿元，较2019年同期增长18.07亿元。 旺季票价弹性初步验证，关注宏观预期变化和国际线恢复节奏 南方航空作为亚洲机队规模领先的大型全服务航司，坐拥“北京+广州”双核心枢纽。公司国内运力投放占比位居三大航之首，截至3Q2023公司机队规模为903架，环比净增6架，规模优势持续巩固。 10月国庆假期后行业步入淡季，量价均有回落。近期受需求预期回落、油价持续攀升、人民币贬值压力等多重不利因素影响，公司股价持续调整，但上述风险当前来看已得到相对充分释放。未来宏观经济预期变化及国际航线恢复仍是航空板块定价的核心，待周期继续上行供需反转，南航有望充分受益。 盈利预测和投资评级：综合考虑近期油价及量价表现，我们下调公司业绩预测，预计公司2023-2025年营收分别为1506.59亿元、2069.25亿元、2175.10亿元，归母净利润分别为16.09亿元、194.27亿元、175.67亿元，对应PE分别为68.59倍、5.68倍、6.28倍，我们继续看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，维持“买入”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面：运力引进不及预期，成本控制不及预期等，增发进度存在不确定性；（3）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。（4）测算仅供参考，以实际为准。

     南方航空(600029) 投资要点 公司发布2023年三季报： 23Q3：营业收入476.61亿元，同比19Q3增加9%，实现归母净利润41.95亿元，同比大幅扭亏（22Q3为亏损60.99亿元），超过19年同期（23.88亿元）。2023年前三季度，实现归母净利润合计13.20亿元。 运力供给基本恢复至19年同期 ASK：23Q3同比22Q3增加77%，恢复至19Q3的97%； RPK：23Q3同比22Q3增加105%，恢复至19Q3的93%； 客座率：23Q3客座率为80%，同比22Q3提高11pct，较19Q3下降3pct。 机队：23Q3共引进9架，退出3架，净引进6架。 油价上涨拖累成本，费用端大幅改善 收入端：23Q3，公司单位RPK营业收入为0.67元，同比19Q3增长17%； 成本端：主要因为油价上涨、利用率尚未恢复，单位成本被显著推高。23Q3我国航空煤油进口到岸完税价环比23Q2上涨7%，同比19Q3增长33%。23Q3，单位ASK成本为0.44元，同比19Q3增加16%， 费用端：23Q3，公司单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.02、0.01元，同比19年Q3分别-6%、-6%。财务费用端，Q3为11.52亿元，三季度人民币较二季度末升值约0.6%。 业绩拐点已现，静待业绩弹性释放 航空大周期序幕已拉开，业绩拐点已现，公司业绩弹性有望充分释放。基于运力和需求恢复节奏，以及当前高油价拖累成本端表现，下调2023-2025年归母净利润预测为-5.63、134.56、149.34亿元，维持“买入”评级。 风险提示 出行需求恢复不及预期；油、汇风险；突发事件等。

     南方航空(600029) 南方航空披露2023年三季报 南方航空披露2023年三季报，前三季度实现营业收入1194.9亿元，同比增长70.3%，实现归母净利润13.2亿元，同比扭亏，其中第三季度营业收入476.6亿元，同比增长62.4%，实现归母净利润42.0亿元，同比扭亏。 旺季运营同比大幅改善，实现量价齐升驱动收入增长 民航暑运旺季市场表现良好，公司运投、运量及客座率表现均显著好转，三季度公司ASK、RPK同比分别增长76.8%、105.1%，恢复至19年同期的97.3%、93.3%，客座率重回80%以上，三季度为80.22%，同比提高11.04pct,相比19年同期下降3.44pct，单位运价相比19年同期有所上行，驱动收入大幅增长。 单位非油成本接近19年同期，费用稳定业绩符合预期 三季度国际油价环比上行，同比下降，因业务量增长，公司航油成本环比及同比均有所上升。非油成本整体稳定，随着运力不断消化，公司单位非油成本呈现逐步下行态势，与19年同期差距逐步收窄。费用端，三季度公司销售、管理、研发费用率分别为3.81%、1.99%、0.31%、同比分别提高0.16pct、下降0.77pct、下降0.05pct,财务费用方面，因美元对人民币汇率企稳，实现一定汇兑收益，三季度公司财务费用率为2.42%，同比下降10.01pct。整体来看，公司业绩为历史同期次优，基本符合预期。 盈利预测及投资建议 2023年民航机队引进速度保持低位，供给约束仍然存在，随着民航需求持续增长，国际航线持续修复优化市场结构，2024-2025年民航市场景气度有望持续向上。预计2023-2025年公司营业收入分别为1595.5亿元、1929.8亿元、2088.6亿元，同比分别增长83.3%、21.0%、8.2%，实现归母净利润分别为-4.7亿元、100.7亿元、155.6亿元，同比分别减亏98.6%、增长2262.4%、增长54.6%。2023年10月27日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为11.0X、7.1X。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

     南方航空(600029) 1、亚洲航空巨头，份额行业领先 南方航空成立于1991年，历经三十余年发展，现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一，旗下参控股共8家航司。疫情前的2019年，公司实现旅客运输量1.52亿人次，RPK市占率达24.3%，长期保持行业第一。疫情前公司机队保持快速增长，机队运营效率保持三大航领先。截至2023年8月，公司共运营飞机901架，其中客机884架，货机17架。 2、京广双轮驱动，航网质优面广 南航坐拥京广双枢纽，广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一。国内航线方面，南航运力投放行业领先，且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势，实现了对国内航点的广度覆盖，且国内高收益航线占比具备优势，2023夏秋航季南航在一类、一二类互飞航线上分别占国内航司比例27.11%、34.58%，均处于行业领先。同时公司持续加大在国际航线的开拓布局，2019年末国际及地区ASK占自身比较2010年提升16.08pcts至31.64%，2019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位。 3、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性 作为国内客运量最大航司，南航营收规模长期位居国内航司首位，RASK趋势与行业周期表现基本一致，2016-2019年期间基本稳定在0.4元左右水平。对比大航平均来看，公司RASK未来仍有提升空间。成本及费用端，伴随业务量的快速增长和运营效率提升，公司2015年后扣油CASK大幅改善，2015-2019年较2014年下降近2成，同时单位ASK销售/管理费用也得到优化。另外，尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019年显著抬升，但通过货币互换等多种手段，公司的美元负债规模不断收缩，汇兑敞口和汇率敏感性自2019年以来连续下降。 4、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期 经历2020-2022年三年疫情冲击后，航空业周期正在持续上行。本轮大周期上行逻辑基础坚实：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空间；③供给增速受限放大弹性，或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期。伴随供需差边际改善，票价弹性在2023年以来节假日和旺季均已显现，据民航局和FlightAI数据显示，暑运民航客运量/国内裸票价分别较2019年同期增长7.4%/11%。而南航国内线业务占比高，国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区，当下公司业务恢复水平领先，2023年1-8月国内线/国际线客运量分别恢复至2019年同期102.1%/37.8%。同时在大兴机场的地理优势加持下，欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决，进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶。待周期反转供需弹性显现，公司业绩弹性值得期待。 盈利预测与投资评级：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。 风险提示：(1)宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；(2)行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；(3)公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；（4）弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。