上海机场(600009) 投资要点 事件：2024年4月29日，上海机场发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营收30.29亿元，同比+40.6%；归母净利润为3.86亿元，去年同期亏损0.99亿元；扣非归母净利润为3.82亿元，去年同期亏损1.01亿元。 Q1业绩低于预期。Q1公司毛利率为23.5%，环比+2.0pct，恢复至2019年同期的42.5%；归母净利率为12.7%，恢复至2019年同期的25.4%，环比-1.3pct。Q1业绩低于预期，或因为免税租金合同调整影响。Q1相关免税合同收入3.47亿元，同比+5.2%。 国际客流恢复疫情前8成。2024年Q1浦东机场+虹桥机场的国内航线游客吞吐量/起降架次分别为2229.55万人次/14.41万架次，同比+30%/13%。国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为781.42万人次/5.32万架次，恢复至2019年的81%/89%。随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有进一步增长潜力。 上海机场免税扣点率调降幅度参考白云机场。上海机场/北京首都机场/白云机场分别于2023年12月/2023年12月/2024年4月公告与中国中免的免税租金调整方案，原有的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时大幅调降保底及提成（较原协议）。2024Q1是上海机场免税租金调整后的首个季度，未来机场非航收入将与免税销售额强挂钩。白云机场公告T1出境免税项目租金具体条款，基础保底月租金为380万元，销售额提成比例为23.15%；参考该数值，我们推测上海机场免税综合扣点率在25%中枢水平。 盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。基于最新财务数据，下调上海机场盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为21.06/30.03/37.92亿元（前值为25.96/38.02/45.40亿元），对应PE为44/31/25倍，维持“增持”评级。 风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

     上海机场(600009) 事件：2023年公司实现营收110.5亿元，同比增长101.6%。实现扣非后归母净利8.29亿元，较去年的亏损30.76亿元扭亏为盈。去年四个季度，公司扣非后净利润分别为-1.01亿、2.08亿、3.48亿和3.73亿，盈利随着航空业特别是国际航线的恢复而逐季度提升。 客流量恢复，带动航空性收入大幅增长：2023年浦东机场旅客吞吐量恢复至5448万人次，为19年7615万人次的71.5%，其中国内航线旅客吞吐量已经超过2019年，国际航线旅客量为19年同期的38.6%。去年国际旅客量持续回升，24年1-2月，浦东机场国际旅客量分别相当于19年同期的71.2%和85.4%，因此可以确定24年公司国际旅客相关收入较23年还会有大幅度增长。 公司23年航空性收入43.76亿元，较22年大幅提升140.2%，其中架次相关收入增长74.8%，而旅客相关收入同比提升245.7%。两者增幅差距较大，一方面是因为疫情期间机场增开货运航班以弥补客运航班不足带来的损失，另一方面则是因为23年航班客座率整体高于22年。 免税收入实现较高增长，但重回19年高位存在一定困难：报告期公司非航收入66.71亿元，同比增长82.3%。其中商业餐饮收入24.31亿元，同比增长334.0%，主要系免税收入大幅增长。物流服务收入与其他非航收入则分别增长8.5%和59.3%。 报告期公司免税收入17.88亿元，较22年的3.63亿元大幅提升，但相比19年同期的52.1亿元还有较大差距。考虑到19年时免税协议的综合销售提成比例高达42.5%，而去年12月新签订的协议中，按照不同品类给予18%-36%的提成，整体提升比例较19年时下降，我们预计今年随着国际航线旅客量的大幅提升，公司免税收入较23年会继续大幅增长，但短期想要重回19年的高位则存在困难。 盈利预测及投资评级：随着产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，公司未来两年业绩有望快速回升。我们预计公司2024-2026年净利润分别为23.4、34.8和39.7亿元，对应EPS分别为0.94、1.40和1.60元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复进度不及预期，政策变化

     上海机场(600009) 投资要点： 事件：上海机场公布2023年年报。2023年公司实现营收110.5亿元，同比+101.6%；归母净利润9.3亿元，同比+131.2%。其中，23Q4公司实现营收31.3亿元，同比+131.4%；归母净利润4.4亿元，同比+149.0%。 23年各项业务数据持续改善，收入净利提升显著。23年公司实现营收110.5亿元，同比+101.6%，恢复至19年的100.9%；归母净利润9.3亿元，同比+131.2%，恢复至19年的18.6%，归母净利率8.5%，同比+63.1pp，较19年同期-37.5pp。收入和盈利增长主要系各项业务量指标恢复：1）飞机起降架次：浦东机场43万架次，同比+112%，恢复至19年的85%；虹桥机场27万架次，同比+243%，恢复至19年的98%。2）旅客吞吐量：浦东机场5448万人次，同比+284%，恢复至19年的72%；虹桥机场4249万人次，同比+344%，恢复至19年的93%。3）货邮吞吐量：浦东机场343万吨，同比+10%，恢复至19年的94%；虹桥机场36万吨，同比+89%，恢复至19年的86%。 国际客流恢复带动免税业务增长。23年浦东机场国际+地区实现旅客吞吐量1640万人次，同比+1120%，恢复至19年的43%。23年公司免税合同收入17.9亿元，同比+392.6%，恢复至19年的34.3%。看单季度，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4公司免税合同收入分别为3.3/4.5/5.3/4.8亿元，同比分别+182.1%/+1945.5%/+446.4%/+276.4%，分别恢复至19年同期的32.7%/49.1%/57.3%/51.1%。 24M1-2上海两场业务量修复延续，24全年经营情况持续好转确定性强。浦东机场24M1-2实现飞机起降架次9万架次，同比+50.4%，恢复至19M1-2的102%；旅客吞吐量1217万人次，同比+97%，恢复至19M1-2的97.7%；货邮吞吐量55万吨，同比+17%，恢复至19M1-2的112%。虹桥机场24M1-2实现飞机即将架次5万架次，旅客吞吐量779万人次，货邮吞吐量4万吨。 盈利预测与投资建议。我们认为23年需求增长迅速，公司受益于两场合并和与中免的深度绑定，航空和非航业绩均具有弹性。调整公司24-25年归母净利润至34.1/57.5亿元（前值为34.0/57.6亿元），新增26年归母净利润77.9亿元，考虑到复苏爬坡期，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予18倍PE，给予目标价41.61元，维持“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；需求恢复不及预期风险；免税政策变化风险。

     上海机场(600009) 投资要点 n上海机场于2024年3月29日发布2023年年报： ？2023年全年公司实现归母净利润9.34亿元，实现扣非归母净利润8.29亿元，较2022年度扭亏为盈； ？2023年Q4公司实现归母净利润4.37亿元，实现扣非归母净利润3.73亿元，环比2023年Q3分别增长20%、7%。 n2023年民航业持续复苏，上海航空枢纽实现恢复性增长，境内市场恢复至疫情前水平，出入境旅客量大幅增长，公司盈利水平稳步提升，资产整合效应明显，经营情况整体好转，具体表现如下： ？2023年，浦东机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的72%、85%。 2023年，浦东机场旅客吞吐量为5448万人次，恢复至2019年同期的72%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的101%、39%、64%。飞机起降架次为433863架次，恢复至2019年同期的85%，其中国内、国际、地区飞机起降架次分别恢复至2019年同期的110%、54%、73%。 ？2023年，虹桥机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的93%、98%。 2023年，虹桥机场旅客吞吐量为4249万人次，恢复至2019年同期的93%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的96%、62%。飞机起降架次为266812架次，恢复至2019年同期的98%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）飞机起降架次分别恢复至2019年同期的100%、78%。 ？2023年公司免税合同收入17.88亿元。2023年全年公司实现免税收入17.88亿元，2023年底，公司与日上上海签订了新的免税协议，预计未来免税收入弹性将回归。 n盈利预测、估值及投资评级：2024年，国际航线恢复加速，2月浦东机场国际旅客量已恢复至2019年同期的82%，恢复速度创2023年1月来新高。在各国免签政策利好加持下，预计国际航线恢复速度将进一步加快，推动公司航空性收入与非航空性收入增加。我们维持此前对公司的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为28.20/40.62亿元，新增2026年盈利预测为44亿元，对应P/E分别为32.0X/22.2X/20.5X。由于虹桥、浦东两场合并后，公司资源整合能力加强，资源配置和协同能力不断提升，且国际航线恢复趋势确定，维持“买入”评级。 n风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险、研报信息更新不及时风险。

     上海机场(600009) 投资要点 事件：2024年3月29日下午，上海机场发布2023年度报告，2023年公司实现营收110.47亿元，同比+101.6%；归母净利润为9.34亿元，去年同期亏损29.95亿元；扣非归母净利润8.29亿元，去年同期亏损30.76亿元。基本符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期，盈利能力持续修复。单Q4公司实现营收31.26亿元，同比+131.4%；归母净利润扭亏为4.37亿元，2023年来逐季提升；扣非归母净利润扭亏为3.73亿元。Q4毛利率为21.4%，恢复至2019年同期的52.9%；归母净利率为14.0%，恢复至2019年同期的37.0%，环比+2.1pct，营收、利润基本符合预期，得益境内境外航班和客流量持续恢复，疫情以来年度首次盈利，盈利能力持续修复。 航空/非航收入恢复至2019年的107%/97%。2023年浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为9696.91万人次/70.07万架次，其中Q4国际+地区航线起降架次/旅客吞吐量分别为2019年的80%/69%。分业务来看，2023年航空性/非航空性业务收入为43.76/66.71亿元，恢复2019年的107%/97%。2023年公司与日上上海免税合同收入为17.88亿元。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。2024年2月浦东机场+虹桥机场的国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为269.41万人次/1.72万架次，恢复至2019年的87%/92%。2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有进一步增长潜力。 盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金，下调上海机场2024/2025年及新增2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为25.96/38.02/45.40亿元（2024/2025年前值为29.85/41.03亿元），对应PE为35/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

     上海机场(600009) 上海机场披露2023年年报 上海机场披露2023年年度报告，2023年公司营业收入110.5亿元，同比增长101.6%，实现归母净利润9.34亿元，同比扭亏，其中四季度营业收入31.3亿元，归母净利润4.37亿元。 业务量显著提升，拉动营业收入大幅提高 因2023年民航整体复苏，叠加上海市场2022年的低基数，虹浦两场业务量均大幅提升。2023年公司航空主业收入43.76亿元，同比增长140.2%，其中架次相关收入、旅客及货邮相关收入分别增长74.8%、245.7%。非航空性业务方面，因旅客流量增长，叠加国际线旅客量恢复至2019年同期的44.2%，免税收入提升至17.88亿，拉动公司商业餐饮收入回升至24.3亿元，同比提升18.71亿元；因航空业务量同比大幅增长影响，航空配套延伸服务以及房屋场地租赁等收入同比增加，公司其他非航收入达到27.55亿元，同比增长10.25亿元；因货邮吞吐量提升，公司物流服务收入为14.85亿元，同比提高1.16亿元。 成本费用管控良好，业绩符合预期 2023年公司成本管控良好，全年营业成本92.2亿元，同比增长3.6%，其中人工、摊销成本、运营维护成本分别提高7.1%、提高8.6%下降2.7%至41.8亿元、28.2亿元、27.2亿元。在业务量显著超越2021年的同时，摊销成本及运行成本均低于2021年的水平，体现了公司良好的成本管控能力。 费用端，公司各项费用基本稳定，但因收入大幅上涨，费用率显著降低，其中管理、财务费用率分别为5.11%、3.83%，同比分别下降3.72pct，4.68pct。 其他科目方面，因油料公司加油量上升，利润提高带来投资收益增长，及因业务量改善，德高动量、地服公司、贵宾服务公司等贡献投资收益的增长，2023年公司投资收益6.61亿元，同比增长4.84亿元。全年综合来看，因客流复苏带动收入增长，叠加公司管控成本费用，业绩成功扭亏，符合预期。 盈利预测及投资建议 2024年民航需求进一步恢复，客流尤其是国际航线客流量将持续增长。2024年民航夏秋换季上海浦东机场国际航线计划航班量（含货）恢复至2019年同期的89.1%，国际航线的进一步扶苏有望推升公司免税租金收入的提升，改善公司业绩。 长周期看，上海浦东国际机场四期扩建工程航站区工程可行性研究报告提出该航站区工程总投资387.6亿元。上海机场四期扩建工程主要包括航站区、飞行区、旅客捷运、市政配套、新东货运区、附属配套等六大项目，项目建成后进一步打开未来上海浦东机场的业务保障能力，而其带来的成本变化亦值得关注。 预计2024-2026年公司营业收入分别为137.4亿元、158.1亿元171.0亿元，同比分别增长24.4%、15.1%、8.2%，归母净利润分别为30.0亿元、45.1亿元、47.3亿元，同比分别增长221.2%、50.1%、5.0%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，客流恢复不及预期，免税销售不及预期，资本开支超预期。

     上海机场(600009) 结论与建议： 2023年民航业持续复苏，行业长期景气周期开启，公司作为长三角区域的国际航空枢纽，成功实现扭亏为盈。2024年国际航线复苏仍为主线，免签等政策将推动国际客流持续增长，公司免税业务值得期待。我们认为公司盈利将逐步恢复，股价有望走出底部区域，予以“买进”评级。 点评： 2023年旅客量持续恢复，公司业绩扭亏为盈：公司是长三角区域的国际航空枢纽，充分受益于本轮民航恢复，其中浦东机场2023年全年累计起飞43.39万架，累计旅客吞吐量为0.54亿人次，分别恢复至2019年同期的84.77%、71.54%。得益于旅客量的持续复苏，2023年公司实现营业总收入110.46亿元，扣非后归母净利润8.42亿元（2022年亏损30.76亿元），营收及扣非后净利润分别恢复至2019年的100.92%、16.89%。 政策驱动国际航线持续修复，公司国际客流有望增长。2023年浦东机场国内航线业务量已超疫情前水平，但国际航线起飞架次、旅客量仅恢复至2019年同期的53.5%、38.6%，国际线恢复滞后主要受航权谈判、签证等问题影响。近期美国交通部公告，3月31日起中国航空公司的中美直航航班将从每周35架次增加到每周50架次，并表示此举是2024年中美航班正常化的重要一步，我们认为中美国际航班恢复正进入加速期。此外，中国进一步对瑞士、爱尔兰、匈牙利等6国试行单方面免签政策，单方面免签政策的国家已增至12个，同时与中国全面互免签证的国家达到23个。我们认为中美航线复苏、免签范围的扩大将提振国际航线需求，而公司作为长三角区域的国际航空枢纽，伴随国际客流有望增长，公司航空服务收入将进一步修复。 国际客流恢复将推动公司免税业务增长。免税业务是公司收入的重要来源，2019年公司免税业务实现收入37.88亿元，约占总收入的35%。据2023年12月公司的更新公告，公司免税业务将恢复为提成与保底取高的模式，品类提成比例从42.5%调整为18%-36%(按品类取值)。新规则下，虽然公司免税提成比例有所下降，但可提成额度一改疫情时期的保底计算方式，将可伴随客流量及销售量增长，我们预计免税业务将在国际航线逐步恢复、客流提升中持续受益。此外，2023年4月公司成功收购Uni-champion32%的已发行股份、日上互联12.48%的股份，进一步打造“机场+免税”的竞争优势。综合来看，公司机场免税业务布局完善，随着国际国际客流恢复，我们预计2024年公司免税业绩弹性有望释放。 盈利预测及投资建议：受益于航空出行复苏，公司业务量稳定恢复，业绩明显回暖。预计2023、2024、2025年公司实现净利润9.46亿元、23.04亿元、33.62亿元，同比分别扭亏、+143.65%、+45.92%，2023、2024、2025年EPS分别为0.38元、0.93元、1.35元，当前A股价对应PE分别为94.78倍、38.90倍、26.66倍。我们认为公司盈利将逐步恢复，股价有望走出底部区域，对此给予公司“买进”的建议。 风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税业务恢复不及预期

     上海机场(600009) 事件 近期，公司发布2023年业绩预告，报告期内全年实现归母净利约为人民币9.1亿-10.8亿之间，与上年同期相比实现扭亏。22全年为亏损29.9亿，21全年亏损17亿。 根据23前三季度归母净利4.97亿计算，23年第Q4季度，公司实现归母净利在4.1亿-5.8亿之间。参照19年同期Q4为10.36亿。 点评 2022年8月，公司完成重大资产重组，虹桥机场公司、机场物流公司成为上市公司全资子公司并纳入合并报表范围。 航空业务。2023年中国民航运输旅客6.2亿人次，恢复至2019年的93.9%。其中浦东机场，23年旅客吞吐量同比22年增长284%，同比19年下降28.5；23年浦东机场的国内和国际旅客人次，恢复到19年的72%左右；23年起降架次恢复到19年的85%。虹桥机场，23年旅客吞吐量恢复到19年的93.1%。 非航收入，半年报显示，非航营收29.62亿，占比61%，超过航空业务的39%，已成为公司的主要收入。免税板块方面： 1、2023年2月，公司完成上海尚冕和香港尚冕的创设，并于4月完成以上海尚冕为主体收购日上互联12.48%股权，以香港尚冕为主体收购境外公司Uni-Champion32.00%的已发行股份。此举可融合京沪4机场和线上免税业务的协同发展。 2、23年12月披露的免税补充协议采取“保底与实销，取高模式”。合同约定计算流量为：23年Q3月度客流量的80%。我们认为，随着国际航线增开，叠加国内出行链缓慢复苏，公司免税弹性大概率可恢复。 投资评级 机场客流量逐步恢复，必能带来机场常规租金和航空业务收入的稳健增长。叠加公司与免税牌照企业的融合式发展，有望带来免税业务的弹性空间，我们继续维持“增持”评级。 风险提示 国际航线恢复速度低于预期，免税协议再次调整等因素。

     上海机场(600009) 核心观点 事件：公司发布2023全年业绩预告。2023年公司经营业绩将扭亏为盈，预计实现归母净利润9.1亿元到10.8亿元，扣非后归母净利润8.09亿元到9.79亿元。上海机场2023年Q1-Q3分别实现季度归母净利润-0.99亿元、2.31亿元、3.65亿元，2023Q4预计实现归母净利润4.13亿元到5.83亿元，达到全年季度利润最高峰。 公司经营业绩整体好转，实现恢复性增长。2023年，上海机场旅客吞吐量为9697万人次，同比+551%，已恢复至2019年同期的127%。飞机起降架次为43.39万架次，恢复至2019年同期的85%，其中国内、国际、地区飞机起降架次分别恢复至2019年同期的110%、54%、73%。原因系2023年民航业持续复苏，境内市场恢复至疫情前水平，出入境旅客量大幅增长，公司盈利水平稳步提升，资产整合效应明显，经营情况整体好转。 政策扶持助力机场发展，充分彰显多式联运优势。2023年11月颁布的《浦东新区交通强区建设实施方案（2023-2035年）》，将极大释放上海机场发展潜力。具体表现在：①重点推进浦东国际机场四期扩建，提升机场客货运保障能力；②国内首列市域铁路机场联络线列车运行后将使虹桥和浦东两大综合交通枢纽间运行时间控制在40分钟左右。由此可见，政策支持下浦东多式联运优势有望进一步凸显。 公司免税新协议落地，免税业绩未来可期。2023年12月26日，上海机场与中国中免重新签署免税分成协议，与2021年签订的协议相比，回到了疫情前“下有保底，上不封顶”的模式，扣点由42.5%下降至18%-36%。2023年，上海浦东国际机场口岸出入境人员1680余万人次；入出境外国人356万人次，是2022年的19倍，随着机场出入境客流的恢复，预计未来免税收入更上一层楼。 投资建议：公司统一管理上海两场，航线网络通达，基于公司国际客流恢复和免税业务发展前景，我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.9/29.3/44.8亿元（前值为9.9/37.8/55.3亿元），以最新收盘价计算PE为88.9/29.9/19.5倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

     上海机场(600009) 投资要点 上海机场于2024年1月26日发布2023年度业绩预盈公告： 公司预计2023年度归母净利润为9.1亿元至10.8亿元之间，较2022年同期减亏39.05至40.75亿元；预计2023年度扣非归母净利润为8.09亿元至9.79亿元之间，较2022年同期减亏38.85至40.55亿元。 2023年前三季度公司实现归母净利润4.97亿元，测算2023年第四季度公司的归母净利润在4.13亿元至5.83亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净利润4.56亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净利润在3.53亿元至5.23亿元。 2023年民航业持续复苏，上海航空枢纽实现恢复性增长，境内市场恢复至疫情前水平，出入境旅客量大幅增长，公司盈利水平稳步提升，资产整合效应明显，经营情况整体好转，具体表现如下： 2023年，浦东机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的72%、85%。2023年，浦东机场旅客吞吐量为5448万人次，恢复至2019年同期的72%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的101%、39%、64%。飞机起降架次为433863架次，恢复至2019年同期的85%，其中国内、国际、地区飞机起降架次分别恢复至2019年同期的110%、54%、73%。 2023年，虹桥机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的93%、98%。2023年，虹桥机场旅客吞吐量为4249万人次，恢复至2019年同期的93%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的96%、62%。飞机起降架次为266812架次，恢复至2019年同期的98%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）飞机起降架次分别恢复至2019年同期的100%、78%。 盈利预测、估值及投资评级：公司免税新协议落地，免税收入弹性回归，预计未来免税收入将取决于国际客流及客单价的恢复情况。2024年，随着国际航班的持续恢复，公司航空性收入与非航空性收入均有望持续增加。我们维持此前对公司的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为9.19/28.20/40.62亿元，对应P/E分别为93.0X/30.3X/21.0X。由于虹桥、浦东两场合并后，公司资源整合能力加强，资源配置和协同能力不断提升，且国际航线恢复趋势确定，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。

     上海机场(600009) 投资要点 事件：2024年1月26日，上海机场发布2023年度业绩预盈公告，2023年公司实现归母净利润9.1-10.8亿元，2022年同期亏损29.9亿元；扣非归母净利润8.1-9.8亿元，2022年同期亏损30.8亿元。 业绩基本符合预期，Q4归母净利润恢复疫情前约5成。Q4公司实现归母净利润4.1-5.8亿元，恢复2019年同期的40%-56%，2022年同期亏损8.9亿元；扣非归母净利润为3.5-5.2亿元，恢复2019年同期的34%-50%，2022年同期亏损9.5亿元。盈利基本符合预期，系境内境外航班和客流量持续恢复。 Q4国内客流同比大幅增加，国际客流恢复疫情前7成。2023年Q4浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为2698.48万人次/18.85万架次。其中国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2068.41万人次/14.04万架次，同比+146%/93%；国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为630.07万人次/4.81万架次，为2019年同期的69%/80%，恢复程度较2023Q3水平环比分别提高6/9个百分点，国际客流大幅修复。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。2023年12月1日起，上海机场与日上上海签署的机场免税租金补充协议正式生效。短期来看，租金在原有合同基础上有所调降；长期来看，补充协议有利于公司与免税商发挥协同效应，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破天花板。2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力，机场租金有望提升。 盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金，下调上海机场盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为9.95/29.85/41.03亿元（前值为10.19/35.11/54.61亿元），对应PE为86/29/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

     上海机场(600009) 上海机场于2023年12月26日发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告》（浦东机场签订《补充协议二》、虹桥机场签订《补充协议一》，以下简称“新《补充协议》”。） 新《补充协议》降低了免税业务的保底收入。根据新《补充协议》，自2023年12月1日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即： 如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成； 如月保底销售提成>月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成； 如月实际客流量>2023年第三季度月均客流量的80%，浦东机场、虹桥机场的月保底销售提成分别为52,454,562元、6,473,493元；如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×(月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%)×调节系数。 调节系数小于1，由双方根据实际情况协商。日上上海在浦东机场、虹桥机场的免税店经营面积分别为16,915.37平方米、2,087.55平方米。 新《补充协议》降低了免税业务的扣点率。根据新《补充协议》，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。品类提成比例按18%-36%不同情形取值。根据2018年公司与日上上海签订的《关于签订特别重大合同的公告》（以下简称“原协议”），此前免税业务的综合扣点率达42.5%。 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例 月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额 短期业绩受新《补充协议》影响较小，长期业绩在需求复苏后有望提振。新《补充协议》恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即“下有保底，上不封顶”，与原《补充协议》（2021年签订）中免税收入仅与国际客流量挂钩相比，盈利弹性恢复。新《补充协议》将于2023年12月1日起调整实施，对2023年度营业收入无重大影响，截至2023年Q3，公司合计免税收入13.1亿元。长期看，随着上海两场国际客流恢复，公司免税收入有望回升，从而提振经营业绩。 盈利预测、估值及投资评级：由于新协议的影响，我们下调此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.19/28.20/40.62亿元（前值为12.31/39.54/52.82亿元），对应P/E分别为86.8X/28.3X/19.6X。考虑到扣点率的下降有望提升机场免税渠道的竞争力，且公司参股中免旗下免税资产（包括上海、北京两场的免税店业务、北京、上海市内免税及线上保税进口商品销售经营业务），随着国际客流恢复，机场免税业务有望进一步提振使公司受益，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。

     上海机场(600009) 上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议 上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整。 扣点优化利好机场免税业态健康发展 我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。 综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除2020年-2021年特殊情况，其净利润率大致在5-10%之间，而参考2023年前三季度中免31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在22%-27%之间。 根据浦东机场的月保底销售提成5245.5万元及2023年三季度月均国际及地区航线客流的80%即147万人次和预期的22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，而2019年浦东机场免税客单价大概在350元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于25%。 我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。本次扣点率下调，相比于2019年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。 国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升 2023年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。就上海机场而言，2023年三季度国际及地区航线旅客量已经达到551万人次（浦东）、74万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至2019年同期的51.9%和75.1%。2023年7月政治局会议提出增加国际航班，后续国家多次出台政策，持续刺激国人出境及外国人来华需求，且各航司或更为积极的复航国际航线消纳宽体机运力，因此我们预计2024年机场旅客量有望进一步向2019年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。 投资建议 预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%，实现归母净利润分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别扭亏、增长287.3%、增长50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故。

     上海机场(600009) 事件 2023年12月26日，公司公告与日上上海签订《浦东机场免税店合同补充协议二》、《虹桥机场免税店合同补充协议一》。 点评 新补充协议恢复保底和提成取其高的模式。根据公告，自2023年12月1日起，上海两场免税店的月实收费用恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，其中：（1）月保底销售提成与国际地区客流挂钩，如月实际客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647万元，否则按照一定系数调低月保底销售提成；（2）月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海两场设立免税预定提货点，提货点的实收费用也将参照本补充协议约定的标准执行。 预计未来两年免税收入以提成为主。（1）保底额确定。目前国际地区航线稳步复苏，预计12月起浦东机场和虹桥机场的国际地区客流大概率超过2023Q3的80%，年化看对应的年保底销售提成分别为6.3亿元和0.8亿元，合计为7.1亿元：（2）实际销售提成将高于保底。若2024年公司人均免税客单价恢复至2019年水平，即人均361元，两场国际地区客流为2019年80%，则对应的年实际销售额提成为22亿元-44亿元，将显著高于保底，其上限与2021年浦东机场免税店合同补充协议约定的保底销售提成较为接近。扣点率下降机场渠道将更具竞争力，或促进免税收入提升。最新协议约定的扣点率范围为18%-36%，在扣点率较原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的机场免税渠道利润率将提升：（1）机场渠道吸引力增强，中免有望做大做强机场免税渠道，人均客单价水平将提升。若2024年人均免税客单价超2019年10%，即人均397元，两场国际地区客流为2019年80%，则销售额提成将增至24亿元-48亿元。（2）公司参股中免旗下免税资产，包括上海、北京两场的免税店业务，若机场渠道利润增厚，公司也有望受益。 盈利预测、估值与评级 考虑本次交易影响，调整2023-2025年归母净利润至9/34/53亿元（原9/46/56亿元），维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险。

     上海机场(600009) 结论与建议： 年初以来机场旅客量持续复苏，行业长期景气行情开启，公司作为长三角区域的国际航空枢纽，业绩明显修复。近期多项政策驱动下国际航线或将加速修复，这将驱动公司航空业务继续恢复，此外，公司免税业务的增长也值得期待。目前公司估值合理，予以“区间操作”评级。 点评： 旅客量持续恢复，公司业绩显着回暖：公司作为长三角的国际航空枢纽，受益于本轮民航出行恢复，2023年1-10月浦东机场累计起飞35.4万架，累计旅客吞吐量为0.44亿人次，分别恢复至2019年同期的82.6%、68.81%。得益于旅客量的持续复苏，公司1Q-3Q实现营业总收入79.21亿元，同比+92.69%，扣非后归母净利润4.56亿元，同比+121.40%。 政策驱动下国际航线将加速修复，公司弹性有望释放。2023年1-10月浦东机场国际航线起飞架次、旅客吞吐量仅恢复至2019年同期的49.9%、34.7%，国际航线恢复进度滞后主要受政治、签证等问题影响，但目前情况已有所改善。近期中美元首在会晤中取得一定共识，中美航线明年有望大幅增加直航班次，航班恢复正进入加速期。此外，中国决定对法国、德国、马来西亚等6国试行单方面免签政策，降低海外入境门槛；作为回应，法国、马来西亚发布相关免签支持政策，也将提振国内出境需求。预计中美航线复苏、签证政策放宽等因素将驱动国际航线持续恢复，考虑到公司国际航线占比较高，我们认为公司业务弹性将于明年进一步释放。 公司免税业务增长值得期待。非航业务是公司重要的收入来源，2019年公司非航业务实现收入68.6亿元，约占总收入的63%，其中免税业务实现收入37.88亿元，约占总收入的35%。2023年国际航线逐步开放，Q1-Q3公司免税合同收入分别恢复至2019年同期的33%、49%、57%，后续将伴随国际客流恢复而进一步复苏。从未来发展来看，一方面，“十四五”期间上海机场将推进浦东机场四期扩建工程，新建T3航站楼，公司商业餐饮面积将大幅增加；另一方面，2023年4月，公司完成对收购Uni-champion（持有日上上海、日上中国等公司权益）32%的已发行股份、日上互联12.48%的股份，致力于打造“机场+免税”的竞争优势。综合来看，公司领先布局机场免税业务，国际航线复苏、扩建项目投运将共同推动公司免税收入增长。 盈利预测及投资建议：受益于航空出行复苏，公司业务量稳定恢复，业绩明显回暖。预计2023、2024、2025年公司实现净利润7.81亿元、32.81亿元、47.58亿元，同比分别扭亏、+320.18%、+45.01%，2023、2024、2025年EPS分别为0.31元、1.32元、1.91元，当前A股价对应PE分别为114.92倍、27.35倍、18.86倍。长期看，我们认为公司盈利将逐步恢复，股价有望走出底部区域，对此给予公司“区间操作”的建议。 风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税需求不及预期

     上海机场(600009) 核心观点 事件：公司发布2023半年报。公司2023Q1-3实现营业总收入79.21亿元，同比+92.69%；实现归母净利润4.97亿元，同比+123.63%；扣非后归母净利润4.56亿元，同比+121.40%。其中，公司2023Q3实现营业总收入30.52亿元，同比+90.43%；实现归母净利润3.64亿元，同比+162.81%；扣非后归母净利润3.48亿元，同比+146.46%。 受益于航空出行热情恢复，主要业务量稳定复苏。2023年前三季度民航市场出行热情恢复，节假日和暑期出行推高航空机场经营恢复亮眼。2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。上海机场第三季度经营情况亮眼，浦东机场完成飞机起降12.45万架次，旅客吞吐量1673.17万人次，货邮吞吐量89.49万吨，同比分别增长120.46%/293.98%/10.07%，分别恢复至2019年Q3的96.10%/84.99%/96.67%；虹桥机场完成飞机起降6.83万架次，旅客吞吐量1113.25万人次，货邮吞吐量9.77万吨，同比分别增长73.11%/126.66%/101.44%。 毛利率同比大幅修复，费率显著下行。公司2023Q1-3综合毛利率为14.58%，同比+71.25pct，其中23Q3综合毛利率为21.74%。费用端，公司2023Q3管理费用率/财务费用率分别为4.56%/4.34%，同比分别-3.58/-1.81pct，综上，公司2023Q3净利率为14.20%，同比+39.49pct。 投资建议：公司统一管理上海两场，航线网络通达，基于公司国际客流恢复和免税业务发展前景，我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.9/37.8/55.3亿元（前值为14.8/46.1/63.9亿元），以最新收盘价计算PE为94.6/24.6/16.9倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

     上海机场(600009) 投资要点： 事件：上海机场公布2023Q1-3财报。23Q1-3公司实现营收79.2亿元，同比+91.8%；归母净利润5.0亿元，同比+123.6%。23Q3公司实现营业收入30.5亿元，同比+90.4%；归母净利润3.6亿元，同比+162.8%。 2023年1-9月各项业务数据持续改善。1）飞机起降架次：浦东机场实现31万架次，同比+109.7%，恢复至19M1-9的81.1%；虹桥机场实现20万架次。2）旅客吞吐量：浦东机场实现3873万人次，同比+287.7%，恢复至19M1-9的66.9%；虹桥机场实现3125万人次。3）货邮吞吐量：浦东机场实现249万吨，同比+9.0%，恢复至19M1-9的94.8%；虹桥机场实现25万吨。 看国际客流情况，23M1-9浦东机场国际+地区实现旅客吞吐量1084万人次，同比+1121.2%，恢复至19M1-7的36.9%。国际客流恢复带动免税业务增长，23Q1-3公司免税合同收入13.1亿元，同比+455.1%，恢复至19年同期的45.9%。看单季度，23Q1/23Q2/23Q3公司免税合同收入分别为3.3/4.5/5.3亿元 ， 同 比 分 别 +182.1%/+1945.5%/+446.4% ， 分 别 恢 复 至 19 年 同 期 的32.7%/49.1%/57.3%。 盈利水平修复持续。23Q1-3公司实现营收79.2亿元，同比+91.8%，恢复至19年同期的96.5%；归母净利润5.0亿元，同比+123.6%，恢复至19年同期的12.4%，归母净利率6.3%，同比+57.2pp，较19年同期-42.4pp。单看23Q3，公司实现营收30.5亿元，同比+90.4%，恢复至19Q3的110.9%；归母净利润3.6亿元，同比+162.8%，恢复至19Q3的28.1%，归母净利率11.9%，同比+48.1pp，较19Q3-35.1pp，盈利水平进一步修复。 盈利预测与投资建议。我们认为23年需求增长迅速，公司受益于两场合并和与中免的深度绑定，航空和非航业绩均具有弹性。因国际客流量恢复不及预期，我们下调公司23-25年归母净利润至6.9/34.0/57.6亿元（前值为23.5/63.0/79.4亿元），考虑到疫后复苏爬坡期，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予18倍PE，给予目标价41.68元，维持“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动；需求恢复不及预期；免税政策变化

     上海机场(600009) 投资要点 n上海机场于2023年10月30日发布2023年三季报： ？2023年前三季度公司实现归母净利润4.97亿元，较2022年前三季度扭亏为盈，为2019年同期的12%；实现扣非归母净利润4.56亿元，为2019年同期的12%。？2023年三季度公司实现营业收入30.52亿元，环比Q2增长12%，同比2019年同期增长11%；公司营业成本为23.89亿元，环比Q2增长8%，较2019年同期增长80%。实现归母净利润3.64亿元，环比Q2增长57%，为2019年同期的28%；实现扣非归母净利润3.48亿元，环比Q2增长67%，为2019年同期的27%。 n2023年Q3经营持续好转。2023年Q3受暑运旺季影响，上海两场航空业务量大幅增加，公司经营情况持续好转，具体来看： ？2023年Q3，浦东机场旅客吞吐量恢复至2019年同期的85%（1673万人次），航班量恢复至2019年同期的96%。其中国内市场恢复较快，国内航线旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的115%、124%；国际市场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的52%、63%；地区市场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的75%、78%。 ？2023年Q3，虹桥机场旅客吞吐量同比上涨127%，航班量同比上涨73%。2023年Q3，虹桥机场旅客吞吐量为1113万人次，较2022年同期上涨127%，航班起降架次为68328架次，较2022年同期上涨73%。 ？2023年Q3公司实现投资收益1.67亿元。2023年Q3预计航空油料、德高动量持续为公司贡献稳定的投资收益，2023年Q3公司实现投资收益1.67亿元，环比2023年Q2增长70%，为2019年同期的58%。 n盈利预测、估值及投资评级：受暑运旺季影响，公司三季度经营持续恢复。我们认为未来随着国际航线的进一步恢复，公司业绩将进一步上行。考虑到目前免税等非航业务恢复相对缓慢，我们下调此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.31/39.54/52.82亿元（前值为23.42/55.93/68.83亿元），对应P/E分别为75.0X/23.3X/17.5X，由于虹桥、浦东两场合并后，公司资源整合能力加强，资源配置和协同能力不断提升，且国际航线恢复趋势确定，维持“买入”评级。 n风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。

     上海机场(600009) 事件概述 公司披露2023年三季报：23年1-9月营收79.21亿元、同比增长91.81%，归母净利润4.97亿元（去年同期亏损）。其中23Q3营收30.52亿元、同比增长90.43%，归母净利润3.48亿元（去年同期亏损）。 分析判断: 三季度归母净利润环比增长57%。 以上海浦东机场为例，23Q3国内航线旅客吞吐量1122.01万人次，环比23Q2增长29.7%，恢复至19Q2的115.5%。23Q3国际及中国港澳台航线旅客吞吐量551.16万人次，环比23Q2增长54%，恢复至19Q2的55.3%。在航班和旅客量增长的带动下，上海机场三季度营收相较二季度增长12%。其中23Q3上海浦东机场免税店租金收入为5.3亿元，环比23Q2增长18%，我们推算23Q3客流与面积综合调节系数从上个季度的0.93回落至0.71。23年以来，公司Q1、Q2、Q3归母净利润分别为-0.99亿元、2.32亿元、3.64亿元，随着旅客量恢复增长，公司基本面呈现逐季改善的态势。 跨境旅客及免税景气度是压制上海机场预期的两个核心因素。 我们认为影响当前跨境旅行需求及免税景气度的因子存在重合的部分，即消费升级的长期逻辑是否还成立。①9月上海浦东机场国际及中国港澳台航线旅客吞吐量173.3万人，环比8月下降12%，恢复至19年同期56.6%（8月恢复率为57.2%），说明当期影响跨境旅行需求的因素不仅来自供给端，而且还来自需求端；②以海南离岛免税数据来表征免税景气度，比如2023年中秋国庆“双节”期间（9月29日至10月6日），海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元、比2022年同期增长117%，免税购物人数17万人次、比2022年同期增长143%，以此推算人均购物金额人均购物金额7823元（同比下降6.6%），旅客人均购买力在下降。我们判断上海机场免税店正处于旅客量恢复式增长、但旅客人均免税购买力并没有同步恢复的阶段。在21年初的补充协议下，以及机场和免税店双方的经营考虑，客流与面积综合调节系数在Q3回落至0.71，这被市场看作是机场方议价能力的下降，因此上海机场的估值被进一步压缩。 从长期角度，“旅客质量和数量”是上海机场商业价值的根本。 我们在23年7月外发深度报告《上海机场（600009.SH）：客流量恢复+潜在变现能力提升》中，从长期角度总结了上海机场核心逻辑：①过去上海机场旅客量增速缓慢主要原因是产能制约，2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年。按照125%利用率计算，上海浦东机场现有产能下能够承接1亿人/年客流；②客流量恢复正常后，比如25年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润大头。同时为了保证机场渠道价格的比较优势，机场免税店租金扣点率需要进行合理幅度下调，因为机场应该追求销售额与租金扣点率乘积的最大化。 投资建议 我们认为，长期看航空出行还在成长期上半场。从短期看，客流量是上海机场一切业务的基础，目前也正在呈现持续的恢复状态。作为华东地区最大的国际枢纽机场，随着客流量的恢复，上海机场也将逐步恢复其盈利能力。考虑今年跨境出行恢复低于预期，因此我们此次调整2023年盈利预测，预计23年公司营收由113.10亿元下调至106.09亿元，预计23年公司EPS由0.53元下调至0.32元。维持24-25年盈利预测，预计24-25年公司营收为169.00亿元、185.15亿元（EPS分别为2.47元、3.01元），对应2023年11月1日收盘价37.09元/股，PE分别为114.35倍、14.99倍和12.33倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、机票价格大幅上涨

     上海机场(600009) 业绩简评 2023年10月30日，上海机场发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入79.2亿元，同比增长92%；实现归母净利润5亿元，实现扭亏为盈；其中Q3营业收入30.5亿元，同比增长90%；实现归母净利润3.6亿元，实现扭亏为盈。 经营分析 2023Q3旺季业务量大幅恢复，拉动营收增长。2023年暑运民航市场表现亮眼，2023Q3浦东机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比+120%、+294%，约为2019年同期96%、85%；2023Q3虹桥机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比+73%、+127%。伴随流量大幅恢复，Q3公司营收同比增长90%，其中免税合同收入5.3亿元，环比增长18%，前三季度累计为13.1亿元。 2023Q3毛利率环比改善，期间费用率同比下降。随着业务量迅速回升，2023Q3公司毛利率环比增长3.2pct至21.7%，同比扭亏为盈。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为8.9%，同比下降5.4pct，其中管理费用率为4.6%，同比-3.6pct，财务费用率为4.3%，同比-1.8pct。2023Q3公司录得投资收益1.7亿元，同比大增近4倍，主要系部分控股参股公司经营效益同比增长。毛利率增长叠加费用率下降，2023Q3公司归母净利率为11.9%，归母净利润为3.6亿元，实现扭亏为盈，环比增长57%。 国际航线持续增班，公司将再享免税增长红利。2023年以来国际航线逐步恢复，最近一周国际航线航班量为2019年52%，地区航线航班量为2019年66%。近期中美航班增班取得突破，美国交通部发布新命令，自11月9日起允许中方航司每周执行最多35个中美直航客运航班，未来中美航班逐步恢复可期。过往免税收入是公司的主要利润来源，且公司收购Uni-Champion32%股份以及日上互联12.48%股权。伴随国际航班增加，公司将同时享有免税合同收入及相关资产投资收益的增长，盈利规模恢复可期。 盈利预测、估值与评级 考虑国际航线恢复节奏，下调2023-2025年净利预测至9亿元、46亿元、56亿元（原22亿元、53亿元、63亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险，收购不确定风险。