上海机场(600009) 2025年8月29日，上海机场发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入63.5亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长28%；其中Q2实现营业收入31.8亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长22%。 经营分析 2025H1业务量持续恢复，推动营收增长。2025H1航空客货市场持续恢复，上半年浦东机场飞机起降次同比增长5.71%，旅客吞吐量同比增长11.61%，货邮吞吐量同比增长4.91%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3.06%，旅客吞吐量同比增长4.75%，货邮吞吐量同比增长3.27%。伴随流量恢复，H1公司营收同比增长4.8%，其中航空性收入为29.2元，同比增长8%；非航收入为34.4亿元，同比增长2%，其中免税合同收入6.28亿元，同比下降3%。 2025H1营业成本下降，公司盈利能力同比改善。2025H1公司营业成本同比下降0.3%，主要系折旧等摊销成本同比减少，同期毛利率同比增长3.8pct至26.4%。费用率方面，2025H1公司期间费用率为8.5%，同比增加0.5pct，其中管理费用率为5%，同比+0.1pct，财务费用率为3.5%，同比+0.4pct，主要系银行存款利息收入同比减少。2025H1公司录得投资收益4.6亿元，同比增长27%，其中德高动量贡献投资收益0.8亿元，油料公司贡献2.2亿元，日上上海贡献0.5亿元，日上中国贡献0.2亿元。毛利率增长下，2025H1公司归母净利同比增长28%，净利率为16.4%，同比增长3pct。发布中期利润分配方案，分红率同比大幅提升。8月29日，公司发布2025年度中期利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），截至2025H1，公司总股本为24.88亿股，以此计算共计派发现金红利5.2亿元（含税），2025年度中期公司现金分红比例为50.05%，同比大幅增加约20pct。 盈利预测、估值与评级 维持2025-2027年净利预测至23亿元、27亿元、34亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

     上海机场(600009) 2025年8月29日公司发布2025年半年报：2025H1公司营收63.5亿元，同比+4.8%，归母净利10.4亿元，同比+28%，扣非归母净利10.3亿元，同比+28%；25Q2公司营收31.8亿元，同比+4.8%，归母净利5.3亿元，同比+22%，扣非归母净利5.1亿元，同比+22%。公司25H1归母净利同比改善，我们认为主要是由于生产经营同比恢复，增加对固定成本覆盖；以及国际旅客量占比提高，提升盈利能力；公司上半年成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%。 飞机起降和旅客吞吐延续同比增长带动航空性收入增长，国际客流恢复至2019年同期90%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降延续同比增长带动航空收入增长： 25H1两场飞机起降41.2万架次，同比+4.7%，旅客吞吐量0.66亿人次，同比+8.9%，公司航空性收入同比+8.4%（吞吐相关收入同比+11.6%）。国际客流恢复至2019年同期90%以上带动航空性收入单价提升：25H1浦东国际客流恢复至2019年93.6%，国际客流持续恢复，上海两场单位吞吐量收入同比+3.4%，单架次收入同比-0.9%。 免税租金同比仍承压，25H1商业餐饮收入同比增长或主要由有税商业贡献。免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调，仍根据销售额确认租金。25H1公司确认免税租金6.3亿元，同比-3.1%，考虑到国际客流量增长，我们认为短期看触底企稳仍是免税商业主基调，同时免税对公司盈利拖累逐渐减弱。有税商业呈现明显改善：25H1 公司商业餐饮收入10.9亿元，同比+2.3%，考虑到公司25H1广告和免税收入均同比下滑，我们认为有税商业收入增长是上半年公司商业收入的主要驱动。机场商业板块，建议关注本轮免税合约到期后的新协议签订情况，以及有税商业招商进度及潜在增量收入。 25H1公司营业成本控制良好，货站资产和股权投资收益稳健。25H1公司管理费用3.2亿元，同比+8.0%，仍然受到限制性股票费用影响，但上半年公司成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%，人工/摊销/运营维护成本同比+0.4%/-0.8%/+0.8%，业务量同比增长的情况下营业成本同比基本持平。物流等其他非航业务具备韧性：25H1虹浦两场货量同比+5.1%、国际货量同比+5.5%，物流收入8.34亿元同比基本持平。股权投资收益稳健：浦东油料、免税股权25H1分别贡献投资收益2.2、1.6亿元，同比+11%、+95%，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。 投资建议：公司是国际航线复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值，同时股权激励业绩考核下，收入端有望受益有税商业优化、成本端关注成本控制。此外公司宣派中期分红含税5.23亿元（对应中期盈利50.1%），优化股东回报。我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

     上海机场(600009) l上海机场披露2024年年报及2025年一季报 上海机场披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入123.7亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润19.3亿元，同比增长107.1%，2024年第四季度公司营业收入31.8亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润7.32亿元，同比增长67.5%。2025年一季度公司营业收入31.7亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润5.19亿元，同比增长34.5%。 l客流保持增长，航空及非航收入持续修复 2024年民航客流保持回升态势，上海浦东、虹桥两机场航班起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量同比延续升势，其中浦东机场旅客吞吐量7679万人次，同比增长41.0%，虹桥机场4794万人次，同比增长12.8%，其中虹浦两场国际及地区旅客吞吐量合计3501.6万人次，同比增长89.0%，拉动航空性收入显著增长，2024年为55.6亿元，同比增长27.1%。非航收入方面，因商业转让权收入减少及免税租金收入下降影响，公司商业餐饮收入20.55亿元，同比下降15.5%，物流业务因货站吞吐量增加，同比增长13.3%至16.8亿元，其他非航收入30.7亿元，同比增长中11.5%。 l成本费用基本稳定，处置收益进一步推高业绩表现 机场日常经营成本基本稳定，2024年公司营业成本96.56亿元，同比增长4.7%。费用方面，公司2024年费用率略有提升，其中管理、研发、财务费用率分别为5.95%、0.10%、3.77%，同比分别上升0.84pct、上升0.01pct、下降0.06pct。此外，公司四季度确认房屋征收补偿处置收益，全年处置收益6.55亿元，同比增长6.58亿元，进一步推高业绩表现。 l一季度业务量保持增长势头，业绩同比明显改善 2025年一季度民航客运量保持增长，公司旗下虹浦两场业务量进一步提升，拉动单季度业绩同比明显改善。 l投资建议 民航客货运需求不断增长，枢纽机场业务量上行的趋势不改，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.4亿元、29.4亿元、33.6亿元，维持“增持”评级。 l风险提示： 宏观经济下滑，机场吞吐量不及预期，商业恢复不及预期，大额资本开支

     上海机场(600009) 2025年4月28日公司发布2024年年报：2024年公司营收123.7亿元，同比+12%，归母净利19.3亿元，同比+107%，扣非归母净利14.1亿元，同比+70%；4Q24公司营收31.8亿元，同比+2%，归母净利7.3亿元，同比+67%，扣非归母净利2.3亿元，同比-39%。2024年10月公司公告房屋征收补偿6.89亿元事项，计入非经常性损益一次性增厚四季度利润。公司发布2025年一季报：1Q25公司营收31.7亿元，同比+4.7%，归母净利润5.2亿元，同比+35%，扣非归母净利5.1亿元，同比+34%。 飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，国际客流恢复至2019年同期80%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降同比高增带动航空性收入增长：2024年两场飞机起降80.3万架次，同比+15%，旅客吞吐量1.25亿人次，同比+29%公司航空性收入同比+27%（吞吐相关收入同比+36%）。国际客流恢复至2019年同期83%带动航空性收入单价提升：2024年两场整体国际客流恢复至2019年84%，与行业恢复水平持平（2024年国际航班恢复至2019年84%），国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比+10%、单架次收入同比+2%。 新协议下免税收入同比下滑，以及管理费用上涨拖累盈利。尽管2024年全年公司扣非归母净利大幅增长，我们认为公司盈利表现受两方面因素压制：新协议下免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，相较此前签订的补充协议，取消按照国际客流量确认租金的形式，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调。2024年按照新版补充协议公司确认免税租金收入12.1亿元，同比-32%。我们预计免税对公司盈利拖累将逐渐减弱，1Q25公司确认免税租金收入3.4亿元同比持平，往后看租金有望跟随国际旅客量恢复、消费回暖逐渐提升。管理费用同比上涨：2024年公司管理费用同比+30%，费用率较以往年份提升较大压制利润释放。我们预计2025年费用对盈利影响仍将持续，公司2024年7月公告股票激励计划，股票激励成本将在2024-2028年摊销，建议关注公司费用端表现。 其他非航业务具备韧性，免税店和油料公司股权投资收益稳健。广告、物流等其他非航业务具备韧性：2024年德高动量营收13.3亿元，同比+7.2%，公司按照德高动量营收55%收取租金分成，受益于客流恢复下德高动量的稳健恢复，我们预计公司广告租金将增加；此外公司亦物流收入亦受益于空运货量增长。股权投资受益稳健：浦东油料、免税股权2024年分别贡献投资收益4.0、1.6亿元，公司置出uni-champion32%股权、置入免税店主体股权，有助于提高股权投资稳定性，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。 投资建议：公司是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

     上海机场(600009) 2025年4月28日，上海机场发布2024年度报告及2025年一季报。 2024年公司营业收入为123.7亿元，同比增长12%；归母净利润为19.3亿元，同比增长107%；其中Q4营业收入为31.8亿元，同比增长1.7%；归母净利润为7.3亿元，同比增长67%。2025Q1公司营业收入为31.7亿元，同比增长4.7%；归母净利润为5.2亿元，同比增长35%。 经营分析 业务量持续恢复，推动营收同比增长。2024年航空客货市场持续恢复，浦东机场飞机起降次同比增长22%，旅客吞吐量同比增长41%，货邮吞吐量同比增长10%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3%，旅客吞吐量同比增长13%，货邮吞吐量同比增长18%。伴随流量恢复，全年公司营收同比增长12%，分业务看：（1）航空性收入为55.6亿元，同比增长27%；（2）非航收入为68亿元，同比增长2%，其中免税合同收入12.12亿元，同比下降32%。 2024年毛利率同比增长，叠加非经常收益推动净利润增长。2024年公司收入增长而成本增长有限，毛利率同比增长5.4pct至21.9%。费用率方面，2024年公司期间费用率为9.8%，其中管理费用率为6%，同比+0.8pct，财务费用率为3.8%，同比-0.1pct。2024年公司录得投资收益8亿元，同比增长21%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增长。此外，2024年公司资产处置受益为6.6亿元，同比增长6.6亿元，主要系房屋征收补偿事项同比有较大幅度增长。综上，2024年公司归母净利同比增长67%，净利率为15.6%，同比增长7.2pct。 发布年度利润分配方案，积极回馈股东。4月28日，公司发布2024年末利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计共计派发现金红利7.46亿元（含税）。公司已派发中期股息，故2024年度公司现金分红（包括中期已分派的现金红利2.49亿元）合计数为9.95亿元，占2024年归母净利的51.47%，反映公司重视股东回报，有助于提振市场信心。 盈利预测、估值与评级 考虑目前消费恢复情况，下调2025-2026年净利预测至23亿元、27亿元（原26亿元、36亿元），新增2027年净利预测34亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

     上海机场(600009) 收入恢复至疫情前1.1倍，盈利仅达至三成 2024年前三季度上海机场实现营业收入91.9亿元（人民币，下同），同比增长16%；实现归母净利润12亿元，同比增长142%。营收增长主要因1）公司的航空性业务收入受益於经营数据的持续修复而增加，2）但升幅因非航空性收入受免税扣点率下调影响而被部分抵消，3）去年一季度疫情过峰造成的低基数效应。与疫情前相比，公司的收入恢复到2019年同期的112%，归母净利润仍有较大差距，仅回到疫情前的30%。 国际航线大幅反弹，推动经营数据持续修复 前三季度，公司的航空客货运市场快速恢复，持续呈现强劲增长态势。 受益於国际航线市场的快速修复，浦东机场的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+27.1%/+48.8%/+11%，三者分别恢复至疫情前2019年同期的103%/99.6%/105%。其中，国内航线的恢复程度更高，分别达至2019年同期的117.7%/119.8%/101.7%，同比分别+9.4%/+22.5%/+25.6%；国际航线增速更快，其飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+85.6%/+150%/+10.2%，恢复至2019年同期的88.6%/81.6%/106.7%。 虹桥机场在去年高基数上保持快速增长，飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+3.2%/+14.5%/+22.3%。 前三季度，两机场合计旅客吞吐量9343万人次，国际航线旅客占比22.3%，於浦东机场和虹桥机场的占比分别为34.7%和6.5%。 非航空性收入受免税收入大幅减少 2024第三季度，公司的营业收入和归属母公司净利润分别录得31.27亿元/3.87亿元，同比+2.5%/+6.2%，分别恢复至疫情前2019年同期的113.6%/29.9%。第三季度，浦东机场和虹桥机场合计的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+8.0%/+18.7%/+6.8%，远高於营业收入增幅，主要因非航空性业务收入受免税收入大幅下降拖累所致。2024年第三季度，公司相关免税合同收入仅录得2.67亿元，同比-49.62%，免税合同收入下滑主要系2023年底与中免的免税协议修订，新协议根据机场免税业务经营现状，对月保底销售提成计算方式、销售额提成比例进行了调整，原合同提成比例为42.5%，新协议各品类销售额提成比例下调至18%-36%。另外，第一季度和第二季度，免税收入分别为3.47亿元和3.01亿元，呈现逐季下滑趋势，主要受消费环境低迷影响。 投资收益等增厚业绩 第三季度，销售毛利率22.44%，同比+0.7ppts，主要因为营业成本整体相对稳定，仅同比增长1.55%，增速低於收入增速（+2.46%），也远低於业务量增速（+18.7%）；但毛利率较2019年同期的51.68%有较大差距，主要受免税扣点率下调、机场免税渠道受冲击、消费动力不强等因素影响。管理/财务费用率分别为4.62%/4.75%，同比分别+0.06/+0.41ppts，净利润率同比+0.43ppts至12.37%。第三季度公司录得投资收益2.1亿元，同比+28%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增加。公司上半年投资收益亦同比大幅+65%至3.6亿元，主要是Uni-champion贡献投资收益0.97亿元（2023H1亏损839万元），以及油料公司贡献的投资收益增加了1.2亿元。10月30日，公司发布《关於房屋徵收补偿事项的公告》，公司将以货币形式接收合计金额为6.89亿元的房屋徵收补偿，履约时间取决於交房与手续办理时点。 投资建议 2024年冬春新航季中，浦东机场的国内客运航班量将持平，而国际、港澳台客运航班将继续增长，同比约+5.2%，并计划通航洲际客运航点35个，计划加密前往洛杉矶，伦敦，悉尼、墨尔本、布里斯班埃及开罗等地的航线。我们预计国际客流将继续增长，并通过带动航空性收入和非航空性收入的增长使得业绩再次稳步提升。从中长期看，坐拥长三角腹地经济优势，叠加未来浦东机场四期扩建项目扩容，公司有望从国际客流的增长中再获免税议价权，估值有望终迎修复。不过，短期仍需等待和观察消费力的筑底回升情况。 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 17.8/24.4/29.12 亿元，EPS 分别为0.72/0.98/1.17 元，每股 EBITDA 分别为 2.36/2.71/2.96 元。相应调整目标价至人民币 37.85 元（原为 64.5 元），分别对应 16/14/12.8 倍的 P/每股 EBITDA 倍数，维持“增持”评级。(现价截至 1 月 6 日)