斯菱股份(301550) 投资要点 事件：4月23日，公司发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业收入1.63亿元，同比增长11.95%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长101.38%，实现扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长78.49%。 净利润增速大超预期，利润率创新高： 2024年Q1公司毛利率为33.5%，较2023年全年水平提升1.4pct，预计主要原因系客户和产品结构的持续优化，以及新产品的陆续推出等；2024年Q1公司净利润率为28.8%，较2023年全年水平提升8.5pct。除了毛利率提升、汇兑收益、利息收入带来的贡献外，规模效应之下公司的费控能力强化，销售费用/管理费用/研发费用分别同比变化-35.2%/-5.7%/-9.7%。 营收延续增长，优势产品渗透率有望持续提升： 2023 年以来， 公司分季度营收增速趋于回升， 23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 公司单季度营收同比增速分别为-2.1%/1.8%/21.2%/11.9%。 参考公司 2023 年度收入分业务增长情况，预计 24 年 Q1 公司的主要业务制动系统类业务（轮毂轴承单元等） 持续稳定增长。 该业务对应的市场天花板较高， 2021 年度全球汽车轮毂单元后市场的市场规模约 538.8亿元， 公司市占率不足 2%。 目前公司已与下游客户建立充分联系， 并着手进一步建立北美市场的本地服务能力， 未来渗透率有望持续提升。 稳步推进机器人核心零部件的量产/样品打造： 机器人核心零部件作为战略业务， 目前公司已进行了充分调研及技术准备， 对谐波减速器生产及检测精密程度的要求进行了科学严谨的梳理； 并已建立了包括车加工、 热处理、 磨加工、 装配等轴承加工全产业链的先进智造系统。 具体进度上， 公司谐波减速器已处于量产前期筹备阶段， 预计今年有望达成小批量订单； 考虑到公司开发丝杠产品/执行器模组主要适配于人形机器人产业， 批量化生产预计随海内外主机厂量产节奏同步推进， 目前公司已完成样品打造。 盈利预测： 公司是汽车轮毂轴承单元后市场领先企业， 盈利能力优异， 同时积极布局机器人核心零部件。 基于公司已经披露的一季报， 我们上调了公司的盈利预期， 预计公司 2024-2026 年净利润分别为 2.2/2.5/2.9 亿元（2024-2026 年前值分别为 1.9/2.3/2.9 亿元） ， 对应 PE 分别为 17/15/13 倍,维持“买入” 评级。 风险提示事件： 宏观政治经济环境变化风险； 市场竞争风险； 盈利预测假设不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     斯菱股份(301550) 投资要点 事件：4月20日，公司发布2023年年报、关于使用部分超募资金投资建设新项目的公告等。（1）2023年公司实现营业收入7.38亿元，同比下降1.55%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长22.16%，实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长17.21%。单四季度实现营收2.08亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润0.43亿元，同比增长43.02%；（2）公司新增募投项目——机器人零部件智能化技术改造，计划使用募投资金1.17亿元，建设谐波减速器、执行器模组、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠产品的生产线。 2023年下半年公司营收增速转正，全年业绩符合预期： （1）收入分业务来看：①制动系统类轴承全年收入5.67亿元，同比增长2.7%；②传动系统类轴承全年收入0.95亿元，同比下降21%；③动力系统类轴承全年收入0.55亿元，同比增长10.9%；④非汽车类轴承全年收入0.12亿元，同比下降27%。 （2）收入分季度来看，2023年公司一至四季度单季度营收分别为1.5/1.9/2/2.1亿元，收入水平逐季抬升，同比变动分别为-24.7%/-2.1%/2.1%/20.9%。 （3）2023年公司整体毛利率为32.1%，较2022年提升5.9pct，主要原因系原材料价格的下降。公司的主要原材料为钢材，2023年国内钢材价格指数平均值较2022年下降9.7%，由此影响公司营业成本由2022年的5.5亿下降至5亿，同比下降9.4%。 （4）2023年，公司整体净利率为20.3%，较2022年提升3.9pct，主要受益于毛利率提升。公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.11/0.32/0.33/-0.2亿元，分别同比变化-1.7%/+6.6%/+2%/-10.7%。 制动系统业务持续增长，成长空间广阔： 制动系统类轴承是公司的主要业务，2021-2023年营收占比分别为73.5%/73.7/76.9%，2022-2023年营收分别同比增长5.2%/2.6%，均小幅快于公司整体营收增长。公司的制动系统类轴承主要包括轮毂轴承、轮毂轴承单元及重卡轴承，产品销量在国内同类产品后市场领域排名前列。全球汽车轮毂单元后市场规模超500亿，公司市占率不足2%，未来市场份额提升潜力大。 深耕海外市场，持续加快全球化布局： 海外市场是公司主要收入来源，2021-2023年海外收入占比分别为65.9%/70.1%/69.2%。 2023年公司加大海外工厂建设力度，对泰国子公司进行了第二期投资建设，当期增加在建工程3446万元，达成工程进度81%，预计2024年第一季度新工厂可以投产。此外，公司已初步建立北美市场的本地服务能力，进一步加快公司主业全球化产业布局的节奏。 设立机器人事业部，系统布局机器人核心零部件： 2023年，公司完成组建专门的研发、技术团队，对机器人关节零部件产品进行研究开发，并取得相应成果。目前，公司谐波减速器已处于量产前期筹备阶段，丝杠类产品和执行器模组产品已初步实现样品打造。2024年，公司将成立事业三部（机器人零部件），负责规划机器人零部件发展方向及整体布局。 公司在人形机器人领域立足谐波/丝杠两大核心零部件，并进一步向上延伸至执行器模组领域。人形机器人产业快速发展，已涌现出Figure AI、Optimus、优必选、智元、宇树等国内外知名玩家，供应链在tier1即模组环节对供应商的系统集成能力和产业资源均提出了更高的要求，门槛显著提升。公司定位为人形机器人供应链的一级供应商，其产业定位可类比三花智控、拓普集团，后续产业化进展值得期待。 盈利预测：公司是汽车轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力突出，同时积极布局机器人核心零部件。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.9/2.3/2.9亿元（2024-2025年前值分别为1.8/2.3亿元），对应PE分别为17/14/11倍。当前公司估值水平已明显低于机器人行业估值，其业务布局可对标人形机器人领域的三花智控、拓普集团；产业链稀缺性突出，给予“买入”评级。 风险提示事件：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     斯菱股份(301550) 投资要点 事件：公司发布2023年度业绩快报，初步核算全年实现归母净利润1.49亿元，同比增长21.79%，扣非归母净利润1.46亿元，同比增长17.24%。单四季度的归母净利润0.43亿元，同比增长43.02%，扣非归母净利润0.42亿元，同比增长31.9%，2023年第四季度公司业绩略超市场预期。 客户/产品结构优化+新产品落地提升毛利率水平，公司盈利能力显著提升 2023年公司毛利率预计同比增长约6%，是带动净利率由2022年的16.35%提升至约20.19%的主要因素。近几年公司优化客户和产品结构，以及新产品的陆续推出，带来了利润水平的增长。（1）海外收入占比持续提升，下游客户稳定性强化。2020-2022年，公司海外收入占比分别为59.7%/64.9%/70.1%，且以成熟的欧美汽车后市场为主战场（其占海外收入的比例超80%）；（2）轮毂轴承单元/离合器、涨紧轮及惰轮轴承的营收占比持续提升，该两大类产品毛利率水平相对较高（2022年分别为26.8%/31.8%，整体毛利率为26.2%），且新型号的开发预计进一步提升毛利率水平，2023年Q3公司整体毛利率水平已明显提升至32.5%；（3）公司积极推进新业务的拓展，正进行新能源汽车驱动系统轴承、农机轴承及重卡轴承项目储备等。 2023年下半年营收增速转正，公司积极投资将解决产能受限带动营收规模进一步扩大 2023年上半年公司营业收入同比下降13.48%，下半年营业收入随着市场行情回暖，较2022年同期增长11.26%，全年营业收入下降幅度收窄至1.36%。公司营业收入波动主要受全球汽车后市场需求影响，同时近几年公司生产相对饱和使得产能明显受限。2022年第四季度开始公司陆续投资，其中从2023年第四季度对泰国工厂进行投资，打造全产业链工厂，预计2024年第一季度新设备可以投产。未来随着IPO募投项目等产能建设的逐步推进，公司营收规模有望进一步扩大。 盈利预测：基于公司已经披露的2023年业绩快报，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为1.49/1.82/2.34亿元（前值分别为1.46/1.81/2.33亿元），同比分别增长21.7%/22.3%/28.4%（前值分别为19.2%/24.3%/28.5%），根据最新收盘价，对应的PE分别为22/18/14倍。当前公司估值水平已明显调整至可比公司历史均值水平附近(雷迪克/兆丰股份/冠盛股份过去1年PE均值分别为22/22/13），考虑到公司主业经营的稳健性及未来新业务拓展的潜力，我们认为当前公司具有一定的配置性价比，故调整为“买入”评级（前值为“增持”评级）。 风险提示事件：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     斯菱股份(301550) 摘要： 我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？ 第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。 第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。 公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

     斯菱股份(301550) 轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力持续提升 售后市场领域，汽车轮毂轴承单元销量排名前列。公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售业务，其中轮毂轴承类业务占比超80%。公司聚焦售后市场，业务范围覆盖全球，2022年境外收入占比约70%，并已成立斯菱泰国进行全球化布局，在全球市场也具有较高的知名度和较强市场竞争力。 业绩稳健增长，盈利能力持续提升。成长性上，2013-2022年，公司营收规模由1.2亿元增长至7.5亿元，CAGR=23.0%，归母净利润由0.02亿元增长至1.2亿元，CAGR=59.5%；盈利能力上，2013-2022年公司整体毛利率水平/净利率水平均稳定提升，毛利率由16.4%提升至26.2%，归母净利率由1.6%提升至16.3%。 行业层面：汽车后市场空间广阔，成熟市场下游行业格局集中 以汽车轮毂轴承单元为例，全球后市场规模超500亿元，预计2026年达899.8亿元，2022-2026年CAGR=10.8%。行业特征上，由于市场需求对应汽车保有量，较新车销量更为稳定，因此受经济周期影响较小，且增长较稳。2015-2019年美国市场一直保持约4%的年增长率（2020-21年受疫情影响波动较大）。 成熟市场下游行业格局相对集中，普遍采取全球化采购策略。在成熟的美国市场，终端服务商领域，四大连锁品牌占据约50%的独立第三方市场份额，且经营稳健，营收持续增长。以NAPA为例，2005-2022年公司营收由98亿美元提升至221亿美元，CARG=4.9%，目前在全美境内拥有超过6000家门店，采购体系遍布全球，拥有超百家供应商。 公司层面：多重优势构筑行业护城河，新业务拓展可期 产品+客户+全球化战略，三重优势助力汽车后市场稳扎稳打。①产品体系具备优势。目前公司总共2大类产品，型号多达5,700余种，在国内同类制造商中居于前列。其中汽车轮毂单元，公司已具备一/二/三代全产品体系，全球售后市场市占率不足2%，未来有望通过高性价比产品持续提升市场份额；②下游客户稳定性强，公司以欧美为主战场，营收占比超80%，细分客户结构中以连锁品牌为代表的独立厂商占比达46.8%；③积极推进国际化布局。2019年，斯菱泰国成立，公司出口美国的产品主要通过斯菱泰国进行生产和销售，有助于缓释大国博弈带来的负面效应。 紧跟汽车发展趋势，积极参与前装市场，并不断扩大在新能源汽车领域的应用。①前装市场上，公司已和福田汽车、奇瑞汽车、一汽大众和上汽大通等主机客户建立交流与合作；②新能源汽车轴承市场上，公司与比亚迪、北汽、华晨新日及长安汽车等共同研发了新能源汽车轮毂轴承系列产品，并对于已经上市的新能源汽车型号的售后产品进行了储备开发。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.5/1.8/2.3亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为34/27/21倍。在汽车轴承售后市场领域，公司估值水平相较可比公司较高。对此我们主要考虑到公司未来业务拓展的潜力，因此适当给予公司估值一定的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     斯菱股份(301550) 投资要点 下周二（8月29日）有一家创业板上市公司“斯菱股份”询价。 斯菱股份（301550）：公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售，主要产品可分为轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承等4个系列。公司2020-2022年分别实现营业收入5.25亿元/7.15亿元/7.50亿元，YOY依次为69.41/36.03%/4.90%,三年营业收入的年复合增速34.21%；实现归母净利润0.42亿元/0.91亿元/1.23亿元，YOY依次为67.58%/117.56%/35.15%，三年归母净利润的年复合增速70.17%。最新报告期，2023H1公司实现营业收入3.31亿元，同比下降13.48%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长13.26%。根据初步预测，2023年1-9月公司预计实现归母净利润9,900.00万元至10,500.00万元，同比变动6.61%至13.08%。 投资亮点：1、公司专注于汽车轴承的售后市场，其中的轮毂轴承单元产品已在汽车售后市场名列前茅，或有望受益于汽车保有量的稳步增长。公司深耕汽车轴承行业近20年，并战略性选择汽车轴承售后市场，形成一定的差异化竞争；2022年公司产品约90%销往售后市场，目前已与辉门、NAPA、GMB等独立品牌商、大型终端连锁建立了长期、稳定的合作关系。据中国轴承工业协会统计，2020年公司核心产品轮毂轴承单元销售额在售后市场的国内同类企业中位列前三，在全球市场具有较强的市场竞争力。预计伴随着新车销量持续拉动汽车保有量市场的扩容，来自售后市场的汽车零部件需求仍将增加；公司重大在建工程“高端轮毂单元轴承未来工厂”项目已于2023年2季度达到预定可使用状态，新增产能释放在即，或对下游需求形成较好支撑。2、公司持续丰富产品型号、优化产品结构和生产管理模式，报告期间盈利能力稳步增强。（1）公司产品总共4大类产品，型号多达5,700余种，同时每年都稳定开发上百种新的产品型号，持续进行产品型号更新换代，在一定程度上或利好公司维持较高的产品单价。2）产品结构方面，公司开发并生产了集成度和精确度更优的第三代轮毂轴承单元；报告期间，伴随着轻量化发展趋势加剧，附加值较高的三代轮毂轴承单元销售收入占比持续上升。（3）生产流程上，公司将自主研发的基于数字技术的汽车轮毂轴承柔性自动化生产加工技术应用于生产活动，使得设备运行灵活并实现快速换型，有效提高生产效率。同时，公司现阶段正在与科大讯飞合作，利用科大讯飞的人工智能和算法模型，使管理模式数字化，节省了现场的人力物力，进一步实现成本优化。2020-2022年间，公司销售毛利率稳步提升，分别为24.99%、25.31%以及26.19%。 同行业上市公司对比：选取光洋股份、雷迪克、以及兆丰股份等主营业务为汽车轴承的厂商为斯菱股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年可比公司的平均收入规模为8.88亿元，可比PE-TTM（剔除负数/算数平均）为21.86X，销售毛利率为20.47%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率水平处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风