乖宝宠物(301498) 事件：公司发布2024半年报。2024H1营业收入24.27亿元，yoy+17.48%；归母净利润3.08亿元，yoy+49.92%。其中2024Q2：营业收入13.29亿元，yoy+14.48%；归母净利润1.6亿元，yoy+32.64%。 1、境内：国内自主品牌持续开拓，看好下半年新品放量 公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇，通过稳定的产品品质、持续的产品创新和高效的销售网络，形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。其中“麦富迪”具有较大知名度和市场影响力，该品牌相继开发了双拼粮系列、益生军团系列、BARF霸弗等多个产品系列。公司倾力打造出的自有高端肉食猫粮品牌“弗列加特”也以其“鲜肉替代肉粉”的创新喂养观念屡获业界权威认可，成功推出了“大红桶冻干”与“高机能烘焙粮”两大明星系列，深受市场与消费者的热烈追捧。618战报显示，乖宝旗下麦富迪、弗列加特等自有品牌618全周期销售额突破4.7亿元，同比增长超40%；618期间累计发货超350万件。麦富迪品牌已连续四年位列天猫宠物品牌综合排名第一位、宠物食品及用品榜单第一、狗主粮榜单第一、猫零食榜单第一、狗零食榜单第一；连续四年位列抖音宠物综合排名第一位；拼多多平台宠物品牌综合排名第一位；位 列京东平台品牌综合排名第二位、狗食品榜单第一、猫零食榜单第一、猫干粮榜单第四。在 热卖单品方面，麦富迪旗下barf霸弗系列全网销售额突破4430万，同比增长126%；双拼粮系列全网销售额突破3200万；羊奶肉系列全网销售额突破1930万。麦富迪老年犬牛肉双拼粮位列天猫老年犬粮热销榜第一；barf霸弗主食冻干位列天猫冻干猫零食热卖榜第二；焙可鲜烘焙狗粮位列天猫烘焙狗主粮热卖榜第二。 2、境外：海外去库存结束出口恢复常态，wagging train如何突破是看点 公司经过十几年国外市场的发展，通过生产宠物食品OEM/ODM产品，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了良好的合作关系，产品销往北美、欧洲、日韩等多个海外地区。2021年公司通过收购美国著名宠物食品品牌“Waggin'Train”持续布局国外市场。公司境外销售自有品牌产品主要包含商超和经销两种模式，其中主要为商超模式，经销模式收入占比较小。公司OEM/ODM业务主要通过行业展会等专业渠道积累海外客户资源，公司与境外国际知名企业合作，按照客户订单需求生产宠物食品。 3、投资建议 我们预计2024-2026年公司实现营业收入为53.03/65.95/81.97亿元，实现归母净利润5.56/6.94/8.53亿元，同增30%/25%/23%。国内宠物经济发展快速，公司自主品牌持续崛起，国内宠物食品龙头地位进一步巩固，继续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险

     乖宝宠物(301498) 事件描述 公司发布2024年半年报，2024年H1公司实现营收24.27亿元，同比+17.48%；实现归母净利润3.08亿元，同比+49.92%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比+42.28%；基本每股收益为0.77元。 事件点评 主粮/零食同步增长，毛利水平进一步提高。分产品结构来看，2024H1公司主粮产品收入为11.99亿元，同比+18.45%，受益于成本降低，主粮产品毛利率水平为44.70%，同比+12.78%；零食产品收入为11.94亿元，同比+17.32%，毛利率为39.19%，同比+3.19%。2024H1公司宠物食品及用品业务实现收入24.16亿元，同比+17.43%；毛利率42.09%，同比+7.88%，主粮 产品带动公司主营业务营收及盈利水平持续提升。 费用投入持续加大，品牌推广力度不减。2024H1公司销售费用4.62亿元，同比+43.66%，主要是由于公司自有品牌收入及直销渠道占比不断提升，公司加强相应营销宣传等费用投入。研发投入3827.64万元，同比+5.73%，继续保持公司在产品研发创新维度的行业领先优势。 践行全方位、立体化的全渠道运营策略，自有品牌在电商平台保持增长。公司2023H1通过第三方平台直销模式实现收入8.66亿元，同比+61.24%，占主营业务收入比重为35.85%；其中阿里系/抖音平台直销渠道实现营收6.07亿元，同比+50.71%，占主营业务收入比重为25.10%。根据乖宝集团官方战报，2024年618大促活动中，麦富迪连续4年位列天猫及抖音平台宠物品牌综合排名第1，位列天猫、抖音及拼多多平台618活动宠物品牌销售榜第1，弗列加特在天猫平台排名第8，麦富迪+弗列加特2024年618活动全网销售额超4.7亿元，同比增长超过40%。公司品牌运营及渠道建设能力在国产品牌中处于领军地位。 投资建议 我们强调需继续重视公司在抖音等新渠道新业态的领先优势，随着公司重点发力自有品牌中高端产品线，重点关注2024年公司BARF系列、弗列加特产品的推广放量，以及汪臻醇新品牌打造和未来增长，我们看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2024-2026年净利润为5.58/6.95/8.22亿元，EPS分别为1.39\1.74\2.05元，目前股价对应公司2024、2025年PE分别为34.4倍、27.6倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：乖宝宠物发布2024年半年报。公司始终坚持“全球视野，持续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品，通过稳定的产品品质、持续的产品创新和高效的销售网络，形成了以“麦富迪”、“弗列加特”为核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。2024H1公司实现营业收入24.27亿元，同比增长17.5%；归母净利润3.08亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长42.3%。2024Q2单季实现营业收入13.29亿元，同比增长14.5%；归母净利润1.60亿元，同比增长32.6%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长26.8%。 主粮零食稳步增长，线上渠道增速亮眼。分产品来看，公司凭借不断适应市场的品类创新及产品迭代能力、连续多年品牌层面持续大力度的投入，并通过线上线下全渠道覆盖渗透、用户需求整合、品效协同运作、品牌人群积累等方式，“麦富迪”、“弗列加特”品牌的知名度、影响力不断提高，产品销量逐年增加。2024H1主粮/零食/保健品及其他产品/其他营收分别为11.99/11.94/0.24/0.10亿元，主粮/零食分别同比+18.5%/+17.3%。分渠道来看，公司践行全方位、立体化的全渠道运营策略，实现了线上线下的深度融合与高效互补。线上领域，公司深度携手天猫、京东等主流电商平台，确保产品广泛触达目标消费者。同时敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，实现线上业务的爆发式增长。2024H1第三方平台阿里系、抖音平台、京东、拼多多等实现营收8.66亿元，同比+61.2%；占主营业务收入比重的35.9%，占比同比+9.7%。 坚定布局高端化赛道，盈利水平显著改善。公司持续布局高端宠物食品赛道，倾力打造出的自有高端肉食猫粮品牌“弗列加特”，并于2024年7月推出高端狗粮品牌“汪臻醇”。2024Q2公司毛利率42.8%，同比+8.6pcts；净利率为12.1%，同比+1.6pcts。期间费用方面，2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+19.0%/+5.8%/+1.6%/-0.7%，分别同比变动+3.5pcts/+1.5pcts/-0.2pcts/-0.2pcts。其中销售费用率提升主要系公司自有品牌收入增加，直销渠道占比增加，相应的业务宣传费和销售服务费增加。管理费用率提升主要系工资薪酬及咨询服务费增长。财务费用率降低主要系募集资金到位，贷款利息支出减少、资金利息收入增加所致。 品牌影响力不断提升，618表现亮眼。618期间，麦富迪、弗列加特全网销售额突破4.7亿，同比增长40%+。麦富迪荣登天猫、抖音、拼多多销售榜首位。弗列加特全网销售额突破1亿，同比增长230%，其中天猫品牌销售额突破6900万，同比增长320%；抖音品牌销售额突破2500万，同比增长143%；京东品牌销售额突破920万，同比增长115%。 投资建议：公司自有品牌影响力不断提升，坚定布局高端化赛道，未来有望实现量价齐升。我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为53.58、65.12、77.89亿元，同比分别增长23.8%/21.5%/19.6%。预计2024-2026年归母净利润分别为5.69、7.16、8.96亿元，同比分别增长32.8%/25.8%/25.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为33X、26X、21X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。

     乖宝宠物(301498) 核心观点 主粮维持量利双增，Q2归母净利润同比+33%。公司2024H1实现营业收入24.27亿元，同比+17.48%，其中Q2实现营业收入13.29亿元，环比+21.11%，同比+14.48%；实现归母净利润1.60亿元，同比+49.92%，其中Q2实现归母净利润13.29亿元，环比+8.02%，同比+32.64%。在自有品牌拓展、海外代工业务景气共同推动下，公司宠物食品销量维持增长，Q2单季毛利率进一步提升至42.80%，进而带动收入利润持续扩张。 分产品：主粮、零食业务量利其增。零食受益海外代工业务景气，2024H1营业收入同比+17.32%至11.94亿元，毛利率为39.19%，同比+3.19pct；主粮业务受益自有品牌增长及直销渠道拓展，2024H1营业收入同比+18.45%至11.99亿元，毛利率为44.70%，同比+12.78pct。 分模式：自有品牌的线上直销模式快速拓展。报告期内，公司继续加大自有 品牌的线上直销模式拓展力度，2024H1宠物食品及用品在阿里系、抖音平台、京东、拼多多等第三方平台的直销收入已达8.66亿元，同比+61.24%，于总收入中占比为35.85%（去年同期为26.11%），其中阿里系、抖音平台的合计收入6.07亿元，同比+50.71%，于总收入中占比为25.10%（去年同期为19.56%）。相较于线上经销模式，线上直销模式可以在省去中间经销分成的同时，更为直接地触及终端客户并拥有完全自主管理权，未来直销模式占比的持续增长有望推动公司自有品牌业务收入规模及盈利能力的不断提升。 费用端：研发及销售环节维持高强度投入。研发方面，公司聚焦市场动态和用户需求，持续推动新品开发，2024H1研发费用为3827.64万元，同比+6%，对应研发费用率1.58%（去年同期为1.75%）。销售方面，公司基于自有品牌及直销模式拓展，不断加大业务宣传费和销售服务费支出，2024H1销售费用为4.62亿元，同比+43.66%，对应销售费用率19.03%（去年同期为15.56%）。管理方面，本期工资薪酬及咨询服务费有所增长，2024H1管理费用为1.41亿元，同比+59.35%，对应管理费用率5.83%（去年同期为4.30%）。 风险提示：汇率大幅波动风险；中美贸易冲突风险；产品推广不及预期风险。投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，中高端品牌运作能力不断得到验证，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，公司有望维持量利高增。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润预测分别至5.8/7.4/9.4亿元，对应2024-2026年增速分别为35%/27%/28%，EPS分别为1.45/1.84/2.35元，维持“优于大市”评级。

     乖宝宠物(301498) 投资摘要 事件概述 8月26日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业总收入24.27亿元，同比+17.48%；归母净利润3.08亿元，同比+49.92%；扣非归母净利润2.91亿元，同比+42.28%。其中，单Q2实现营业收入13.29亿元，同比+14.48%；归母净利润1.60亿元，同比+32.64%；扣非归母净利润1.53亿元，同比+26.83%。 主粮营收首超零食，利润率显著提升。24H1公司主粮/零食分别实现营收11.99/11.94亿元，分别同比+18.45%/+17.32%，营收占比分别为49.38%/49.20%，环比23年变化+1.15/-0.86个百分点，主粮营收体量首次超过零食，主粮规模的增长有助于公司强化自有品牌，提升盈利能力。上半年主粮/零食毛利率分别同比+12.78/+3.19个百分点至44.7%/39.2%，我们推测主粮毛利率提升较大主要系原材料成本下降及产品结构进一步优化。公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，一方面持续布局高端宠食市场，继弗列加特品牌后，在今年上半年推出第三个自有品牌“汪臻醇”，我们认为，24年公司主粮体量有望再上新台阶。 直销渠道表现亮眼，线上规模持续攀升。24H1公司通过第三方电商平台销售金额达到8.66亿元，同比增长61.24%，营收占比同比+9.74个百分点至35.85%，订单数/单笔订单收入分别为1097.99万笔/78.90元。其中，来自阿里及抖音系平台的收入为6.07亿元，营收占比为25.10%，同比增长50.71%，订单数/单笔订单收入分别为672.71万笔/90.16元。近年来，公司紧抓渠道变革红利，深度携手主流与新兴电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一，我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升。 直销高增推升毛利率，销售费用同步增加。24H1公司毛利率/净利率分别同比+7.84/+2.71个百分点至42.05%/12.74%，其中24Q2毛利率/净利率分别同比+8.59/+1.59个百分点至42.80%/12.06%，我们推测毛利率提升主要系毛利率较高的直销渠道占比提升。24H1/24Q2销售费用分别同比提升43.66%/42.09%至4.62/2.72亿元，销售费用率分别同比+3.47/+3.97个百分点至19.03%/20.45%，主要系公司自有品牌收入增加，直销渠道占比增加，相应的业务宣传费和销售服务费增加。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。 投资建议 近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进一步提升。我们预计公司24-26年营收分别为52.12/61.27/69.96亿元，同比增速分别20.44%/17.57%/14.17%；归母净利润分别为6.08/8.15/10.47亿元，同比增速分别为41.75%/34.12%/28.39%。对应PE31/23/18倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品升级不及预期，省内竞争加剧。

     乖宝宠物(301498) 事件 公司披露2024年中报，实现营收24.27亿元，同比增长17.48%；归母净利润3.08亿元，同比增长49.92%。 利润率同比提升，品牌投入持续增加 2024上半年度公司销售毛利率42.05%（同比+7.84pcts），销售净利率12.74%（同比+2.71pcts），公司利润率进一步提升。2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用分别为4.62/1.41/0.38/-0.16亿元，同比分别+43.66%/+59.35%/+5.73%/-53.78%。销售费用增长显著主要系公司自有品牌收入增加，直销渠道占比增加，相应的业务宣传费和销售服务费增加。管理费用增加主要系工资薪酬及咨询服务费增长。 主粮及零食实现收入利润双增长 分产品看：2024年上半年公司宠物主粮实现营收11.99亿元（同比+18.45%），毛利率为44.70%（同比+12.78pcts）；宠物零食实现营收11.94亿元（同比+17.32%）毛利率为39.19%（同比+3.19pcts），主粮及零食业务均实现收入盈利双增长。直销渠道销售来看，公司第三方平台（阿里系、抖音平台、京东、拼多多等）营收增长显著，2024年上半年实现营收8.66亿元（同比+61.24%），实现总订单1097.99万笔；阿里系及抖音平台直销收入6.07亿元（同比+50.71%），总订单数672.71笔，期末网店数量23家。 龙头地位稳固，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为53.81/65.25/78.31亿元，同比分别+24.36%/+21.26%/+20.01%；归母净利润分别为5.74/6.91/8.55亿元，同比增速分别为33.77%/20.37%/23.82%，EPS分别为1.43/1.73/2.14元，自主品牌优势显著，产品及渠道结构持续升级，给予“买入”评级。 风险提示：海内外市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：8月27日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入24.27亿元，同比增长17.48%；归母净利润3.08亿元，同比增长49.92%。公司2024Q2实现营业总收入13.29亿元，同比增长14.48%；归母净利润1.6亿元，同比增长32.64%。由于2023年上半年存在K9代理的影响，整体业绩表现亮眼。 主粮业务毛利率提升显著，自有品牌快速增长。公司自有品牌增速远超行业平均水平，弗列加特、Barf霸弗、羊奶系列等中高端产品保持快速增长，此外今年还发布了新品汪臻醇，定位高端犬粮。今年618期间，麦富迪、弗列加特等自有品牌全周期销售额超过4.7亿元，同比增长超过40%，其中弗列加特销售额突破1亿元，同比增长230%，barf霸弗系列全网销售额突破4430万，同比增长126%。分产品来看，上半年主粮业务营收11.99亿元，同比+18.45%；零食业务营收11.94亿元，同比+17.32%。主粮业务占比不断提升，上半年毛利率达44.7%，同比+12.78pct。零食业务毛利率39.19%，同比+3.19pct。 线上直销渠道快速增长，线下积极渗透终端。线上深耕天猫、京东等主流电商平台，强势入驻抖音等平台，线上业务实现快速增长。上半年公司通过天猫、抖音、京东等第三方平台实现直销收入8.66亿元，同比+61.24%。公司积极拓展传统电商和新媒体平台直销渠道，直销渠道增速较快，推动公司盈利能力不断提升。线下方面，公司构建全国性的经销商网络，深入渗透宠物门店、宠物医院等专业零售终端，通过线下服务提升品牌忠诚度。 盈利能力持续提升，产品结构持续升级。2024上半年公司毛利率42.05%，同比+7.84pct；2024Q2毛利率42.8%，同比+8.59%，上半年公司毛利率大幅增长，主要由于中高端产品势能强劲、直销渠道占比提升以及原材料价格下降。2024年上半年，公司销售费用率为19.03%，同比+3.47oct；管理费用率为5.83%，同比+1.53pct；研发费用率1.58%，同比-0.17pct；财务费用率-0.67%，同比-0.16pct。公司销售费用率同比增长，主要由于自有品牌收入增加，直销渠道占比增加，业务宣传费和销售服务费增加。管理费用率增加主要由于工资薪酬及咨询服务费增长。 股权激励及绩效考核计划充分调动团队积极性。公司股权激励覆盖公司董事及中高层管理人员9人，授予股本达217.7万股，授予价格为25.93元/股，对公司2024-2026年的营收和净利润增长提出了较高的目标。同时公布绩效考核激励机制，若当年达成业绩考核指标，则提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金总额。公司激励机制充分调动员工积极性，为自有品牌的持续成长提供保证。 投资建议：公司是国产宠物食品龙头，自有品牌业务占比较高且产品高端化势能较强，公司品牌力以及产能方面具有明显优势。股权激励及绩效考核计划充分调动积极性，长期发展值得期待。我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为5.79/7.45/9.25亿元（前值6.03/7.48/9.04亿元），同比+35.00%/28.73%/24.07%，对应当前股价P/E分别为32X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场需求不及预期；汇率波动风险。

     乖宝宠物(301498) 国内宠物食品龙头，2024H1盈利规模快速扩大，维持“买入”评级 2024H1公司营收24.27亿元，同比+17.48%，归母净利润3.08亿元，同比+49.92%，其中2024Q2营收13.29亿元，同比+14.48%，归母净利润1.60亿元，同比+32.64%，利润增长表现靓丽。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.65/7.20/8.82亿元，EPS分别为1.41/1.80/2.21元，当前股价对应PE分别为37.3/29.3/23.9倍，维持“买入”评级。 期间费用投放合理，盈利能力持续上行 2024H1公司销售毛利率/销售净利率42.05%/12.74%，同比+7.84pct/+2.70pct，期间费用率25.76%，同比+4.66pct，期间费用率上行主要系公司自有品牌宣传和直销渠道占比增加致销售费用增加43.66%，驱动销售费用率同比+3.47pct至19.03%。考虑公司自有品牌通过参展、增加曝光等方式成功扩大销售规模，且预计售价稳定上行，实际费用投放合理。 麦富迪、弗列加特线上销售亮眼，期待汪臻醇构建新成长曲线 2024H1公司第三方平台直销收入8.66亿元，同比+61.24%，总订单数达1097.99万笔，其中阿里系及抖音平台贡献收入6.07亿元，同比+50.71%。据公司战报，618期间，麦富迪、弗列加特等自有品牌全网销售额超4.7亿元，同比增长超40%。麦富迪霸榜天猫四榜第一，BARF全网销售额超4430万元，双拼粮销售额超3200万元，羊奶肉销售额超1930万元；弗列加特全网销售额超1亿元，同比增长230%以上，其中天猫销售额超6900万元，同比+320%，抖音销售额超2500万元，同比+143%，京东销售额超920万元，同比+115%。公司7月正式推出高端狗粮品牌汪臻醇，期待新品牌复制弗列加特成功经验，再造成长曲线。 主粮及零食销售高增，预计高端产品线表现靓丽 2024H1宠物主粮/零食营收11.99/11.94亿元，同比+18.45%/+17.32%，毛利率44.70%/39.19%，同比+12.78pct/+3.19pct，两大主产品营收高增，其中主粮毛利率大幅提升。考虑中国宠物市场产品结构及发展趋势，预计公司猫主粮增速高于狗主粮，猫零食增速高于狗零食，高端产品增速较快。 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 8月26日公司披露24H1半年报，24H1收入24.27亿元（同比+17.5%），归母净利3.08亿元（同比+49.9%），其中24Q2收入13.29亿元（同比+14.5%），归母净利1.60亿元（同比+32.6%）。 经营分析 大单品策略下，自主品牌直营渠道高速增长。24Q1/Q2收入+21.3%/+14.5%，Q2增速略放缓预计主因受23年同期OEM/品牌代理业务基数因素影响。1）分渠道：直营快速增长，敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，电商直销收入8.7亿元（+61.2%），订单数/单笔订单收入1098万笔/78.9元，其中阿里系/抖音平台直销收入6.07亿元（+50.7%），占线上直销比例70%，订单数/单笔订单收入673万笔/90.2元。2）分品类：24H1主粮/零食营收12.0/11.9亿元，同比+18.5%/+17.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。 产品升级、直营占比提升推高毛利率，加大推广力度、薪酬费用率提升。24H1毛利率42.1%（同比+7.8pct），24Q2毛利率42.8%（同比+8.6pct），预计主要受以下因素影响：1）成本端：供应链优化改进+鸡肉价格处于低位；2）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌。24H1主粮/零食毛利率44.7%/39.2%（+12.8/+3.2pct）；3）高毛利的线上直营占比提升。薪酬费用率提升、加大推广驱动费用率提升：24H1销售/管理&研发费用率同比+3.5/+1.4pct至19.0%/7.4%，其中管理/销售费用中职工薪酬7537/6358万元（+91.5%/+31.3%），净利率12.7%（同比+2.7pct），其中Q2销售/管理&研发费用率同比+4.0/+2.1pct至20.5%/7.7%，净利率12.1%（同比+1.6pct）。 国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，彰显发展信心护航中期成长，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司24-26年归母净利分别为5.6、7.1、9.2亿元，同比+31.5%/+26.2%/+29.7%，当前股价对应PE分别为34、27、21X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 公司披露2024H1业绩：2024H1营收24.3亿元（+17.5%，代表同比增速，下同），归母净利3.1亿元（+49.9%），扣非归母净利2.9亿元（+42.3%）。2024Q2营收13.3亿元（+14.5%），归母净利1.6亿元（+32.6%），扣非归母净利1.5亿元（+26.8%），业绩稳定高增主要系自有品牌快速放量。 主粮毛利率大幅提升，自有品牌渠道&产品结构持续优化。分产品看，24H1主粮/零食营收分别为1.2/1.2亿元，同比分别+18%/+17%，营收占比约各50%。盈利能力看，主粮/零食毛利率分别为44.7%/39.2%，其中主粮毛利率提升+13pct主要系公司自有品牌直营提升+产品结构优化，零食毛利率+3pct，主因原材料成本降低+汇率贡献。分业务看，我们预计24H1公司自有品牌/代工增速约为20%-30%/20%左右，自有品牌持续快速增长。 直销占比提升大幅增厚盈利能力。①毛利率：24H1为42.1%，同比+7.8pct，24Q2毛利率42.8%，同比+8.6pct，从渠道结构看主要为自有品牌直营占比提升10pct带动；②期间费用率：24H1为25.8%，同比+4.7pct，主要系直营占比提升导致销售费用率增长，24H1销售费用率同比+3.5pct。24Q2期间费用率同比+6.4pct至27.3%；③销售净利率：结合毛利率及费用率，24H1销售净利率为12.7%，同比+2.8pct，24Q2同比+1.7pct至12.1%。 自有品牌推陈出新能力强，新品创新性高端化升级。公司自有品牌618表现靓丽，麦富迪及弗列加特全网GMV超4.7亿元，同比+40%，麦富迪主推“BARF生骨肉天然粮”，逐渐进行品牌升级；中高端肉食猫粮品牌弗列加特618线上销售额呈翻倍增长，支撑自有品牌业务持续高增。同时公司24H1推出高端犬粮品牌汪臻醇，采用极简、低敏的限定成分配方，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑公司自有品牌销售持续高增，我们将公司2024-26年归母净利润预测由5.5/7.3/9.2亿元上调至5.7/7.3/9.3亿元，对应PE分别为33/26/21X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 事件：公司发布了2024年中报。2024年上半年，公司实现营业总收入24.27亿元，同比增长17.48%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长49.92%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比增长42.28%。业绩符合预期。 点评： 核心产品收入保持较快增长，电商平台直销收入保持快增。分产品来看2024年上半年，公司宠物主粮、宠物零食分别实现营收11.99亿元和11.94亿元，分别同比增长18.45%、17.32%。上半年，公司通过第三方平台包括阿里系、抖音平台、京东、拼多多等直销收入8.66亿元，占主营业务收入比重为35.85%，同比增长61.2%。 盈利能力持续提升。2024年上半年，公司综合毛利率同比提升7.84个百分点至42.05%，其中宠物主粮和宠物零食毛利率分别同比提升12.78个百分点和3.19个百分点，分别达到44.7%和39.19%。2024年上半年，公司净利率同比提升2.75个百分点至12.71%，主要得益于毛利率提升期间费用同比提升4.66个百分点至25.76%，主要受销售费用率和管理费用率上升影响。 公司竞争优势较为显著。（1）因自有品牌保持快速增长，并不断完善渠道布局，公司成长性与盈利能力领先于可比公司。（2）品牌优势：公司品牌布局逐步完善，品牌影响力不断扩大，助推公司提升国内市占率。（3）研发优势：公司不断夯实研发实力，始终坚持以创新开拓市场，保持较快研发投入，提升服务质量，增强其核心竞争力。 投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为1.41元和1.77元，对应PE分别为34倍和27倍。我国宠物食品市场未来有望不断扩容，国产优质龙头有望不断扩大市场份额。公司是国内宠物食品领军企业，持续推进自有品牌建设，品牌知名度和影响力有望不断扩大；不断夯实研发实力，打造差异化产品体系；不断完善渠道布局，盈利能力有望保持提升。维持对公司的“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦、汇率波动等风险。

     乖宝宠物(301498) 公司发布2024年半年度报告： （1）2024年上半年，公司实现营业收入24.27亿元/+17.48%，实现归母净利润3.08亿元/+49.92%，实现扣非归母净利润2.91亿元/+42.28%。 （2）2024第二季度，公司实现营业收入13.29亿元/+14.48%，实现归母净利润1.60亿元/+32.64%，实现扣非归母净利润1.53亿元/+26.83%。 毛利率大幅提升，盈利能力显著增强： （1）2024年上半年，公司毛利率42.05%/+7.84pcts，主要系品类结构优化所致，自有品牌以及主粮品类占比稳定提升；销售费用率19.03%/+3.47pcts，主要系直销占比提升，公司需要加大品牌宣传推广费用；管理费用率5.83%/+1.53pcts，主要系工资薪酬和咨询服务费用增加；研发费用率1.58%/-0.18pct，基本保持稳定，持续投入基础研发。综上，公司净利率12.71%/+2.75pcts，在降本增效下，公司盈利能力显著增强。 （2）2024年第二季度，毛利率42.80%/+8.59pcts；销售费用率20.45%/+3.97pcts；管理费用率6.07%/+2.17pcts；研发费用率1.59%/-0.11pct，净利率12.05%/+1.65pcts。 自有品牌深受消费者喜爱，渠道拓展顺利： 分品类来看，主粮收入及毛利率均实现大幅提升。2024H1，公司主粮收入11.99亿元/+18.45%，毛利率44.70%/+12.78pcts；零食收入11.94亿元/+17.32%，毛利率39.19%/+3.19pcts。公司坚持自有品牌的推广，影响力不断增强，深受消费者喜爱。根据各平台战报，2024年618活动期间，公司旗下麦富迪/弗列加特等自有品牌全网销售额突破4.7亿元，同比增长40%，其中主品牌麦富迪荣获天猫、拼多多、抖音等各大平台宠物品牌成交榜第一名。渠道来看，公司坚持线上直销为主、经销为辅，线下经销网络覆盖广泛，线上线下互补融合，有效拓展了产品的销售面。我们认为，公司自有品牌占比不断提升，产品管线清晰，渠道网络覆盖扩大，未来有望保持我国宠物食品市场的领先地位，进一步扩大销售规模。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计2024年-2026年归母净利润5.60/7.02/8.77亿元,同比+30.6%/+25.3%/+25.0%，给予买入-A评级，6个月目标价62.99元，对应2024年45xPE。 风险提示：贸易摩擦风险，汇兑损失风险，国内市场竞争加剧，原材料价格波动风险，品牌推广不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 公司业绩符合预期，Q2净利同环比双增。根据公司公告，2024年上半年，公司实现总营收24.27亿元，同比+17.48%；归母净利润3.08亿元，同比+49.92%；扣非后归母净利润2.91亿元，同比+42.28%；经营性现金流量净额为2.45亿元，同比-33.32%。其中，2024Q2营收13.29亿元，同比+14.48%，环比+21.15%；归母净利润1.60亿元，同比+32.64%，环比+8.11%。受益于产品结构优化等因素的影响，公司盈利水平得到进一步提升，带动2024年上半年业绩快速增长。 宠物饲料产量逆势增长，行业出口数据持续向好。受到人口结构变化影响，我国养宠人士数量和专业宠粮的使用程度都在逐年提升，宠物食品行业市场规模存在较大增长空间。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据逐月回暖，连续11个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年7月我国宠物食品出口数量2.96万吨，同比+23.43%；1-7月累计出口18.85万吨，同比+28.58%。以美元计价，2024年7月宠物食品出口金额1.35亿美元，同比+20.76%；1-7月累计出口金额为8.36亿美元，同比+20.77%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司业绩有望明显改善。 公司直销产品表现亮眼，核心竞争力加强。分产品来看，2024年上半年，零食板块销售收入11.94亿元，同比+17.32%，占比49.21%；主粮板块销售收入11.99亿元，同比+18.45%，占比49.39%。主粮产品具有高粘性和高利润的优势，随着主粮占比的提升，公司产品结构进一步优化。分渠道来看，公司直销渠道表现亮眼。2024年上半年，公司第三方平台（包括阿里系、抖音平台、京东、拼多多等）实现销售收入8.66亿元，同比+61.24%，占比35.85%，总订单数约1098万笔。公司直销产品毛利率明显高于经销和OEM/ODM模式，公司盈利水平得到进一步提升。 公司产品结构持续优化，经营费用率提升。分产品看，2024年上半年，公司主粮产品毛利率44.70%，同比+12.78pcts；零食产品毛利率39.19%，同比+3.19pcts。2024Q2公司毛利率42.80%，同比+8.59pcts，环比+1.66pcts；净利率12.06%，同比+1.59pcts，环比-1.5pcts。2024年上半年，公司销售费用/管理费用，同比+43.66%/+59.35%；销售费用率/管理费用率分别为19.04%/5.81%，同比+3.5pcts/+1.5pcts；受到公司自有品牌收入和直销渠道占比增加，导致公司相应业务宣传费和销售服务费增加。 维持公司“增持”投资评级。公司业绩受到海内外业务的双轮驱动，考虑到2024年宠物食品出口数据的回暖和国内市场的快速增长，维持公司盈利预测，预计2024/2025/2026年可实现归母净利润分别为5.53/7.13/8.70亿元，EPS分别为1.38/1.78/2.18元，当前股价对应PE为33.53/25.99/21.31倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到未来行业和公司的潜在成长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、渠道拓展不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 核心观点： 事件：公司发布2024年中期报告。24H1公司营收24.27亿元，同比+17.48%；归母净利润为3.08亿元，同比+49.92%；扣非后归母净利润为2.91亿元，同比+42.28%。其中24Q2公司营收13.29亿元，同比+14.48%；归母净利润1.60亿元，同比+32.64%；扣非后归母净利润为1.53亿元，同比+26.83%。 24Q2公司收入稳增长，毛利率提升显著。24H1公司业绩增长的主要原因包括自有品牌收入增加、直销渠道销售占比增加、主粮产品毛利率显著提升等。24H1公司综合毛利率42.05%，同比+7.84pct；期间费用率为25.76%，同比+4.66pct。24Q2公司综合毛利率42.80%，同比+8.59pct；期间费用率为27.34%，同比+6.44pct。 自有品牌618战绩亮眼，发布汪臻醇品牌布局高端狗粮赛道。公司自有品牌业务处于战略核心地位，麦富迪、弗列加特等自有品牌知名度持续提升。从24年618战绩来看，弗列加特全网销售额超1亿元，同比增长超230%，在天猫、抖音、京东等平台均有翻倍级增长；麦富迪、弗列加特等自有品牌合计销售额突破4.7亿元，同比增长超40%，其中barf、双拼粮、羊奶肉等爆品系列均有优异表现。此外，24H1公司新设汪臻醇品牌，与弗列加特同产线生产，目前其天猫旗舰店拥有2款主粮和1款零食产品，公司进一步拓展在高端狗粮赛道的自有品牌布局，或成为未来新增长点。 主粮毛利率提升显著，电商平台直销收入高增长。分产品来看，24H1公司主粮、零食分别实现收入11.99亿元、11.94亿元，同比+18.45%、+17.32%；占总营收的比分别为49.4%、49.2%；毛利率分别为44.70%、39.19%，同比+12.78pct、+3.19pct。分渠道来看，公司在境内已实现线上线下全渠道运行格局，其中线上业务规模呈上升趋势，直销占比增加。24H1公司在阿里系/抖音平台、京东/拼多多等平台分别实现直销收入6.07亿元、2.60亿元，同比+50.71%、+92.67%；占主营收入比例为25.10%、10.75%，同比+5.54pct、+4.20pct。未来公司将通过线下渠道引导消费者，线上渠道满足复购便利需求，进一步提升公司业绩。 投资建议：公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌业务增速亮眼，代工业务规模扩张中，在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容档势，公司未来业绩高弹性增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为1.42元、1.79元，对应PE为34、27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险：产品销量不及预期的风险：汇率波动的风险：贸易摩擦的风险

     乖宝宠物(301498) 事件：公司发布24H1业绩，实现营收24.27亿元/+17.48%，归母净利润3.08亿元/+49.92%，扣非归母净利润2.91亿元/+42.28%。24Q1/24Q2分别实现营收10.97/13.29亿元，同比+21.33%/+14.48%，归母净利润1.48/1.60亿元，同比+74.49%/+32.64%，扣非归母净利润1.38/1.53亿元，同比+64.45%/+26.83%。 点评： 24H1宠物食品及用品实现收入24.16亿元/yoy+17.43%，毛利率42.09%/+7.88pct。具体分产品，主粮实现收入11.99亿元/yoy+18.45%，毛利率44.70%/yoy+12.78pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入11.94亿元/yoy+17.32%，毛利率39.19%/yoy+3.19pct。我们预计毛利率的提升主要来自高毛利的直销渠道快速增长、收入占比大幅提升。 渠道与品牌形成共振：1）公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著。24H1电商直销收入8.66亿元/yoy+61.24%，占主营业务收入的35.85%，占比提升10pct，总订单笔数1098万笔，单笔订单平均收入79元。电商主要平台中，阿里系&抖音平台直销收入6.07亿元，同增50.7%，占主营业务收入的25.1%，占比提升5pct，订单数672.7万笔，单笔订单平均收入90元。2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利：①麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅；②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。 自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。24H1综合毛利率42.05%，同比提升7.84pct。24H1公司期间费用率25.76%/yoy+4.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.03%/5.83%/1.58%/-0.67%，同比分别+3.47/+1.53/-0.18/-0.16pct，其中销售费用率提升主要系发展自有品牌业务带来的直销渠道收入占比增加，相应的推广费用及销售服务费增加；管理费用率提升主要系工资薪酬及咨询服务费增长。虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率的提升，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，公司盈利能力显著改善。 我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润5.97/7.35/8.62亿元，同增39%/23%/17%，对应8月27日收盘价PE分别为31/25/22X。 风险因素：行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 投资摘要 宠物食品方兴未艾，市场规模稳步增长。宠物食品是养宠的刚性需求，贯穿宠物全生命周期，具有复购性高、黏性强、产品更新换代较快等特点，也是宠物行业最大细分市场。据Statista数据，2023年全球宠物食品市场规模1436亿美元，2018-2023年CAGR约10.1%，属于增速较高的消费品领域。宠物食品市场的发展与经济水平紧密相关，近年来我国人均收入水平提升带动宠物食品市场规模增长，据历年中国宠物行业白皮书数据，中国宠物食品行业市场规模从2012年的157亿元增长到2023年的1461亿元，CAGR达22.5%，显著高于美国、日本等发达国家。随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，德勤中国预测，2022-2026年我国宠物食品市场规模仍将以17%的CAGR稳步增长。 海外市场代工起家，自有品牌快速发展。乖宝宠物成立于2006年，以海外宠物食品代工起家，乘国内宠食发展之风，同时基于多年服务国际客户所积累的研发/生产/质控优势，公司于2013年起陆续推出的“麦富迪”、“弗列加特”等主品牌快速发展，形成海外代工+自有品牌双轮驱动的发展格局。截至2023年，公司产品涵盖宠物零食、主粮、保健品等全品类，营收规模43亿元位居国内宠物行业上市公司之首。据Euromonitor数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，位列国产品牌市占率第一，由于宠物主更换宠物食品品牌的成本较高，已树立品牌优势的头部企业在竞争中具备先发优势。我们认为，随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提高，公司市场份额有望进一步扩大。 紧抓渠道变革红利，线上线下融合互补。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，我国消费者更倾向于电商渠道。近年来我国宠物食品线上电商渠道发展迅速，据Euromonitor数据，2015-2022年我国宠物食品在电商流通渠道占比从31.4%提升至62.9%。公司紧抓渠道变革红利，一方面通过泛娱乐化的品牌营销等方式持续提升品牌知名度，另一方面携手主流电商平台，确保产品广泛触达目标消费者，实现了线上业务的爆发式增长，直销收入从2020年的3.22亿元增长至2023年的12.36亿元，CAGR高达56.57%，品牌综合排名连续多年618期间位列多个电商平台第一。同时，线下深入覆盖各省市专业零售终端，实现了线上线下的深度融合与高效互补。 研发保障品质领先，产品品类不断进化。宠物食品作为一种快消品，产品更新换代较快，消费升级和需求多元化也使得消费者更加注重产品品质并为高性价比的产品买单。公司早期从事代工业务，加工制造经验丰富，与海外品牌相比具有成本优势，同时也始终坚持以创新开拓市场，积极投身于犬猫基础研究，截至23年底共获境内授权专利317项，2023年研发费用超7000万元，近3年研发费用CAGR为18.49%，均处于行业领先位置。此外，公司善于捕捉行业趋势，从犬猫零食到主粮，在主粮赛道抓住天然粮品类红利，打造差异化产品，不断拓展产品品类，实现了主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。 投资建议 我们认为，公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司的市场份额也有望进一步扩大。我们预计公司24-26年营业收入分别为54.41/65.96/75.58亿元，同比增速分别25.75%/21.22%/14.58%；归母净利润分别为5.73/7.04/8.23亿元，同比增速分别为33.52%/22.93%/16.87%。对应PE31/25/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦风险。

     乖宝宠物(301498) 公司发布上市以来的首次股权激励草案： 对象&价格：激励对象涵盖计划时任公司（含控股子公司、分公司）董事、高级及中高层管理人员、董事会认为需要激励的其他人员（不包括独立董事、监事）在内的共计9人，授予价格25.93元/股。 激励规模：不超过217.7万股限制性股票，约占本激励草案公告日总股本（40,004.45万股）的0.544%，其中首次授予214.17万股（占股本的0.535%和授予权益的98.38%）。 业绩考核：以2023年为基数，首次授予对2024-2026年的业绩考核要求为：1）收入端，三年依次增长19%/42%/68%，即每年同比增长19%，2）利润端，三年依次增长21%/39%/59%，即同比增速依次为21%/18%/17%。 同日公司发布2024-2026年绩效考核方案：实施对象为中高层管理和业务骨干，业绩考核目标及系数确定与股权激励草案一致，达成目标后提取当年净利润不超过15%作为激励奖金。 相关费用对公司利润影响可控，长足巩固团队积极性和凝聚力：股权激励首次授予对应摊销总费用为5844.58万元，2024-2027年分别摊销1242.94/2516.13/1502.71/582.81万元，绩效奖金则会作为当年度的管理费用提取。以2023年净利润4.3亿元为基数，要在扣除激励相关费用后达成净利润5.2/6.0/6.8亿元的目标，假设绩效考核奖金占扣除前利润的11%-13%，估算扣除前的未来三年净利润约6/7.2/8亿元，最终股权激励摊销费用占比约为2%/4%/2%，绩效奖金占比约13%-15%，整体影响可控。我们认为，本次两大激励计划旨在与核心骨干分享公司快速发展的成果，尽管在短期中对利润有所削薄，但长期中有利于巩固员工凝聚力和团队稳定性，有效激发核心团队积极性，提高经营效率。 投资建议：公司紧抓线上及自主品牌成长风口，近年来业绩快速成长，此次激励重在与核心团队分享成果，巩固团队凝聚力和积极性，保障业务的持续动能，预测2024-2026年公司营业收入分别为54/66/79亿元，未来三年归母净利润5.6/7.0/8.7亿元，对应EPS（摊薄）1.40/1.75/2.18元，当前股价对应PE为36/29/23倍，给予“买入”评级。 风险提示：国内渗透率提升不及预期；海外需求疲软；材料成本及费用高增超预期；竞争大幅加剧等

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：股权激励及绩效激励计划公布，彰显公司高增长目标。2024年7月6日，乖宝宠物公布激励机制：（1）业绩目标较高：以2023年为基数，2024年-2026年公司营业收入增长目标分别为19%/42%/68%（即同比19%/19%/18%），净利润目标为21%/39%/59%（即同比21%/15%/14%）；（2）覆盖范围广，全流程全方位调动团队积极性，股权激励覆盖公司董事及中高层管理人员9人，其中授予公司总裁及董事杜士芳71.75万股，业绩激励还覆盖了核心骨干人员，总授予股本达到217.7万股；（3）超额业绩目标激励，激励对象当年实际获得的奖金额度=个人当年计划获得的奖金额度×公司层面考核系数×个人层面考核系数，总计划以不超过归母净利润的15%作为激励奖金总额，公司考核系数X①若营收/归母净利目标均完成则为100%；②若营收或归母净利目标完成则为70%；③若营收/归母净利目标均未完成则为0%。本次激励计划摊销总费用为5844.58万元，24-27年摊销1242.94万/2516.13万/1502.71万/582.81万。 618大促：双品牌全网高增长，持续取代国际份额。两品牌总计全网销售超4.7亿/+40%，（1）麦富迪一骑绝尘，继续全平台领跑，618品牌战报显示，麦富迪2021-2024年持续获得天猫宠物品牌综合排名、抖音宠物品牌综合排名第1名，本次位列拼多多平台品牌综合榜第1、京东平台第2，其中barf系列全网GMV超4430w、同增126%，双拼粮/羊奶肉GMV超3200万/1930万；（2）弗列加特增长强劲，高端赛道持续取代，今年618榜单弗列加特位居天猫平台品牌综合排名第8名，相比于23年双十一前进11名；抖音平台排名第五，前进两名，全网销售额超1亿/+230%，其中，天猫超6900万/+320%，抖音超2500万/+143%。 高端国产替代未来可期，全产品矩阵快速增长。行业方面，宠物赛道依然为高增长赛道，具备高复购、高敏感、强黏性等特点，且国货品牌根据产品性价比逐步实现国产替代。乖宝宠物打造多品牌矩阵，包括麦富迪、弗列加特、Waggin’Train，近期新推出高端狗粮品牌汪臻醇，提倡极简、低敏的喂养方式。根据久谦数据，24年1-5月，公司旗下品牌取得了较快的增长，其中高端品牌弗列加特增长更快，全平台同比增长147%，麦富迪同比增长12%，电商渠道持续高增长。 投资建议：公司是国内宠物食品赛道龙头，有望借助完善的产品矩阵享受行业高成长红利完成国产替代，延续高增趋势，麦富迪持续扩展品牌力，第二品牌弗列加特大促排名持续提升。我们预计24-26年营收为53.13/64.48/77.44亿，归母净利润为5.59/7.00/8.75亿，同增30.3%/25.3%/25.0%，对应PE分别为36.2X/28.9X/23.1X，维持“买入”评级。 风险提示：宠物行业竞争加剧，品牌发展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：2024年7月5日，公司发布《第一次限制性股票激励计划（草案）》、《绩效考核激励机制》公告。本次股权激励拟向9名高层及中层管理人员以25.93元/股的价格授予不超过217.7万股限制性股票，占当前总股本的0.544%，首次授予214.17万股，摊销总费用5844.6万元，24-27年分别摊销1243、2516、1503、583万元，业绩考核目标为24-26年的营收在23年基础上增长不低于19%、42%、68%，净利润增长不低于21%、39%、59%。此外，《绩效考核激励机制》公告中表示，24-26年若公司业绩考核目标达成，则提取不超过当年归母净利润15%的金额作为激励奖金。 本次方案为公司上市后首次股权激励，覆盖了公司部分核心骨干，将进一步激发员工积极性。激励的9名对象中杜士芳为公司董事、总裁、营销总监，其余8位也均为公司的核心骨干，此前均未持有公司股份或者持有量很少。自有品牌是公司业务重点，当前仍在快速发展阶段，通过股权激励与核心员工深度绑定，将进一步激发公司活力。 业绩考核目标上，24-26年营收复合增速约为19%，24年净利增速为21%，25-26年复合增速约15%。业绩考核目标不构成业绩承诺，公司基于宏观经营环境和公司所处行业发展情况，并综合考虑了未来原材料成本、汇率等不确定性因素，制定了一个相对合理的业绩考核目标，能够有效发挥股权激励计划对员工的激励作用。 计提不低于超过15%归母净利润作为激励奖金，会相应增加管理费用，但我们认为对业绩亦是正向影响。一方面，大比例的计提激励奖金同样能够激发员工积极性，增强员工对公司持续、健康发展的使命感和责任感，有利于主营业务的稳步发展；另一方面，今年原材料鸡肉价格持续低迷、汇率持续高位都对公司业绩有正向影响，所以即使计提激励奖金和股权激励费用，不改变前期业绩预期。 投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，主品牌麦富迪基于强大的线上精细化运营和市场洞察持续推出系列新品，高端猫粮品牌弗列加特维持高速增长，近期公司发布高端犬粮品牌汪臻醇，补齐了高端犬粮市场的品牌矩阵。我们维持前次业绩预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为52.41/64.55/78.64亿元，归母净利润分别为6.15/8.02/10.42亿元，当前股价对应PE分别为34.4/26.4/20.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国内市场竞争加剧、品牌推广不及预期、研究报告中使用的数据或信息更新不及时等风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：7月5日公司发布激励计划：①股权激励：拟向激励对象授予权益共217.7万，占总股本0.544%，首次授予激励对象9人，包括董事、总裁、中高层管理人员。本次股权激励计划有3个归属期（登记完成日起的1/2/3年），各期行权比例分别为20%/30%/50%；②绩效激励：作为现有薪酬管理制度之补充，激励对象为公司高管、关键岗位的中高管及核心骨干等。 公司业绩叠加个人绩效考核，激励完善全面。本次股权/绩效激励考核方式为公司层面叠加个人层面考核，即激励对象当年获得的限制性股票数量/奖金额度=个人当年计划归属的限制性股票数量/奖金额度×公司层面考核系数×个人层面考核系数。我们认为本次激励计划涉及核心骨干，激励机制考核指标全面，有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，有效激发核心团队的积极性。 以营收/归母净利为指标，根据业绩完成情况确定公司层面考核系数。公司针对营收/归母净利分别设置考核目标，以23年为基数，2024-2026年营收增长不低于19%/42%/68%（相当于同增19%/19%/18%），净利润增长率不低于21%/39%/59%（相当于同增21%/15%/14%），对应24-26年收入/归母净利CAGR分别为19%/17%。根据当年业绩目标完成情况确定公司层面考核系数X：①若营收/归母净利目标均完成，X=100%。②若营收或归母净利目标完成，X=70%。③若营收/归母净利目标均未完成，X=0%。 费用摊销上看，2025年股权激励摊销费用较大，后续逐步降低。①股权激励：假设授予日为2024年8月上旬，首次授予数量对应摊销总费用5845万元，2024-2027年分别摊销1243/2516/1503/583万元。②绩效激励：提取归母净利不超过15%作为激励奖金总额，计入当年成本费用。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展，本次发布限制性股权激励及绩效激励，有望充分调动核心人才积极性。我们维持公司2024-26年归母净利润预测5.5/7.3/9.2亿元，对应PE分别为38/29/23X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。