乖宝宠物(301498) 投资要点 产能：产销同步高增，国内外前瞻布局支撑长期份额提升 公司持续推进国内、泰国及新西兰产能布局，2020-2025年产量由9.76万吨增至28.06万吨，产销率长期维持高位；随着10万吨高端宠物食品项目、30万吨高端宠物主粮项目及新西兰项目陆续投产，公司产能规模及产品覆盖进一步提升，有望为收入增长及市场份额提升提供支撑。 盈利：生产端降本增效，品牌投入短期压制利润空间 公司单位生产成本持续优化，推动毛利率持续改善；但随着自有品牌扩张，公司持续加大营销及销售投入，2025年单位期间费用升至0.73万元/吨，短期对净利率形成一定压力，后续伴随收入规模扩大及费用效率提升，盈利能力有望逐步修复。品牌：自有品牌持续扩张，业务结构优化驱动盈利能力改善公司持续由境外OEM/ODM向境内自有品牌驱动转型，随着高毛利境内品牌业务占比持续提升，公司整体盈利能力有望进一步改善。 管理：股权激励绑定核心团队，低杠杆高周转夯实经营基础 公司通过2024、2025年两期股权激励覆盖销售、电商运营、品牌及产品等核心人员，强化核心团队与公司业绩的利益绑定；同时2023-2025年资产负债率均低于主要同行，平均为16.3%，总资产周转率平均达1.25次，呈现低杠杆、高周转特征，为公司持续扩产及业务增长提供稳健的财务基础。 盈利预测 预计2026-2028年公司营业收入分别为77.11、90.23、109.28亿元，同比增长13.9%、17.0%、21.1%；归母净利润分别为4.32、6.25、8.58亿元，同比-35.9%、+44.7%、+37.4%，对应EPS分别为1.08、1.56、2.14元。2026-2028年PE分别为34.5/23.8/17.4倍，ROE分别为8.8%/11.8%/14.8%。基于公司长期成长逻辑及盈利修复预期，维持“买入”评级。

     乖宝宠物(301498) 内外因素影响短期业绩 2026年上半年，公司实现营业收入35.43亿元，同比增长10.01%；实现归母净利润1.91亿元，同比下滑49.57%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下滑48.17%。利润端短期承压，主要今年上半年公司经营受人民币兑美元汇率波动、海外关税政策调整及主要原材料价格变动等外部因素影响，同时，国内自有品牌业务处于战略性结构调整阶段，公司主动剥离低质低效流量，导致自有品牌短期增速承压。 品牌建设打磨长期竞争力 公司持续深化自主品牌战略布局，逐步向“科研驱动、高端矩阵、专业健康”方向升级。26年上半年公司销售费用同比增长26.43%至8.60亿元，销售费用率由21.1%提升至24.3%。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，2020至2025年连续六年蝉联天猫综合排名第一。渠道方面，渠道结构持续优化，直销渠道占比提升。公司线上直销业务收入达14.52亿元，同比增长19.98%，占主营业务收入比重从去年同期的37.73%提升至41.17%。直销模式占比的提升，有利于公司直接触达消费者、沉淀用户资产，并改善长期盈利能力。收入方面，公司预计下半年自有品牌增速会高于上半年，随着流量结构与渠道结构调整逐步到位，2026年下半年乃至2027年，自有品牌收入增速会实现高于行业大盘的增速。分品类看，主粮业务实现收入23.32亿元，同比增长23.87%，延续强劲增长势头，公司战略重心向高复购、高壁垒的主粮品类持续倾斜。我们认为，宠物食品行业进入高质量发展阶段，公司坚定不移地推进品牌化和创新驱动战略，将为其构筑长期护城河提供关键支持。 投资建议 乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。宠物食品赛道有望延续成长和格局优化，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，坚持战略、抓住机遇。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.9亿元、7.7亿元、9.5亿元，EPS分别为1.47元、1.93元、2.38元，维持“买入”评级。 风险提示 宠物消费不及预期、食品安全等风险。

     乖宝宠物(301498) 事件描述 公司披露2026中报。26H1公司实现收入35.43亿元/同比+10.01%，归母净利润1.91亿元/同比-49.57%，扣非归母净利润1.90亿元/同比-48.17%；其中26Q2实现营业收入18.99亿元/同比+9.10%，归母净利润0.67亿元/同比-61.38%，扣非归母净利润0.66亿元/同比-60.80%。 事件点评 收入平稳增长，高端品牌战略成效显著。分产品来看，26H1公司主粮收入23.32亿元，同比+23.87%；零食收入11.59亿元，同比-10.43%。分渠道看，线上直销渠道收入14.52亿元，同比+19.98%，营收占比41.17%，提升3.44pct；其中阿里/抖音平台收入10.47亿元，同比+18.38%，营收占比 29.69%，提升2.11pct。公司品牌矩阵完善、定位明确，包括K9（超高端）、康弗（处方粮）、弗列加特（高端）、麦富迪（大众基本盘）、霸弗/奶弗（细分人群）、营养森林/佰萃（平价）。根据Euromonitor，2015-2025年麦富迪国内市占率从2.4%提升至6.3%，已位列国产品牌市占率第一；弗列加特完成品牌2.0升级，推动高端猫粮从“比原料、比含量”迈入“比营养利用率、比实证结果”的新阶段；2026年5月20日，公司正式发布专业临床营养品牌康弗及首批产品，以“教育＋产品＋工具”的医粮协同模式，打通专业知识、临床应用与营养解决方案之间的链路。 短期业绩承压，系公司战略投入增加和外部因素共同作用所致。26H1公司销售毛利率和净利率40.11%/5.38%，同比分别-2.67pct/-6.37pct。产品端，主粮和零食毛利率因原材料成本、固定资产折旧、汇率等因素有所下滑，其中主粮和零食毛利率分别为42.57%/35.24%，同比分别-3.66pct/-2.24pct。费用端，销售费用因新品孵化、品牌投入、直销比例提升有所增加，26H1销售费用8.6亿元/yoy+26.43%，销售费用率达到24.28%，同比+3.16pct；财务 费用端率1.01%/+1.38pct，主要是汇兑损失0.31亿元/同比增加0.39亿元。 推出可转债融资方案，为长期发展奠定基础。本次发行募集资金总额不超过11亿元，扣除发行费用后，将用于以下项目：年产30万吨高端宠物主粮食品项目、智能仓储及数智化分拣中心项目、数智化运营与决策平台建设项目以及补充流动资金。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.5元（含税），合计拟派发现金红利1.00亿元（含税），占归母净利润的比例为52.47%。 投资建议 宠物食品行业竞争加剧，公司正处在结构升级的关键攻坚期，公司以高质量市占率为目标，短期增加营销、研发、资本开支等投入，本质是为了实现新一轮增长，看好公司长期投资价值。短期业绩承压，下调盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为4.30\6.09\7.39亿元，对应公司8月31日收盘价38.27元，2026-2028年PE分别为35.7\25.2\20.7，维持“增持-A”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险；自有品牌增长不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；全球贸易摩擦加剧的风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：公司发布2026年半年度报告，2026年上半年实现营业收入35.43亿元，同比+10.01%；实现归母净利润1.91亿元，同比-49.57%。短期利润波动，主要受汇率波动、38.27关税政策以及原材料价格变化等影响，以及自有品牌进行战略调整，长期发展稳健向好。 主粮业务引领增长，自有品牌市占率持续提升。分产品看，2026年上半年公司主粮收入31.42%23.32亿元，同比+23.87%，收入占比提升至65.8%，成为增长核心，毛利率42.57%，同3.27比-3.66pct；零食收入11.59亿元，同比-10.43%，毛利率35.24%，同比-2.24pct。分渠道4.06看，2026年上半年公司直销收入14.52亿元，同比+19.98%，收入占比提升至41.17%，电商渠道结构持续优化。其中，阿里系、抖音平台实现直销收入10.47亿元，同比+18.38%。根据欧睿，2015-2025年公司自有品牌“麦富迪”国内市占率从2.4%提升至6.3%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。随着战略结构调整到位，预计自有品牌下半年至明年将保持高于行业平均的增速水平，市占率继续提升。 外销业务短期承压，中长期具备增长动能。2026年上半年公司外销业务承压，一方面受高基数及关税调整的影响，另一方面公司主动调整客户结构、产品结构，从传统肉干类产品向高附加值新品类拓展。依托泰国三期产能爬坡、研发中心建设提升履约与ODM能力，预计公司外销收入全年同比回正。公司外销业务实施多元化布局，2025年开始积极拓展欧洲市场，以降低对美国单一市场的依赖，2026年上半年欧洲区收入增速超20%。公司新西兰产能项目已进入招标评标阶段，预计今年下半年启动施工、2028年下半年一期投产，投产后将有助于构建高端供应链壁垒。 盈利短期波动，下半年有望改善。2026年上半年公司整体毛利率40.11%，同比-2.67pct。上半年公司销售费用8.6亿元，同比+26.43%，销售费用率24.28%，同比+3.15pct。主要由于行业竞争加剧、业务推广费增加。上半年财务费用0.36亿元（去年同期为-0.12亿元），主要由于美元兑人民币汇兑损失增加。整体来看，公司上半年压力集中释放，预计下半年净利润将逐步改善。 投资建议：鉴于汇率波动、关税政策以及原材料价格变化等风险，以及公司自有品牌战略的调整，我们调整2026-2028年盈利预测，我们预计2026-2028年归母净利润分别为4.39/6.14/8.18亿元（2026-2028年前值分别为7.55/9.14/10.95亿元），对应EPS分别为1.1/1.53/2.04元（2026-2028年前值分别为1.89/2.28/2.73元），对应当前股价PE分别为35/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、关税政策调整风险、汇率风险、市场竞争加剧风险。

     乖宝宠物(301498) 2026年8月26日，公司披露2026年中报，26H1实现营收35.43亿元，同比+10.01%；归母净利润1.91亿元，同比-49.57%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-48.17%。其中，26Q2实现营收18.99亿元，同比+9.10%；归母净利润0.67亿元，同比-61.38%；扣非归母净利润0.66亿元，同比-60.80%。收入增长稳健，受汇率、原材料价格、品牌投放等影响，盈利阶段性承压。 经营分析 主粮延续增长势头，线上直销占比提升。（1）分产品看，26H1主粮/零食分别实现收入23.32/11.59亿元，同比+23.87%/-10.43%，主粮延续增长势头。（2）分渠道看，26H1线上直销实现收入14.52亿元，同比+19.98%，收入占比提升至41.17%。 受汇率、原材料价格、品牌投放等影响，盈利阶段性承压。26H1公司毛利率40.11%，同比-2.67pct，受汇率、原材料价格等外部因素影响，毛利率有所回落，但仍保持在相对较高位置。随产能进一步拓展，结合外部原料价格、竞争因素影响，预计毛利率将回归正常的合理区间。费用层面，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.16/+0.41/-0.42/+1.38pct，销售费用率提升主要由于行业竞争加剧，财务费用率提升主要受汇兑影响所致。 内销自主品牌知名度持续提升，外销泰国产能爬坡&多元客户拓展。境内自有品牌方面，公司将围绕宠物全生命周期需求深化品牌矩阵，希望实现市占率的提升。外销方面，公司将依托泰国三期产能爬坡及研发中心建设提升履约与ODM能力，推动多元化区域客 户拓展，主动减少低毛利、高关税风险订单，拓展高附加值新品类和大客户全链路服务，并加强汇率管理。 盈利预测、估值与评级 公司坚守基本盘，深化高端化，追求高复购和长效盈利，通过品牌矩阵分工、人群资产闭环运营穿越周期。预计26-28年归母净利润分别为4.41/6.11/7.59亿元，同比-34.55%/+38.66%/+24.28%。当前股价对应PE估值为35/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；国内市场竞争加剧；原材料价格波动。

     乖宝宠物(301498) 主粮高增引领结构升级，高端产能布局夯实长期成长，维持“买入”评级公司发布2026年中报，2026H1公司实现营收35.43亿元，同比+10.01%，归母净利润1.91亿元，同比-49.57%。2026Q2营收18.99亿元，同比+9.10%，归母净利润0.67亿元，同比-61.38%。2026H1公司毛利率40.11%，同比-2.67pct，净利率5.38%，同比-6.37pct。公司同时发布2026年中期分红预案，拟向全体股东每10股派现2.5元（含税），合计拟派现1.00亿元（含税）。受2026H1原材料成本上行及汇率波动影响，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.31/6.03/8.22（2026-2028年原预测分别为7.30/8.75/11.20）亿元，对应EPS分别为1.08/1.51/2.05元，当前股价对应2026-2028年PE为35.9/25.7/18.8倍。公司营收延续增长加大推广投入，品牌驱动战略成绩亮眼，维持“买入”评级。 主粮引领结构升级，线上直销渠道高增 2026H1宠物食品及用品共收入35.27亿元，同比+9.96%，毛利率40.14%，同比-2.69pct，公司主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联6年天猫综合排名第一。分产品看，2026H1主粮收入23.32亿元，同比+23.87%，毛利率42.57%，同比-3.66pct；零食收入11.59亿元，同比-10.43%，毛利率35.24%，同比-2.24pct。主粮收入占比提升至65.82%，同比+7.36pct。分渠道看，2026H1公司通过第三方平台直销的营业收入14.52亿元，同比+19.98%，占主营业务收入比重41.17%，同比+3.44pct，其中阿里系及抖音平台直销收入10.47亿元，同比+18.38%，占主营业务收入比重29.69%，同比+2.11pct。 研发成果积累，高端主粮产能蓄势放量 2026H1公司研发投入0.39亿元，同比-20.39%，上半年发表学术论文5篇；提报专利申请25项，其中发明专利18项，实用新型及外观专利7项；授权专利2项，其中发明专利1项，实用新型专利1项；获得数据知识产权6项，承担山东省企业技术创新项目2项。公司推进智能仓储及数智化分拣中心、新西兰高端宠物食品项目以及年产30万吨高端宠物主粮食品项目，同时已有年产10万吨高端宠物食品项目持续建设，为后续主粮业务扩张及高端产品放量储备产能。 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布2026年半年度报告。26H1公司实现收入35.43亿元（同比+10.0%），归母净利润1.91亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润1.90亿元（同比-48.2%）；26Q2实现收入18.99亿元（同比+9.1%），归母净利润0.67亿元（同比-61.4%），扣非归母净利润0.66亿元（同比-60.8%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。 主粮产品增长稳健，零食产品有所承压，自有品牌表现亮眼。分品类看，26H1公司主粮/零食/保健品及其他产品分别实现营收23.3/11.6/0.4亿元，分别同比+23.9%/-10.4%/+16.7%，主粮/零食产品毛利率分别为42.6%/35.2%，分别同比-3.7pct/-2.2pct。26H1公司通过线上平台（阿里系、抖音平台）直销实现收入10.5亿元，同比+18.4%，彰显自有品牌增长势能。跟据Euromonitor数据，2015-2025年公司自有品牌“麦富迪”国内市占率从2.4%提升至6.3%，位列国产品牌市占率第一；旗下平价定位品牌“佰萃”快速成长，根据蝉妈妈数据，我们预计佰萃品牌抖音平台销售指数（非实际销售额，或存在误差仅供参考）4-6月分别同比+143%/+31%/+93%。我们认为国内宠物食品市场已进入快速增长期，未来市场竞争未来将从单纯价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争。公司高度重视自有品牌建设，已打造具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，并形成一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，未来自有品牌成长潜力可观。 海外产能布局持续推进，有望强化代工业务韧性。公司在泰国持续推进生产基地建设，在提高原材料品质的同时有效降低贸易摩擦潜在风险，有望强化代工业务韧性。我们认为公司多年经营形成的供应链管理能力，可快速响应市场需求，高效灵活组织生产，缩短生产周期。同时公司对不同季节的市场需求进行预测，确定市场策略，安排生产采购计划，降低库存成本，未来有望在激烈市场竞争中强化竞争优势。 盈利能力有所承压，期待通过运营优化、策略调整持续修复。26H1公司毛利率为40.1%（同比-2.7pct），期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为24.3%/5.8%/1.0%，分别同比+3.2pct/+0.4pct/+1.4pct，我们认为销售费用提高主要系以自有品牌为主的营销推广投入增加所致，财务费用提高主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。26Q2公司实现毛利率38.8%（同比-5.0pct），期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为26.1%/6.3%/0.9%，分别同比+2.2pct/-1.0pct/+1.2pct。公司未来持续推动数字化转型，通过“消费者资产平台”、“消费者声音洞察平台”等工具优化运营，调整营销策略，我们看好后续盈利能力修复。营运能力方面，公司26H1存货周转天数约78.6天，同比增加约1.2天；现金流方面，公司26H1实现经营活动所得现金净额1.51亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/5.5/6.6亿元，PE分别为36.8X/28.2X/23.3X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

     乖宝宠物(301498) 报告关键要素: 复盘成熟市场，在宠物食品行业公司集中、品牌分散的竞争格局下，玛氏与雀巢凭借多品牌矩阵成长为全球龙头。我们认为，乖宝正沿着同样的路径率先跑通多品牌矩阵，2025年公司自有品牌营收达49.7亿元，麦富迪/弗列加特/霸弗同比分别+40%/+80%/+60%，主粮毛利率达45.5%；2026年拟受让K9Natural大陆品牌资产，进一步补齐超高端拼图，验证了“内孵+外购”持续扩容品牌矩阵的能力。当前，市场仍用“代工转型”的框架理解公司，我们认为低估了公司作为多品牌集团化龙头的实质。 投资要点: 营收增长迅速，盈利能力较强。2025年公司实现营收/归母净利润67.7亿元/6.7亿元，2020-2025年CAGR分别达27.4%/43.3%，且毛利率增长稳健，净利率维持行业高位，具备较强的盈利能力。 宠物食品总量慢牛+结构剧变，拥有品牌基因的龙头企业有望突围。我国宠物食品总量增速已逐步放缓，但从结构来看，仍处于从单品牌运营向多品牌矩阵化跨越的早期阶段。随着我国宠物食品市场集中度提升以及国货品牌认知升级这两大核心趋势加速汇聚，拥有品牌基因的龙头企业将获得绝佳的突围窗口。 自有品牌孵化能力强，品牌基因构筑公司核心壁垒。公司自有品牌孵化能力强，已形成包括麦富迪、弗列加特、汪臻醇、康弗在内的多层次的品牌矩阵。2025年自有品牌营收为49.7亿元，占总营收的73.4%，其中麦富迪营收同比增长40%以上，弗列加特增长80%以上，霸弗增长60%以上，为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司聚焦中国宠物需求，联合华大科技建设犬猫肠道微生物组数据库，构筑本土化创新壁垒，且已探索出一套有效的营销模式，通过泛娱乐化营销+多样化推广，公司自有品牌知名度持续提升，在主流电商平台销量均居于前列。 三重因素共振，公司经营有望迎来拐点。1）我们认为，随着公司自有品牌持续发展以及海外产能布局持续完善，美国关税政策对公司业绩影响最显著的阶段已经过去；2）在一级市场退潮、行业竞争维度切换、品牌整合窗口逐渐打开的当下，公司已通过收并购率先在超高端赛道完成品牌+产能的双重卡位，先发优势在品牌碎片化时代具备复利效应；3）公司正处于结构升级关键攻坚期，主粮高端化趋势有望持续深化。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入80.8/96.3/114.2亿元，归母净利润7.5/9.2/11.1亿元，对应PE为23.5x/19.1x/15.8x倍。公司为我国宠物食品行业龙头，自有品牌业务占比较高，品牌基因构筑竞争壁垒，应享有一定估值溢价，给予2026年30倍PE，对应目标价55.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：食品安全风险；收购整合风险；限售股解禁风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；关税变动风险。