敷尔佳(301371) 事件：公司发布24年三季报。24年Q1-3营收14.66亿，yoy+9.47%；归母净利5.14亿元，yoy-4.2%。24年Q3公司实现营收5.27亿，yoy+11.88%，归母净利1.73亿，yoy-5.16%。 24Q1-3毛利率81.65%，同比-0.7pct，24Q3毛利率82.07%，同比+0.5pct。24Q1-3销售费用同比增长38.50%，主要由于公司加大了宣传推广及电商渠道的投入；研发费用同比增长100.80%，公司正不断加大研发投入。 医美业务布局拓展，9月公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已通过伦理审查，并在黑龙江省药品监督管理局完成临床试验备案，已可以开展临床试验。该产品通过所含重组III型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用，改善皮肤状态，是公司首款浅层注射填充类产品，对公司开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及三季度业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.4/8.1/9.0（原7.9/8.6/9.6亿元），对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险

     敷尔佳(301371) 事件概述。敷尔佳发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，实现营业收入14.66亿元，同比+9.47%，实现归母净利润5.14亿元，同比-4.20%，实现扣非归母净利润4.90亿元，同比-6.71%。其中，24Q3，实现营业收入5.27亿元，同比+11.88%，实现归母净利润1.73亿元，同比-5.16%，实现扣非归母净利润1.66亿元，同比-9.03%。 24Q1-Q3毛利率同比缩减，随营销推广与研发投入，费用率有所上行。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为81.65%，同比-0.73pct；24Q3，毛利率为82.07%，同比+0.48pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.56%、4.30%、2.14%、-4.67%，分别同比+7.03、-0.46、+0.97、-0.98pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为36.30%、3.43%、2.95%、-4.42%，分别同比+7.69、-0.90、+1.98、+1.09pct。其中，24Q1-Q3，销售费用为4.92亿元，同比+38.50%，主要系公司持续加大宣传推广费以及电商渠道费用投入所致；研发费用为3136万元，同比+100.80%，主要系公司不断加大研发投入所致。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为35.03%，同比-5.00pct；24Q3，净利率为32.91%，同比-5.91pct。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，深化品牌知名度和铸造企业龙头地位。1）大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动医疗器械类业务市场地位持续提升。公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品，打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白、紧致、抗皱等多种功效产品。2023年，公司已拥有多个年销售额过亿元单品，包括白膜、敷尔佳清痘净肤修护贴、黑膜、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。24年8月，公司实现研发成果转化，上新10余款产品，包括应用超分子技术的重磅新品葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜、白池花籽盈润舒肌乳液面膜和流莹精粹水，以及公司自研的乳糖酸控油敛肤面膜等产品。医美产品布局方面，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验备案，后续可以启动临床试验；重组III型人源化胶原蛋白填充剂处于产品设计输入、小试阶段，未来有望丰富公司医美产品管线。2）线下深度布局，线上多平台打通。高度重视线下布局，已实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局；线上通过直销、经销等多样化方式落实到消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台全覆盖。3）持续加大研发投入，提升综合竞争力。上海分公司于24年6月15日正式投入使用，助力公司长期可持续发展，同时，公司持续深耕II、III类医疗器械，扩充产品线，重点开展皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。 投资建议：在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计24-26年公司实现营业收入21.33、23.59、25.95亿元，分别同比+10.3%、+10.6%、+10.0%；实现归母净利润7.14、7.83、8.54亿元，分别同比-4.7%、+9.7%、+9.0%，10月25日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险等。

     敷尔佳(301371) 事件：公司发布24年半年报。24H1营收9.4亿，yoy+8.17%；归母净利3.40亿元，yoy-3.71%，扣非归母净利3.24亿。24Q2公司实现营收5.31亿，yoy+7.06%，归母净利1.89亿，yoy-2.83%，扣非归母净利1.82亿。 营收拆分： 分渠道来看，①公司发力线上渠道，24H1线上营收4.72亿元，yoy+20.49%，其中直销达4.26亿元，yoy+29.15%，占比达45.38%&同增7.36pcts，成为增长主引擎，线上代销、经销营收0.46亿元，yoy-25.81%；②线下渠道营收为4.67亿元，yoy-1.91%，占比为49.74%。 分品类来看，24H1公司医疗器械类实现营收4.6亿元，同增14.65%，毛利率81.29%，同减4.56pct；化妆品类实现营收4.8亿元，同增2.68%，毛利率81.53%，同增0.93pct，医用敷料&功能性化妆品均衡发展。 成本方面，24H1毛利率81.41%，同降1.4pct；23Q2毛利率81.41%，同降1.52pct。 费用方面，24H1销售/管理/研发费用率分别为32.0%/4.8%/1.7%，同比+6.6/-0.2/+0.4pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别为31.6%/4.4%/1.8%，同比+4.6/+0.1/+0.7pct。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及上半年业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0亿元），对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险

     敷尔佳(301371) 事件 公司发布2024年中报：2024H1营收9.4亿元（同比+8.2%），归母净利润3.4亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润3.24亿元（同比-5.5%）。 2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加 2024H1营业收入增长主要系线上直销收入持续增长所致，净利润下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。2024H1综合毛利率81.4%（同比-1.4pct），销售费率32.0%（同比+6.63pct），管理费率4.80%（同比-0.2pct），归母净利率36.22%（同比-4.47pct）。 械品妆品齐发力，渠道广度与深度并进 1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性，公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”、“次抛精华液”等，满足消费者多元化的护肤需求。2）渠道端：公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时，公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外，公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升，维持“买入”评级 考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，我们预计公司2024-2026年收入分别为20.84/22.72/24.92亿元，对应增速分别为7.8%/9.0%/9.7%；归母净利润分别为7.56/8.19/8.97亿元，对应增速分别为0.9%/8.4%/9.5%；EPS分别为1.89/2.05/2.24元/股，以8月29日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为15.1x、13.9x、12.7x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争激烈的风险；线上渠道营销费用增加的风险；技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险

     敷尔佳(301371) 事件概述。公司于4月26日发布2023年年报及2024年一季报。2023年，实现营业收入19.34亿元，同比+9.29%；实现归母净利润7.49亿元，同比-11.56%；实现扣非归母净利润7.28亿元，同比-5.06%。24Q1，实现营业收入4.09亿元，同比+9.65%；实现归母净利润1.52亿元，同比-4.77%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比-5.34%。 24Q1营收延续增长态势，主要系化妆品与线上渠道增长带动。2023年，公司实现营收19.34亿元，同比+9.29%。1）分产品看，化妆品类实现营收10.83亿元，同比+19.92%，占收入比重为56.02%，同比+4.97pct；医疗器械类实现营收8.50亿元，同比-1.79%，占收入的比例为43.98% 2）分渠道看，2023年，线上渠道实现营收9.24亿元，同比+28.53%，占收入的47.76%，同比+7.15pct。其中，直销实现营收7.90亿元，同比+33.94%，代销、经销实现营业收入1.33亿元，同比+3.66%；线下经销渠道实现营收10.10亿元，同比-3.87%，占收入的比例为52.23%。 毛利率同比缩减，费用率有所上行。①毛利率端，2023年，毛利率为82.23%，同比-0.84pct，主要系产品结构与渠道结构变化所致。化妆品、医疗器械毛利率为80.26%、84.74%，同比+0.05、-1.32pct。24Q1，毛利率为81.41%，同比-1.24pct。②费率端，2023年，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为27.53%/4.67%/1.70%/-3.88%，分别同比+5.47/+1.98/+0.83/-2.35pct。其中，2023年，销售费用同比+36.44%，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用同比+89.74%，主要系增加房屋及设备折旧费、物业费、购买办公家具及厨房设备等低值易耗品、新招聘人员等导致；财务费用为-0.75亿元，主要系货币资金增长带动利息收入的增长所致；研发费用同比+112.88%，主要系公司不断加大研发投入所致。24Q1，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为32.62%/5.36%/1.48%/-6.23%，分别同比+9.26/-0.66/+0.03/-3.47pct，销售费率上行主要系24Q1公司持续加大宣传推广费用以及电商渠道费用投放所致。③净利率：基于毛利率与费率情况，2023年，净利率为38.76%，同比-9.13pct；24Q1，净利率为37.09%，同比-5.62pct，主要系线上销售占比增长带动销售费用增长且公司北方美谷基地启用以及持续提升研发投入所致。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，深化品牌知名度和铸造企业龙头地位。①大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动医疗器械类业务市场地位持续提升。公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白、紧致、抗皱等多种功效产品。2023年，敷尔佳拥有5个销售额过亿的单品，分别为医用透明质酸钠修复贴（白膜）、敷尔佳清痘净肤修护贴、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。目前多款原料与产品处在研发阶段，医美产品布局方面，目前有2款胶原蛋白填充剂和2款微球填充剂正在研发，其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维处于产品中试生产阶段，重组III型人源化胶原蛋白填充剂处于产品设计输入、小试阶段；细菌纤维素基组织工程支架材料的关键制备基数与左旋乳酸负载胶原蛋白功能性多空球形填充材料开发均处于研究阶段，未来有望丰富公司医美产品管线。②线下深度布局，线上多平台打通。高度重视线下布局，已实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局；线上通过直销、经销等多样化方式落实到消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台全覆盖。③多维度精准营销布局，保持强品牌力。从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销高效提升品牌知名度。 发布2023年度利润分配预案。公司拟向股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元（含税），现金分红比例达53.39%。 投资建议：在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计24-26年公司实现营业收入21.76、24.41、27.20亿元，分别同比+12.5%、+12.2%、+11.4%；实现归母净利润8.50、9.53、10.66亿元，分别同比+13.5%、+12.1%、+11.8%，4月26日收盘价对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预期等。

     敷尔佳(301371) 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收19.34亿元（同比+9.3%），归母净利润7.49亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润7.28亿元（同比-5.1%）；2024Q1营收4.09亿元（同比+9.7%），归母净利润1.52亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润1.42亿元（同比-5.3%）。 收入增长稳健，线上直销占比增加 公司营业收入增长主要驱动来自于线上直销收入持续增长，净利润下降主要源于线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入。2023年综合毛利率82.2%（同比-0.84pct），销售费率27.5%（同比+5.48pct），管理费率4.67%（同比+1.98pct），归母净利率38.76%（同比-9.13pct）。2024Q1综合毛利率81.4%（同比-1.23pct），销售费率32.6%（同比+9.26pct），管理费率5.36%（同比-0.67pct），归母净利率37.09%（同比-5.62pct）。 械品稳健、妆品发力，渠道广度与深度并进 1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，公司于2022年推出II类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略；随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性，公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”等。2）渠道端：公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，预计公司2024-2026年收入分别为21.93/24.71/27.48亿元，对应增速分别为13.4%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为8.25/9.18/10.19亿元，对应增速分别为10.1%/11.3%/11.0%；EPS分别为2.06/2.29/2.55元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，对应目标价41.23元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；流量成本大幅上升

     敷尔佳(301371) 敷尔佳： 快速增长的医用敷料龙头企业。 2017 年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中， 2020-2022年，械字号产品贡献公司 55.54%、 56.25%与 48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长， 2023H1 收入占比达 53.90%。 2018-2022 年，收入与归母净利润快速增长，年复合 CAGR 分别为 47.57%与 43.45%。 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。 ①市场规模： 专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。 医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。 ③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。 2019 年主要品牌占据贴式敷料 7 成市场份额，而护肤品行业 CR10 仅为 30.5%。 原料端， 消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势； 产品端， 具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势； 渠道端， 把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。 ①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。 敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。 ②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。 公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。 ③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。 公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。 ①产业链整合： 一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。 ②品牌矩阵： 多平台齐发力，持续提升品牌力。 ③未来增长： 募集资金助力产+研+宣多维强化。 投资建议： 预计 23-25 年公司实现营业收入 19.63、 21.56、 23.58 亿元；分别同比+11.0%、 +9.8%与+9.4%，实现归母净利润 7.94、 8.71 与 9.49 亿元，分别同比-6.3%、 +9.7%与+9.0%， 1 月 17 日收盘价对应 PE 为 18/17/15 倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示： 新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。