德尔玛(301332) 核心观点 收入利润稳健增长。公司2025H1实现营收16.9亿/+4.0%，归母净利润0.7亿/+1.1%，扣非归母净利润0.6亿/-1.1%。其中Q2收入9.1亿/+0.3%，归母净利润0.5亿/+1.0%，扣非归母净利润0.4亿/-0.7%。 水健康类电器增长较好，个护健康类有所承压。2025H1在新需求与以旧换新政策拉动下，我国水家电（净水器、净饮机、饮水机等）行业规模增长良好。奥维云网数据显示，H1水家电零售额同比增长21.3%至156.5亿，其中净水器销额增长22.0%，净饮机销额增长41.4%，饮水机销额增长8.9%。公司H1飞利浦水健康类收入同比增长13.7%至6.6亿，在新品的带动下实现较快增长。清洁电器等家居环境类电器需求有所复苏，H1收入同比增长3.3%至6.8亿。个护健康类受行业需求分化及高基数影响，收入下降9.2%至3.4亿。 境内收入增长良好，海外收入规模有所回落。H1公司境内收入同比增长6.3%至14.0亿，境外收入下降6.0%至2.8亿。公司2024年海外收入增长超20%，H1预计受高基数及库存影响，规模有所回落。后续随着公司持续拓展境外销售渠道，加快飞利浦水健康及个护健康类产品出海，海外发展有望持续贡献增长动能。 毛利率受渠道结构影响，盈利保持稳定。公司H1毛利率同比-0.4pct至31.7%，其中Q2毛利率同比-0.2pct至32.9%。分产品，H1公司家居环境类毛利率受渠道结构变动影响，同比-5.5pct至22.0%；水健康类毛利率在新品的带动下快速提升，同比+5.6pct至39.6%；个护健康类毛利率同比-1.0pct至36.5%。分渠道，公司内销受洗地机等家居环境类拖累，毛利率同比-1.2pct至30.9%；外销毛利率同比+3.8pct至35.7%。公司费用率有所优化，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.3/+0.1/-0.2/+0.2pct至18.4%/4.0%/5.1%/-0.5%。Q2公司公允价值变动损失和资产及信用减值损失同比有所增加；Q2归母净利率为5.0%，同比基本持平。 风险提示：行业竞争加剧；海外扩张不及预期；国内外需求增长不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司具备较强的渠道运营及产品打造能力，通过聚焦优势品类、加速海外扩展，借助“飞利浦”及“德尔玛”双品牌矩阵，公司有望实现长期稳健增长。

     德尔玛(301332) 事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。2024年营业收入35亿元，同比+12.0%；归母净利润1.4亿元，同比+30.9%。2024年分红率48.3%。2024Q4营业收入11亿元，同比+28.2%；归母净利润0.4亿元，同比+333.2%。2025Q1营业收入7.8亿元，同比+8.6%；归母净利润0.2亿元，同比+1.2%。 聚焦双品牌协同战略，2024年飞利浦保持增长。（1）“德尔玛”定位性价比家居环境类产品。2024年公司家居环境类产品实现收入14亿元，同比-0.5%，增速显著低于行业清洁电器类家电零售额增速24.2%。清洁电器市场主要细分市场为扫地机和洗地机，公司的洗地机产品竞争力未能达到预期。收入占比39.2%，同比-4.9pct；毛利率为24.5%，同比-0.9pct。（2）授权品牌“飞利浦”覆盖水健康类、个护健康类以及体育用品类产品。2024年公司水健康类产品实现收入14亿元，同比+19.5%，延续双位数增长，增速高于行业净水类家电零售额增速17.2%;收入占比39.4%，首次超过家居环境类产品；毛利率为34.7%，同比-2.9pct。2024年公司个护健康类产品实现收入7亿元，同比+27.1%，主要源于筋膜抢和肩部按摩产品迭代升级、渠道扩宽优化带来的销售增长；收入占比20.7%，同比+2.5pct，呈现持续提升态势；毛利率为34.8%，同比+4.1pct。 公司立足国内主要市场，积极拓展国外销售。（1）2022年以来，中国小家电零售市场持续低于预期，公司经营受到压力。受益地方政府将部分小家电纳入国补，小家电零售市场有所改善。2024年公司国内实现收入28亿元，同比+10.1%；毛利率为29.8%，同比+0.2pct。（2）2024年公司国外实现收入7亿元，同比+20.4%；收入占比19.9%，同比+1.4pct；毛利率为33.7%，同比-2.3pct。目前公司国外销售区域已覆盖东南亚、日韩、欧洲、中东等。公司持续深化境外渠道布局、开拓当地核心商超和电商平台，叠加关注“德尔玛”和“飞利浦”品牌出海机遇。美国地区收入占比很小，美国关税上调对公司影响不大。 公司盈利能力还有待恢复。2023年以来，公司盈利能力承压，虽然有所恢复，但净利润率依然低于市场期待。我们预计公司压力主要来自于德尔玛品牌。清洁电器市场竞争激烈，特别是洗地机市场面临石头、科沃斯、追觅、云鲸的激烈竞争压力，公司有待提升产品竞争力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.7/1.9/2.0亿元，分别同比增长15.8%/15.1%/7.4%，EPS分别为0.36/0.41/0.44元，当前股价对应PE分别为28.7/25.0/23.2倍。考虑到公司当前面临的市场竞争压力，下调评级至“谨慎推荐”。 风险提示：商标授权业务持续运营的潜在风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。

     德尔玛(301332) 2025Q1业绩稳健，国补刺激内销&外销维持亮眼表现，维持“买入”评级2024年营收35.31亿元（同比+11.98%，下同），归母净利润1.42亿元（+30.95%），扣非归母净利润1.30亿元（+29.94%）。2024Q4营收11.32亿元（+28.24%），归母净利润0.38亿元（+333.24%），扣非归母净利润0.35亿元（+272.43%）；2025Q1营收7.78亿元（+8.61%），归母净利润0.24亿元（+1.15%），扣非归母净利润0.21亿元（-1.98%）。国补刺激营收增长，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.62/1.80/1.97亿元（2025-2026年原值为1.48/1.68亿元），当前股价对应PE分别为28.4/25.7/23.4倍，内销拓新品+外销德尔玛/飞利浦双品牌出海或贡献稳定业绩增长，维持“买入”评级。 内销水健康业务受益国补实现较高增长，2024H2内外销增长提速 分业务，2024年家居环境/水健康/个护健康类营收分别为13.83/13.92/7.31亿元，同比分别-0.45%/+19.51%/+27.11%（2024H1同比分别-9%/+10%/+27%，2024H2同比分别+9%/+27%/+28%），2024H2水健康营收增长提速或系国补政策刺激需求提升。分区域，2024年境内/境外营收分别为28.28/7.03亿元，同比分别+10.06%/+20.42%（2024H1同比分别+2.63%/+11.82%），2024H2境内外营收增长提速。展望后续，短期国补刺激下或继续带动内销营收增长。长期关注德尔玛自主品牌出海（欧洲、中东等地区）、飞利浦水健康以及个护按摩品类出海机会（欧洲、东南亚等地区），以及运动器材新品类贡献增量。 2025Q1毛利率降幅收窄，国补叠加费用投放策略调整致费用率明显改善2024年公司毛利率30.6%（-0.17pct），其中家居环境/水健康/个护健康类毛利率同比分别-0.9/-2.9/+4.1pct。2024Q4/2025Q1毛利率同比分别-2.11/-0.48pct，毛利率下滑或主要系产品结构变化所致。费用端，2024/2024Q4/2025Q1期间费用率同比分别-1.01/-5.55/-1.15pct。其中2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.48/-0.66/+0.44/+0.55pct，销售费用率同比下降或系同期投放力度大致基数较高，整体费用率呈下降趋势。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1归母净利率分别为4.03%/3.39%/3.04%，同比分别+0.58/+2.39/-0.22pct，2025Q1单季度净利率下降主要系其他收益/投资净收益占营收比重同比分别-0.98/-0.43pct。 风险提示：新品类拓展不及预期；外销市场拓展不及预期；行业竞争加剧等。

     德尔玛(301332) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9%。单季度来看，2024Q4公司实现营收11.3亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长272.4%。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；实现扣非净利润0.2亿元，同比减少2%。 飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。 毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高。 盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。