聚胶股份(301283) 投资要点： 全球卫材热熔胶市场规模稳定增长，成人失禁用品潜力巨大。卫材热熔胶主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合；近年来，卫材热熔胶市场保持稳定增长，预计2024-2026年全球一次性卫生用品热熔胶需求量分别为88、93、99万吨，年均增速约为6%。日本、北美、西欧成人失禁用品市场渗透率较高，分别为80%、60%、58%，包括我国在内的发展中国家失禁用品的消费习惯尚未养成处于前期导入阶段，我国成人失禁用品渗透率仅5%。受益于老龄化趋势加速与失禁用品渗透率提升，成人失禁用品消费量与市场规模均有望保持较高增速；预计2024-2026年全球成人失禁用品热熔胶需求量分别为46.70、51.06、55.59万吨，年均增速约为9%。 非洲、印度、东南亚等新兴市场贡献婴儿与女性卫生用品需求增量。 发达国家人口增速放缓且老龄化加剧，婴儿纸尿裤、卫生巾等市场几乎达到饱和；与发达国家相比，非洲、印度、东南亚等地区人口增长前景可观，卫生用品市场极具潜力。2022年非洲的生育率为每名妇女生育4.21个孩子，印度、东南亚0-4岁婴儿占总人口比例分别约为8.4%、8.3%，新生儿数量大；同时，随着收入的提高与城市化水平的加速，婴儿纸尿裤的渗透率进一步提升，市场潜力进一步扩大。此外，女性劳动力的增加也提高了女性的决策能力与购买力，对经期卫生意识不断增强，将推动卫生巾市场的增长。 布局全球化供应链扩大产能，低成本优势开拓海外市场。卫材热熔胶的进入门槛较高，海外市场主要掌握在汉高、富乐与波士胶手中，市占率约为70%。公司持续研发投入，不断将国产原材料导入到公司配方体系，降低成本，从中国区开始，不断延伸到欧洲、东南亚等市场区域，并向北美市场拓展。公司现有产能16.4万吨（广州工厂10.3万吨+波兰工厂6.1万吨），其中波兰工厂主要面向欧洲、北美和中东客户；在建广州新工厂12万吨年产能，预计2024年建成投产，墨西哥工厂12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发项目预计2025年建成首期3万吨，建成后有助于公司开拓北美市场，增强公司应对国际贸易壁垒的能力。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母公司净利润1.37\1.78\2.30亿元，同比增长27.0%\29.7%\29.3%，对应EPS为1.72\2.23\2.88元，对应5月6日收盘价33.61元，PE为19.6\15.1\11.7倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：成长性放缓的风险；原材料价格波动的风险；募投项目未能如期产生效益的风险；海外经营风险；技术人员流失和技术失密的风险；汇率变动风险等。

     聚胶股份(301283) 事件描述 公司发布2023年年报，公司2023年全年实现营收16.28亿元，同比增加20.50%；实现归母净利润1.08亿元，同比增加23.84%；扣非归母净利润为0.93亿元，同比增加19.31%；基本每股收益为1.3512元。 事件点评 公司业绩符合预期。公司2023年卫材热熔胶产量为11.37万吨，同比增加17.49%；销量为11.19万吨，同比增加19.32%；综合单吨价格为1.45万元/吨，同比增加0.99%；综合单吨毛利为0.22万元/吨，同比减少3.22%，主要系上半年原材料价格较高所致。单季度来看，2023Q4公司实现营收4.64亿元，同比增加25.47%，环比增加10.90%；实现归母净利润0.29亿元，同 比增加85.56%，环比减少22.35%；基本每股收益为0.36元；综合毛利率为17.94%，同比增加2.36pct，环比增加1.99pct。 保持国内存量市场的同时，积极拓展海外增量市场。国内卫材热熔胶市场整体稳定，随着印度、非洲等市场的需求量增加，海外市场增速远高于国内，公司在巩固国内市场竞争地位的同时积极拓展海外市场，海外市场占比不断提升。2023年公司海外市场营收占比55.1%，较2022年的48.2%有明显提升；且海外市场综合毛利率为17.52%，远高于国内市场的11.95%。目前，公司已在波兰建立了卫材热熔胶生产和技术服务基地，在土耳其设立了技术服务实验室，在满足欧洲区域市场需求的同时，将服务范围进一步扩大至美洲、中东以及非洲地区，持续开拓海外市场。 不断扩大产能，持续提升盈利能力。1）波兰工厂6.1万吨年产能：投产以来产量未达到设计产能，所以综合单位运营成本相对较高；公司循序渐进的开展客户认证工作并对生产线、工厂管理进行优化调整，当前波兰工厂已实现盈利。2）广州新工厂12万吨年产能及全球研发中心：预计2024Q2开 始试生产，助力公司为客户提供更好的产品和服务，在满足中国市场以及除中国市场外的亚洲市场需求的同时，将覆盖波兰生产基地无法覆盖的区域，产能爬坡有望贡献2024年业绩。3）墨西哥工厂首期3万吨年产能：现处于动工建设前准备工作阶段，预计于2024Q2动工建设并于2025年建成投产，可有效避免关税，助力公司打开美国市场。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为1.72\2.23\2.88，对应公司4月12日收盘价30.43元，2024-2026年PE分别为17.7\13.7\10.6，维持“买入-B”评级。 风险提示 项目投产不及预期风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。

     聚胶股份(301283) 事件： 公司发布公告《2023年限制性股票激励计划（草案）摘要》，拟向公司包括董事、高级管理人员、核心业务或技术骨干人员在内的37人首次授予限制性股票激励，合计327.12万股约占总股本4.1%，授予价格为17.44元/股。 股权激励强化利益绑定，健全长效激励机制 此次股权激励进一步健全了公司长效激励机制，激励、吸引和留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性，绑定股东、公司和员工个人利益。《股权激励计划(草案）》第一个归属期24年考核净利润目标值1.22亿元，第二个归属期24-26年净利润目标值为4.11亿元，第三个归属期24-28年净利润目标值为7.82亿元，我们认为目标值相对保守。 景气向上，看好盈利能力持续提升 Q4原材料价格环比下滑有望推升盈利能力，截至12月初，碳5出厂价（山东鲁华）Q4平均值6100元/吨，较Q3均价（6406元/吨）下降4.7%，叠加伴随波兰工厂产能不断爬坡，单位运营成本有望下降，且Q4为卫生用品销售传统旺季，我们认为公司盈利能力有望进一步增强。展望24年，我们认为国内出生率在低基数下有望显著改善，叠加国内消费持续修复及波兰基地盈利改善，公司盈利能力有望持续提升。 渠道门槛构筑进入壁垒，海内外项目稳步推进 公司产品质优客广，已进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游十大头部客户的供应链体系。22年公司全球化步伐取得突破-波兰基地投产，广州1万吨新工厂也于2022年10月动工建设并计划于24年春投产，并计划在墨西哥投建北美生产基地。公司墨西哥子公司工商注册登记已进入当地主管部门审批阶段，广州新工厂建设的各关键节点工作亦如期推进。 盈利预测、估值与评级 基于对海外基地的谨慎预测，我们预计公司2023-25年营业收入分别为17/23/30亿元（前值为17/24/31亿元），同比增速分别为23%/38%/29%，归母净利润分别为1.2/2.0/3.0亿元（前值为1.4/2.5/3.7亿元），同比增速分别为33%/74%/49%，EPS分别为1.5/2.5/3.8元/股，3年CAGR为50%。公司渠道壁垒深厚、积极扩产且国产替代空间广阔，我们维持公司目标价46.8元，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险

     聚胶股份(301283) 事件描述 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现收入11.64亿元，同比+18.63%，实现归母净利润0.79亿元，同比+10.56%，实现扣非后归母净利0.67亿元，同比+0.41%。其中23Q3实现收入4.18亿元，环比+15.79%，实现归母净利为0.37亿元，环比+37.04%。实现扣非后归母净利为0.34亿元，环比+54.55%。 事件点评 立足波兰，海外市场持续扩张。公司23Q3收入增长主要系海外客户取得突破，自23Q2开始由于国内新生儿数量下滑，市场开启卫材产业链的价格战。随着海外市场的不断增长，公司立足波兰工厂，覆盖欧洲、中东以及美洲，充分发挥品牌以及竞争优势，扭转国内市场需求不及预期的不利因素。另外公司墨西哥子公司工商注册和认证工作正在有序推进，后续美洲市场有望加速拓展。 原材料价格回落，盈利能力实现修复。热熔胶主要原料为石油树脂、高聚物以及矿物油，根据隆众资讯数据，23Q3石油树脂均价为8289元/吨，环比-5.3%，高聚物均价为12153元/吨，环比-8.35%，矿物油均价为8000元/吨，环比持平，由于主要原料的价格下降，助力公司盈利修复。23Q3公司毛利率为15.95%，环比+4.47个pcts。 投资建议 公司属于卫材热熔胶领域的头部企业，卫材热熔胶市场约70万吨，市场价值约140亿，市场主要被汉高、富乐、波士胶三家企业垄断，公司凭借优秀的品牌优势以及成本管控能力，在与海外三大巨头的竞争过程中不断获取市场份额。预计公司23-25年实现归母净利为1.11/1.52/2.18亿元，对应公司10月27号市值为25亿元，2023-2025年PE分别为22.4\16.4\11.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险：公司主要原材料为石油树脂、高聚物、矿物油，属于石化下游衍生产品，若石化产业链相关价格上涨，则会对公司成本造成压力。 新生儿下滑风险：由于公司结构胶、橡筋胶等产品一部分应用领域在婴幼儿纸尿裤的制备过程中，若全球婴幼儿出生人口数量下滑，则会影响公司终端需求。 海外市场拓展风险：目前，公司在海外市场的占有率仍很低，尤其是北美、日韩及西欧等庞大的市场区域份额仍很小，公司重视海外市场并将进一步加强开拓海外市场的力度，若国际市场局势复杂多变，则会影响公司涉外经营管理。

     聚胶股份(301283) 事件： 10月27日，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入11.64亿元，同比增长18.6%；归母净利润0.79亿元，同比增长10.6%；扣非后归母净利润0.67亿元，同比增长0.4%；基本每股收益0.99元。 单季度业绩改善明显，盈利能力有望持续增强 单季度看，Q3公司实现营业收入4.18亿元，同比增长19.4%，环比增长15.8%；归母净利润0.37亿元，同比增长30.5%，环比增长35%。公司Q3业绩同环比显著改善，主要是海外市场开拓带来的销量增加所致，盈利能力环比亦有所改善，Q3公司综合毛利率/净利率分别为16%/9%，环比分别提升4.5/1.3pct。 展望未来，四季度以来原材料价格持续回落，截至10月27日，碳5出厂价（山东鲁华）回落至5600元/吨，较Q3平均价格（6406元/吨）下降13%，叠加伴随波兰工厂产能不断爬坡，单位运营成本有望下降，且四季度为卫生用品销售传统旺季，我们认为公司盈利能力有望持续增强。 渠道优势显著，海内外项目稳步推进 公司成立十年坚持创新，产品质优客广，已进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游十大头部客户的供应链。22年公司全球步伐取得突破，广州12万吨新工厂也于2022年10月动工建设并计划于24年春投产，并计划在墨西哥投建北美生产基地。同时，波兰基地项目聚焦欧美等国际市场，有望推动公司海外市场份额持续扩大。 截至三季度末，墨西哥子公司已取得墨西哥当地主管机关出具的税务注册登记证明文件，其工商注册登记处于墨西哥当地主管部门审批阶段；募投项目广州新工厂的建设工作以及波兰工厂的客户与产品认证、持续优化等各关键节点工作，均按计划如期推进，为公司未来可持续发展奠定基础。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为17/24/31亿元，对应增速分别为27%/39%/29%，归母净利润分别为1.4/2.5/3.7亿元，对应增速54%/85%/49%，EPS分别为1.68/3.12/4.64亿元，三年CAGR为62%。公司渠道壁垒深厚、积极扩产且国产替代空间广阔，但鉴于波兰工厂产能释放仍需时间，我们给予公司24年15倍PE，对应目标价46.8元，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险

     聚胶股份(301283) 事件： 8月21日，公司发布半年度业绩报告,2023年上半年公司实现营业收入7.46亿元，同比增长18.21%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降2.37%，扣非后归母净利润0.33亿元，同比下降20.20%；基本每股收益0.53元/股，同比下降26.78%。 原材料价格回落，二季度业绩环比显著改善 公司上半年业绩同比小幅下滑主要是波兰工厂投产初期单位成本较高所致，综合毛利率亦同比下降1.87pct至12.68%。单季度看，公司23年Q2实现归母净利润0.27亿元，同比下降12.91%，环比增长80%，二季度业绩环比已有明显改善，主要系原材料价格回落所致。据金联创，23年Q2原材料碳5平均出厂价（山东鲁华）为6415元/吨，同比下降1.6%，环比下降8.8%。 三季度以来原料价格有所反弹，截至8月17日，碳5出厂价（山东鲁华）回升至6750元/吨，但仍远低于一季度峰值（7550元/吨）。鉴于波兰工厂产能不断爬坡，单位运营成本有望下降，且四季度是公司产品销售旺季，我们认为公司盈利能力有望改善。 渠道优势显著，海内外项目稳步推进 公司成立十年坚持创新，产品质优客广，已进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游十大头部客户的供应链。22年公司全球步伐取得突破，广州12万吨新工厂也于2022年10月动工建设并计划于24年春投产，并考虑适时在墨西哥投建北美生产基地。同时，波兰基地项目聚焦欧美等国际市场，有望实现更低的运输成本和更高的运输效率，推动公司海外市场份额持续扩大。头部客户的拓展和份额的提升，以及产能的高速增长有望加速公司国产替代进程。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为17/24/31亿元，对应增速分别为28%/39%/30%，归母净利润分别为1.4/2.6/3.9亿元，对应增速62%/86%/49%，EPS分别为1.76/3.27/4.87亿元，三年CAGR为65%。鉴于公司渠道壁垒深厚、积极扩产且国产替代空间广阔，我们维持公司23年30倍PE，对应目标价52.8元，上调为“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险