瑞纳智能(301129) 事件概述： 1）近日，瑞纳智能发布《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入4.32亿元，同比下降33.35%；归母净利润0.67亿元，同比下降66.59%；扣非归母净利润为0.50亿元，同比下降69.55%。2）近日，公司发布《2024年第一季度报告》。公司实现营业收入2896.17万元，同比下降13.68%；归母净利润为-902.25万元，同比下降233.33%；扣非归母净利润为-1463.05万元，同比下降1257.56%。 订单减少叠加投入持续，造成2023年业绩短期承压 据年报披露，2023年公司业绩短期承压主要有几方面的原因。收入端，受订单减少影响，公司营收出现一定幅度的下滑，其中公司几款主要产品超声波热量表、智能模块化换热机组和智能物联平衡阀，2023年订单量均不同程度下滑，导致产品销售量下降，进而影响了营收。在利润端，2023年公司持续进行技术创新，加大研发投入，增加了研发费用开支；与此同时，公司根据2023年度经营计划引进了大量项目交付人员，导致2023年度工资以及各项费用增加较多，利润大幅下滑；此外，公司对外公益性捐赠对2023年年度利润产生一定的影响。 2023年，公司坚持自主研发核心技术，围绕供热系统节能、冷热计量、智慧软件三大研发中心，努力构建产业智能化所需的多专业复合型开发体系。截至2023年12月31日，公司已经取得授权专利346项，其中发明专利71项、实用新型专利210项、外观设计专利65项，并拥有软件著作权163项。 行业智能化大趋势不变，今年或将受益于政策拉动 随着物联网、大数据、AI等新技术全面进入供热领域，供热企业开始逐步对热源、管网、用户等供热系统进行全方位的改造，但整个行业正处在智慧供热初级发展阶段，智能化解决方案渗透率还很低，将供热行业与自动化、信息技术、人工智能等相结合，利用新兴技术替代传统模式，推动供热行业升级改造、实现可持续的智慧供热已成必然趋势。 2024年3月27日，国家住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，鼓励供热设施设备更新，并要求按照相关国家标准更新改造超过使用寿命、能效等级不满足工业锅炉节能水平或2级标准、烟气排放不达标的燃煤锅炉。重点淘汰35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉，优先改造为各类热泵机组。积极推进供热计量改造，按照供热计量有关要求，更新加装计量装置等设备。我们认为，国家相关政策有望拉动智慧供暖行业需求，带动公司相关业务和订单修复。根据年报披露，2024年，公司在坚持EPC+EMC商业模式的基础上，将进一步优化市场组合战略，巩固和深化现有市场中的业务布局，确保这些市场的稳定增长；同时充分利用累积的软硬件产品优势、供热行业数据和管理实践，进一步聚焦资源发力省会城市，并依托省会城市市场的标杆地位和示范效应，实现业务的跨越式发展。 投资建议： 瑞纳智能作为国内领先的一站式城市智慧供热整体解决方案提供商，短期或将受益于国家相关政策拉动，长期有望伴随供暖行业数字化、智能化转型趋势而持续发展。预计公司2024年-2026年实现营业收入4.92/5.85/6.81亿元，归母净利润分别为1.03/1.18/1.23亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为19.22元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示： 老旧小区改造推进和新增供热面积不及预期，“双碳”政策在供热行业具体落地不及预期，公司新产品软件系统研发不及预期。

     瑞纳智能(301129) 事件：公司2023H1营收1.10亿元同增14.13%；归母净利润0.02亿元同降88.16%；扣非归母净利润-0.01亿元同增75.98%。Q2营收0.76亿元同增17.64%；归母净利润-0.05亿元同降153.90%；扣非归母净利润-0.02亿元同降460.50%。 地方财政影响下游需求释放节奏。上半年公司营收增速较为稳健，我们认为或是受地方财政收支情况影响：热力公司开展供热改造的资金来源主要包括自有资金、专项债、旧改资金、银行贷款等，而2023年前7月地方政府性基金预算本级收入26382亿元同比下降15.5%，导致热力公司招投标及建设进度有所推迟，进而影响到公司新签订单节奏及在手合同执行。随着三季度专项债重新加快发行，或有助于供热改造需求陆续释放。分产品来看，公司上半年智能模块化换热机组/智能物联平衡阀/超声波热量表/供热节能系统工程分别实现0.15/0.14/0.08/0.40亿元，分别同比-59.53%/+486.52%/-49.70%/+83.89%。 盈利能力有所下降，现金流略有改善。2023H1整体毛利率为51.97%同升4.29pct，分产品来看，智能模块化换热机组/智能物联平衡阀/超声波热量表/供热节能系统工程分别实现毛利率分别为40.78%/72.79%/67.60%/44.87%，同比-3.15pct/-5.48pct/-3.06pct/+19.96pct；从单季度看，23Q1/23Q2毛利率分别为54.05%/51.05%。2023H1公司期间费用率为72.71%，同比+9.65pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为15.79%/57.25%/-0.84%，同比-1.39pct/+10.59pct/+0.44pct；资产及信用减值损失0.03亿元；归属净利率2.06%，同降17.95pct。上半年公司经营性现金流净流出0.94亿同比少流出0.33亿元；收现比197.42%同增102.40pct；付现比283.80%同增5.29pct。截至2023H1，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为4.21/1.26/1.02/0.17亿元，较年初分别变动-17.53%/+1.15%/-50.47%/-44.65%。 智慧供热市场广阔，“OT+IT+AI”三位一体助力市占提升。城市供热规模持续增长及居民供热舒适需求提高，使供热企业面临热源不足问题，此外，由于供热成本倒挂致，供热企业面临经营持续亏损，叠加“双碳”目标趋严，供热企业急需进行智慧升级改造，智慧供热市场持续增长。公司2021年率先推出自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）完全自主核心技术的一站式低碳智慧供热整体解决方案，结合以往服务于不同气候带、不同规模热力企业的宝贵经验，有望持续提升市占率，打开业绩成长空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入7.45/9.51/12.33亿元，归母净利润2.05/2.80/3.65亿元。对应PE分别为19.96/14.62/11.21倍，给予“增持”评级。 风险提示：交付不及预期、下游客户资金到位不及预期、业务季节性波动风险。

     瑞纳智能(301129) 智慧供热领军，维持“买入”评级 公司发布2023半年报，二季度公司收入增长提速。考虑到公司业务季节性，预计7-9月为公司密集招标期，下半年值得期待。我们维持盈利预测，预计2023-2025年的归母净利润为2.82、3.67、4.78亿元，EPS为2.11、2.74、3.57元，当前股价对应PE为13.3、10.2、7.8倍，维持“买入”评级。 事件：公司发布2023半年报 （1）2023上半年，公司实现收入1.10亿元，同比增长14.13%，其中二季度收入增速为17.64%，增长提速；归母净利润226万元，同比下滑88.16%；扣非归母净利润-56万元，同比减亏75.98%，利润下滑主要系上半年政府补助减少所致，扣非利润大幅改善。分业务来看，公司智能模块化换热机组、智能物联平衡阀、超声波热量表、供热节能系统工程收入分别为1528、1369、821、3982万元，同比分别-59.5%、+486.5%、-49.7%、+83.9%。（2）上半年，公司综合毛利率为51.97%，同比提升2.14个百分点，主要系供热节能系统工程业务毛利率提升19.96个百分点所致。公司销售、管理、研发费用率分别为15.79%、30.36%、26.89%，同比分别-1.39、+4.25、+6.34个百分点，管理和研发费用率增长主要系职工薪酬增加所致。公司经营性现金流净额为-9437万元，同比改善25.63%，现金流同比向好。 AI智慧供热大势所趋，下半年招标值得期待 供热是北方基本民生工程，目前仍存在“三高一低”特点，AI智慧供热是大势所趋。公司拥有完全自主可控的自动化（OT）+信息化（IT）+智能化（AI）STORMAI一站式整体解决方案，可以助力供热公司提质增效，有望持续受益。截至2023年6月底，公司已签合同、尚未履行完毕项目对应金额5.79亿元，未来成长动能充足。6月，公司与枣庄市中区热力公司签约基于数字资产管理的AI智慧供热节能服务项目，预计总投资约1.14亿元，节能效益的分享期限共计10年，预计对公司未来的经营业绩和市场开拓产生积极的影响。考虑到公司业务的季节性，预计热力公司招标将会集中在在7-9月份进行，下半年值得期待。 风险提示：产业政策变动风险；技术开发风险；市场竞争加剧风险。

     瑞纳智能(301129) 公司发布公告， 23H1 营收 1.1 亿元， yoy+14.1%,归母净利润 0.02 亿元，yoy-88.2%，扣非归母净利润-56 万元， yoy+76%；对应 q2 营收 0.8 亿元，yoy+17.6%,QoQ+126.5%, 归母净利润-0.05 亿元， yoy-153.9%， QoQ-171.4%,扣非归母净利润-0.02 亿元，营收端增长显著。 公司具有较强的经营季节属性，项目收入确认主要集中在四季度，预计 9 月将进入集中招标阶段迎来订单释放。 从收入端来看， 主要业务智能模块化换热机组/智能物联平衡阀/超声波热量 表 / 供 热 节 能 系 统 工 程 营 收 分 别 为 1528/1369/821/3982 万 元 ，yoy-59.5%/+486.5%/-49.7%/+83.9%， 平衡阀及系统工程增长显著。 从利润端来看， 23H1 毛利率 52%， yoy+2.1pct， 预计主要系毛利率提升显著的系统工程所带动。销售/管理/研发/财务费用率分别 yoy-1.4/+4.3/+6.3/+0.4pct，管理及研发费用主要为职工支付的工资薪酬等其他费用增加所致。 经营性现金流出 0.9 亿元， yoy+25.6%，现金流改善显著。 竞争优势： 1. 技术筑基， AI 赋能，打造软硬件一体化服务综合优势。 公司自成立以来一直以技术为导向，在软硬件产品拥有多项自主研发核心技术，瑞纳低碳整体解决方案可有效降低热耗和碳排放 10%~30%，降低电耗30%~50%。同时，过硬的自主研发能力叠加海量项目数据积累造就瑞纳 AI先进技术优势。 软件层面， 公司目前已拥有 8 个大类，多达 50 种以上自主研发模型。公司已与比利时法兰德斯技术研究院 VITO 合作推出STORM AI 智能控制器可支持多种通讯方式，满足对云服务以及终端设备的访问，实现智慧化供热。 在硬件端， 公司覆盖了超声波热量表、智能电动调节阀、智能计量平衡阀及智能模块化换热机组等从热源、管网、热力站到热用户的整体供热系统的监控和管理， 并推出针对中大型集中供热场景定向自主研发的“高效智能磁悬浮热泵机组” 及面向中小型集中供热场景的“高效智能模块化热泵机组”， 实现多能源互补。 2. 多年耕耘构建品牌力，稀缺软实力有助快速开拓新市场。 公司目前已覆盖我国 12 个省份 100+个城市， 200+热力企业客户。公司凭借山东省深耕多年建立品牌影响力，先后在省外市场打开局面实现业务突破，后续有望凭借强有力的市场品牌效应，快速实现新市场的复制推广。 投资建议： 我们认为瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技术为核心的一站式低碳智慧供热解决方案将供热运营流程由传统“以人驱动”升级转型为“以数据驱动”，实现了由“粗放式”走向 “精细化” 供热，全面构建我国新型智慧供热系统。 考虑到今年整体招标节奏偏晚或导致交付紧张，调整 23-25 年营收预测为 8.5/11.5/15.8（前值 9.24/13.06/17.88 亿元），归母净利润预测 2.6/3.5/4.7（前值 2.8/3.9/5.3 亿 元 ），对应 PE 为14.5/10.8/8.0x，维持“买入”评级。 风险提示： 产业政策/应收账款较大/宏观经济波动/市场竞争风险

     瑞纳智能(301129) 新项目接连中标，在手订单饱满，并即将进入招标密集期。近日公司接连中标青州市益能、盛兴片区2023年新建供热配套及老旧小区维修改造项目，据中国招标投标公共服务平台显示，公司7月24日分别中标青州市1582万元益能热电新建小区供热配套项目以及1025万元盛兴热电新建小区供热配套项目。根据整理，截至目前公司今年以来新签订单为2.3亿元，加上去年4.6亿元留存订单，公司合计在手订单为6.9亿元。今年行业整体招标较晚，考虑到供暖季临近以及交付周期紧张，我们预计公司主要订单有望随着8-9月集中招标阶段释放。 地产及专项债政策积极变化有望加速订单释放。根据中共中央政治局7月24日会议表明，需要适应我国房地产市场供求关系发生变化同时适时调整优化房地产政策、因城施策，以更好满足居民刚性与改善性住房需求。另外，加大保障性住房建设及供给，积极推动城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。根据瑞纳披露，据以往经验和数据公司项目比例40%为新建，60%为老旧小区改造，无论是从新建房或者改造类项目角度均有望显著受益于地产政策的积极变化。此外，会议还强调将更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。热力公司做供热项目的资金来源主要为自有资金、专项债、国家旧改资金、银行贷款等，因此专项债加快发行和使用有望加速公司订单释放。 竞争优势：1.技术筑基，AI赋能，打造软硬件一体化服务综合优势。公司自成立以来一直以技术为导向，在软硬件产品拥有多项自主研发核心技术，瑞纳低碳整体解决方案可有效降低热耗和碳排放10%~30%，降低电耗30%~50%。同时，过硬的自主研发能力叠加海量项目数据积累造就瑞纳AI先进技术优势。公司目前已拥有8个大类，多达50种以上自主研发模型。公司已与比利时法兰德斯技术研究院VITO合作推出STORMAI智能控制器可支持多种通讯方式，满足对云服务以及终端设备的访问，实现智慧化供热。2.多年耕耘构建品牌力，稀缺软实力有助快速开拓新市场。公司目前已覆盖我国12个省份多达100+个城市，200+热力企业客户。公司凭借山东省深耕多年建立品牌影响力，先后在新疆等省外市场打开局面实现业务突破，瑞纳后续有望凭借强有力的市场品牌效应，快速实现新市场的复制推广。 投资建议：我们认为瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技术为核心的一站式低碳智慧供热解决方案将供热运营流程由传统“以人驱动”升级转型为“以数据驱动”，实现了由“粗放式”走向“精细化”供热，全面构建我国新型智慧供热系统；同时看好公司未来有望凭借品牌力快速复制推广至新市场。预计23-25年的营收为9.24/13.06/17.88亿元，归母净利润2.8/3.9/5.3亿元，对应PE为17.9/13.0/9.6x，维持“买入”评级。 风险提示：产业政策/应收账款较大/宏观经济波动/市场竞争风险。

     瑞纳智能(301129) 双碳背景下供热行业迎新变革，智慧供热市场空间广阔。1）需求侧：“供热缺口+政策驱动”明确下游具体改造需求。从供需缺口看，我国每年约有5.9亿平米的集中供热面积增量，但热电项目批复控制严格，热源增速落后于供热需求，急需提升供热效率。政策端来看，2022年6月国务院印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》，供热管道及设备为改造重点之一；2017年12月，十部委印发的《北方地区冬季清洁取暖规划》明确北方地区将新建智能化热力站2.2万座，改造1.4万座，改造需求明确。2）供给侧：节能改造财务效益明显，能帮助热力公司降本增效。根据瑞纳智能披露的项目数据测算，2017-2021公司供热节能运营业务应用智能供热解决方案后，各项目平均节能成本比例达10%-20%，帮助热力公司降本增效。我们测算，我国2022年前供热存量改造市场空间总和为2687.53亿元，2022-2025新增供热面积预计分别带来227.12亿元、254.91亿元、285.21亿元、212.16亿元增量市场。 “软硬件自研+一体化服务”，成本技术双领先。1）供热改造方案覆盖全环节，一体化服务解决下游痛点。公司技术积累丰富，业务覆盖热力站、管网输送、用户终端供热全场景，是少数具备自主核心硬件和软件的公司，能够提供从设备安装到日常运营的一体化服务方案，解决下游热力公司需自行组装不同厂商软硬件及日常运营困难的痛点；2）核心产品自研。我们认为凭借一体化解决方案性价比高，瑞纳智能有望持续占领市场份额，带来公司业绩较快增长。 “客户认可+产能扩张+持续研发”多方推进，供热行业劲旅蓄势待发。公司上市融资后进一步夯实壁垒，未来成长具备多维驱动力：1）客户拓展：凭借部分标杆案例，瑞纳智能在热力公司中逐步形成良好的客户口碑，业务持续向全国扩张。同时在手订单充裕，为明年业绩增长打下良好基础；2）产能扩张：智能供热设备生产基地建设项目预计五年达产，达产后将形成年产600套智能模块化换热机组及2万套智能水力平衡装置产品的生产能力，为提高产品供应能力和巩固公司市场竞争优势提供了有利保障；3）技术创新：公司保持高研发投入，率先开展AI算法应用探索，已中标枣庄市热力总公司市中区AI智能供热项目一标段，投入试用后客户反馈良好，AI技术有望进一步夯实技术壁垒。 投资建议：短期，我们认为公司在手订单充裕，年内业绩有望稳步增长。长期看，智能供热市场仍处早期，空间广阔，瑞纳智能凭借先发优势及优秀技术有望持续提升市场份额，实现业绩增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.39/3.21/4.16亿元，同比增19.14%/34.01%/29.78%，最新收盘价对应PE为20.97/15.65/12.06。给予“增持”评级。 风险提示：交付不及预期、存货减值风险、业务季节性波动风险。

     瑞纳智能(301129) 瑞纳智能：我国集“产品+方案+服务”为一体的低碳智慧供热整体解决方案提供商。公司成立于08年，于21年创业板上市，主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，通过采用自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等一系列的自主核心技术围绕能源数据展开采集、控制、交互以及分析实现高效节能服务，是我国集产品+方案+服务为一体的智慧供热整体解决方案提供商。公司在持续完善全产业链核心产品及服务能力的同时，积极挖掘AI在传统供热节能领域的应用创新，致力于赋能中国智慧供热系统。 供热行业：由上至下全面推行节能低碳、高效智慧供热，传统“粗放式”走向“精细化”供热为未来趋势。19年我国生产和供应的电力、蒸汽和热水占全国碳排放比例的47%，是我国碳排放的主要来源，整个北方地区采暖季二氧化碳的排放量就占全国碳排放总量的10%，“供热节能改造”是国家完成“2030碳达峰”目标的重要一环。此外，传统供热系统普遍存在对热力需求模糊、精准控制不到位及应变能力不足等缺陷，供热效率低下同时存在安全隐患，热力企业对供热系统的智能化运行、智能化管理、智能化输配以及智能化服务需求十分迫切。2022年至2025年全国集中供热节能市场规模四年合计可达到3375.6亿元，年均市场规模843.9亿元。我国智慧供热行业刚处于初期萌芽阶段，后续随着政策推动以及商业模式的普及，智慧供热行业有望迎来快速发展。 竞争优势：1.技术筑基，AI赋能，打造软硬件一体化服务综合优势。公司自成立以来一直以技术为导向，在软硬件产品拥有多项自主研发核心技术，瑞纳低碳整体解决方案可有效降低热耗和碳排放10%~30%，降低电耗30%~50%。同时，过硬的自主研发能力叠加海量项目数据积累造就瑞纳AI先进技术优势。公司目前已经拥有8个大类，多达50种以上的自主研发模型。公司已与比利时法兰德斯技术研究院VITO合作推出STORM AI智能控制器可支持多种通讯方式，满足对云服务以及终端设备的访问，实现智慧化供热。2.多年耕耘构建品牌力，稀缺软实力有助快速开拓新市场。公司目前已覆盖我国12个省份多达100+个城市，200+热力企业客户。公司凭借山东省深耕多年建立品牌影响力，先后在新疆等省外市场打开局面实现业务突破。我们认为瑞纳后续有望凭借强有力的市场品牌效应，快速实现新市场的复制推广。 投资建议：我们认为，瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技术为核心的一站式低碳智慧供热解决方案将供热运营流程由传统“以人驱动”升级转型为“以数据驱动”，实现了由“粗放式”走向“精细化”供热，全面构建我国新型智慧供热系统；同时我们看好公司未来有望凭借强大品牌力快速复制推广至新市场。我们预计公司23-25年的营业收入为9.24/13.06/17.88亿元，归母净利润2.8/3.9/5.3亿元，当前股价对应PE为16.2/11.8/8.7x，给予23年30倍PE，对应目标价113.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策/应收账款较大/宏观经济波动/市场竞争/测算具有一定主观性风险。

     瑞纳智能(301129) 核心观点 事件：2023年5月11日，瑞纳智能发布公告，全资子公司合肥瑞纳通软件技术开发有限公司中标枣庄市中区热力有限公司《基于数字资产管理的AI智慧供热合同能源管理项目》，项目总投资金额1.18亿元，预计对公司营收和利润产生积极影响。 合同能源管理服务取得良好收益，大订单落地验证上述模式的有效性。合同能源管理是公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，公司向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能收益。由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到了供热企业的充分肯定。2018-2022年，公司在枣庄市实施的合同能源管理项目5年期间分别实现节能总收益1545万、1830万、2005万、2167万和2866万元，公司分享收益分别为1236万、1464万、1404万、1300万和1411万元。随着项目的持续推进，公司对供热企业的用能情况了解加深，节能效益逐年提升，公司分享节能收益稳定，双方在互利共赢下合作有望加深。本次中标大订单验证了合同能源管理模式的有效性。 智慧供热平台将AI创新性地应用于供热行业，智慧供热需求旺盛。现有供热管理平台所有子系统通过API接口接入供热AI算法服务平台，通过数据交换使现有系统具备AI分析能力。公司自主开发了智慧供热平台的中央总控台、热网监控系统、全网平衡系统、AI智能调度系统、计量管控系统等模块。2021年，公司中标威海热电集团的3个智慧供热项目（总额1.9亿元）；2022年3月29日，公司中标枣庄市热力总公司市中区AI智能供热项目（总额2.47亿元）；2023年5月11日，公司中标基于数字资产管理的AI智慧供热合同能源管理项目（总额1.18亿元）。智慧供热大订单持续落地验证了智慧供热的旺盛需求。 盈利预测与投资建议 调整收入增速、毛利率和费用，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.84亿、4.04亿和5.16亿元（原预测23-24年归母净利润为3.10亿、4.05亿元），根据可比公司2023年的PE水平，我们认为公司2023年的合理估值水平为26倍PE，对应目标价为99.06元，维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧；区域市场开拓不及预期风险；智慧供热市场空间测算风险。