青木科技(301110) 本报告导读： 公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放、带动业绩提速增长。 投资要点： 投资建议：给予优于大市评级。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4/24.7/29.6亿元，分别同增34%/60%/20%；预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/2.47/3.02亿元，分别同增47%/86%/22%。品牌孵化业务的收入快速增长、经营杠杆释放为公司业绩增长主要驱动。给予公司2026年35xPE，目标价93.42元。公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个国内外知名消费品牌，2024年以来业绩实现较好复苏，主要来自积极拓展品牌孵化业务（西班牙女性私护品牌珂蔓朵、意大利自然膳食营养品牌意卡莉等），以及代运营业务的稳健增长（主要增量来自代运营泡泡玛特、Jellycat等）。2024/2025Q1-3，公司实现收入11.5/10.2亿元，分别同增19%/26%，实现归母净利润0.91/0.80亿元，分别同增74%/10%，归母净利率分别为7.9%/7.8%。 公司品牌孵化与管理业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成，并有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，且取得该品牌的中国区总经销权。公司品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性。2025H1珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95%，带动该业务板块实现收入2.33亿元/yoy+86%，且取得79.6%的高毛利率。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.0/14.6/18.8亿元，同增96%/143%/29%。电商代运营业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要品牌包含Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长。潮玩贡献主要增量，公司分别于2023、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头，获益于情绪消费崛起，两大品牌在中国的销售规模快速增长贡献了公司电商代运营业务主要增量。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.5/7.0/7.3亿元，同增15%/7%/5%。 风险提示：品牌孵化业务发展不及预期；品牌合作风险；电商渠道发展趋于饱和、竞争加剧风险。

     青木科技(301110) 投资要点 公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营收10.2亿元，同比+26.3%，实现归母净利7962万元，同比+10.2%，实现扣非归母净利7468万元，同比+19.5%。单拆Q3，公司实现营收3.5亿元，同比+33.7%，归母净利2796万元，同比+439.7%，扣非归母净利2615万元，同比+1217.3%。 25Q3销售净利率同比+5.6pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为56.3%，同比+5.3pct；25Q3毛利率为55.0%，同比+5.0pct。②期间费用率：25Q1-Q3为48.3%，同比+4.8pct，其中销售/管理/研发费用率分别为31.8%/13.3%/3.0%，同比分别+6.2pct/-0.6pct/-1.4pct；25Q3期间费用率为49.4%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发费用率分别为33.1%/13.2%/2.8%，同比分别+2.0pct/-1.9pct/-1.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为7.3%，同比-1.2pct；25Q3销售净利率为7.5%，同比+5.6pct，得益于代运营服务等业务规模效应，降本增效显著，盈利能力大幅提升。 品牌孵化与管理业务持续高增：公司品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。2025年3月，公司与欧洲知名药企Dermofarm正式签署战略合作协议，共同开拓中国大健康市场。Dermofarm旗下拥有多个享誉欧洲的皮肤健康品牌，包括女性私护品牌珂蔓朵、护肤品牌Sensilis等，产品线涵盖皮肤护理、皮肤治疗等多个领域。公司此前助力珂蔓朵及意卡莉实现高速增长的成功经验，为此次战略合作奠定了坚实基础，品牌孵化与管理业务有望进一步增长。 电商代运营业务协同发力：公司电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，为品牌商在天猫、抖音、京东等电商平台提供全链条或核心环节的代运营服务，直播基地覆盖上海、广州和杭州三座城市，三地直播运营核心优势深度整合联动，其中，上海直播团队深耕中高端服饰赛道；广州直播团队主要运营运动户外、黄金珠宝、个护保健等高潜品类；杭州直播团队关注主播孵化与精准流量运营。公司大力推进AI技术，自主研发了青木啄木鸟等技术工具，持续提升数字化服务水平。 盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化业务爬坡较好，电商代运营业务协同发力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测由1.1/1.5/2.2亿元至1.2/1.9/2.6亿元，同比分别+31%/+57%/+40%，对应最新收盘价PE为56/36/26X，维持“增持”评级。 风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

     青木科技(301110) 投资要点 公司发布2025年中报：25H1公司实现营收6.7亿元，同比+22.8%，实现归母净利润0.52亿元，同比-23.0%，扣非后归母净利0.49亿元，同比-19.8%。25Q2公司实现营收3.9亿元，同比+23.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比-2.9%，扣非后归母净利0.4亿元，同比-1.1%。 品牌孵化与管理业务增长强劲：分业务看，25H1电商代运营/品牌孵化与管理/经销代理分别收入3.0/2.3/0.9亿元，同比分别+7.2%/+86.5%/+11.9%，占比分别44.9%/34.8%/14.2%，毛利率分别47.0%/79.6%/37.4%，毛利率同比分别-1.2pct/+0.6pct/+12.5pct。其中经销代理业务由宠物食品品牌Hills及其他新增合作项目贡献收入；品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。25H1珂蔓朵收入同比增长70+%，在天猫与抖音平台私处保养类目中高端品牌线中排名第一，线下入驻胖东来、调色师等进行销售；25H1意卡莉收入同比增长95+%。 25H1抖音渠道收入高增：分渠道看，25H1天猫/抖音分别收入1.9/0.95亿元，同比分别+8.3%/+144.6%，占比分别28.6%/14.2%，抖音渠道实现高增。25年618大促期间，公司提供抖音直播服务的全资子公司“旺兔柏”实现总GMV同比增长80%，其中抖音商城GMV同比增长100%，截至25H1末，公司直播间数量超75个，拥有超450人的全职直播业务团队。公司已经搭建了完整的电商生态服务体系，合作覆盖天猫、京东、抖音、小红书、唯品会等电商平台。 25H1毛利率同比+5.4pct，期间费用率上升：①毛利率：25H1毛利率57.0%，同比+5.4pct；25Q2毛利率60.4%，同比+6.8pct，主要系业务结构优化。②费用率：25H1期间费用率47.7%，同比+7.4pct，主要系销售费用率同比+8.1pct；25Q2期间费用率47.5%，同比+9.3pct，主要系销售费用率同比+9.7pct，主要由于品牌孵化与管理业务市场推广与平台费投放加大所致。③净利率：25H1归母净利率7.7%，同比-4.6pct；25Q2归母净利率10.6%，同比-2.9pct。 盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化与管理等业务放量初期销售费用投放等加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测从1.2/1.7亿元至1.1/1.5亿元，新增2027年归母净利润预测2.2亿元，2025-2027年归母净利润同比分别+16%/+43%/+47%，对应最新收盘价PE为60/42/28X，维持“增持”评级。 风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。