申菱环境(301018) 公司公布2024年半年报，2024年上半年公司实现营收13.05亿元，同比增长13.49%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长27.28%；单季度来看，2024年二季度公司实现营收8.10亿元，同比增长18.01%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长32.16%。公司作为国内优质的专用性空调制造商，未来有望充分受益于数据中心温控的需求释放，给与“增持”评级。 支撑评级的要点 除工业板块外，其他板块均实现较快增长。2024年上半年营收分业务板块来看：1）数据服务板块营收同比增长约61.35%，主要是符合未来发展趋势的高能效创新的蒸发冷却和液冷产品增长较快，其中蒸发冷却产品约为去年同期的3.6倍，液冷产品约为去年同期的6.5倍；2）工业板块营收同比下降53.46%，主要是由于上半年工业板块业务拓展不达预期，项目交付节奏减缓所致；3）特种板块营收同比增长45.47%，主要是由于医院、核电等业务实现较快增长，其中医院业务约为去年同期的2.7倍，核电业务约为去年同期的2.1倍；4）公建及商用空调营收同比增长101.54%。 毛利率受产品结构影响有所下降，净利率保持稳定。盈利能力方面，公司2024年上半年整体毛利率为26.45%，同比-2.54pct，我们认为主要原因是毛利率相对较低的数据服务板块占比提升所致；净利率为8.26%，同比+0.65pct。期间费用率方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.72%/5.90%/5.24%/0.42%，分别同比+1.03pct/-1.99pct/+0.74pct/-0.27pct，整体期间费用率为19.28%，同比-0.49pct，基本维持稳定。 AI浪潮推动算力需求，公司积极布局未来成长可期。当前全球已进入AI时代，AI相关产业快速发展，未来与AI相关的智能算力中心建设将进一步加快，成为数据基础设施的主要增长方向。2024年上半年，公司数据服务板块新增订单约为去年同期的3倍，接近去年全年新增订单总量，随着订单陆续交付落地，相关业务将持续良性增长产能方面，公司正在建设新的以液冷为主要产品方向的现代化制造基地，其中一期预计于今年投产，结合当前液冷快速发展的新趋势，新基地将为公司液冷业务快速发展带来新的助动力，构建更强大的竞争力。 估值 根据公司各个业务情况，我们调整公司的2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入31.18/38.43/44.19亿元，实现归母净利润2.38/3.03/3.53亿元，EPS为0.89/1.14/1.33元，当前股价对应PE为21.7/17.1/14.7倍，公司作为国内优质的专用性空调制造商，未来有望充分受益于数据中心温控等领域的需求释放，给与“增持”评级。 评级面临的主要风险 下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。

     申菱环境(301018) 事件 申菱环境发布公告：2024H1公司实现收入13亿元/yoy+13.5%，实现归母净利润1.1亿元/yoy+27%。 投资要点 2024Q2收入环比大增，业绩表现符合预期 公司2024Q2实现收入8亿元/yoy+18%/QoQ+64%，实现归母净利润0.6亿元/yoy+32%/QoQ+19%，2024Q2业绩表现符合预期。 数据中心表现抢眼，特种领域增长强势 1）数据中心：2024H1收入同比+61%，上半年新增订单约为去年同期的3倍，接近去年全年新增订单总量。液冷放量明显，2024H1蒸发冷却收入约为同期的3.6倍，液冷产品收入约为去年同期的6.5倍。2）工业板块：2024H1收入同比-53%，主要由于项目交付节奏减缓所致。3）特种板块：2024H1收入同比+45%，其中医院、核电领域分别增长170%、110%。4）公建及商用空调：2024H1收入同比+102%，增长明显。 数据中心订单充沛，进入上行通道 公司除工业板块之外，各业务条线增长显著，尤其是数据中心订单充沛，后续将持续放量。伴随AI产业持续高速发展，公司深受大客户认可，逐渐进入兑现期。 盈利预测 预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.71、3.64、4.68亿元，EPS分别为1.02、1.37、1.76元，当前股价对应PE分别为18、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期。

     申菱环境(301018) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收25.11亿元，同比+13.06%。归母净利润1.05亿，同比-36.91%。23Q4公司实现营收6.50亿元，同比降低2.29%，归母净利润-0.44亿元，同比降低248.90%；24Q1公司实现营收4.94亿元，同比增加6.78%，归母净利润0.50亿元，同比增加21.92%. 毛利率略有下滑，加大研发投入影响利润释放。2023年公司销售毛利率、销售净利率分别为27.64%、4.15%，较2022年分别同比-0.13pct、-3.47pct。盈利能力略有下滑，我们认为主要与公司加大研发投入相关，2023年公司研发费用同比增长58.4%至1.54亿元，管理费用保持稳健，为1.51亿元，同比+0.81%，销售费用同比+26.48%至2.12亿元。 推进产品研发，数据服务和工业板块营收保持稳健增长。分板块来看，（1）数据服务板块：公司与H公司紧密合作，推动加快液冷产品的应用。同时，进一步强化同下游运营商的合作粘性，持续推进更高效率设备的研发，23年数据服务板块营收同比增长18.89%至8.82亿元。（2）工业板块：2023年公司重点拓展新能源领域，新能源领域业务同比实现227%的增长，整体业务营收同比增长25.14%至8.79亿元。（3）特种板块：23年公司特种板块营收同比下降3.5%至6.33亿元，主要环保治理和医院等业务项目进度等未达预期，全年确认收入规模有所下降，但核电业务实现了快速增长。（4）公建及商用板块：23年由于政府公用建筑项目投资下降，板块营收同比下降5.25%。公司于2022年创立申菱热储，面向欧洲市场提供热泵及光储热一体化产品，新的热储制造基地将于2024年逐步转入批量交付阶段，有望带动公建商用板块营收增长。 乘AI高速发展之势，加码数据中心液冷研发。由ChatGPT引发的AI、智算进入新一轮快速发展，推进高密、高算力等算力基础设施需求持续增长，公司重视液冷技术的研发和技术推广，23年研发费用率由4.39%上升为6.15%。产能方面，公司正在建设新的以液冷为主要产品方向的现代化制造基地，一期项目预计于2024年投产，我们认为凭借公司的研发实力和与相关公司的良好合作关系，将在数据中心液冷业务方面取得快速增长。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为30.42亿元、38.08亿元、47.87亿元，营收增速分别达到21.1%、25.2%、25.7%，归母净利润分别为1.92亿元、2.48亿元、3.06亿元，净利润增速分别达到82.9%、29.3%、23.3%，维持“增持”投资评级。 风险提示：储能发展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险。

     申菱环境(301018) 事件：本激励计划拟授予的限制性股票数量为350.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.32%。其中，首次授予310.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.17%，占拟授予权益总额的88.57%；预留授予40.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.15%，占拟授予权益总额的11.43%。本激励计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为每股9.65元。 业绩考核方面，公司考核分为24-25年两期，第一期为以23年为基准，目标值为24年营收增速不低于30%，且24年净利润增长率不低于40%；触发值为以23年为基准，24年营收增速不低于30%，且24年净利润增长率不低于30%。第二期为以23年为基准，目标值为25年营收增速不低于62.5%，且25年净利润增长不低于89%；触发值为以23年为基准，25年营收增速不低于62.5%，且25年净利润增长率不低于62.5%。目标值完成解锁100%；触发值完成解锁80%。 公司此前已推出了第一期股权激励计划（考核22/23年）。业绩方面，如果对应第一期股权激励计划23年的触发值，24-25年业绩目标值分别为净利润3.2/4.3亿元；24-25年业绩触发值分别为净利润3.0/3.7亿元。我们认为，公司此次的收入业绩目标设定凸显公司增长的信心。 以此激励目标计算，公司24年目标值和触发值对应的PE仅18.1x/19.5x，估值处于历史低位。2月19日，国务院国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，强调把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，加快建设一批智能算力中心。 投资建议：我们认为，后续随着AI等超算应用场景带动的服务器和数据中心需求增加，应用于数据中心的液冷散热设备需求或将再次迎来高速增长。同时，公司结合国家能源发展和变革趋势，战略性加大在新能源板块的投入，预期随着相关订单交付落地和新能源业务持续和快速增长，公司相关营收将实现快速增长。根据公司三季报和业绩考核目标的情况，我们适当上调了毛利率、共建商用业务和工业业务收入增速，预计23-25年归母净利润分别为2.3/3.2/4.3亿元（前值2.1/2.7/3.4亿元），对应PE分别为26.3x/18.8x/13.9x，上调至“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；替代产品风险；营收增长不及预期等；订单确认进度不及预期；股权激励业绩目标完成不及预期。

     申菱环境(301018) 事项： 公司发布第二期限制性股票激励计划(草案)。激励计划首次授予的激励对象不超过71人，包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，拟授予的限制性股票数量为350万股，其中，首次授予310万股，预留40万股。限制性股票（含预留）的授予价格为9.65元/股。 业绩考核目标方面，对应2024-2025年公司业绩复合增速目标区间为27%-37%：（1）触发值设置为相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于62.5%。 （2）目标值设置为相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于40%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于89%。 国信通信观点：结合公司业绩考核目标，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别由2.4/3.2/4.0亿元调整至2.2/3.0/3.8亿元，对应EPS分别为0.81/1.13/1.41元，当前股价对应PE25/18/15x。公司有望受益数据中心市场高端风冷及液冷需求释放，同时抽水蓄能、地面飞机空调、热泵等场景有望贡献增量，持续看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 评论： 发布股权激励计划，业绩目标彰显增长信心 公司发布第二期限制性股票激励计划(草案)。本激励计划首次授予的激励对象不超过71人，包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，拟授予的限制性股票数量为350万股，其中，首次授予310万股，预留40万股。限制性股票（含预留）的授予价格为9.65元/股。 本次激励计划授予的股票期权行权对应的考核年度为2024年-2025年两个会计年度，业绩考核目标方面： （1）触发值设置为：相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于62.5%。 （2）目标值设置为：相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于40%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于89%。 基于上述目标，对应2024-2025年公司业绩复合增速目标区间为27%-37%，且公司同时考核收入和净利润目标，彰显增长信心。 股权激励费用方面，假设公司于2024年3月份向激励对象首次授予限制性股票，本次股权激励需摊销的总费用为2894.28万元，对应2024-2026年摊销费用分别为1810.87万元/963.21万元/120.21万元。 液冷有望成为算力中心标配 液冷技术有望成为智算中心主流。随着AI计算、HPC计算等高性能计算需求不断提升，CPU、GPU等计算芯片朝高算力、高集成方向演进，同时也导致单颗计算芯片功耗的大幅提升。当前，Intel的多款CPU芯片的TDP已突破350W，Nvidia的H100系列GPU芯片的TDP更高达700W。CPU/GPU等计算芯片在通用服务器功耗中占比约为50%左右，而在AI服务器中，计算芯片的功耗占比高达80%以上，因此计算芯片高功耗造成单服务器功耗显著提高。 中国电信计划新建液冷集群，运营商加速液冷应用。此前，三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，加速液冷应用。根据《白皮书》规划，2023年运营商开展技术验证，充分验证液冷技术性能，降低PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2024年开展规模测试（新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术；至2025年，开展规模应用，50%以上数据中心项目应用液冷技术。近期，中国电信计划在上海规划建设可支持万亿参数大模型训练的智算中心集群，其中，单池新建国产算力达10000卡，是首个支持单池万卡的国产超大规模算力液冷。 综合来看，国内液冷数据中心应用有望加速。据科智咨询报告，2023年中国液冷数据中心市场将迎来53.2%的高速增长，市场规模将增长至154亿元。展望未来五年，中国液冷数据中心市场将以59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到2027年，随着AI系列应用的规模化落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。 盈利预测 数据服务板块： 数据中心业务板块主要受益于流量的增长带动数据中心建设需求提升，公司推行的大型间接蒸发冷以及液冷产品能够有效降低数据中心PUE水平，需求相对旺盛；同时AI发展提高机柜功率密度，液冷有望加速应用。基于此，提高2024-2025年公司数据服务板块收入预测，预计公司2023-2025年收入增速分别为23%/25%/20%（原为22%/15%/12%）。 毛利率方面，维持此前假设。 工业板块： 公司工业空调业务主要用于新能源、电力、化工、冶金等行业，其中传统电力行业如特高压、抽水蓄能等有望受益于新兴电力系统加速建设；新能源相关储能、锂电工厂等需求有望维持。考虑到2023年新能源行业供需关系有一定调整，调整公司2023-2025年该板块收入增速为58%/36%/23%（此前为70%/35%/30%）。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/30%/30%。 特种板块： 公司特种空调业务主要应用于轨道、机场、核电、医药、油气回收等场景，公司目前重点布局核电空调、医院一体化解决方案、油气回收、地面飞机空调等场景。2023年上半年公司受制于部分项目交付问题，基于此调整该板块增速为18%/28%/25%（此前为35%/23%/18%）。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/32%/32%。 公建及商用空调： 公司公建及商用产品主要应用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景。一方面当前宏观经济环境影响，传统公建及商用产品增长相对趋缓；另一方面，由于公司热储制造基地于2023年6月份正式投产，进度相对放缓，调整该板块增速为30%/92%/34%（此前为122%/42%/36%）。 费用率假设方面：由于股权激励费用影响，提高2024管理费用率假设至为7.3%。中长期来看，考虑后续规模效应，假设后续管理费用率有所下降。销售费用和研发费用率基本维持此前假设。 综上所述，预计未来2023-2025年营收分别为30/39/48亿元，同比+33%/33%/23%；实现归母净利润2.2/3.0/3.8亿元，同比+30%/39%/25%。 投资建议 结合公司业绩考核目标，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别由2.4/3.2/4.0亿元调整至2.2/3.0/3.8亿元，对应EPS分别为0.81/1.13/1.41元，当前股价对应PE25/18/15x。公司有望受益数据中心市场高端风冷及液冷需求释放，同时抽水蓄能、地面飞机空调、热泵等场景有望贡献增量，持续看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 数据中心液冷应用不及预期；订单交付进度不及预期；下游市场需求不及预期；市场竞争加剧风险。

     申菱环境(301018) 投资要点 AI浪潮推动算力需求，公司有望充分受益 2月16日，Open AI发布文生视频大模型Sora，在时间长度、多角度镜头、世界模型等方面大幅取得重要突破，或成为实现通用人工智能的重要里程碑，有望进一步提升算力需求。公司为数据中心温控解决方案提供商，产品广泛服务于中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节跳动等国内头部企业。公司对于价值量更高、更适用于高密数据中心的液冷方案处于国际领先水平，截至2022年底累计交付规模已超过500MW，同时公司通过定增项目建设新的液冷制造基地，预计将于2024年投产，将为公司液冷业务持续发展带来助力，公司有望充分受益于AI发展浪潮。 工业/特种业务稳定发展，助推增长 除数据服务外，公司产品主要应用领域为工业及特种行业，其中工业产品主要应用于特高压电网、电力（核电除外）、化工、冶金、食品和饮料、生物制药、机械设备、汽车、新能源等行业，2023H1公司工业板块实现营收3.98亿元/yoy+51.32%，同比高速增长，主要得益于新能源业务放量，公司新能源业务2023H1实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍。公司工业领域已广泛服务于国家电网、南方电网、长江三峡水电、中石化、中石油、特斯拉上海、国电投、亿纬锂能、中航锂电等众多知名客户，展望未来，随着我国工业持续稳定发展，公司工业板块营收有望稳步增长。 公司特种产品主要应用于高速铁路、地铁、机场、油气回收、核能核电、航空航天、军工国防、医院等场景，产品服务武广高铁、北京地铁、大兴机场、浦东机场、秦山核电、大亚湾核电、军工国防BM项目等众多知名客户。2023H1公司特种板块实现营收1.33亿元/yoy-35.16%，营收下降主要由于特种板块项目交付及确认收入进度较慢，但订单端仍保持良好增长，随项目建设交付及确认收入进度加快，特种板块营收有望改善。 热泵项目逐步投产，带来全新增量 公司于2022年投资成立申菱热储，借助在工业特种领域应用的热泵技术积累，尤其是相关的高效制热、快速制热、多参数控制、适应性开发等技术，以及光伏发电、光热制热、储电储热等多种技术和产品的开发整合，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品，公司产品定位高端，与其他国内企业错位竞争。公司热储制造基地已于2023年6月正式投产，未来产能将逐步扩张，为公司带来全新增量。 盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/2.5/3亿元，EPS分别为0.83/0.93/1.14元，当前股价对应PE分别为23、21、17倍。公司数据中心温控业务将充分受益于AI发展浪潮，新能源/热泵业务增量空间大，有望迎来中长期向上机会，给予“买入”评级。 风险提示 数据中心建设进度不及预期；公司项目交付进度不及预期；公司项目确认收入进度不及预期；热泵客户拓展不及预期；产能扩张进度不及预期。