志特新材(300986) 投资要点 铝模板龙头，核心竞争力稳固。公司成立于2011年，在铝模系统产品领域深耕多年，现已成长为铝模板行业龙头企业，并以铝模系统为核心积极拓宽产品品类，实施“1+N”战略实现协同发展。公司紧抓行业机遇实现业务规模快速扩张，2014-2022年公司营收复合增速达55.2%，归母净利润复合增速达43.3%。 发展空间可观，渗透率有望加速。铝模系统在施工质量、施工效率、安全性、节能环保、经济效益方面均有优势，目前发达国家铝模板渗透率可达90%以上，而国内约35%，仍处于渗透率提升阶段，渗透率提升有望驱动行业需求持续扩容。同时，政策助力铝模板行业持续发展，持续推进绿色建筑施工驱动铝模板渗透率提升；铝模板行业作为基建物资租赁承包行业中的细分行业，企业更需提高自身数字化能力，实现降本增效，且租赁业务更考验企业精细化服务能力，数字化发展可提高企业运营能力，做到市场掌控化、服务精湛化，从而助力企业提高其客户粘性。我们测算25年铝模板渗透率达45%情况下，铝模板保有量有望达10214.4万平，市场规模有望达493亿元，21-25年CAGR为6.52%。 多重核心竞争力保证业务发展可持续：1）积极投资产能建设，为规模扩张奠定基础：公司于2023年4月发行可转债，募集资金约6.14亿元，对江门、重庆建设基地的现有业务进行扩产，产能扩张有望驱动公司新一轮内生增长，带来产销提升的同时规模效应有望逐步显现；2）多元化产品布局，协同效应持续显现：公司产品可应用于传统现浇式建筑以及装配式建筑模式，且防护平台、装配式预制件皆可以与核心业务铝模板搭配使用，实现协同效应，目前公司在研产品储备丰富，目标形成全体系化品类布局，维持其竞争优势；3）较早开拓境外市场，东南亚市场成长性接力：公司布局境外市场较早，境外业务逐渐成长，且东南亚市场空间广阔，公司在境外的早期铺垫可驱动规模扩张，形成国内、外双轮驱动。4）综合服务提升口碑，“两化融合”提升效率：公司综合服务优势突出，服务体系及团队组织完善，并在信息化、工业化两个方向着重提升，人均创收/创利呈上升趋势，且模板周转层数处于较高水平，体现公司高效运营、管理能力。 投资建议：公司作为铝模板行业龙头，短期有望受益于地产和基建开工端需求企稳，业绩具备向上弹性，中长期有望受益于铝模板渗透率提升带来的需求扩容、供给端出清下有望迎来市占率提升，我们预计公司23-25年归母净利润分别为0.25、1.71、2.80亿元，对应EPS分别为0.10、0.69、1.13元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格超预期上行、房地产政策落地不及预期；募投项目建设不及预期；应收账款回收不及预计。

     志特新材(300986) 事件概述。公司发布2023年三季度报告，23Q1-Q3实现营业收入15.92亿元，同比+22.30%，实现归母净利润33万元，同比-99.74%，实现扣非归母净利润-3179万元，同比-130.49%；其中，23Q3实现营业收入5.80亿元，同比+11.59%，归母净利润-3521万元，同比-162.08%，实现扣非归母净利润-4684万元，同比-193.11%。 需求放缓竞争加剧利润端短期承压。受房地产景气低迷影响，铝模板和防护平台产品单价承压，推动利润端数据下行，前三季度公司毛利率/净利率为24.33%/0.57%，同比-7.84%/-9.67%。费用端，为了满足未来扩大业务规模的战略需求，公司加大了营销队伍建设，提高了研发投入，销售研发费用率相应提高；受广东爬架新规影响，防护平台对外出租业务收入减少，成本抬升，折旧影响当期管理费用；上半年公司发行了可转债，财务费用率有所提升，受以上因素综合影响，销售/管理/研发/财务费用率为7.27%/11.67%/6.28%/3.31%，同比+0.93%/+1.46%/+0.82%/+1.37%，23Q3公司信用减值约3000万元，当期净利率进一步承压。 产品及服务优势显现，逆势扩产突破成长天花板。铝模板行业已形成“大行业，小企业”的格局，小公司物资储备不足，以租赁为主的商业模式对管理精细化程度要求更高，当前地产支持政策效果显现仍需时日，底部运行延续，我们认为公司凭借优质的产品及服务能力，铝模板及配套防护平台的议价能力仍有优势。短期来看，我们预计公司将优化客户结构，以国央企客户项目为主，加强回款控制，保证应收款质量，降低应收账款坏账风险，23Q1-Q3公司经营现金流净额-2.25亿元，净流出规模同比扩大31.33%；其中，23Q3经营现金流净额为-9277万元，净流出规模同比减少14.22%，现金流有所改善。长期来看，依旧看好铝模板渗透率提升逻辑，公司逆势扩张，根据公司9月7日公告，江门基地二期项目产能规模提升至年产70万平方米铝模及1.5万个机位防护平台（原计划为30万平方米及1万个机位），投资总额由2.68亿元增加至5.49亿元；重庆基地一期138353项目拟新增“装配式产业园项目”，总投资1.89亿元，拟经过2年建设期，形成年产15万立方米PC构件生产能力，待行情转好、行业集中度提升持续演化，公司增长上限将有所突破，扩产奠定高成长基础。 聚焦管理，降本增效。根据公司半年报，公司对内重视管理提升，制定降本增效方案，有望提高项目定制化设计、生产、工程服务、模板回收、模板翻新、模板再周转等环节的全链条运行效率，发挥信息化全流程管理优势，提高资产周转率，达到规模效应最大化。管理环节的改善将有望拉降管理成本，有效应对毛利率、净利率下滑情况，抬升潜在利润空间，为后续大规模扩张打下坚实基础。 投资建议 我们认为铝模板及配套产品长期渗透率提升逻辑，但考虑到公司爬架业务影响暂未完全消退，且地产行业仍有不确定，我们下调公司2023-2025年营业收入预测至24.05/30.19/38.43亿元（原：25.68/32.38/39.65亿元），下调归母净利润为0.47/1.28/1.94亿元（原：1.52/2.14/2.94亿元），EPS相应调整为0.19/0.52/0.79元（原0.62/0.87/1.19月25日14.98元收盘价78.46/28.93/19.06xPE。评级由“买入”调整为“增持”。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，产能扩张慢于预期，系统性风险。

     志特新材(300986) 公司发布2023年三季报，20231-3Q公司营收15.92亿元，同增22.30%；归母净利0.003亿元，同减99.74%。爬架业务拖累业绩表现，铝模板行业竞争持续。公司精细化管理优势突出，未来有望重回增长。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 2023Q3营收持续增长。2023Q3公司营收5.80亿元，同增11.59%；归母净利-0.35亿元，同比由盈转亏。20231-3Q公司经营现金流净额为-2.25亿元，净流出规模同比扩大31.34%。2023Q3公司经营现金流净额为-0.93亿元，现金净流出规模同比缩减14.22%。 公司盈利能力有所下滑。20231-3Q公司综合毛利率为24.33%，同减7.84pct；归母净利率0.02%，同减9.78pct。其中三季度公司综合毛利率为20.11%，同减12.73pct；归母净利率-6.07%，同比由正转负。三季度公司盈利能力有较明显下降，主要系广东省住建厅发布对防护平台建筑施工技改要求，公司防护平台对外出租业务收入减少，但成本仍按照年限计提折旧；同时铝模及防护平台收入单价有所下降，导致毛利率同比下滑。 公司期间费用规模增加。20231-3Q公司期间费用率为22.24%，同增3.75pct；三季度公司期间费用率为21.91%，同增4.73pct。三季度公司期间费用率增幅较大，主要系：1）为扩大业务规模，公司加大营销队伍建设导致营销人员薪酬与现场服务费增加；2）场内闲置防护平台对应折旧计入管理费用导致管理费用增加；3）公司加大当期研发投入以适应战略发展要求；4）本期发行可转债确认相关利息支出导致财务费用同比增加。 行业持续调整，公司精细化管理优势突出。铝模板租赁业务管理难度大、精细化程度要求高，导致部分管理能力较弱、模板保有量有限的企业退出行业。公司模板保有量较为充裕，精细化管理能力较强，优势突出。 估值 公司业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为21.4、26.2、30.4亿元；归母净利分别为0.6、1.5、2.2亿元；EPS分别为0.25、0.62、0.90元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，产能扩张进度不及预期

     志特新材(300986) 事件概述。公司发布半年报，23H1实现营业收入10.12亿元，同比+29.42%，实现归母净利润3554万元，同比-49.79%；其中，23Q2实现营业收入6.32亿元，同比+21.63%，归母净利润3370万元，同比-48.62%。23H1公司经营现金流净额-1.33亿元，净流出规模同比+108.93%；其中，23Q2经营现金流净额为-1.47亿元，净流出规模同比+62.05%。 营收端持续高增海外亮眼，利润端短期承压。拆分看，铝模/防护平台/装配式预制件分别实现收入6.58/0.86/1.27亿元，分别同比+22.3%/13.1%/84.7%；23H1整体毛利率为26.7%，同比下降5.0pct，环比-3.7pct，其中铝模/防护平台/装配式预制件毛利率分别为31.4%/4.0%/19.0%，分别同比-5.5/-3.9/+2.2pct，分别环比-0.1/-18.7/-2.9pct。我们认为收入增速较快主要为铝模业务国内稳中有增、国际业务增幅较大、装配式PC构件业务量增加所致，2022年年报显示，公司海外业务占总收入的15%，今年上半年境外收入增速高于整体收入增速，我们预计今年全年的境外收入比例有望继续提升；我们认为净利润短期承压主要受铝模业务竞争加剧致毛利水平下滑、广东地区防护平台建筑施工技改要求趋严（出租收入减少且成本按照年限计提折旧）、发行可转债计提利息费用、销售及研发费用增速较快等综合因素影响。 铝模板渗透率提升空间充足。23H1公司铝模业务国内业务稳中有升，国外业务增长较快，共实现收入6.58亿元，收入占比65.06%。据公司年报，与木模板相比，铝模板强度高、成型质量好、耐用性强、节能环保，随着我国“以铝代木”“节能减排”等政策出台，铝合金模板进入快速发展期，注册企业从2012年的60多家增长至2022年超650家，行业已形成“大行业，小企业”的格局并进入调整阶段，后进入者物资储备不足，以租赁为主的商业模式下管理精细化程度更高，基于两方面的压力，未来行业出清明显。据半年报，去年铝合金模板销售、租赁包收入346亿元，企业营收在0.5亿至2亿元的企业数量占比为44.2%，占比最多；经营收入2亿元以上企业数量占比为31.3%，行业集中度提升趋势明显。据公司投关活动纪要，在我国中高层市场上，21年铝模板渗透率约30%左右，较发达国家80%以上的渗透率差距较大。长期尺度下，我们认为铝模产能扩张、行业集中度提升、渗透率提升的逻辑仍存，增长韧性强。 竞争加剧铝模单价承压，广东技改政策致爬架出租率下滑。目前铝模板行业竞争企业数量较多，叠加房地产下行周期影响，行业进入加速出清阶段，竞争加大，产品销售单价承压，23H1铝模业务毛利率同比-5.53pct。防护平台（爬架）业务上，23H1公司实现收入8554万元，同比+13.08%，毛利率3.99%，同比-3.90pct。广东省住建厅发布对防护平台建筑施工技改要求，受此影响，23H1公司防护平台对外出租业务收入减少，产品利用率降低，若将闲置爬架运往外省使用，也将产生相关运输及管理费用，拉低毛利率水平。但从长期来看，铝模板+爬架的配套需求潜力较大，随着公司铝模板主业规模的稳步增长，爬架需求存在相应支撑。 坚持“1+N”战略，PC构件增量可观。23H1公司装配式预制件业务实现收入1.27亿元，同比增长84.72%，增速迅猛。铝模板与装配式建筑的结合使用，可有效解决现浇混凝土与预制构件的连接问题。随着装配式建筑的推广及公司PC构件在其中的应用，未来有望实现PC构件与铝模板的渠道协同，提高铝模板的配套收入。 投资建议 考虑到当前地产行业阶段性承压、广东省技改政策影响爬架业务，我们调整公司2023-2024年营业收入预测至25.68/32.38亿元（原：26.81/33.36亿元），归母净利润下调为1.52/2.14亿元（原：3.0/3.8亿元），EPS相应调整为0.62/0.87元（原1.83/2.32元）。新增2025年营业收入及归母净利润预测值39.65/2.94亿元，EPS1.19元，对应8月23日16.49元收盘价26.77/18.99/13.80xPE。考虑到公司铝模板的折旧政策（工作量法计提折旧），我们继续看好未来行业回暖后公司持续增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，产能扩张慢于预期，系统性风险。

     志特新材(300986) 投资要点 事件： 公司披露 2023 年中报，上半年实现营业总收入 10.12 亿元，同比增长 29.4%，实现归母净利润 3554 万元，同比下降 49.8%；其中 Q2 单季度实现营业总收入 6.32 亿元，同比增长 21.6%，实现归母净利润 3370 万元，同比下降 48.6%。 Q2 收入增速有所回落， 海外业务和装配式构件表现亮眼。 上半年营收较快增速主要得益于国际铝模和装配式 PC 构件业务大幅增长以及国内铝模租赁平稳增长，其中铝模/防护平台/装配式预制件分别实现收入 6.58 亿元/0.86亿元/1.27 亿元，分别同比增长 22.3%/13.1%/84.7%，防护平台增速较慢主要是广东省住建厅发布对防护平台建筑施工技改要求影响出租率。 Q2 单季度营收同比+21.6%，较 Q1 放缓 23.2pct，预计主要因地产新开工、施工体量下滑导致国内铝模需求持续承压以及去年同期基数升高。 Q2 毛利率环比改善， 但费用投入延续扩张，利润率有待修复。（ 1） 公司上半年整体毛利率为 26.7%，同比下降 5.0pct，环比 2022H2 下降 3.7pct，其中铝模/防护平台/装配式预制件毛利率分别为 31.4%/4.0%/19.0%，分别同比降 5.5/降 3.9/升 2.2pct，环比 2022H2 降 0.1/降 18.7/降 2.9pct。预计铝模板毛利率的下降主要因为需求承压叠加行业竞争加剧导致租赁价格下降，防护平台毛利率下滑幅度较大主要因出租收入减少且成本按照年限计提折旧。 Q2 单季度毛利率为 28.3%，同比下降 4.3pct，但环比回升 4.2pct，预计主要得益于铝模租赁价格企稳以及防护平台出租率回升，后续毛利率有望底 部 修 复 。 （ 2 ） 公 司 Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.9%/5.2%/5.5%/2.9%，同比分别增加 1.3/0.9/1.2/1.1pct，销售费用率增加主要因营销人员薪酬和现场服务费增加，管理费用率增加主要因将厂内闲置防护平台对应的折旧计入管理费用，财务费用率增加主要因新发可转债确认利息成本。（ 3）公司 Q2 单季净利率为 6.4%，同比-6.6pct，环比回升 6.6pct。 经营现金流承压，但固定资产周转率同比改善。（ 1） 公司 2023 年上半年收现比为 79.5%，同比下降 5.2pct，主要受到应收账款回收周期延长的影响，公司 2023 年中报应收帐款周转天数为 194 天，同比增加 67 天。 （ 2） 但上半年固定资产周转率为 0.61 次，同比增加 0.06 次，反映存量铝模等资产利用效率改善。 （ 3） 中报合同负债为 1.91 亿元，环比基本持平，反映在手订单仍有一定支撑。 （ 4） 中报负债率为 64.9%，环比小幅增加 1.9pct。 盈利预测与投资评级： 铝模板景气受地产下行压力影响，有待行业供给侧进一步出清。公司上市后加速国内外布点、扩张产能，延伸爬架、 PC 构件等品类，但地产超预期下行导致利润表和现金流阶段性承压， 考虑到公司信息化系统赋能下精细化管理能力、客户服务能力位居业内优秀水平，若行业需求回暖或供给侧加速出清，公司收入增速和利润率有望回升。基于铝模板租赁市场景气承压，公司费用投入阶段性扩张， 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.46（下调 37%） /1.90（下调 36%） /2.53（ 下调 35%）亿元， 8 月 21 日收盘价对应市盈率 29/23/17 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 市场竞争程度超出预期、地产信用风险暴露、海外业务发展不及预期的风险。

     志特新材(300986) 公司发布2023中报，上半年公司营收10.12亿元，同增29.42%；归母净利.36亿元，同减49.79%；EPS0.14元，同减51.72%。铝模板行业进入调整阶段，公司精细化管理优势突出。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 23H1营收持续增长，净利润承压：2023Q2公司营收6.32亿元，同增21.63%；归母净利0.34亿元，同减48.62%。现金流方面，23H1公司经营现金流净额-1.33亿元，净流出规模同比扩大108.93%。23Q2经营现金流净额为-1.47亿元，净流出规模同比扩大62.05%，主要系应收账款回收周期延长，且因新成立子公司业务逐步增长需要，原材料采购增加所致。 盈利能力下滑，费用控制能力减弱：23H1公司毛利率为26.74%，同减4.98pct；归母净利率3.51%，同减5.54pct。23Q2公司毛利率为28.34%，同减4.29pct；归母净利率5.33%，同减7.29pct。23H1公司期间费用率为22.43%，同增3.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.59/0.06/1.20/1.23pct；23Q2公司期间费用率为20.53%，同增4.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.28/0.93/1.18/1.13pct。 防护平台出租收入减少但照提折旧。公司归母净利降幅较大主要系受广东省住建厅发布对防护平台建筑施工技改要求，上半年防护平台对外出租业务收入减少，但成本按照年限计提折旧；且以销售模式为主的装配式PC产品规模占比上升，毛利相对铝模租赁业务较低，一定程度上拉低公司毛利水平；公司上半年发行可转债，当期计提的财务利息费用较高。行业进入调整阶段，公司精细化管理优势突出。铝模板租赁业务管理难度大、精细化程度要求高，导致部分管理能力较弱、模板保有量有限的企业退出行业。公司模板保有量较为充裕，精细化管理能力较强，优势突出。 估值 上半年公司业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为23.9、28.2、31.4亿元；归母净利分别为1.1、2.0、2.4亿元；EPS分别为0.46、0.81、0.97元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，产能扩张进度不及预期。

     志特新材(300986) 事件： 公司 2023H1 营收 10.12 亿元同增 29.42%；归母净利润 0.36 亿元同降49.79%；扣非归母净利润 0.15 亿元同降 72.10%。 2023Q2 营收 6.32 亿元同增21.63%；归母净利润 0.34 亿元同降 48.62%；扣非归母净利润 0.23 亿元同降53.67%。 预制 PC 及海外业务助力营收较快增长。 上半年国内房地产新开工同比下滑，但公司营收仍实现较快增长， 得益于 PC 业务实现营收 1.27 亿元同增 84.72%，以及国际铝模业务实现较大增幅。分业务来看， 2023H1 铝模/防护平台/装配式预制件/废料/其他业务分别实现收入 6.58/0.86/1.27/1.19/0.22 亿元，同比分别为+22.28%/+13.08%/+84.72%/+60.93%/-12.18%。 上半年业绩同比下滑，主要是因为 1）防护平台对外出租业务收入减少，但成本仍按照年限计提折旧；2）国内铝模行业进入加速出清阶段，竞争加剧使得毛利率下降。 毛利率承压费用率提升， 下半年净利率或迎改善。 2023H1 整体毛利率为26.74%同比下降 4.98pct，主要系防护平台出租折旧影响以及 PC 构件收入占比提升所致；分业务看，铝模/防护平台/装配式预制件/废料/其他业务分别实现毛利率 31.39%/3.99%/19.05%/25.05%/29.40%，同比-5.53pct/-3.90pct/+2.24pct/-8.03pct/+0.8pct。 2023H1 期间费用率 22.43%同增 3.07pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为 7.30%/11.87%/3.26%，同比+0.59pct/+1.25pct/+1.23pct，其中管理费用率提升部分是因为计提员工股权激励费用，财务费用率增加是因为发行可转债利息计提增加； 资产及信用减值损失 0.14 亿元，资产及信用减值损失率 1.38%同降 0.08pct； 归属净利率 3.51%，同降 5.54pct，我们认为下半年， 随着房地产市场企稳及爬架影响逐步消除，公司利润率或迎改善。 公司 2023H1 经营性现金流为-1.33 亿元同比多流出 0.69 亿元，主因房地产行业波动导致应收账款回收周期延长，以及新成立子公司开展业务所需原材料采购增加； 收现比 79.47%， 同比-5.17pct； 付现比 83.37%同比-8.01pct。 截至2023H1，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为 12.47/3.48/8.94/1.91 亿元， 较年初分别变动+18.89%/+20.28%/42.04%/5.84%。 转债募资到位资金实力增强， 持续提升市占率。 4 月， 公司可转换债券发行落地，资金分别用于建设江门志特生产基地 （ 二期）及重庆志特生产基地 （ 一期）， 项目落地将进一步提升公司铝模竞争力。 6 月，公司在惠州市龙门县合资设立控股子公司， 拟通过“招拍挂”方式购买土地用于公司装配式建筑 PC 产品生产基地项目，进一步完善公司的市场布局， 提升铝模板和 PC 业务的市占率水平。 投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润为 1.37/1.92/2.72 亿元，同比增速-23.04%/40.28%/42.14%，对应 EPS 分别为 0.55/0.78/1.10 元/股，最新收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别 32.39/23.09/16.25 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观环境影响、项目投产不及预期、行业竞争加剧等

     志特新材(300986) 投资要点 事件1：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收19.3亿元，同比+30.3%；归母净利润1.8亿元，同比+7.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+5.1%；经营活动现金净流量-2.3亿元，去年同期为1.7亿元。单四季度营业收入6.3亿元，同比+32.6%；归母净利润0.5亿元，同比-16.8%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-12%。 事件2：公司发布2023年一季报。2023Q1公司实现营收3.8亿元，同比+44.9%；归母净利润184.6万元，同比-64.5%；扣非归母净利润-837.6万元，去年同期为338.6万元。 铝模市占率稳步提升，“1+N”发力驱动规模增长。22年在下游需求波动及原材料成本高企等多重压力下，行业进入调整阶段，根据中国基建物资租赁承包协会统计数据，22年全国建筑铝合金模板生产销售、租赁承包收入346.2亿元，同比-9.6%。但公司在铝模渗透率提升大背景下，依托自身多重竞争优势实现市占率稳步提升，全年公司铝模业务收入同比+13.3%，按行业协会披露收入口径测算公司铝模市占率为3.7%，同比+0.8pct。且公司海外铝模业务开拓成果逐步释放，全年境外收入达到2.9亿元，同比+109.1%，占收入比重提高5.7pct至15.1%。在铝模整体收入小幅增长情况下，公司依托“1+N”服务落地，发力爬架及装配式预制件业务推动规模增长，22年防护平台、装配式预制件收入分别同比+54.3%、381.6%。23Q1伴随项目建设进度恢复正常，“1+N”继续发力保持收入端维持快速增长趋势。 业务结构变化降低毛利水平，爬架业务拖累23Q1业绩。22年公司毛利率31.0%，同比-1.5pct，拆分看铝模、防护平台、装配式预制件、废料毛利率分别为33.8%、17.1%、20.1%、35.3%，同比-1pct、-4pct、+1.9pct、+2.3pct。我们预计铝模租赁毛利率整体保持稳定，公司综合毛利率下降主要系低毛利率防护平台、装配式预制件业务占比提高所致。且单独从爬架业务来看，其租赁业务主要成本为折旧，按照平均年限法计提，意味着当项目施工进度停滞放缓后，租赁收入确认减少的同时折旧成本仍旧保持不变，导致毛利下降甚至出现毛利率为负的情况，这也是23Q1公司业绩出现明显下滑的主要原因。22年公司期间费用率18%，同比-1.2pct，费用管控持续发挥成效。22年公司净利率9.5%，同比-2.3pct；报告期公司信用减值5893万元，去年同期为1824.8万元，亦对业绩造成影响。考虑公司应收账款多来自央国企客户，虽然客户付款延后，同时按账龄计提对业绩短期造成影响，但预计整体风险可控。 下游资金压力传导至铝模租赁行业，公司现金流表现仍待改善。22年公司经营性现金流量净额-2.3亿元，去年同期为1.7亿元；22年收现比为77.1%，同比-18.4pct；23Q1收现比为114.2%，同比-9.5pct。现金流表现同比转弱主要原因在公司直接下游施工方短期面临资金压力，进而传导至铝模板租赁行业，考虑公司主要客户来自央国企，小部分客户虽然是民企但也为具备优质付款能力的客户，伴随地产政策改善，公司现金流情况望逐步好转。 投资建议：铝模板行业当前处于“铝代木”渗透率快速提升和小企业加速出清时期，公司作为行业龙头，自身具备强管理和优服务等竞争优势，在国内外布点扩产和品类延伸支持下市占率有望持续提升，中长期具备成长性；且在地产政策边际好转带来的需求修复预期下，公司短期亦具备较强的向上弹性。 盈利预测：基于公司22年报及23Q1经营情况，考虑爬架业务短期对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为2.4、3.3、4.2亿（前次预测23-24年为2.9、3.6亿），对应PE为21、16、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求波动、产能投放进度不及预期、原材料价格大涨、行业政策变化、铝模渗透率提升不及预期。