华利集团(300979) 1H25订单和毛利率承压，利润低于市场预期。1H25华利集团实现营业收入126.6亿，同比+10.4%，对应2Q25收入73.1亿，同比9.0%，其中2Q25销量约为6700万件，同比增长7.9%，对应人民币单价增长0.9%，美金单价基本一致。1H25毛利润为27.7亿，同比-14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个点，对应2Q25毛利润为15.4亿，同比-18.4%，毛利率21.1%，同比下跌7.1个点，是5年以来毛利率最低值，主要因为二季度老客户订单相对疲软，影响工厂端毛利率，同时新工厂落地爬坡效率有待提升。1H25三项费用率为4.7个点，对应2Q25三项费用率3.9个点，延续1Q25趋势继续呈下降趋势，主要系费用控制所致。1H25经营费用为21.7亿，同比-11.8%，对应2Q25经营利润为12.6亿，同比-13.5%。1H25所得税率为22.4%，对应2Q25税率25.1%，主要系越南15%的优惠税率使用期结束。1H25归母净利润为16.7亿，同比-11.0%，对应2Q25归母净利润为9.1亿，同比-16.6%，净利率为12.4%。1H25经营性现金流为15.6亿元，同比下降9.2%，主要受员工薪酬和缴纳税费大幅增加所致。公司中期分红率约70%。 2Q鞋履销量增长不及管理层预期，老客下单趋于谨慎但新品牌客户持续贡献增量。1H25公司鞋履销量达1.17亿双，同比+8.1%，其中2Q增速较1Q放缓，主要受美国新关税政策及零售端消费疲软拖累影响，核心客户下单趋于谨慎。老客户方面：①Nike订单下滑较明显,华利管理层表示Nike核心系列订单已基本完成调整，且Nike营收指引有所改善，公司预计后续订单有望企稳，并强调双方合作紧密，上半年已承接老爹鞋等新鞋款订单；②Vans订单下滑幅度较大，但因分配到新品牌，VF集团整体订单降幅相对可控；③Deckers订单收入小幅增长。新客户方面：①公司自2H24起与Adidas合作并配套建设新工厂，产能释放稳步推进，管理层预计至2025年底共将有6个工厂为Adidas效力，起量速度亮眼；②1H25新增NewBalance与Asics订单，体量较大，管理层预计未来将成为重要增量；③近期公司确认签下一家体量可观的新客户，最快或于三季报体现收入贡献。整体来看，1H25前五大客户收入占比由76.6%降至71.9%，On与NewBalance跻身前五，客户结构更趋多元，有助于在宏观与消费不确定性加剧时增强业绩韧性。展望下半年，管理层指出美国关税谈判仍在进行，老客户下单偏保守，需关注三季度返校季的实际销售表现。 公司产能持续扩大，静待盈利能力修复。上半年产能利用率为95.8%，同比下降1.5pct，主要因多座新工厂尚处爬坡期，生产效率未完全释放，叠加老客户下单趋于谨慎，公司需以新客户订单填补老工厂产能，短期产能调度带来效率损失。自2024年以来，公司已密集投产6座新工厂，包括越南On工厂、印尼Hoka工厂、越南Adidas工厂、越南NewBalance工厂、四川Adidas工厂及印尼Adidas工厂。 上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双，管理层预计2H25还将投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂。公司资本开支自2022年以来均位于较高水平，1H25资本开支为13.8亿元，主因密集投放产能。尽管新工厂密集投产阶段性拖累利润率，但随着产能利用率提升、规模效应释放、客户结构优化及新客户订单放量，公司盈利能力有望逐步修复。 投资建议与盈利预测：短期受关税影响，长期成长逻辑不变。近期消费力总体疲软，美国关税政策变动频繁。我们认为，华利集团毛利率下滑属于阶段性现象，短期盈利承压主要受美国关税政策和新工厂爬坡效率影响；随着关税政策逐步明确、新客户持续贡献增量且增长势头良好，华利有望发挥自身优势维持订单稳健增长。我们预计2025–2027年公司营收分别为263.45/297.06/333.04亿元（原预测为268.29/302.44/339.07亿元），同比增长9.7%/12.8%/12.1%；2025–2027年归母净利润为35.48/41.58/49.51亿元（原预测为39.51/45.54/53.39亿元），同比增长-7.6%/17.2%/19.1%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17xPE估值，对应目标价为60.6元人民币，有14.3%的上空间。 风险提示。全球消费需求波动；关税及原材料价格波动；新工厂爬坡不及预期；客户集中度风险。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年中报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增长，但利润承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。 新老客户订单分化，On和New Balance跻身前五大客户。从客户自身情况来看，FY25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31季度）NIKE营收分别同比-9.33%/-11.97%，25Q1/Q2Deckers营收分别同比+6.46%/+16.86%、VF营收分别同比-4.61%/-0.47%、On营收分别同比+42.98%/+31.97%、阿迪达斯营收分别同比+12.73%/+2.23%，由于市场策略差异，客户自身表现存在分化。同时结合供应商策略差异，华利集团不同客户间订单分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长，其中On和New Balance跻身公司前五大客户行列，25H1前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%，客户结构更加多元化，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 新厂密集投产，期待效率爬坡。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南OnRunning工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南NewBalance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂）。25H1越南新工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双。公司预计下半年将新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。新工厂密集投产短期对利润率有所拖累，25H1毛利率/归母净利率分别同比-6.38/-3.18pct至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

     华利集团(300979) 核心观点 收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。 二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。 量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。 新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年 相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25H1营收同比+10.36%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025中报，25H1实现营收126.61亿元，同比+10.36%，实现归母净利润16.71亿元，同比-11.06%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，主要系公司与Adidas等新品牌合作稳步推进及与On和NewBalance等品牌合作加密所致，公司前五大客户占比由24H1的76.61%降至25H1的71.88%，凸显在不确定市场下公司客户多元化为经营带来的韧性，而新厂产能爬坡及现有产能调配安排短期对公司毛利率造成一定影响。分红方面，公司于2025年8月20日审议通过了《关于2025年半年度利润分配的预案》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。 欧洲营收增长系该地区客户增长较好，产能扩张持续推进。分产品看，25H1运动休闲鞋实现营收113.36亿元，同比+10.78%，核心产品增长稳固；25H1户外鞋靴与运动凉鞋/拖鞋及其他两类产品营收同比变化较大系部分客户根据市场需求调整产品订单所致。分地区看，欧洲（客户总部所在地）地区营收同比+88.94%，或系新客户及部分表现较好客户总部均位于欧洲。从产能看，公司位于四川及印尼的新工厂开始投产，未来在印尼及越南仍有新厂预期，25H1产能利用率为95.78%。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提 升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 事件描述 8月20日，公司披露2025年半年度报告，2025H1，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%；实现扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。 事件点评 2025H1公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元，同比增长10.36%。从销售数量看，2025H1公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。业绩方面，2025H1公司实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，业绩下滑主要因老工厂订单相对承压、新工厂投产初期效率爬坡，导致毛利率阶段性下滑。 客户集中度持续下降，部分客户产品结构有所调整。分客户看，公司持续推进客户多元化，On和NewBalance跻身前五大客户，战略新客户Adidas合作顺利推进，越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，客户集中度降低，新客户拓展继续取得成效。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收23.98亿元，同比大幅增长88.94%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收98.87亿元，同比基本持平。分产品看，运动休闲鞋营收113.36亿元，同比增长10.78%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收10.52亿元，同比高增74.35%，而户外靴鞋营收则同比下滑57.31%，主要系部分客户根据市场需求调整产品类别。 新产能按计划投产，产能利用率维持高位。2025H1，公司在越南、印尼、中国的 新工厂均有产出，其中越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，爬坡进度符合规划。公司总产能达11671万双，总产量11178万双，产能利用率维持在95.78%的高位。公司境外产能占比达99.42%，未来将继续在印尼新建工厂，并在越南扩建或新建工厂，以分散生产基地风险并满足客户需求。 毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025H1公司运动鞋业务毛利率为21.8%，同比下降6.38pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025H1，公司期间费用率合计4.2%，同比下降2.6pct。其中销售费用率同比下滑0.06pct至0.34%，管理费用率同比下滑2.3pct至2.78%；研发费用率同比提升0.28pct至1.61%。综合影响下，2025H1公司归母净利率为13.20%，同比下降3.17pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少8天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为15.64亿元，同比下降9.18%。 投资建议 2025年上半年，公司在宏观环境挑战下仍实现收入稳健增长，新客户拓展和客户结构优化成效显著。老工厂订单阶段性承压、新工厂投产对短期盈利造成压力。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.7、46.5亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

     华利集团(300979) 公司于2025年8月21日公布2025年中报，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.71亿元，同降11.06%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收73.08亿元，同比增长8.96%，归母净利润9.09亿元，同比下降16.70%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。 新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和New Balance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32.68%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收113.36/10.52亿元，同增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。 毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现。25H1公司毛利率为21.85%，同比下降6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。管理费用率同比减少2.51pct至2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 公司发布2025中报快报 25Q2：营收73亿，同比+8%，归母净利9亿，同比-17%，净利率12%，同比-4pct； 25H1：营收127亿，同比+10%，归母净利17亿，同比-11%，净利率13%，同比-3pct；销量1.15亿双，同比+6%，ASP同比+4%； 上半年新客订单量同比大幅增长，较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排使得毛利率短期承压。 公司拟每10股派发现金红利10元（含税），中期分红率70%。 我们梳理近期华利核心客户财报情况： 1）NIKE，预期向好 FY26Q1营收指引减少中单（此前减少中双持），本轮指引较此前显著改善。FY25Q4营收同比-11%，净利同比-86%；所有地区均出现下滑，耐克品牌北美同比-11%，大中华区同比-20%。 2）Deckers，国际市场显著增长 FY26Q2指引营收13.8-14.2亿美金。 FY26Q1营收同比+16%，OP同比+24%，库存同比+13%；HOKA同比+20%占68%，UGG同比+19%占27%；国际市场显著增长但美国相对疲软。 3）VF，Reinvent转型显效 FY26Q2营收指引减少2%-4%。 FY26Q1营收同比-2%，调后OP亏损0.56亿美金，库存同比+4%；FY26Q1好于指引，营收增长由The North Face和Timberland推动。 4）PUMA，底部调整 全年指引营收减少低双（原同增低到中单位数）。 FY25Q2营收同比-2%，净利润-2.5亿欧，库存同比+10%；美洲同比-0.5%占40%，亚太同比-3%占20%。 5）ON，强劲增长 上调全年指引，预计FY25收入同增至少31%。 FY25Q2营收同比+32%，美洲同比+17%，亚太同比+101%。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基终端需求疲软和关税影响，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为263亿元、288亿元、319亿元（前值为272亿元、311亿元、358亿元）； 归母净利为40亿元、44亿元、47亿元（前值为40亿元、47亿元、55亿元）； 对应PE为15/14/13x。 风险提示：业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据以正式发布的半年报为准；消费疲软的风险，老客表现不及预期，工厂爬坡节奏不及预期等。

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。 国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25H1营收预计同比+10%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025上半年业绩快报，25H1预计实现营收126.61亿元，同比+10.36%，预计实现归母净利润16.64亿元，同比-11.42%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，而在海外宏观环境及国际贸易政策等因素下，公司进行了客户及产能资源重配，新厂产能爬坡及现有工厂调整对利润端造成影响。分红方面，据公司公告，公司于2025年8月7日通过《关于中山华利实业集团股份有限公司2025年半年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。 外部宏观经济及国际贸易政策波动较大，公司仍看好行业中长期结构性增长。据公司公告，在外部宏观经济环境及国际贸易政策的不确定性影响下，公司仍与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，探寻应对措施，25H1销售运动鞋1.15亿双，同比+6.14%，销量稳增长凸显经营韧性。公司于25H1动态调整客户结构及产能资源配置，持续优化考核体系以提升经营效率，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训以及国际贸易政策等外部扰动因素能见度逐步提升，公司运营效率及利润率有望逐步企稳回升。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提 升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年半年度业绩快报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为53.53/73.08亿元，分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别为7.62/9.02亿元，分别同比-3.25%/-17.32%。公司上半年收入端保持增长，但利润端承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处于爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。 新客户放量驱动量价齐升，Q2增速环比Q1放缓。分量价看，25H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+6.14%，据此测算25H1销售单价约为110元/双、同比+3.97%，延续量价齐升态势。量的增长主要来自新客户订单量增长，有效对冲了部分老客户订单的下滑；价的提升则主要受益于客户结构优化，高价值客户订单贡献增加。分季度看，25Q1/Q2销量分别为0.49/0.66亿双、分别同比+6.52%/+5.87%，单价分别为109/111元/双、分别同比+5.05%/+2.91%，Q2量价提升幅度均较Q1有所放缓，我们判断主因今年4月美国宣布对等关税政策以及美国经济消费环境偏弱，导致Nike等老客户下单趋于谨慎。 短期外部环境存不确定性，公司有序推进新厂建设。25H1全球运动鞋行业面临宏观经济压力与国际贸易政策不确定性等挑战，公司老客户订单短期受影响下滑，但考虑库存周期，订单未来有望恢复，公司当前有序推进新工厂建设中，预计下半年新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南On Running工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南New Balance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂），短期对利润率有所拖累，我们认为未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：考虑老客户订单趋紧及多个新工厂处于产能爬坡期对业绩的影响，我们将2025-2027年归母净利润预测值从43.6/50.1/57.6亿元下调至35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为17/14/12X，长期看公司产能及管理优势仍存，未来随产能爬坡利润率有望恢复，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

     华利集团(300979) 公司于2025年8月8日公布2025年H1业绩预告，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.64亿元，同降11.42%，扣非净利润16.77亿元，同降9.12%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收74.08亿元，同比增长10.45%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.32%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。从订单结构来看，部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程。 利润率受老客户订单波动以及新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q2公司净利率12.18%，同比下降4.09pct，环比亦有所下降，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。 短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 华利集团是全球领先的运动鞋ODM制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到2.23亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团2.55亿双）。公司主要产品为运动鞋，收入占2024年总营收87.4%，同时该品类毛利率达27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他，2024年两者收入占总营收比重分别为3.7%和8.6%，毛利率分别为21.6%和24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计2026年底工厂总数增至26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。 聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024年，公司前五大客户包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团（含Nike及Converse品牌）总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。 盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰（22.6%）与裕元制鞋业务（19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率（自由现金流/净利润）达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。 盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP（每双平均售价）同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如On品牌运动鞋）占比逐步提升，带动ASP年均提升0%–2%，我们预计毛利率2025-2027年毛利率分别为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我们预计2025–2027年分别为21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18XPE（对应近三年均值水平），目标价60.9元，对应18.3%的上行空间。 风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

     华利集团(300979) 投资要点: 公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。 行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。 公司看点： （1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。 （2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。 （3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。 （4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强，部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。 （5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。 盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。