立高食品(300973) 投资要点 公司在稀奶油领域展现出强劲的产品迭代能力，冷冻烘焙新品在山姆渠道表现亮眼。继2023年推出高端产品360pro后，公司进一步推出330等产品、形成高中低产品矩阵，推动稀奶油业务实现显著增长。25年3月国家推出稀奶油新国家标准，一年过渡期后26年3月正式实施，立高也针对性地推出新国标下的36%稀奶油，随着行业逐渐规范化、利好立高食品等头部企业发展，国产替代路径清晰。25年以来山姆新品表现亮眼，并借助新零售渠道探索餐饮、茶饮等新兴场景，逐步实现渠道多元化。 渠道端实现传统饼房、直营、餐饮新零售三足鼎立态势，积极开拓商超调改店、零食量贩等新渠道。山姆渠道24年底3款新品上市后表现优秀，5月持续在该渠道陆续上新，通过全国化产能和冷链外仓实现高效履约，深化与头部客户持续。同时公司积极关注商超调改趋势、并积极开展合作，目前部分产品进入研发销售阶段。除此之外，公司探索零食量贩渠道烘焙区域合作，由于业态尚处于迭代发展过程中、需要培养短保产品理念，期待后续合作模式探索成功后的新渠道动能。审慎布局海外渠道，北美市场因关税问题暂缓推进，但仓储和团队布局为未来重启预留空间，东南亚市场通过本地子公司运营，完成清真认证等资质准备，从纯出口转向系统化开发，印尼、越南为重点突破国家。 精准管控原料价格波动，注重费效比。半年维度看油脂和进口乳制品价格波动大，4-5月同比虽仍偏高、但环比Q1成本最大时间点有所缓解，公司通过大宗原料窗口期采购和国产化替代缓解成本压力，部分核心原料已实现国产替代。费用方面公司坚持投入产出比优先原则，营销费用虽未缩减，但通过产线经理自主权下放和经营会议决策等机制来提升费效比。 盈利预测与投资评级 维持2025年-2027年营业收入预测至44.66/50.49/55.39亿元，同比+16.45%/+13.05%/+9.7%，维持2025年-2027年归母净利润预测至3.57/4.14/4.61亿元，同比+33.24%/+15.93%/+11.3%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     立高食品(300973) 事件：公司发布2024年报以及2025年一季报，2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，实现归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非净利润2.54亿元，同比+108.22%。2025年Q1公司实现营收10.46亿元，同比+14.13%，实现归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非净利润0.86亿元，同比+27.30%。 奶油新品放量增长，25Q1商超新品表现亮眼。分产品来看，2024年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25/2.26亿元，分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%/+20.7%，其中UHT系列奶油以质价比优势获得下游客户青睐，全年实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品收入快速增长。2025Q1奶油产品保持良好增长势头，含奶油在内的烘焙食品原料收入同比增长约17%，冷冻烘焙同比增长12%。分渠道来看，公司饼房流通渠道收入同比增长15%，全年收入占比约57%，主由稀奶油产品旺销带动；商超渠道收入同比中个位数下滑，主因商超核心客户对部分产品上架安排进行周期性调整所致，全年占公司整体收入近25%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入同比增长约20%，餐饮新客户贡献主要增量。2025Q1流通饼房渠道同比下降中单位数，主因春节错期、经销商旺季备货提前所致；商超渠道收入同比增长超40%，近期公司新推奶油小方、无花果奶酪包等畅销新品贡献收入增长；餐饮及新零售渠道保持良好增长，同比增长超20%。 毛利率改善明显，控费提效管理有效，盈利能力显著优化。2024年公司毛利率同比+0.1pct至31.5%，2025Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，毛利率下降主因渠道结构和产品结构变化，以及与油脂、乳制品等大宗原材料采购价格上涨有关。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-2.9/-1.3/+0.06pct，2025Q1分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pct，费用率下降主因渠道结构变化，同时费用投放管理更加合理。综上2024年公司实现净利率同比+4.9pct至7.0%，扣非净利率同比+3.1pct至6.6%，25Q1净利率同比+0.1pct至8.5%，扣非净利率同比+0.9pct至8.3%。 经营优化效果渐显，渠道多元化以及新品类扩张带动收入增长。公司围绕“大单品、大客户、大经销商”策略，提升公司运营效率和规模效应，精简经销商数量，资源向头部优质经销商倾斜，经营改善效果逐步体现。展望2025年，公司与商超客户合作多款冷冻烘焙新品，新品反馈较好，有望带动商超渠道实现高增。同时奶油产品新产线投产提供产能支撑、并扩充全价格带覆盖多消费场景，今年有望继续延续高增态势，奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油产品还有较大的升级成长空间。 投资建议：我们预计2025-2027年收入44.7/50.0/55.6亿元，归母净利润3.4/4.1/4.9亿元，同比27%/20%/19%，对应PE为22/18/15X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价52.26元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

     立高食品(300973) 核心观点 立高食品2024年收入同比增长9.61%。2024年实现营业总收入38.35亿元，同比增长9.61%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长266.94%。2025Q1实现营业总收入10.46亿元，同比增长14.13%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长15.11%。 UHT奶油延续高增速，2025Q1把握商超调改。（1）分产品看，2024年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约56%/44%，同比-4%/+33%，原料中奶油产品收入同比+62%，主因新品UHT奶油产品销售表现较好，全年收入超5亿元。2025Q1奶油产品延续较好增长势头，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约60%/40%，同比+12%/+17%。（2）分渠道看，2024年流通/商超/新零售渠道收入占比约57%/25%/18%，公司积极利用优势品类开拓客户。2025Q1流通/商超/新零售渠道收入占比约40%/40%/20%，商超渠道受益于调改。 毛利率稍有压力，费用率降低。2024年/2025Q1毛利率31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pct，主要源于结构变化，叠加油脂类、乳制品类等原材料采购价格上涨，奶油毛利率受制于产能爬坡以及价格定位，对于整体毛利率有一定拖累。2024年销售/管理/研发费用率12.1%/6.7%/2.9%，同比-1.5/-2.9/-1.4pct，2025Q1年销售/管理/研发费用率10.1%/5.4%/2.6%，同比-2.0/-1.2/-1.0pct，除高费用渠道占比下降外，公司费用控制措施亦有贡献。公司2024/2025Q1扣非归母净利率提升3.2/0.9pct至6.6%/8.3%。 产品渠道思路明确，优势产品导入新渠道。公司计划（1）根据市场需求和趋势，提升核心烘焙产品在商超、餐饮的销售占比。（2）借助UHT奶油产能扩张的契机，开发高端、性价比两个方向的产品线，完善产品矩阵。（3）结合商超调改调整机遇，依托积累的大客户合作经验，建立适配不同渠道需求的产品供应体系。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。 投资建议：由于新品表现较好，但是奶油毛利率较公司整体水平偏低，我们上调收入预测但下修2026年利润预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入43.7/48.2亿元（前预测值为42.6/46.5亿元）并引入2027年预测51.7亿元，2025-2027年同比13.9%/10.4%/7.3%;2025-2026年公司实现归母净利润3.2/3.7亿元（前预测值为3.1/4.0亿元）并引入2027年预测3.9亿元，2025-2027年同比18.6%/15.0%/7.0%；实现EPS1.88/2.16/2.31元;当前股价对应PE分别为23.0/20.0/18.7倍。维持优于大市评级。

     立高食品(300973) 事件 公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润38.35/2.68/2.54亿元，同比9.61%/266.94%/108.22%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.18/0.65/0.62亿元，同比21.99%/175.96%/359.73%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.46/0.88/0.86亿元，同比14.13%/15.11%/27.3%。收入利润均超预期。 投资要点 24年稀奶油高增带动流通渠道实现双位数增长，商超渠道因产品周期性调整导致下滑。分产品，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25亿元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%。分渠道，经销/直销/零售/其他分别实现收入22.21/15.8/0.07/0.18亿元，同比+12.69%/6.11%/-43.66%/-9.91%。25年一季度山姆新品表现亮眼，商超渠道如期恢复并表现超预期。分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料同比增长约12%/17%。2025年一季度流通饼房渠道同比下降中单位数，因春节错期导致备货前置；商超渠道收入同比增长超过40%，主因为核心客户新品放量所致；餐饮及新零售渠道继续保持双位数稳定增长。 Q4低基数下净利率超预期抬升，严控总部人员编制、按产线设置销售奖励机制，全年费用率优化显著。2024年，公司毛利率/归母净利率为31.47%/6.99%，分别同比0.08/4.9pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/0.06pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为29.77%/5.8%，分别同比1.58/15.12pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct25年一季度成本因原料价格上涨面临一定压力，净利率在费用把控下维持平稳。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.99%/8.45%，分别同比-2.6/0.07pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2/-1.16/-0.94/0.42pct。 25年公司将持续深化奶油大单品战略、同时不断推出定制化新品，从产品和渠道两端实现全年收入增长。公司积极推动UHT奶油系列矩阵化发展，向上研发高端稀奶油，向下推出高性价比产品，强化国产替代优势，由于奶油产能受限，已于2024年四季度投入新产线并规划有第三条UHT奶油产线，缓解旺季产能瓶颈。冷冻烘焙方面将在夏季主推冰淇淋蛋糕、麻薯、大福等升级新品，加深商超渠道渗透成本方面，由于棕榈油等原料价格上涨至高位震荡，对于植物奶油等棕榈油含量较高产品带来毛利率压力，公司通过阶段性低价囤货对冲成本上行压力，目前储备低价库存至三季度末，同时费用率预期全年维度保持下行趋势，预计全年利润率维持高位。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至44.66/50.49亿元（原预测为43.03/47.49亿元），同比+16.45%/+13.05%，调整2025年-2026年归母净利润预测至3.57/4.14亿元（原预测为3.32/3.82亿元），同比+33.24%/+15.93%，给予2027年营收利润预测分别为55.39/4.61亿元，分别同比+9.7%/+11.3%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     立高食品(300973) 报告关键要素: 2025年4月29日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收38.35亿元（同比+9.61%），归母净利润2.68亿元（同比+266.94%），扣非归母净利润2.54亿元（同比+108.22%）；2025Q1单季度营收10.46亿元（同比+14.13%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.88亿元/0.86亿元（同比+15.11%/+27.30%）。 投资要点: 2024年度奶油收入增速超60%，坚定推行流通大单品战略。2024年冷冻烘焙食品营收21.33亿元，同比减少3.53%，收入占比55.60%；烘焙食品原料营收16.75亿元，同比增长32.74%，收入占比43.67%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收10.58/1.66/2.25/2.26亿元，同比+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%。2025Q1冷冻烘焙食品收入占比约60%，同比增长约12%；烘焙食品原料收入占比约40%，同比增长约17%，其中UHT系列奶油产品仍保持上市以来较好的增长趋势，酱料类产品伴随公司顶尖客户定制服务水平的提升亦表现出较快增长。 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2024年流通（经销商）渠道收入占比约57%，同比增长约15%，主要是公司稀奶油产品满足客户对烘焙原料升级需求及具备国产替代品质，在该渠道的销售表现出色；商超渠道收入占比接近25%，同比中个位数下滑，主要是公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约18%，合计同比增速约20%，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，投入更多资源，积极开拓新渠道客户。2025Q1流通饼房渠道收入占比略超过40%，同比下降中单位数，下降主要因春节相比去年提前，经销商旺季备货有所前置；商超渠道收入占比略低于40%，同比增长超过40%，占比相比去年同期有较明显提升，主要原因为公司在服务顶尖客户定制策略的推动下新品数量及质量有所提升，此外公司积极把握商超调改趋势亦产生一定积极效果；餐饮及新零售渠道收入占比近20%，同比增长超过20%，继续保持较为理想的增长势头。 受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025Q1毛利率有所下降：2024年公司毛利率同比微增0.08pcts至31.47%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为31.79%/33.26%/28.40%/25.61%/29.88%，同比+1.30/-5.77/-0.01/+2.24/-0.71pcts。2024年公司净利率同比上升4.85pcts至6.87%。2025Q1公司毛利率为29.99%，同比-2.60pcts，主要受渠道结构和产品结构变化，以及油脂类、乳制品类为代表的大宗原料采购价格上涨影响。净利率为8.20%，同比-0.10pcts。 费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，同比分别-1.44/-2.88/-1.30/+0.05pcts。其中管理费用率减少为会议及培训费、股份支付费用减少所致；研发费用率减少主要是2024年研发项目较2023年有所减少，研发材料投入支出减少所致。2025Q1，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，同比分别-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pcts。销售和研发费用率下降同样受渠道结构影响，同时公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费用投放、使用更为合理、精准；剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降约1.0%，与公司规模效应、费用预算控制等措施发挥积极效果有关。 盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025Q1保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。根据最新数据我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元（更新前2025-2026年归母净利润为2.91/3.38亿元），同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股,4月30日股价对应PE为23/19/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

     立高食品(300973) 2025Q1收入恢复双位数以上增长 2024年公司营收38.4亿元，同比+9.6%；扣非前后归母净利润2.68、2.54亿元，同比+266.9%、+108.2%。2025Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；扣非前后归母净利润0.88、0.86亿元，同比+15.1%、+27.3%。短期棕榈油成本高居不下，调整2025-2026年归母净利润预测至3.21、4.06亿元（前值3.42、4.06亿元），新增2027年预测4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年22.8/18.0/15.1倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。 2025Q1奶油业务持续增长，冷冻烘焙恢复增长 （1）分业务板块看，2024年冷冻烘焙收入同比-3.5%，奶油、水果制品、酱料等烘焙原料业务收入同比+61.8%、-11.3%、-3.6%，UHT高端奶油收入高增、突破5亿元。分渠道来看，流通渠道收入同比+15%，主因奶油增长贡献；KA商超收入同比中个位数下滑，主因KA扩商超新开门店趋缓及产品上架安排调整所致；餐饮、茶饮等新渠道同比约+20%。（2）2025Q1冷冻烘焙收入同比增12%，主因KA门店扩张和上新带动；烘焙原料同比增17%；主因UHT奶油增长带动。分渠道，流通渠道下降中单位数，KA商超同比增40%以上。 盈利能力平稳，短期原料成本上涨，费用率控费抵消毛利率下滑压力2025Q1归母净利率同比+0.07pct，其中公司毛利率同比-2.56pct，预计主因棕榈油等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.00、-1.16、-0.94、+0.42pct，整体延续控费趋势，整体费用率下降。 UHT奶油国产替代势头较好，KA渠道有望带动冷冻烘焙恢复增长 销售价格调整和渠道整合效果逐渐显现，UHT奶油务动奶油业务重获增长，国产替代趋势依然较强。山姆等大KA渠道重新推新，冷冻烘焙有望重新恢复增长。传统流通饼房渠道当前需求仍疲软，行业竞争激励，公司仍将聚焦单品、缩减SKU提升效率，规模集采降低采购成。当前冷冻烘焙仍处于较早期阶段，叠加行业景气度低迷，渗透率缓慢提升，中长期看冷冻烘焙渗透率有望逐渐提升。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

     立高食品(300973) 投资要点 事件：2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.68亿元，同比+266.9%。2024Q4实现营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，实现扭亏为盈。2025Q1实现营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1%。 奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）产品端：2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现营收21.3/10.6/1.7/2.2/2.3亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%。25Q1冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约6.3/4.2亿元，同比约+12%/+17%。2024年UHT奶油销售额超过5亿元，带动奶油业务高增。2）渠道端：2024年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比约为超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。流通饼房渠道2024年在奶油的带动下有不错增长；2025Q1下滑主要有春节错期影响。商超渠道24年因为基数较高同比承压，随着2024年年底推进新品，在2025Q1贡献增长。 内部提效成果开始释放，25Q1盈利水平提升。2024Q4/2024/2025Q1实现毛销差16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct。我们认为公司内部控费提效开始体现效果，2025Q1乳制品成本同比上涨约10%，影响1.7-1.8pct毛利率，还原这部分影响，2025Q1的毛销差也有明显提升。2024Q4/2024/2025Q1管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024年管理费用率下滑主要受益于股份支付费用减少，还原后我们预计持平。2024Q4/2024/2025Q1实现销售净利率5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct。2024Q4/2024/2025Q1实现扣非归母净利率5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct。2025Q1政府补助较去年有减少，但扣非净利率有明显提升。 2025年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立。公司稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入实现双位数增长确定性较高。利润方面，Q1已经体现盈利水平改善的成果，成本端我们预计不会边际恶化，费用率还有改善空间。 盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/4.2/4.7亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     立高食品(300973) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润2.7亿元，同比+266.9%；扣非净利润2.5亿元，同比+108.2%。单季度看，24Q4实现营业收入11.2亿元，同比+22.0%；归母净利润0.7亿元，同比+176.0%；扣非净利润0.6亿元，同比+359.7%。25Q1实现营业收入10.5亿元，同比+14.1%；归母净利润0.9亿元，同比+15.1%；扣非净利润0.9亿元，同比+27.3%。 奶油延续增势，山姆新品放量。分产品看，24年冷冻烘焙/烘焙原料分别实现收入21.3/16.7亿元，同比-3.5%/+32.7%，烘焙原料高增主因稀奶油放量，24年公司UHT奶油产品线实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品营收同比+61.8%。25Q1冷冻烘焙/烘焙原料收入同比+12%/17%，其中UHT系列奶油延续增势，酱料类在公司客户定制服务水平提升下增长较快。分渠道看，24年流通渠道收入占比约57%，同比增长约15%，主因稀奶油带动；商超渠道收入占比接近25%，同比中个位数下滑，主因公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等渠道收入占比约18%，同比增长约20%，主因把握烘焙消费渠道多元化趋势，投入更多资源积极开拓新渠道客户。25Q1流通渠道收入同比下降中单位数，主因春节提前经销商备货前置；商超渠道同比超40%，主因山姆新品放量；新零售渠道同比超20%，延续较快增势。 24年盈利能力显著优化，25Q1控费显效平滑毛利波动。24年/25Q1公司毛利率分别为31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pcts，25Q1下滑主因：1）油脂、乳制品原料价格上涨；2）产品及渠道结构变化，UHT奶油、商超渠道占比收入提升。费用方面，24年销售费用率12.1%，同比-1.4pcts，主因严格预算管理及营销费用把控；管理费用率6.7%，同比-2.9pcts，主因股份支付费用减少；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-1.3/+0.1pcts；25Q1销售费用率同比-2.0pcts，主因渠道结构变化、费用投放精准；管理费用率-1.2pcts，剔除股份支付费用后可比口径下降约1.0pcts，主因规模效应、费用预算控制显效。最终24年实现归母/扣非净利率7.0%/6.6%，同比+4.9/3.1pcts；25Q1归母/扣非净利率8.5%/8.3%，同比+0.1/0.9pcts。 投资建议：展望看，奶油及商超新品放量，费用管控效果延续，短期看毛利端仍有一定压力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为44.5/50.2/55.8亿元，同比+16.1%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为3.5/3.9/4.6亿元，同比+29.2%/13.5%/15.8%，当前股价对应P/E分别为18/16/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     立高食品(300973) 摘要： 事件：公司发布业绩，2024年实现营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润2.7亿元，同比+266.9%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+108.2%。25Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；归母净利0.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+27.3%。 奶油大单品快速放量，把握渠道变革机遇。24全年，分品类来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%/+20.7%，其中，奶油业务收入高速增长，主要得益于公司UHT系列奶油产品保持稳健增长。分渠道来看，主营业务经销/直销/零售/其他收入分别同比+12.7%/+6.1%/-43.7%/-9.9%，与公司合作的经销商超过1800家，直销客户超过600家。分客户类别来看，流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比分别约为57%/25%/18%，同比约+15%/中个位数下滑/+20%，其中流通较快增长得益于稀奶油放量，新零售高速增长得益于与高势能会员店合作。25Q1，公司实现双位数增长，预计得益于稀奶油大单品放量趋势延续，以及公司持续把握会员店、商超调改等渠道变革带来的机遇。 费用端提质增效，主业盈利显著改善。24全年，公司扣非归母净利率6.6%，同比+3.1pcts。具体拆分来看，毛利率31.5%，同比+0.1pcts，主要系渠道结构变化所致。销售费用率12.1%，同比-1.4pcts，预计得益于公司精细化管理；管理费用率6.7%，同比-2.9pcts，得益于公司严格把控高管等费用支出。25Q1，公司扣非归母净利率为8.3%，同比+0.9pcts。具体拆分来看，毛利率30.0%，同比-2.6pcts，主要系毛利率较低的直营渠道占比提升以及油脂等成本上涨所致。销售费用率10.1%，同比-2.0pcts，主要归因于低费用率的直营渠道占比提升；管理费用率5.4%，同比-1.2pcts，延续24全年费用率优化趋势。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为43.8/50.5/58.6亿元，同比+14.2%/15.3%/16.1%，归母净利润分别为3.2/3.7/4.3亿元，同比+18.3%/15.8%/17.5%，对应PE为20/17/15X。我们认为公司在烘焙领域产品力与供应链能力领先，一方面稀奶油大单品放量，另一方面积极拥抱山姆等新渠道，未来业绩有望保持较好增长态势，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

     立高食品(300973) 事件 2025年4月28日，立高食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收38.35亿元（同增10%），归母净利润2.68亿元（同增267%），扣非净利润2.54亿元（同增108%）。其中2024Q4总营收11.18亿元（同增22%），归母净利润0.65亿元（2023Q4为亏损0.85亿元），扣非净利润0.62亿元（2023Q4为亏损0.24亿元）。2025Q1总营收10.46亿元（同增14%），归母净利润0.88亿元（同增15%），扣非净利润0.86亿元（同增27%）。 投资要点 锁单平滑成本波动，严格执行控费增效 31.47%/29.99%，主要系渠道/产品结构变化，以及油脂类、乳制品等大宗原料采购价格上涨影响，公司按行情锁单，叠加糖、包材等其他原材料价格下滑平滑整体成本表现，预计毛利率环比小幅修复。2024年/2025Q1销售费用率分别同减1pct/2pct至12.10%/10.10%，公司销售策略调整为以产线为基本单元，费投更为精准化。2024年/2025Q1管理费用率分别同减3pct/1pct至6.68%/5.41%，主要系规模效应释放，公司严控职能部门人员数量，预计全年保持费用率下降趋势。2024年/2025Q1净利率分别同比+5pct/-0.1pct至6.87%/8.20%。 商超新品动销良好，推进稀奶油品类矩阵化 2024年冷冻烘焙营收21.33亿元（同减4%），主要受流通饼房渠道承压影响，2024年底公司在山姆上线3款新品，带动2025Q1冷冻烘焙营收同增12%，目前新品动销趋势延续。2024年奶油营收10.58亿元（同增62%），主要为公司UHT系列奶油产品放量，2025Q1延续双位数增长，公司中期规划仍为沿稀奶油360pro价格带向上向下拓充产品矩阵，叠加原材料国产化替代，优化盈利能力。2024年酱料营收2.25亿元（同减4%），2025Q1在连锁餐饮客户合作量提升带动下，酱料营收大幅增长。 经销渠道稀奶油放量，关注商超调改机会 2024年经销渠道营收22.21亿元（同增13%），主要系稀奶油放量带动。2024年直销渠道营收15.80亿元（同增6%），其中核心商超部分产品上架安排周期性调整，致使渠道同比下滑，而公司积极开拓新渠道客户，带动创新渠道增长，2025年以来公司商超新品导入后快速放量，后续计划把握商超调改趋势，自上而下推进合作，有望挖掘渠道新增量。 盈利预测 公司产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复，随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，公司盈利端弹性有望进一步释放。根据年报与一季报，预计2025-2027年EPS分别1.97/2.31/2.75元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

     立高食品(300973) 事件：公司于1月20日发布业绩预告，预计24年营业收入37.7-39.3亿元，同比增长7.74%-12.31%；归母净利润2.65-2.85亿元，同比增长262.88%-290.27%。其中24Q4营业收入10.53-12.13亿元，同比增长14.93%-32.39%；归母净利润0.62-0.82亿元，同比增长172.82%-196.34%。 业绩变动主要原因： 1）公司2022年限制性股票激励计划的股份支付摊销费用对2024年净利润影响约1,000万元，2024年剔除后归母净利润预计为2.75-2.95亿元（同比+48.03%~58.80%）；扣非净利润预计为2.6-2.8亿元（同比+47.38%~58.71%）。 2）公司依托产品、渠道和服务优势，扩大渠道覆盖力度，稀奶油产品稳健增长及对头部经销商的政策支持，推动营业总收入稳健增长。 3）公司归母净利润上升原因：①2024年股权激励股份支付费用对净利润影响约1,000万元，较2023年的1.13亿元大幅减少；②通过严格预算管理和营销费用控制，提升成本费用投入产出比；③稀奶油产品高自动化产线和规模效益，以及精简SKU集中资源，提高盈利能力；④建立数字化平台，强化数字化运营体系，提升管理效能。 4）公司信用及资产减值损失计提约2250万元，主要因应收账款坏账准备金增加和新品存货跌价准备。 投资建议： 我们认为，从α角度看，25年立高或通过传统商超调改红利释放、新渠道开拓实现加速发展，再加上稀奶油等强潜力单品继续打开流通渠道空间等方式实现收入端稳定增长，同时通过主动成本控制和产能爬坡规模效应显现实现利润端潜力表现。从β角度看，由于立高食品属于餐饮赛道，因此餐饮向上或带来β加成。考虑到下游恢复速度可能不及预期，我们调整24-26年公司收入增速为12%/13%/16%，（前值为17%/14%/16%），总营收为39.2/44.3/51.4亿元（前值为40.8/46.6/54.1亿元），归母净利润增速分别为270%/9%/24%，对应PE分别为24X/22X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：业绩预告仅为初步核算，具体以公司2024年年报为准；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

     立高食品(300973) 核心观点 公司2024年收入同比增长7.74-12.31%。立高食品发布2024年业绩预告，2024年预计收入37.7-39.3亿元，同比增长7.74-12.31%；归母净利润2.65-2.85亿元，同比增长262.88%-290.27%；扣非净利润2.5-2.7亿元，同比增长105.17%-121.58%。其中2024年第四季度公司收入10.53-12.13亿元，同比+14.9%-32.3%；归母净利润6189-8189万元，同比扭亏；扣非净利润5851-7851万元，同比扭亏。 原料产品继续受益奶油稳健增长，商超渠道新品表现良好。产品方面，公司稀奶油产品的稳健增长，得益于新工厂投产和产能爬坡，UHT奶油前三季度收入规模超过3亿元，预计对全年原料产品板块收入产生较大贡献。渠道方面，公司依托对于下游流通、直营渠道服务优势，增强对渠道的覆盖力度。2024年公司积极对SKU进行调整，第四季度商超渠道新品表现良好，预计冷冻烘焙食品基本盘保持稳定。 2024年归母净利润中枢约2.75亿元，盈利能力实现修复。预告对应2024年归母净利率7.0%-7.1%，2024年第四季度归母净利率5.9%-6.4%，同比实现扭亏，盈利能力明显改善，主要源于（1）股权激励摊销影响减小，2024年股份支付费用相比2023年减少约1亿元；（2）公司利用预算管理、费用控制等方式提升投入产出比提升，公司运营信息化程度提高；（3）产品端优化SKU，盈利能力较强的稀奶油产品表现较好。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，下游烘焙行业恢复不及预期。 盈利预测与投资建议：考虑公司新品表现良好，我们上调此前盈利预测。2024-2026年公司实现营业总收入38.2/42.6/46.5亿元（前预测值为37.3/41.3/45.0亿元），同比9.1%/11.6%/9.1%；2024-2026年公司实现归母净利润2.7/3.1/4.0亿元（前预测值为2.5/2.8/3.6亿元），同比269.1%/15.6%/27.7%；实现EPS1.59/1.84/2.35元；当前股价对应PE分别为25.0/21.6/16.9倍，维持优于大市评级。

     立高食品(300973) 事件 公司2024年度预计实现营收37.7-39.3亿元，同比增长7.74%-12.31%，Q4收入10.53-12.13亿元，同比14.83%-32.28%。预计实现归母净利润2.65-2.85亿元，同比增长262.88%-290.27%，Q4实现归母净利润0.62-0.82亿元，同比实现扭亏转盈。预计实现扣非净利润2.5-2.7亿元，同比增长105.17%-121.58%，Q4实现扣非净利润0.59-0.79亿元，同比实现扭亏转盈。预计业绩情况落于预告中枢、Q4收入端略超预期，利润端符合预期。 投资要点 春节旺季表现超预期。从经营月度上来说，10-12月销售表现逐月提升，经销商春节备货集中在12月，预计有较好订单表现。四季度为行业传统旺季，稀奶油增长仍然强劲，新产线投产后奶油系列新品已试产试销。山姆渠道新品芋泥麻薯面包上新后月销表现较好，后续将保持上新节奏。 2025年积极调整冷冻烘焙业务，奶油产能提升、保持快速增长分渠道来看，1）山姆渠道：24年因产品调整相对承压，随着新品加入预计山姆渠将有较好的恢复。2）流通饼房：冷冻烘焙市场处于缓慢增长中，竞争者仍众多，公司通过进一步内部改革提效来增加内生动力。奶油仍是增长主力，随着10月份新奶油产线试产后，对25年稀奶油市场推广提供产能保障。3）餐饮新零售：进一步与百胜中国、胖东来、永辉等大客户进行产品合作研发，大B利润率保持稳定。成本端由于棕榈油达到新高，短期内将处于高位震荡过程中，预计到二季度会有下行趋势，全年拉平看成本压力整体可控。 盈利预测与投资评级 我们维持未来三年盈利预测，预计2024年-2026年营收为37.71/43.03/47.49亿元，同比增长7.78%/14.09%/10.37%。预计2024-2026年归母净利润2.78/3.32/3.82亿元，同比增长281.04%/19.33%/15.11%。对应未来三年EPS分别为1.64/1.96/2.26元，对应当前股价PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

     立高食品(300973) 投资要点 事件：公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入37.7-39.3亿元，同比+7.74-12.31%；归母净利润2.65-2.85亿元，同比+262.88%-290.27%；扣非净利润2.5-2.7亿元，同比+105.17%-121.58%。预计2024Q4公司实现营收10.53-12.13亿元，同比+14.9%-32.3%；归母净利润6189-8189万元，同比扭亏；扣非净利润5851-7851万元，同比扭亏。 2024Q4营收实现较快增长，得益于山姆上新和稀奶油放量。11月以来山姆上新3款新品，佛山稀奶油工厂2024年9月投产，稀奶油在旺季销售情况理想。 2024年归母净利率修复到7%左右，同比显著改善。得益于1）股权激励费用同比减少约1亿元；2）公司严控费用，提高投入产出比；3）稀奶油放量、规模效应提升；4）数字化管理的推进。按照中值计算，24Q4归母净利率为6.6%，与Q3差不多，Q4规模效应有提升，但进口乳制品、棕榈油等原材料价格有抬升，此外还有新增的投产折旧摊销，以及年底部分一次性费用。 2025年展望：1）稀奶油放量+山姆上新（山姆24年基数较低）预计是核心拉动力；除此之外，公司在策略上会对表现突出的品类加大资源投入（VS过去很多资源用于新品研发），对各个经营渠道投入相当的资源，针对传统商超也在研究产品端适配，有望带来额外边际增量。2）部分原材料成本上涨可能对Q1略有影响，25年全年来看成本情况应当好于24年，叠加费用端的管控，预计25年净利率会进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们认为2025年餐饮供应链有望逐步见底，板块目前估值水位较低，可以加大关注；其中立高自身有边际改善，弹性在板块中相对可观，建议重点关注。考虑需求端比较疲软，但公司盈利能力有边际改善，我们略下调此前收入预测，但上调此前利润预测，预计2024-2026年公司营收为38.4/42.7/46.8亿元（前次预测为38.6/43.6/48.8亿元），同比增长10%/11%/10%；归母净利为2.7/3.4/4.2亿元（前次预测为2.7/3.2/3.9亿元），同比增长277%/22%/26%；对应PE为26/21/17X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     立高食品(300973) 事件 2025年1月20日，立高食品发布2024年度业绩预告。 投资要点 营收稳健增长，利润端加速释放 公司预计2024年营收37.7-39.3亿元，同增8%-12%，主要系公司渠道覆盖力度增加、稀奶油产品稳健增长叠加春节错期所致。2024年归母净利润2.65-2.85亿元，同增263%-290%，主要系股权激励费用计提影响、稀奶油自动化产线规模效应释放、产品SKU结构优化所致，剔除股权激励费用影响后，2024年归母净利润2.75-2.95亿元，同增48%-59%。扣非归母净利润2.5-2.7亿元，同增105%-122%。其中2024Q4公司营收10.53-12.13亿元，同增15%-32%，归母净利润0.62-0.82亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润0.59-0.79亿元，同比扭亏为盈。 稀奶油产品迭代优化盈利，架构调整发挥产品研发优势 目前公司处于春节旺季备货期，2024年底，山姆渠道陆续进入三款新品，后续关注新品动销反馈。产品端，稀奶油360pro体量持续提升，UHT产线产能稳步爬升，旺季加快生产节奏，2024年9月底稀奶油330pro上市，实现核心原料国产替代，通过产品系列化迭代优化盈利能力，与此同时，公司加快构建数字化运营体系，通过经营效率提升平滑成本上涨压力。在组织架构上，公司由营销中心为主导转化为产品中心为主导，产品线经理兼顾产品与营销任务，有助于公司进一步发挥产品研发制造优势。 盈利预测 公司产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复，随着稀奶油产能爬坡、市场需求恢复，公司盈利端弹性有望进一步释放。预计2024-2026年EPS分别为1.62/1.91/2.29（前值为1.58/1.86/2.25）元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

     立高食品(300973) 事件：1月10日公司召开了2025年第一次临时股东大会，审议《关于变更公司经营地址、注册资本并修订〈公司章程〉的议案》并进行了投资者现场交流。 春节备货情况：较好市场反馈和消费者青睐等因素，公司持积极展望态度 烘焙行业的春节备货在Q4中后段进入旺季，公司稀奶油相关产品维持比较良好的销售反馈，冷冻烘焙相关的产品在流通渠道也在积极备货。 渠道端：逐渐将资源往更多样化的渠道投放 ①传统商超：公司对全国性商超是很重视的，在一些大型商超渠道取得了较好的新品上新效果，同时对地区商超也有配套人员和产线去开发，相信未来凭借成熟经验和良好效果能在商超渠道调改趋势中获得不错立足点。 ②新渠道：2025年开始，尤其是以往表现突出的品类，会比以往投入更多资源，加大与其相匹配的程度，对应地会加大市场渗透。比如甜甜圈，公司认为这个产品市场渗透的可行性和市占率还可以做很多延展，接下来还会加大这方面产品的营销投入，使它成为可以普及的产品。另外还有麻薯，公司这两年在冰淇淋麻薯的基础上，也会做其他方面的应用升级，例如餐饮甜品的场景。 产能：产能爬坡规模效应逐渐显现 ① UHT生产线：公司UHT冷藏奶油生产线已实现满负荷运转，其中芦苞生产线在常规时期维持单班生产模式，而在生产旺季则切换为双班生产，目前正处于此种灵活调控的生产状态，产能尚有进一步释放的潜力。 ②佛山新产线（爬坡阶段）：公司佛山工厂的稀奶油产线在2024年9月份正式生产，2024年12月已经有一半时间实现双班运行。1月会相对转淡一些，主要是季节性的影响。 成本端：2024年进口乳制品和棕榈油上涨较多，24年12月都达到了阶段性的价格高位，价格较高时公司锁单较谨慎，不会锁大单、长单，目前1月份看到有价格回落，在春节后再结合市场价格情况考虑延长订单。 投资建议：我们认为，从α角度看，25年立高或通过传统商超调改红利释放、新渠道开拓实现加速发展，再加上稀奶油等强潜力单品继续打开流通渠道空间等方式实现收入端稳定增长，同时通过主动成本控制和产能爬坡规模效应显现实现利润端潜力表现。从β角度看，由于立高属于餐饮赛道，因此餐饮向上或带来β加成。考虑到公司原材料棕榈油涨价导致成本上升，我们调整24-26年公司收入增速为17%/14%/16%（前值16%/16%/17%），总营收调整为40.8/46.6/54.1亿元（前值40.6/47.1/55.2亿元），归母净利润增速分别为270%/20%/24%（前值306%/32%/25%），对应PE分别为23X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。