万辰集团(300972) 投资要点： 万辰集团发布2025业绩预告，归母净利率提升。万辰集团发布25年业绩预告，2025预计实现收入500-528亿元，同比增长54.66%-63.32%；实现归母净利润12.3-14.0亿元，同比重组后增加222.38%-266.94%；实现扣非净利润11.6-13.3亿元，同比重组后增加245.02%-295.58%。根据业绩预告，归母净利率中枢达2.56%，相比2025年前三季度归母净利率2.34%，进一步提升。 量贩零食零售业务持续规模化扩张：公司量贩零食门店数量持续增长，旗下“好想来品牌零食”市场领先地位和规模效应日益稳固。根据公司官网，截至2025年12月，好想来拥有门店数超15000家，门店SKU数量超2000个，加盟商区域分布覆盖22个省、4个直辖市、5个自治区。2025年，公司在全国多个省市取得较强的区域优 势；在规模扩张的同时，公司聚焦核心竞争力建设，系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。2025年量贩零食业务预计实现营业收入500亿元-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22亿元-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。 食用菌业务企稳回暖：2025年下半年食用菌业务企稳回暖。伴随市场行情向好，公司食用菌业务主要产品销售价格、业务毛利率上升，经营业绩改善。 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润13.23/19.90/27.30亿元，同比增速分别为350.64%/50.42%/37.22%，当前股价对应PE分别为29.89/19.87/14.48倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。 风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

     万辰集团(300972) 核心观点 事件：1月29日，公司披露2025年业绩预告。 量贩零食业务快速扩张，收入中值高于我们此前预期。公司公告预计2025年实现收入500.0~528.0亿元，同比+54.7%~63.3%，中值约59.0%，高于我们此前盈利预测；对应25Q4实现收入134.4~162.4亿元，同比+14.7%~38.6%，中值约26.6%。2025全年和25Q4收入均实现大幅增长，我们判断主要得益于：1）量贩零食零售业务高速增长，主要系门店数量的持续增加以及单店GMV降幅逐渐收窄。2）食用菌业务回暖，25H2食用菌行业企稳回暖，主要产品售价受益市场行情向好有所提升。 公司多举措强化竞争力，全年盈利能力明显提升。公司公告预计2025年归母净利润12.3~14.0亿元，较上年同期（重组后）+222.4%~266.9%，对应归母净利率约2.5%~2.7%，同比+1.3pct~+1.5pct，中值约+1.4pct，高于我们此前预期。量贩零食业务，若加回计提的股份支付费用，2025年净利润22~26亿元，对应净利率为4.4%~5.1%，同比+1.7pct~+2.4pct，中值约2.1pct；25Q4净利率约3.7%~5.7%，同比+1.0pct~+3.0pct，中值2.0pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力明显提升，主要得益于公司多举措强化竞争力，包括系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。 2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为514/641/730亿元，同比+59%/25%/14%，归母净利润分别为13/21/26亿元，同比+346%/63%/21%，PE为29/18/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     万辰集团(300972) 事件：公司发布25年业绩预告，25年公司预计实现营业收入500-528亿元，归母净利润12.3-14.0亿元，同比+222.4%-266.9%。 点评： 25Q4公司量贩零食业务收入中枢增速为28%，我们预计主要系25Q4单店表现好于预期。公司预计25年实现量贩零食业务收入500-520亿，同比+57.3-63.6%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。对应25Q4收入为138.4-158.4亿元，同比+19.7%-37.0%。假设25年底公司门店数量为1.8万家左右，按照中枢510亿收入计算，剔除装修费等一次性门店收入影响，25Q4单店我们预计已实现同比转正，单店趋势向上，我们预计主要系公司25年在供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及精细化管理等强化运营与管理，进一步强化内生竞争力。 量贩零食头部品牌在产业链当中话语权强，利润率有望延续提升趋势。公司单Q4量贩零食业务经营净利润为5.1-9.1亿元，对应净利率3.4%-6.1%，考虑到公司在供应链上面的议价权以及规模效应，我们预计25Q4利润率有望环比25Q3延续提升趋势（25Q3利润率为5.33%），25年盈利能力逐季提升到5%+，充分表明业态的竞争力。 食用菌业务25Q4我们预计实现盈利，25年收回万优少数股权有望增厚26年归母比例。25H2食用菌行业有所回暖，我们预计25Q4公司食用菌业务实现正盈利。25Q4的归母比例我们预计在50-60%之间，万优股权收回有望提升公司26年归母比例到65%左右。 盈利预测与投资评级：公司25年单店经营成效显著，单店逐季改善，我们预计在单店表现趋势向好的情况下，26年公司有望维持较好的开店速度。我们预计公司25-27年门店数量分别为1.8/2.2/2.5w家，26-27年我们预计实现分别收入655/777亿元，整体净利润34.8/43.7亿元，归母净利润22.6/30.2亿元，当前对应26年PE为17X。当前处于零售大变革的初期阶段，公司作为高效率的零售商，业态重塑渠道价值链，在供应链成本具备显著竞争优势，选品能力持续呈现，持续打造具备差异化竞争能力的自有品牌，扩张品类向上看星辰大海，产业趋势下，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

    ：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972) 核心观点 公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。 开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。 第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。 第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

     万辰集团(300972) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3量贩零食业务收入占比达98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，CAGR约40%，预计2025年有望达1239亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。 关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计2025/2026/2027年量贩零食业务毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预计整体保持平稳，2025/2026/2027年营业收入分别为5.4/5.4/5.4亿元，同比增长0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2%。 有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超1.5万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司25H1门店数达15365家，已建成50余个区域配送中心及超90万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商100%从总部进货，库存风险由总部承担，24小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1单店收入同比下降9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达14196家，同比净增9470家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU至3000+，品类覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目的地”；好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区综合食品超市”，引入水果生鲜、扩大冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为基础核心保持品类优势；针对民生必需品，源头厂家直供，降低成本让利消费者；重点开发自有品牌将产品品质与价格做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制，承载从"零食量贩龙头"向"社区硬折扣平台"的战略升级。 股价的催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络仍具备持续扩张空间。华东地区25H1门店数量达8727家、占比56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献核心利润。截至2024年末，华北、东北门店占比分别为8.7%、5.7%，两区域营收同比分别高增430.8%、3269.1%，门店规模同比分别增长201.5%、1640.0%，验证区域复制可行性，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。2）规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力有望持续上升。销售费用率从2023年4.7%降至25Q1-3的2.9%，同期管理费用率从4.8%降至2.8%，规模效应使得费用率下降。25Q1-3量贩业务净利率（加回股份支付费用）达4.4%，同比提升2.7pct，叠加股份支付费用自2025年起逐年递减，报表利润进一步释放。2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，归母利润增厚路径清晰。3）行业双强格局初步形成，供应链壁垒使得竞争地位稳固。公司与鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家，双强格局下仍处于共同做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限。公司90万平米仓储体系及T+1配送能力是经过时间积累沉淀的结果，先发优势已形成竞争壁垒。 风险提示：1）门店扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）少数股东权益收回节奏不及预期；4）宏观经济大幅波动；5）食品安全风险。