贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露24H1业绩：2024H1营收28.0亿元，yoy+18.5%；归母净利4.8亿元，yoy+7.5%；扣非归母净利4.2亿元，yoy+12.3%，公司利润增速略慢于收入增速，主要系产品结构变动、悦江投资纳入报表等多因素影响致毛利率短期承压。24Q2公司实现营收17.1亿元，yoy+13.5%；归母净利3.06亿元，yoy+5.2%；扣非归母净利2.7亿元，yoy+7.3%。 多品牌布局，薇诺娜宝贝、瑷科缦快速增长。24H1护肤品实现营收22.7亿元，同比+10.7%，占比81.42%。医疗器械/彩妆分别实现营收2.6/2.6亿元，分别同比-7.1%/+766.7%，彩妆增速较为靓丽。分品牌看，薇诺娜（Winona）/薇诺娜宝贝（Winona Baby）/瑷科缦（AOXMED），分别营收23.9/1.0/0.3亿元，同比+5.7%/+39.7%/+65.0%，毛利率分别为74%/75%/73%，薇诺娜宝贝、瑷科缦发展较为快速，品牌矩阵已基本形成。公司23年收购的品牌姬芮（Za）/泊美（PURE&MILD）分别营收2.4/0.3亿元，毛利率分别为59.1%/48.8%。 线上增速稳定，线下快速拓展。24H1公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台+线下自营)分别实现营收18.5/7.3/2.1亿元，占比分别为66.4%/26.1%/7.6%，同比+16.8%/+21.0%/+23.6%，线下增长更快。线上分平台，阿里系/抖音系/京东系/唯品会，营收同比分别+8.9%/+43.0%/+56.1%/-5.7%，占总营收30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，抖音系、京东系增速较为靓丽。线下渠道24H1公司在华东等地区净开店105家，截至24H1线下直营门店数量达228家，线下直营店数量增长显著。 期间费用率持续优化。①毛利率：24H1毛利率为72.59%，同比-2.8pct，24Q2毛利率为72.9%，同比-2.0pct。毛利率下降主因公司库存调整、产品结构变化、悦江投资纳入报表等因素摊薄。②期间费用率：24H1同比-1.2pct至55.7%，主要系销售费用率同比-0.8pct。24Q2同比-0.7pct至55.3%，期间费用率持续优化。③净利润率：24H1净利润率为17.0%，同比-1.6pct，24Q2净利润率为17.8%，同比-1.2%。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期产品结构变化等多因素致毛利率承压，我们将公司2024-26年归母净利润预测10.6/13.2/16.0亿元略下调至10.0/12.8/15.6亿元，对应PE分别为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 核心观点 2024上半年业绩平稳发展。公司2024上半年实现收入28.05亿/yoy+18.45%；归母净利润4.84亿/yoy+7.50%。单Q2实现收入17.08亿/yoy+13.51%，归母净利3.07亿/yoy+5.20%；扣非归母净利润2.65亿/yoy+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。 分品牌看，2024上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89亿/yoy+5.69%；薇诺娜baby收入1.01亿/yoy+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，业绩大幅提升；AOXMED收入2655万/yoy+64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41亿/yoy+7.3%，单Q2剔除悦江实现营收18.81亿/yoy+5.1%，较Q1主体营收增速11.13%有所放缓。分渠道看，2024上半年线上实现收入18.52亿/yoy+16.83%，占主营业务收 入比重达66.35%。OMO渠道实现收入2.12亿/yoy+23.64%；线下经销和代销 实现收入7.27亿/yoy+20.99%。各渠道均保持平稳发展。 毛利率有所下滑，费用管控良好。2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%，分别同比-2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度，带动公司整体毛利率下行。若剔除悦江投资，单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。 营运能力有所提升，经营性现金流受到外部因素而下滑。公司2024H1存货周转天数195天，同比减少10天，主要由于公司主动控制存货并通过促销和产品组合对存货进行清出。2024Q2公司经营性现金流净额2.99亿/yoy-37.95%，主要由于公司收到的政府补助和专项应付款有所减少。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调2024-2026年归母净利至9.42/10.48/11.33（原值为10.16/11.83/13.25）亿，对应PE为26/23/22x，维持“优大于市”评级。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2024年半年报。 点评： 内生+外延带动业绩稳健增长 公司2024上半年实现营业收入28.05亿元，同比增长18.45%，归母净利润4.84亿元，同比增长7.50%；实现毛利率72.59%，较去年同期下降2.79个百分点，主要受到促销政策产品结构调整以及悦江投资23年10月并表所致；归母净利润率17.25%，下降1.76个百分点。分季度来看，公司Q2实现营业收入17.07亿，同比+13.51%；归母净利润3.07亿元，同比+5.20%。 多品牌协同发展，功效大众高端多层布局 分品牌来看，上半年薇诺娜实现收入23.89亿元，同比增长5.69%，“敏感PLUS”破圈初显成效，2月公司正式推出第二代“薇诺娜舒敏保湿特护霜”，3月推出“时光修护防晒乳”系列新品，结合了防晒与抗老的双重功效，5月推除新型次抛精华，采用3:1:1仿生补脂科技。薇诺娜宝贝实现营业收入1.01亿元，同比增长39.68%，上半年针对儿童市场发布“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；瑷科缦实现营业收入2654.59万，+64.98%；姬芮品牌实现收入2.39亿；泊美品牌实现收入2500.68万元。 抖音京东渠道增长较快，OMO线下直营店持续布局 分渠道来看，公司线上渠道销售收入18.52亿元，+16.83%，抖音及京东渠道增长较好，抖音系实现销售收入3.80亿元，同比增长43.03%，京东系实现销售收入2.08亿元，同比增长56.07%，其中阿里系实现销售收入8.59亿元，同比增长8.94%，唯品会实现收入1.50亿元同比下滑5.68%。OMO渠道实现销售收入2.12亿元同比增长23.64%，其中薇诺娜专柜服务平台实现营收1.82亿元，同比增长15.32%，OMO线上平台注册用户数量共约270.07万户，新增12.28万户；OMO线下自营实现收入3021.22万，线下直营店228家，净增105家。线下渠道实现销售收入7.27亿元，同比增长20.99%，其中OTC渠道实现收入3.55亿元，同比增长20.01%。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品头部企业，多品牌协同发展。我们预计公司24-26年，EPS为2.42/2.88/3.38元，对应PE为17/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险

     贝泰妮(300957) 投资要点 24H1中报业绩符合预期。（1）24H1：实现营收28.05亿/+18.45%，归母净利润4.84亿/+7.50%，扣非归母净利润4.20亿/+12.29%，毛利率为72.59%/-2.79pcts，我们认为主因并表低毛利率的悦江投资影响。研发费用持续高投入达1.14亿/+4.97%；销售费率为45.54%/-0.8pcts，主要由于公司销售规模增长，营销、宣传投入增加，归母净利率为17.26%/-1.75pcts。（2）24Q2：营收17.08亿/+13.51%，归母净利润3.07亿/+5.20%，扣非归母净利润2.65亿/+7.34%，销售毛利率为72.92%，销售/管理/研发费率分别为44.77%/5.83%/4.78%。 线上线下共振发力，持续拓展多元增长。公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导，通过“OMO”的深度私域运营成功带动串联线上线下融合的全渠道销售模式。1）线上渠道：24H1营收达18.52亿/+16.83%，阿里系营收8.59亿/+8.94%、占比30.78%，抖音系营收3.80亿/+43%，京东系营收2.08亿/+56.07%，公司加强达播内容场的联动，通过综艺直播的创新模式引爆流量，“很高兴音乐会”期间抖音店铺总GMV破1845万，核心爆品“修白瓶”再破自播新高、销量突破2.4万盒、GMV破955万；2）OMO渠道：稳中有升，营收达2.12亿/+23.64%，新开线下直营店110家，新增注册用户约12.28万户；3）线下渠道：收入贡献显著，营收达7.27亿元/+20.99%。 战略升级，拥抱出海+薇诺娜2.0时代。通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，并表悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。公司在泰国曼谷建立东南亚总部并组建团队，开始全球化进程，且在法国巴黎、瑞士日内瓦、日本东京同步建设研发中心。1）薇诺娜：24H1日化实现营收23.89亿/+5.69%，24年推出了第二代特护霜，宣布进入2.0时代；推出“时光修护防晒乳”系列新品、311次抛精等新品，未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新2）薇诺娜宝贝：实现营收1.01亿/+39.68%，深耕婴童功效性护肤品赛道，发布“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；3）其他子品牌：瑷科缦实现营收0.27亿，专注年轻化；姬芮实现营收2.39亿，共建上海功效底妆实验室；泊美实现营收0.25亿，成立联合抗衰51%股实验室，胶原抗皱系列重磅推新。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计24-26年营收为67.5亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为10.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+33.2%/+35.7%/+17.8%，对应PE分别为17.8X/13.1X/11.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险。

     贝泰妮(300957) 事件：2024H1营收同增18.5%、归母净利润同增7.5%，整体经营稳健公司发布中报：2024H1实现营收28.05亿元（同比+18.5%，下同）、归母净利润4.84亿元（+7.5%）；2024Q2实现营收17.08亿元（+13.5%）、归母净利润3.07亿元（+5.2%）。公司旗下薇诺娜是敏感肌护肤龙头品牌，随着品牌矩阵不断完善，未来稳健增长可期。我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润为10.00/12.66/15.70亿元，对应EPS为2.36/2.99/3.71元，当前股价对应PE为17.6/13.9/11.2倍，维持“买入”评级。 2024H1主品牌薇诺娜稳步增长，降本增效成果初步显现 分品牌看，2024H1主品牌薇诺娜实现营收23.89亿元（+5.7%）稳步增长；其他品牌方面，薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美营收分别为1.01/0.27/2.39/0.25亿元。分渠道看，2023年线上/线下/OMO渠道分别实现营收18.52/7.27/2.12亿元，同比分别+16.8%/+21.0%/+23.6%；线上渠道中，阿里系营收8.59亿元（+8.9%）增速转正，抖音系营收3.80亿元（+43.0%）表现较好。盈利能力方面，2024H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美毛利率分别为74.1%/74.9%/72.8%/59.2%/48.8%，综合毛利率为72.6%（-2.8pct）。费用方面，2024H1销售/管理/研发费用率分别为45.5%/6.2%/4.1%，同比分别-0.8pct/-0.2pct/-0.5pct，流量成本提升大背景下仍实现销售费用率优化。 发力薇诺娜品牌2.0建设，布局东南亚出海有望开启国际化新篇章 品牌：（1）发力薇诺娜品牌2.0建设，从“专注敏感肌”到“专研敏感肌”，持续稳固主品牌心智；（2）通过薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等新品牌持续丰富市场定位，实现多元化发展。研发：公司持续加大研发投入，聚焦皮肤学、功效性化妆品等重点领域的基础研究和关键技术开发，上半年已有多款中国特色植物原料通过国家药监局备案。渠道：公司在曼谷建立东南亚海外市场业务总部，铺设本地化运营团队、布局多渠道营销，未来有望开启国际化新篇章。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 公司发布2024年半年度报告： 1）2024年上半年，公司实现营业收入28.05亿元/+18.45%；归母净利润4.84亿元/+7.50%；扣非归母净利润4.20亿元/+12.29%。 2）单二季度，公司实现营业收入17.08亿元/+13.51%；归母净利润3.07亿元/+5.20%；扣非归母净利润2.65亿元/+7.34%，。 毛利率有所下降，费用管控良好： 1）2024年上半年，公司归母净利率17.25%/-1.76pcts，盈利能力有所下滑，毛利率72.59%/-2.79pcts，主要系产品折扣力度加大，销售费用率45.54%/-0.80pct，管理费用率6.25%/-0.19pct，研发费用率4.08%/-0.52pct，费用端管控良好。 2）单二季度，公司归母净利率17.97%/-1.42pcts，毛利率72.92%/-2.04pcts，销售费用率44.77%/-0.85pct，管理费用率5.83%/+0.13pct/，研发费用率4.78%/-0.20pct。 彩妆品类增长迅速，线下渠道占比提升： 1）分品类看，彩妆增长迅猛。上半年公司医疗器械营收2.62亿元/-5.88%，护肤品营收22.73亿元/+10.90%，彩妆2.57亿元/+743.73%。2）分渠道看，线下渠道占比提升。上半年公司线上渠道营收18.52亿元/+16.83%，占比66.35%/-1.32pcts；线下渠道7.27亿元/+20.99%，占比26.06%/+0.57pct；OMO渠道销售2.12亿元/+23.64%，占比7.59%/+0.32pct。合计来看，自营营收16.21亿元/+15.57%，经销、代销营收11.70亿元/+22.52%。 品牌矩阵逐渐丰富，薇诺娜2.0时代战略升级： 公司专注于利用天然植物活性成分提供皮肤健康护理，形成了以“薇诺娜”为主导，包括“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”“姬芮”“泊美”在内的多品牌发展格局。根据贝泰妮集团公众号披露，薇诺娜上半年贡献收入23.89亿元/+5.69%，破圈初显成效；薇诺娜568543899宝贝上半年贡献收入1.01亿元/+39.68%，专业分阶护理抢占母婴市场心智；瑷科缦26.55百万元/+64.98%，科学循证，专注年轻化；姬芮2.39亿元，共建上海功效底妆实验室；泊美收入2501万元，成立联合抗衰实验室，胶原抗皱系列重磅推新。同时，公司持续推出战略升级，建立薇诺娜2.0时代，强品牌，固认知，聚焦打穿，包括敏感肌专研2.0、皮肤科学2.0、植物科技2.0、配方科技2.0、科研体系2.0、产品体系2.0。展望未来，我们认为公司多品牌建设仍然持续推进，推动公司业绩增长。继续推陈出新，研发助力多品类推新，以满足不同消费者群体的需求，增强市场竞争力。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价49.19元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为40.0%、30.1%、21.5%，净利润的增速分别为37.7%、31.9%、15.9%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为49.19元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧风险；产品推广不及预期；渠道风险等。

     贝泰妮(300957) 投资新要点 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入55.2亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润7.6亿元，同比下降28%，主要由于线上品牌促销活动未达预期。2024年Q1实现营业收入11亿元，同比增长27.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长11.7%，2024年有望持续恢复增长。 通过并购拓展生态版图。公司贯彻“区域龙头、定位互补、渠道渗透，技术革新”的投资逻辑，务求实现全地域、多品类、宽人群的覆盖。报告期内，公司成功并购了悦江投资，获得了“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图，持续满足更多消费者的个性化、多样化需求。 布局海外市场，开启国际化新篇章。公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立了东南亚业务总部。2024年度，公司将通过建设本地化运营团队，真正做到品牌出海，开启国际化的新篇章。针对泰国市场，公司计划开设KA美妆连锁和本地知名医美诊所两类线下渠道，同步也会布局当地主流电商平台，营销渠道将覆盖主流的社交媒体平台，如Facebook、Instagram、YouTube、Twitter、TikTok等，做好本地化营销内容，邀请本地优质KOL做好内容传播。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为69亿元、85亿元及104亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为9.9亿元、12亿元及14.5亿元，当前股价对应24年PE为25倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 品牌收入过于集中的风险，新品牌拓展不及预期的风险，获客成本快速增长的风险

     贝泰妮(300957) 投资要点 23年业绩受到双十一大促低预期影响，24Q1收入、利润均展现拐点。（1）2023全年：实现营收55.22亿/+10.14%，归母净利润7.57亿/-28.02%，扣非归母净利润6.18亿/-35.20%，出现波动主要系公司未达成“双11”预期销售目标。毛利率为73.90%/-1.31pcts，公司双十一促销力度大、且产品配方工艺及外包装升级导致毛利率略有下降。研发费用持续高投入达2.99亿/+17.3%；销售费用结构性微升，销售费用率达47.3%/+6.5pcts，归母净利率为13.7%/-7.26pcts。（2）24Q1：营收10.97亿/+27.06%，增速环比提升，归母净利润1.77亿/+11.74%，扣非归母净利润1.54亿/+21.94%。销售毛利率约为74.20%，销售/管理费率分别为46.73%/6.90%，较23Q1略有下降。 线上渠道收入稳定，线下收入贡献突显。1）线上渠道表现稳定，2023年总营收达30.75亿/-2.32%，阿里系营收17.62亿/-14.5%、双十一期间销售低于预期，我们预估阿里系有望在24年重回增长，抖音系+47%、且占比提升至11.5%，唯品会与京东系占比维持稳定；2）OMO渠道稳中有升，营收达5.23亿/+10.30%，OMO渠道线上销售平台新增注册用户约78.48万户；3）线下OTC分销渠道收入贡献显著，营收达8.16亿元/+66.08%，销售毛利率维持高水平79.54%/+1.04pcts。 薇诺娜2.0聚焦敏感肌提升品牌势能，品牌矩阵强化差异。1）薇诺娜：2023年实现营收51.92亿/+6.3%，占比超过94%；在国内皮肤学级护肤品赛道市场份额约20.40%，连续多年稳居第一；24年推出了第二代特护霜，宣布进入2.0时代，未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新；2）薇诺娜宝贝：实现营收1.50亿/+47.5%，深耕婴童功效性护肤品赛道；3）其他子品牌：瑷科缦实现营收0.36亿，开启市场元年；姬芮实现营收0.90亿，品牌聚焦亚洲女性肌肤，主打功效底妆，提供高性价比的彩妆产品；泊美实现营收0.14亿；新推出祛痘品牌贝芙汀，开启“AI+护肤”新时代。 悦江投资净利润未达预期，未来着力拓展皮肤大健康生态版图。1）悦江投资23年净利润为4319.22万，略低于业绩承诺目标人民币5000万元，完成率86.20%，受美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期。2）立足皮肤科学，放大医研共创基因，通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，提升用户粘性和品牌美誉度，未来通过悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计24-26年营收为70.2亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为11.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+46.6%/+23.3%/+17.8%，对应PE分别为23.6X/19.1X/16.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2023年年报及2024年第一季度报告。 点评： 23年营收增长稳健，多重因素致盈利承压，24Q1业绩明显改善 23年公司实现营收55.22亿元，同比提升10.14%，归母净利润7.57亿元，同比下降28.02%，扣非归母净利润6.18亿元，同比下降35.2%，业绩波动系1）大促销售不及预期；2）配方、工艺及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）主要线上自营店铺平均获客成本上升所致。23年公司毛利率73.9%，同比下降1.31pct，净利率13.75%，同比下降7.2pct。费用端来看，23年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为47.27%/7.48%/5.41%，同比分别提升6.42/0.64/0.32pct。销售费率明显提升主要系渠道及广告宣传费同比增加3.88亿元。24Q1公司实现营收10.97亿元，同比增长27.06%，剔除收购悦江投资影响同比增幅约为11.13%；归母净利润1.77亿元，同比增长11.74%；毛利率72.09%，环比23Q4（69.76%）有明显回升。 积极打造多品牌矩阵，投资并购拓展生态版图 分品类来看，23年公司护肤品实现收入48.70亿元，同增6.86%；医疗器械实现收入4.63亿元，同增19.53%；彩妆实现收入1.69亿元，同比增长217.28%。公司坚持以薇诺娜为核心，多品牌共同发展。薇诺娜23年实现收入51.92亿元，同比增长6.28%，年内完成“敏感肌PLUS”的品牌升级，24年将精简产品线，以特护系列为基，打造敏感肌防晒、美白、抗老等核心品类，夯实敏感肌心智；婴童功效性护肤品牌薇诺娜宝贝实现收入1.50亿元，同比增长47.54%；瑷科缦及贝芙汀分别定位高功效专业抗老护肤以及专业祛痘品牌持续深化。23年公司完成对于泊美、Za品牌母公司悦江投资控股，丰富大众线护肤及彩妆版图。23年悦江投资实现营收5.48亿元，同增76.66%，归母净利润4310万元，同增185.65%，受大促销售不及预期；原料缺货；外包装升级等因素影响略低于业绩承诺，贡献合并报表收入1.04亿元/净利润1633万元。 线上线下协同发展，海外业务持续布局 分渠道看，23年公司线上销售收入35.5亿元，同比基本持平。分平台看，阿里系/抖音系/唯品会/京东系分别同比-14.46%/+47.14%/+1.61%/+5%。线下销售收入14.27亿元，同比增长48.87%。23年公司各品牌积极发力线下渠道，其中OTC同比增长66%至8.16亿元。24年有望聚焦下沉市场拓展CS渠道。海外方面，23年公司在曼谷建立了东南亚业务总部，24年计划布局KA美妆连锁和本地知名医美诊所两类线下渠道。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品头部企业，多品牌矩阵已基本形成。我们预计公司24-26年，EPS为2.40/3.99/3.60元，对应PE为25/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新品不及预期的风险

     贝泰妮(300957) 【投资要点】 公司发布2023及2024年一季报。2023年公司实现收入55.2亿元（+10.1%），归母净利7.6亿元（-28.0%），扣非后6.2亿元（-35.0%）。24Q1收入11.0亿（+27.1%），归母净利1.8亿元（+11.7%），扣非后1.5亿元（+21.9%），盈利能力边际改善。 品牌升级影响毛利率，24Q1费用率呈现同比优化。①毛利率：23/24Q1分别为73.90%/72.09%，同比各-1.31/-4.02pct，主要系产品配方、生产工艺以及包装升级。②费率：销售/管理/研发费率分别为47.26%/7.48%/5.41%，分别各+6.41/+0.64/+0.33pct，主要系线上获客成本增加，双11线上大促销售不如预期，叠加中央工厂新基地项目投产、长期资产折摊成本增加，回看24Q1整体费率同比下行。③销售净利率：23/24Q1分别为13.75%/15.72%，各-7.20/-2.24pct。 聚焦敏感肌基本盘，舒敏霜、防晒成功出圈，美白、抗衰线稳健扩充“敏感肌PLUS”。23年公司护肤品/医疗器械/彩妆实现收入分别48.7/4.6/1.7亿元，同比+7%/+20%/+217%。①薇诺娜：收入52亿元（+6%），连续7年上榜天猫双11美护类TOP10；核心爆品“面霜乳液+防晒”势能依旧，由敏感肌修护向“敏感肌PLUS”进阶的功效单品“修白瓶”表现良好。②薇诺娜宝贝：收入1.5亿元（+48%），23年线下门店终端覆盖超5000家，其中终端医院985家；屈臣氏近4000家。③AOXMED：收入3619万元，医美/生美机构合作提供专业背书，线上触达，线下头部百货及院线转化。 抖音渠道提速，药房和专柜是线下重点。23年线上/OMO/线下收入占比各64.6%/9.5%/25.9%，收入同比各-0.4%/+10%/+49%。分拆线上，淘系收入17.6亿元（-14.5%），占主营收入比32%，其中薇诺娜官旗同比-18%，复购率提升至35%；抖音系6.3亿元（+47%），其中薇诺娜官旗占比80%，同比增长29%；京东系3.74亿元（+5%）。线下方面，24年将发力OTC药房、院线等专业渠道以及KA、免税商店等。 悦江投资赋能出海运营，东盟及欧美稳步推进。公司在泰国曼谷建立了东南亚业务总部，2024年预计成立本地化运营团队。23年公司通过收购悦江投资获得姬芮Za和泊美PURE&MILD，补齐大众线护肤及彩妆版图，前中后台与国内进行整合打通，并对薇诺娜在新马泰地区的出海有效赋能。欧美主要依托跨境电商进行销售。 【投资建议】 公司组织架构调整目标明确，前中后台部分战略落地已于24Q1初显成效；悦江项目落地有效补位大众市场，海外将与国内协同发力提供业绩增量。考虑到23年受Q4大促及流量成本提升、悦江投资并表影响，我们下调24-25年并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润各11.3/13.2/15.3亿元，增速49.3%/17.2%/15.8%；EPS各2.67/3.12/3.62元；当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 新品推广和新品牌孵化不及预期； 品牌相对集中； 敏感肌赛道竞争加剧； 获客成本快速增长。

     贝泰妮(300957) 投资要点： 业绩概览：1）2023年全年，公司实现营业收入55.22亿元/+10.14%；归母净利润7.57亿元/-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元/-35.20%。2023年第四季度，公司实现营业收入20.91亿元/-1.31%；归母净利润1.78亿元/-66.74%；扣非归母净利润1.1亿元/-77.98%。2）2024年第一季度：公司实现营业收入10.97亿元/+27.06%，归母净利润1.77亿元/+11.74%，扣非归母净利润1.54亿元/+21.94%。 营收及盈利情况：2023年全年，公司营收同比取得双位数增长，但其他主营业绩指标出现波动，主要系四方面原因：一是美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成2023年“双11”预期销售目标；二是公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；三是中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；四是报告期内公司主要线上直营店铺平均获客成本有所上升，线上渠道销售业绩受到一定程度影响。具体来看，1）收入端方面：分品类看，护肤品增长稳健，彩妆增速较为亮眼。2023年全年公司护肤品实现营收48.7亿元/+6.86%，主营业务收入占比为88.52%。其中，主品牌薇诺娜在我国皮肤学级别护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著；医疗器械实现营业收入4.63亿元/+19.53%，主营业务收入占比为8.42%；彩妆实现营业收入1.69亿元/+217.28%，主营业务收入占比为3.06%。彩妆增速亮眼主要系公司2023年并购悦江投资后所获得的大众品牌姬芮贡献的业绩增量。分渠道看，线下&OMO渠道增长相对较好。2023年全年，线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比增速对应为-0.37%/+48.87%/+10.3%，营收占比为64.57%/25.93%/9.5%。2）利润端方面，2023年公司毛利率、净利率分别为73.9%和13.75%，较去年同期分别下滑1.31/7.2pct。3）费用端方面，2023年，公司销售、管理和研发费用率为47.26%/7.48%/5.41%，较去年同期分别变动+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct。其中，销售费率上涨主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致。 公司动态：1）2024年3月1日，贝泰妮集团在薇诺娜2.0品牌战略发布会上发布了第二代薇诺娜特护霜。2）2023年“双11”，主品牌薇诺娜成功晋级天猫美妆护肤类目TOP5，成为唯一连续7年上榜天猫“双11”美妆护肤类目TOP10的国货品牌；子品牌薇诺娜宝贝销售排名位列天猫婴童护肤品类TOP3。3）报告期内，品牌实现了从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”。并在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品—薇诺娜修白瓶。4）报告期内，公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和泊美两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。5）报告期内，公司新开OMO线下直营店50家，关店4家。截至2023年底，公司开设OMO线下直营店123家，直营店合同租赁面积为6368.76平方米。 盈利预测与投资建议：截至目前，公司已形成了以薇诺娜为品牌核心，薇诺娜宝贝、瑗科缦、贝芙汀、姬芮和泊美等多品牌错位发展的品牌矩阵，品牌优势初步确定。其中，主品牌薇诺娜敏感肌护肤心智已深入人心，在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。此外，公司还通过线下医药渠道打基础、线上全网覆盖的渠道策略，成功实现“OMO”跨界营销，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖，成为中国大健康产业互联网+的领先企业。后续，我们将持续关注公司运营端改善情况，并将密切跟踪薇诺娜核心产品特护霜2.0、新品修白瓶，以及并表后姬芮和泊美等所带来的业绩增量，期待多品牌矩阵协同发力驱动增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.03/78.39/90.17亿元（增速分别为21%/17%/15%），归母净利润分别为12.12/13.26/14.89亿元（增速分别为60%/9%/12%），EPS分别为2.86/3.13/3.52元，当前市值对应PE分别为20x/18x/16x。考虑到公司战略清晰，多品牌矩阵业务或将持续兑现，给予公司24年PE估值为23-27倍，目标价格为65.78-77.22元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入55.2亿元，同比+10.1%；实现归母净利润7.6亿元，同比-28%；2024年Q1实现营业收入10.97亿元，同比+27.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+11.7%。 主品牌稳健增长子品牌逐步放量，兴趣电商渠道和线下渠道为收入增长主要贡献。分品牌看，2023年主品牌薇诺娜实现营收51.92亿元，同比+9%，在行业需求较为疲软的背景下增速放缓；子品牌薇诺娜baby实现营收1.5亿元，同比+47.5%，随着品牌培育成熟逐渐放量；AOXMED实现营收0.36亿元，为品牌贡献收入的第一年。分渠道看，2023年线上渠道偏弱，营收同比基本持平，占比下降6.7pct.至64.6%，淘系表现较弱s形成拖累，抖音渠道同比高增47.1%；线下渠道同比+48.9%，营收占比提升至25.9%，尤其是OTC渠道增长迅猛，同比+66.1%。截至目前，公司已经与线下超过9.4万家终端OTC药房合作，该渠道作为公司的特色渠道有望持续贡献业绩增长。 毛利率的下降和费用率的上升导致净利率下降。产品配方、生产工艺以及外包装升级导致2023年毛利率下降1.31pct.至73.9%；销售和管理费用率分别为47.3%和7.48%，分别同比+6.42和+0.64pct.，销售费用率增长较多源于公司加大品牌宣传推广费用，但“双11”线上渠道大促活动销售不及预期，各平台获客成本增加；同时叠加中央工厂建成投产带来折旧摊销费用增加，公司整体净利率同比下降7.26pct.至13.71%，盈利能力有所下降。 2024年Q1业绩表现和盈利能力边际好转，整体恢复至上升通道。24年Q1营收同比+27.1%，实现远超社零化妆品同比+3.4%的增速，在去年同期低基数下表现较好。销售毛利率同比下降4.02pct.至72.09%，销售费用率和管理费用率同比小幅下降，净利率15.72%相较于去年同期的17.96%仍有所下滑，但相较23年底实现了环比1.97pct.的增长，盈利能力边际恢复。 研发加持大单品巩固竞争优势，外延并购扩大品牌矩阵。2023年公司推出以青刺果多糖为代表的新原料，推出渗流新技术，赋能产品开发，巩固主品牌竞争优势。2023年公司并购悦江集团，获得“姬芮（Za）”和“泊美（PURE＆MILD）”两大品牌，在原有的功效线和高端线的基础上扩充大众美护条线，持续搭建品牌矩阵。公司立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司，同时开始布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.55、12.65和14.88亿元，对应EPS分别为2.49、2.99和3.51元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、19和16倍。美护行业需求仍在恢复通道，公司处于调整周期短期业绩或承压，调低评级至“推荐”评级。 风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 公司发布2023年年报及2024年一季报： 1）2023年全年，公司实现营业收入55.22亿元/+10.14%；归母净利润7.57亿元/-28.01%；扣非归母净利润6.18亿元/-35.02%。 2）单四季度，公司实现营业收入20.91亿元/-1.31%；归母净利润1.78亿元/-66.74%；扣非归母净利润1.10亿元/-77.98%。 3）2024Q1，公司实现营业收入10.97亿元/+27.06%；归母净利润1.77亿元/+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元/+11.74%。 毛利率有所下滑，销售费用率上升： 1）2023年全年，公司净利率13.70%/-7.26pcts，毛利率73.90%/-1.31pcts，销售费用率47.26%/+6.41pcts，管理费用率7.48%/+0.64pct，研发费用率5.41%/+0.33pct。 2）单四季度，公司净利率8.50%/-16.71pcts，毛利率69.76%/-3.29pcts，销售费用率48.08%/+14.55pcts，管理费用率8.08%/+1.46pcts，研发费用率5.59%/-0.46pct。 3）2024Q1，公司净利率15.72%/-2.24pcts，毛利率72.09%/-4.02pcts，销售费用率46.73%/-0.87pct，管理费用率6.90%/-0.82pct，研发费用率2.98%/-0.96pct。 彩妆品类增长迅速，线下渠道占比提升： 1）分品类看，彩妆贡献主要增长。2023年公司医疗器械营收4.63亿元/+19.53%，护肤品营收48.70亿元/+6.86%，彩妆1.69亿元/+217.28%。 2）分渠道看，线下渠道占比提升。2023年公司线上渠道营收35.52亿元/-0.37%，占比64.57%/-6.77pcts；OMO渠道营收5.23亿元/+10.30%，占比9.50%/+0.02pct；线下渠道14.27亿元/+48.87%，占比25.93%/+6.75pcts。自营营收32.35亿元/+2.09%，经销、代销营收22.67亿元/+23.93%。 展望2024年全年，多品牌矩阵建设持续推进： 公司依托云南特色植物提取实验室，深耕于功效性化妆品细分领域，以薇诺娜品牌为核心、多品牌共同发展为策略，形成了定位清晰的多品牌矩阵：专注敏感肌的“薇诺娜”、婴幼儿肌肤护理品牌“薇诺娜baby”、高功效专业抗老护肤品牌“瑷科缦”、专业祛痘品牌“贝芙汀”、大众美妆品牌“Za”、专注于植物护肤的大众护肤品牌“泊美”。天猫“双11”活动中，主品牌“薇诺娜舒敏保湿特护霜”蝉联舒敏类面霜TOP1，薇诺娜baby销售排名位列婴童护肤品类TOP3。瑷科缦品牌斩获“VOGUE美容大奖2023中国品牌特别大奖单元配方研发大奖”等4大时尚美容奖项。贝芙汀开启“AI+护肤”新时代，打造“分级祛痘贝芙汀”搜索词，成功取得曝光量超过2.8亿次。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价75.20元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为40.0%、30.1%、21.5%，净利润的增速分别为40.3%、42.3%、29.1%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为75.20元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品牌推广不及预期；销售平台管控风险等。

     贝泰妮(300957) 业绩简评 公司 4 月 25 日公告 23 年营收/归母净利润/扣非净利润55.2/7.57/6.18 亿元、 同比+10.1%/-28%/-35.2%； 单 Q4 营收/归母净利润同比-1.3%/-66.7%，表现不及预期主要系双十一未达成销售目标+中央工厂投产增加折旧摊销+线上流量成本上升，投放加码、 销售费用率 48.1%、同比+14.5PCT，毛利率69.8%、同比-3.3PC（主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级），管理费用率 8.08%、同比+1.46PCT， 扣非净利率 5.26%、同比-18.33PCT。 1Q24 营收 10.97 亿元、同比+27%， 表现亮眼主要系特护霜 2.0上新拉动主品牌薇诺娜销售+纳入姬芮&泊美（4Q23 收购）， 同口径收入 9.6 亿元（同增 11%）； 归母净利润 1.77 亿元、同比+11.7%，扣非净利润 1.54 亿元、同比+22%。 经营分析 分渠道看， 23 年线下收入延续快增（同比+48.9%）、占主营比例 25.93%（+6.75PCT）；线上微降，其中阿里系同比-14.46%、占比 32.03%（ -9.2PCT），抖音系同比+47%、占比 11.48%（+2.89PCT）； OMO 渠道同增 10.3%、占比 9.5%（同比持平）。 1Q24 经营改善。 1Q24 毛利率 72.1%、同比-4PCT， 预计系品牌结构变化所致（纳入的收购品牌姬芮&泊美毛利率低于主品牌）；销售费用率 46.7%、同比-0.9PCT；管理费用率 6.9%、同比-0.8PCT，扣非净利率 14.07%、同比-0.6PCT。 品牌矩阵逐步完善，覆盖“高端（AOXMED） +功效线（薇诺娜、薇诺娜宝贝、贝芙汀） +大众（姬芮&泊美）”，主品牌薇诺娜2.0 战略迈入建设敏感肌皮肤健康新时代，期待产品/组织结构逐步理顺后业绩持续改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到 23 年双十一表现不及预期， 下调 24/25 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 10.1/12.6/15.1 亿元， 同增34%/24%/20%， 对应 PE 分别为 24/19/16 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 子品牌孵化/产品推广/渠道拓展不及预期

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收55.22亿元（同比+10.1%），归母净利润7.57亿元（同比-28.0%），扣非归母净利润6.18亿元（同比-35.0%）；2024Q1营收10.97亿元（同比+27.1%），归母净利润1.77亿元（同比+11.7%），扣非归母净利润1.54亿元（同比+21.9%）。 2023年多重因素导致利润波动，2024Q1业绩增长恢复 2023年营收稳健而利润波动，主要源于：1）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标；2）2023年公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）2023年公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。2024Q1业绩增长恢复，主要源于：1）公司产品与品牌知名度进一步提升；2）合并2023年10月收购的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，若按上年同期的品牌范围，2024Q1营收增幅约为11.13%、毛利率约为74.2%。 战略升级、组织调整，期待2024Q1积极转变的延续 战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司2023年业绩波动与2024年战略/组织等多维度调整，预计公司2024-2026年收入分别为68.89/83.20/95.70亿元，对应增速分别为24.7%/20.8%/15.0%；归母净利润分别为10.20/12.50/14.72亿元，对应增速分别为34.8%/22.5%/17.8%；EPS分别为2.41/2.95/3.48元/股。考虑到公司作为皮肤学级护肤龙头，薇诺娜品牌份额持续领先，参考可比公司估值，给予公司2024年28x目标PE，对应目标价67.45元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率大幅上行

     贝泰妮(300957) 贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。 收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。 营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。 丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x2024E PE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     贝泰妮(300957) 投资摘要 事件概述 公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收55.22亿元，同比+10.14%；归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。2024Q1公司实现营收10.97亿元，同比+27.06%；归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%。 分析与判断 主品牌薇诺娜推出“修白瓶”系列新品，进阶“敏感plus”不断拓圈。基于“四位一体美白淡斑机制”，“薇诺娜”品牌在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品“薇诺娜修白瓶”。品牌抓住“敏肌美白”新赛道爆发机会，多次登顶美容护肤类目品牌榜TOP1。薇诺娜品牌从大单品到多明星产品矩阵不断扩大，实现从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”，进一步拓宽敏感功效护理的边界。 自主孵化+投资并购，持续拓展皮肤大健康生态版图。（1）薇诺娜宝贝：婴幼儿肌肤健康的专业皮肤学级护肤品牌，公司不断丰富“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求。（2）瑷科缦：公司内部孵化的国货首个高端专业抗老科技品牌，通过以与医美及生美机构的战略合作为专业背书，以线上渠道广域触达纳新，并投资国内头部百货的高端陈列和价值服务，持续打造具有硬核功效、专业品质及高端形象的医美级全程抗老品牌。（3）贝芙汀：依托植物科技和产学研医，利用云南自然植物资源优势，从云南特色的高原植物中提取核心功效成分运用于“贝芙汀（Beforteen）”产品中，并将人工智能技术与痤疮诊疗相结合，深入提出了“分级定制，精准抗痘”的模式和理念。（4）公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和“泊美PURE&MILD两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。 线上平台阿里系销售承压，线下OTC渠道高增。分渠道看，2023年公司线上营收为35.52亿元，同比-0.37%。其中阿里系营收17.62亿元，同比-14.46%；抖音系营收6.31亿元，同比+47.14%；唯品会营收3.07亿元，同比+1.61%；京东系营收3.74亿元，同比+5%。线下渠道营收为14.27亿元，同比+48.87%，占主营收入的比重为25.93%，同比+6.75pcts。其中OTC分销渠道销售模式实现营收8.16亿元，同比+66.08%。 盈利能力短期承压。2023年公司实现销售毛利率73.90%，同比-1.31pcts；实现归母净利率13.71%，同比-7.26pcts。费用端，销售费用率为47.26%，同比+6.42pcts；管理费用率7.48%，同比+0.64pcts；研发费用率5.41%，同比+0.33pcts。主要由于（1）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；（2）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；（3）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标，且公司主要线上自营店铺平均获客成本上升。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营收分别为71.04、88.40/106.50亿元，同比分别+28.65%、+24.43%、+20.48%；归母净利润分别为12.08、15.51、19.17亿元，同比分别+59.60%、+28.39%、+23.64%，对应EPS分别为2.85、3.66、4.53元，对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。

     贝泰妮(300957) 事件概述：2023年，公司实现营业收入55.22亿元，同比+10.14%；实现归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+27.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%，扣非归母净利润增速快于归母净利润主要系23Q1委托理财公允价值变动收益为3145万元，24Q1为1244万元。 2023年营收同比+10.14%，线下渠道收入增长稳健。2023年，公司收入实现双位数增长，但主要业绩指标出现波动，主要系美妆行业2023年“双11“等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加以及公司主要线上自营店铺霍克成本增加。分产品看：2023年，护肤品实现营业收入48.70亿元，同比+6.86%；医疗器械实现营业收入4.63亿元，同比+19.53%；彩妆实现营业收入1.69亿元，同比+217.28%；服务及其他实现营收0.21亿元，同比+27.49%。分渠道看：2023年，线上渠道产品销售实现营收35.52亿元，同比-0.37%；OMO渠道产品销售实现营收5.23亿元，同比+10.30%；线下渠道产品销售实现营收14.27亿元，同比+48.87%；线下渠道服务及其他实现营收0.21亿元，同比+27.49%。24Q1，实现营收10.97亿元，同比+27.06%，主要系产品与品牌知名度提升，带动收入增长，营收中合并了公司成功收购的姬芮”和“泊美”品牌收入，按23年同期品牌范围，收入约9.59亿元，同比+11.13% 毛利率略有下降，成本结构较为稳定。①毛利率端：2023年，毛利率为73.90%，同比-1.31pct，主要系公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降。24Q1，毛利率为72.09%，同比-4.02pct，主要因公司促销政策、产品销售结构据市场需求动态响应所致。②费率端：2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为47.26%、7.48%、5.41%、-0.39%，分别同比+6.42+0.64、+0.33、-0.10pct，其中，销售费率提升主要系公司增加品牌推广和电商渠道投入，同时“双11”线上促销销售不理想，导致销售费用增长幅度高于营收的增长；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为46.73%、6.90%、2.98%、-0.42%，分别同比-0.87、-0.82、-0.95、+0.37pct，主要系公司采取措施来有效地降低行政职能和后台管理支出。③净利率端：基于毛利率与费率情况2023年净利率为13.75%，同比-7.20pct；24Q1，净利率为15.72%，同比-2.24pct。 专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：坚持以“舒敏”为基点，不断拓展“敏感PLUS”的产品策略。2023年“双11”，薇诺娜品牌成功晋级天猫美妆护肤类目TOP5，核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”表现稳定，推出“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜光感冻干面膜”等系列产品，在抖音渠道表现优秀；②薇诺娜Baby：深耕婴童功效性护肤品赛道，2023年线下门店及终端数量已覆盖超5000家以上；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，打造从医美到家美所需的全渠道产品矩阵。④Beforteen：定位“分级定制精准抗痘”的先进理念，通过AI技术与痤疮治疗的创新聚合，实现千人千面的分级定制痤疮诊疗方案。⑤大众护肤品与彩妆：2023年公司成功并购了悦江投资，获得“姬芮”和“泊美”两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。 发布2023年度权益分配预案与2024年员工持股计划草案。2023年利润分配方案为，向全体股东每10股派发现金股利6.00元（含税），预计合计派发现金股利2.52亿元（含税），现金分红比例为33.3%；鉴于公司2023年限制性股票激励计划首次授予限制性股票第一个归属期的业绩考核目标未达标，同意作废249名首次授予激励对象已获授但第一个归属期不得归属的137.85万股限制性股票；同时发布2024年员工持股计划草案。 投资建议：公司积极打造多品牌矩阵，渠道布局深入，预计2024-2026年公司实现营业收入71.05、88.16、108.65亿元，分别同比+28.7%、+24.1%、+23.2%；归母净利润分别为11.20、14.15与17.65亿元，同比+48.0%、+26.4%与+24.7%，4月26日收盘价对应PE为21/17/13倍，维持“推荐“评级。 风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

     贝泰妮(300957) 公司发布 23 年报及 24 年一季报： 23 年营收 55.2 亿元/ yoy+ 10%， 归母净利润 7.6 亿元/yoy -28%， 扣非归母净利润 6.2 亿元/ yoy -35%， 主要系双 11 线上销售不及预期、 产品升级致毛利率下降、 中央工厂投产折旧摊销增加、 线上自营获客成本上升。 毛利率73.9%/ yoy -1.3pct， 归母净利率 13.7%/ yoy -7.3pct。 销售/管理/研发费用率47.3%/ 7.5%/ 5.4%， yoy +6.4/ +0.6/ +0.3pct。 24Q1 营收 11.0 亿元/ yoy +27%/ 若剔除新收购的姬芮和泊美则增长 11.1%，归母净利润 1.8 亿元/ yoy +12%， 扣非归母净利润 1.5 亿元/ yoy +21.9%。 毛利率 72.1%/ yoy -4.0pct， 归母净利率 16.1%/ yoy -2.2pct， 毛利率下降主要系促销政策、 产品销售结构根据市场需求动态响应。 销售/管理/研发费用率46.7%/ 6.9%/ 3.0%， yoy -0.9/ -0.8/ -1.0pct。 品牌矩阵日臻完善， 继续向集团化迈进。 持续拓展从敏肌修护到敏肌PLUS的功效护肤， 主品牌薇诺娜 23 年营收51.9亿元/ yoy +6.3% /占比94%/毛利率 74.5%， 皮肤学级护肤品龙一地位稳固； 薇诺娜宝贝 23 年营收 1.5亿元/ yoy +47.5%实现亮眼增速； 贝芙汀聚焦敏肌祛痘打入差异化赛道。 高端线 AOXMED 瑷科缦 23 年营收 3619 万元， 串联医美+家美。 大众线战略并购悦江集团承接大众市场美护需求， Za 姬芮 23 年营收 8987 万元， 获天猫美白隔离霜热销榜第一； 泊美 23 年营收 1447 万元， 胶原绿钻霜获天猫抗皱热销榜第一、 抖音抗老面霜人气榜第四。 抖音和 OTC 渠道贡献主要增长。 23 年线上/ OMO/ 线下渠道营收 35.5/5.2/ 14.3 亿元， yoy -0.4%/ +10.3%/ +48.9%， 占比 65%/ 9.5%/ 26%， 其中阿里/ 抖音/ 唯品会/ 京东营收分别 17.6/ 6.3/ 3.1/ 3.7 亿元， 增速分别-14%/+47%/ +1.6%/ +5%， 占比分别 32%/ 11.5%/ 5.6%/ 6.8%。 重点平台复购率提升， 薇诺娜天猫官旗/ 薇诺娜抖音官旗复购率分别提升 4pct 至 35%和 17%。OMO 结合用户体验和购买及社交分享需求， 深耕私域流量增强用户粘性。线下渠道组中 OTC 分销渠道收入 8.2 亿元， 同比增长 66.1%， 贡献主要增长来源。 盈利预测与投资建议： 公司由敏感肌龙头向“敏感+” 持续拓展， 多品牌矩阵打造皮肤健康生态， 组织理顺后经营拐点可期。 由于 2023 年业绩低于此前预期， 下调 2024-2025 年盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年营收为 67/ 80/ 93 亿元（ 24-25 年前值为 85/ 108 亿元）， 归母净利润为 10.0/ 12.7/15.5 亿元（ 24-25 年前值为 17.2/ 21.7 亿元） 。 采用可比公司估值法， 给予公司 2024 年 30 倍 PE， 对应目标市值 298 亿元， 对应目标价 71.06 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品/新品牌推广不及预期， 销售费用侵蚀利润， 竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布23年&24Q1财报，2023年公司实现营收55.22亿元/yoy+10.14%，归母净利润7.57亿元/yoy-28.02%，扣非归母净利润6.18亿元/yoy-35.20%；单Q4来看，23Q4公司实现营收20.91亿元/yoy-1.31%，归母净利润1.78亿元/yoy-66.74%，扣非归母净利润1.10亿元/yoy-78.10%。24Q1公司实现收入10.97亿元/yoy+27.1%，归母净利润1.77亿元/yoy+11.7%，扣非归母净利润1.54亿元/yoy+21.9%。 核心品牌薇诺娜依然保持细分赛道优势地位，大促销售&生产成本等因素导致23年业绩端有所承压。根据欧睿数据，23年薇诺娜在护肤/皮肤学级护肤市场分别排名第9/1，皮肤学级赛道市占率达20.4%，依然稳居首位。23年公司收入业绩指标波动的原因包括：1）23年双11等线上大促活动销售未达预期、主要线上自营店铺平均获客成本上升影响盈利水平；2）产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加。 23年线上渠道增长略有压力，期待24年增长继续向好。（1）23年：线上/线下/OMO渠道分别实现收入35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.37%/+48.87%/+10.30%，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，线下渠道&OMO渠道增长相对较好。线上渠道中，阿里/抖音/唯品/京东23年收入分别为17.6/6.3/3.1/3.7亿元，同比分别-14.5%/+47.1%/+1.6%/+5.0%，平台电商增长略有压力，兴趣电商增长显著。线下渠道中，OTC渠道8.16亿元/yoy+66%占线下渠道比重57%。（2）24Q1：同口径实现营收9.59亿元/yoy+11.13%，收购品牌Za和泊美贡献1.38亿元。 销售费率提升影响23年盈利表现。（1）23年：毛利率/期间费用率/净利率分别为73.9%/59.8%/13.7%，同比分别-1.3/+7.3/-7.2pct，费用拆分来看，销售/管理/财务/研发费率分别为47.3%/7.5%/-0.4%/5.4%，同比分别+6.4/+0.6/-0.1/+0.3pct，销售费用率提升影响净利率表现。（2）24Q1：毛利率/期间费用率/净利率分别-4.0/-2.3/-2.2pct，其中毛利率下滑源于：①上年同期品牌口径毛利率下降1.9pct，因公司促销政策、产品工艺&外包装升级等因素所致；②新并表品牌相较于公司原有品牌毛利率偏低带来的结构性调整；期间费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/-0.8/-1.0/+0.4pct。 盈利预测与投资评级：展望今年，并表带来增量，期待原有品牌持续改善。关注运营端改善，期待主品牌薇诺娜在升级产品&新品帮助下走出谷底，若收入有望回归正常轨道，亦将推动业绩增长优于收入增速。Q2可关注天猫超品日相关运营策略，若4月有较好数据兑现，有望推动主品牌Q2增速环比Q1提升。我们预计24-26年归母净利润分别为11.5/13.9/16.3亿元，同比分别增长52%/21%/17%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、赛道竞争加剧。