贝泰妮(300957) 贝泰妮2Q24收入同比录得增长13.5%，主要是2023年收购的悦江旗下品牌Za和泊美收入共人民币1.3亿元带动。如剔除悦江收入，贝泰妮可比口径在2Q24仅同比增长5.1%，薇诺娜品牌的战略调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2024-2026E盈利预测，下调目标价至人民币43.0元，维持贝泰妮“持有”评级。 悦江为收入带来增量，主品牌增长乏力：尽管贝泰妮2Q24收入同比增长13.5%，但这主要是因为悦江旗下Za和泊美两品牌录得收入人民币1.3亿元。由于悦江仅仅是在2023年10月31日并入公司，因此上年同期无此项收入。如剔除悦江带来的收入，贝泰妮自有品牌2Q24收入仅同比增长5.1%，低于1Q24自有品牌11.1%的同比增长。虽然悦江的加入有力地提高了公司多品牌矩阵的成熟度，并增加了收入来源，但是目前悦江的收入贡献占比仍较少，仅占公司收入的7.4%，尚未能有效地拉动公司整体收入的增长。在2024年上半年，薇诺娜品牌仅同比增长5.7%，由此可见，薇诺娜2.0战略所期望的“敏感肌+”产品矩阵带动收入增长的效果尚未完全展现。因此，我们认为，公司下半年的收入增量仍主要将由悦江贡献，而公司收入的真正复苏仍依靠主品牌薇诺娜的回归。 大众产品占比提升拉低毛利率：尽管悦江旗下品牌Za和泊美拉动了公司收入的增长，但也正因其品牌定位是大众护肤品和彩妆，毛利率水平相对较低（1H24毛利率分别为59.2%和48.8%），使公司整体1H24毛利率同比下降2.8ppt至72.6%（2Q24毛利率同比下降2ppt至72.9%）。我们认为，由于薇诺娜品牌收入增速的恢复仍需时间，大众品牌收入的贡献将在2H24环比提升，叠加“双十一”大促期间的促销影响，公司2H24毛利率水平可能仍将同比有所下降。价 费用管控初见成效：随着悦江带来的收入规模的扩大以及把控费用的投放，2Q24销售费用率和研发费用率同比下降0.8ppt和0.2ppt，管理费用率微增0.1ppt，带动公司经营利润率仅同比下降0.7ppt，部分弥补了大众产品线带来的毛利率下降。我们认为，正经营杠杆的效应也将在下半年延续，带动经营利润率的同比提升。 下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献使利润率降低，我们适当下调盈利预测，并基于贝泰妮18x2025E PE（相较珀莱雅15%的折价），下调目标价至人民币43.0元，维持“持有”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     贝泰妮(300957) 投资要点： 业绩概览：8月27日，贝泰妮发布了2024年半年报。据披露，上半年，公司实现营业收入28.05亿元/+18.45%；实现归母净利润4.84亿元/+7.5%；实现扣非归母净利润4.2亿元/+12.29%。2024单Q2，公司实现营收17.08亿元/+13.51%；归母净利润3.07亿元/+5.2%；扣非归母净利润2.65亿元/+7.34%。 经营分析：1）收入端：主品牌薇诺娜增长稳健，子品牌增长强劲。按渠道拆分，2024H1，线上渠道实现营收18.52亿元/+16.83%；OMO渠道实现营收2.12亿元/+23.64%；线下渠道实现营收7.27亿元/+20.99%。按品类拆分，2024H1，自有品牌中，护肤品类实现营收22.73亿元/+10.9%，营收占比下滑5.51pct至81.42%；医疗器械类实现营收2.62亿元/-5.88%，营收占比为9.37%；彩妆类实现营收2.57亿元/+743.73%，营收占比提升7.92pct至9.21%，主要系悦江投资旗下国际彩妆品牌“姬芮（Za）”自2023年10月31日纳入公司合并范围所致。按品牌拆分，2024H1，薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑗科缦分别实现营收23.89亿元、1.01亿元、0.27亿元，同比增速对应为5.69%、39.68%、64.98%。此外，报告期内，公司2023年收购的品牌姬芮和泊美分别实现营收2.39亿元、0.25亿元。子品牌薇诺娜宝贝和瑗科缦增速亮眼，再叠新收购姬芮、泊美强劲势能，多品牌矩阵初步形成。2）利润端：盈利能力暂时性承压，毛利率有所下滑。2024H1，公司毛利率为72.59%，同比下滑2.79pct；公司净利率为16.96%，同比下滑1.65pct。猜测主要系悦江投资并表、产品结构调整等因素摊薄影响。3）费用端：销售、研发、管理费用率下滑，费用率持续优化。2024H1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为45.54%、6.25%、4.08%，同比分别下滑0.8pct、0.19pct、0.52pct。 未来看点：1）科研合作与原料创新，构筑长期竞争壁垒。2024年上半年，公司研发的“短莲飞蓬提取物”、“荔枝草提取物”、“南方红豆杉籽油”等多款新原料陆续通过国家药监局备案，公司原料库不断丰富。此外，公司联合泊美建立的抗衰联合实验室正式启用，展现了公司在科研合作和实验室建设方面的深厚实力。2）品牌加速推新，品牌产品矩阵进一步完善。报告期内，公司陆续发布了“特护霜2.0”、“时光修护防晒乳”系列、“311次抛”精华、“宝贝防晒小喷雾”等系列新品。其中，“特护霜2.0”从成分、科技、质地和包装四大维度进行了全面升级；“时光修护防晒乳”系列新品不仅结合了防晒与抗老的双重功效，还采用多种专利植物提取物，为敏感肌防晒抗老市场带来了新的选择；“311次抛”精华采用了3:1:1仿生补脂科技，强化肌肤屏障，促进健康肤质；“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”，具备SPF33PA+++防晒指数，通过多项安全检测，有力保障儿童使用安全。 盈利预测和投资建议：综合而言，贝泰妮作为皮肤学级护肤龙头，旗下薇诺娜敏感肌护肤心智深入人心，再叠加薇诺娜宝贝、瑗科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等多品牌错位发展，不断贡献业绩增量，持续看好公司未来成长空间。2024-2026年，预计公司实现归母净利润10.87/12.29/13.56亿元，EPS分别为2.57/2.90/3.20元，当前股价对应的PE分别为16.48/14.58/13.21倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：新产品研发和注册风险；新技术替代风险；新产品替代风险；核心技术人员流失的风险；商业秘密和核心技术泄露的风险等。

     贝泰妮(300957) 事件 公司发布2024年中报：2024H1营收28.05亿元（同比+18.5%），归母净利润4.84亿元（同比+7.5%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+12.3%）。 产品推陈出新，加强科研合作与原料创新 分渠道：2024H1线上/线下/OMO渠道营收同比分别增长16.83%/20.99%/23.64%；线上渠道中阿里系/京东系/抖音系/唯品会营收同比分别增长8.94%/56.07%/43.03%/-5.68%。 产品端：2024年2月公司正式推出第二代“薇诺娜舒敏保湿特护霜”，3月“薇诺娜（Winona）”品牌推“时光修护防晒乳”系列新品，5月“薇诺娜（Winona）”品牌首推“311次抛”精华，5月“薇诺娜宝贝”品牌针对儿童市场发布的“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”。 研发端：2024H1公司完成“短莲飞蓬提取物”等5款新原料备案、启用“贝泰妮X泊美抗衰联合实验室”、发布《中国敏感性皮肤临床诊疗指南（2024版）》、发布“四位一体美白机制”研究成果，多维度构建长期竞争壁垒。 战略升级、组织调整，期待调整成效逐步显现 战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 皮肤学级护肤市场龙头，维持“买入”评级 鉴于公司仍处战略调整期，我们预计公司2024-2026年收入分别为65.88/77.10/87.89亿元，对应增速分别为19.3%/17.0%/14.0%；归母净利润分别为9.19/10.83/12.37亿元，对应增速分别为21.4%/17.9%/14.3%；EPS分别为2.17/2.56/2.92元/股，以8月28日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为19.2x16.3x、14.2x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；销售平台相对集中的风险；销售季节性波动的风险

     贝泰妮(300957) 业绩简评 公司8月27日公告，1H24营收/归母净利润/扣非净利润28/4.8/4.2亿元、同比+18%/+7.5%/+12%。单Q2营收17.1亿元、同比+13.5%，归母净利润3.07亿元、同比+5.2%，扣非净利润2.65亿元、同比+7.3%，业绩表现总体平稳。 经营分析 主品牌薇诺娜积极破圈、增长平稳，子品牌增速亮眼，持续推进品牌矩阵建设。薇诺娜持续强化敏感PLUS心智，1H24营收23.89亿元、同比+5.7%，大单品特护霜升级2.0、上新时光防晒+311次抛精华；薇诺娜宝贝营收1亿元、同比+39.7%，上新宝贝防晒小喷雾；AOXMED营收2655万元、同比+65%；姬芮&泊美营收2.4/0.25亿元，承接大众美护需求。 抖音增速延续靓丽，线下增长稳健。分渠道看，1H24线下收入7.27亿元（同比+21%）、占主营比例26.06%（+0.57PCT），其中0TC营收3.55亿元、同增20%；线上营收同增16.83%，其中阿里系同比+8.94%、占比30.78%（-2.7PCT），抖音系同比+43.03%、占比13.6%（+2.34PCT）；OMO渠道同增23.6%、占比7.6%（+0.32PCT）。 2Q24控费效果逐步显现，毛销差同比-1.2PCT（降幅环比Q1收窄）。2Q24毛利率72.9%、同比-2PCT，主要系品牌结构变化所致（纳入的收购品牌姬芮&泊美毛利率低于主品牌）；销售费用率44.8%、同比-0.8PCT、环比-2PCT；管理费用率5.8%、同比持平，扣非净利率15.5%、同比-0.9PCT。 盈利预测、估值与评级 品牌矩阵逐步完善，覆盖“高端（AOXMED）+功效线（薇诺娜、薇诺娜宝贝、贝芙汀）+大众（姬芮&泊美）”，主品牌薇诺娜2.0战略迈入建设敏感肌皮肤健康新时代，子品牌定位不同细分赛道，期待产品/组织结构逐步理顺后业绩持续改善。 考虑线上流量成本上升&行业竞争激烈，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润9.7/11.9/14亿元（前值10.1/12.6/15.1亿元），同增28.2%/22.6%/17.3%，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 子品牌孵化/产品推广/渠道拓展不及预期，行业竞争加剧

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布24H1业绩，实现营收28.05亿元/yoy+18.45%，实现归母净利润4.84亿元/yoy+7.50%，扣非归母净利润4.2亿元/yoy+12.29%。24Q1/24Q2分别实现营收10.97/17.08亿元，同比+27.06%/+13.51%，归母净利润1.77/3.07亿元，同比+11.74%/+5.20%，扣非归母净利润1.54/2.65亿元，同比+21.94%/+7.34%。 点评： 主品牌薇诺娜稳健增长，Za并表带动彩妆类目收入高增。24H1护肤品实现收入22.73亿元/yoy+10.9%，占主营业务收入81.42%，医疗器械/彩妆品类分别实现收入2.62/2.57亿元，同比分别-5.88%/+743.6%。分品牌来看，自有品牌24H1合计实现收入25.16亿元，同增7%，其中薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦分别实现收入23.89/1.01/0.27亿元，同增6%/40%/65%；2023.10.31悦江投资旗下彩妆品牌Za和护肤品牌泊美并表，24H1分别实现收入2.39/0.25亿元。 多渠道实现较好增长。24H1线上/线下/OMO渠道分别实现收入18.52/7.27/2.12亿元，同比分别+16.83%/+20.99%/+23.64%，占比分别为66.35%/26.06%/7.59%。1）线上渠道：阿里/抖音/唯品/京东24H1收入分别为8.6/3.8/1.5/2.1亿元，同比分别+8.94%/+43.03%/-5.68%/+56.07%，阿里稳健增长，抖音、京东平台增长较快。2）线下渠道：OTC渠道实现收入3.55亿元/yoy+20.01%，占线下渠道比重48.77%，占主营业务收入的12.71%。OTC分销渠道前五大客户实现营业收入1.76亿元，约占OTC分销渠道49.60%。3）OMO线上自营零售业务主要来自公司自建的“薇诺娜专柜服务平台”店铺，24H1营收1.82亿元，同增15.3%，占主营业务收入的6.5%；OMO线下自营零售业务主要系公司通过自有、租赁铺面等方式开设的线下直营店实现产品销售，24H1净开OMO线下直营店105家，截至2024.6.30为228家，24H1实现收入0.3亿元，占主营业务收入的1.08%，同比低基数高增长。 并购带来的品牌收入结构变化影响毛利率，费用率总体优化。24H1毛利率/期间费用率/归母净利率分别为72.59%/55.67%/17.25%，同比分别-2.79/-1.23/-1.76pct。毛利率同比下滑主要系Za和泊美并表带来的收入结构变化，其毛利率低于公司自有品牌。24H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦毛利率分别为74.1%/74.9%/72.8%，Za和泊美分别为59.2%/48.8%。费用分项来看，销售/管理/财务/研发费率分别为45.54%/6.25%/- 0.19%/4.08%，同比分别-0.80/-0.19/+0.28/-0.52pct。24H1归母净利率17.25%，同比-1.76pct，毛销差收窄，费用率同比下降。 盈利预测与投资评级：公司通过自主孵化&并购逐步搭建覆盖多个细分赛道、定位由大众至高端的丰富品牌矩阵，24H1实现多品牌、多渠道的稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润10.02/11.79/13.71亿元，同增32.5%/17.6%/16.4%，对应8月29日收盘价PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、渠道&品类&品牌竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件描述 公司公布24H1中报，24H1实现营收28.05亿元，同比+18.45%归母净利润为4.84亿元，同比+7.50%，扣非归母净利润为4.20亿元，同比+12.29%；其中24Q2实现营收17.08亿元，同比+13.51%，归母净利润为3.07亿元，同比+5.20%，扣非归母净利润为2.65亿元，同比+7.34%。 点评 多品牌发力，线下&OMO渠道保持高增长。分渠道看，24H1线上渠道收入18.52亿元，同比+16.83%，OMO渠道收入2.12亿元，同比+23.64%，线下渠道收入7.27亿元，同比+20.99%，线下及OMO渠道保持快速增长。分产品看，24H1薇诺娜品牌收入23.89亿元，同比+5.69%，薇诺娜宝贝收入1.01亿元，同比+39.68%，瑷科缦收入0.27亿元，同比+64.98%，姬芮收入2.39亿元，泊美收入0.25亿元，多品牌发力，并表姬芮及泊美增厚收入。 毛利率下降，控制期间费用率，净利率下降。公司24H1毛利率为72.6%，同比-2.8pct；24Q2毛利率为73.0%，同比-2.0pct，品牌结构变化&大促等常态化拖累毛利率。24H1销售费率、管理费率、研发费率分别为45.5%、6.2%、4.1%，分别同比-0.8pct、-0.2pct、-0.5pct；24Q2销售费率、管理费率、研发费率分别为44.8%、5.9%、4.8%，分别同比-0.8pct、+0.1pct、-0.2pct，整体控制期间费用率综合而言，24H1净利率为17.0%，同比-1.7pct；24Q2净利率为17.8%同比-1.3pct。 盈利预测及投资建议：公司多品牌发力，并购ZA&泊美带来一定增量，布局出海，远期成长空间大。我们保持公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为9.8亿元/11.4亿元/13.2亿元，对应PE分别为18倍/16倍/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业消费不景气，竞争加剧，利润率下降等。

     贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露24H1业绩：2024H1营收28.0亿元，yoy+18.5%；归母净利4.8亿元，yoy+7.5%；扣非归母净利4.2亿元，yoy+12.3%，公司利润增速略慢于收入增速，主要系产品结构变动、悦江投资纳入报表等多因素影响致毛利率短期承压。24Q2公司实现营收17.1亿元，yoy+13.5%；归母净利3.06亿元，yoy+5.2%；扣非归母净利2.7亿元，yoy+7.3%。 多品牌布局，薇诺娜宝贝、瑷科缦快速增长。24H1护肤品实现营收22.7亿元，同比+10.7%，占比81.42%。医疗器械/彩妆分别实现营收2.6/2.6亿元，分别同比-7.1%/+766.7%，彩妆增速较为靓丽。分品牌看，薇诺娜（Winona）/薇诺娜宝贝（Winona Baby）/瑷科缦（AOXMED），分别营收23.9/1.0/0.3亿元，同比+5.7%/+39.7%/+65.0%，毛利率分别为74%/75%/73%，薇诺娜宝贝、瑷科缦发展较为快速，品牌矩阵已基本形成。公司23年收购的品牌姬芮（Za）/泊美（PURE&MILD）分别营收2.4/0.3亿元，毛利率分别为59.1%/48.8%。 线上增速稳定，线下快速拓展。24H1公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台+线下自营)分别实现营收18.5/7.3/2.1亿元，占比分别为66.4%/26.1%/7.6%，同比+16.8%/+21.0%/+23.6%，线下增长更快。线上分平台，阿里系/抖音系/京东系/唯品会，营收同比分别+8.9%/+43.0%/+56.1%/-5.7%，占总营收30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，抖音系、京东系增速较为靓丽。线下渠道24H1公司在华东等地区净开店105家，截至24H1线下直营门店数量达228家，线下直营店数量增长显著。 期间费用率持续优化。①毛利率：24H1毛利率为72.59%，同比-2.8pct，24Q2毛利率为72.9%，同比-2.0pct。毛利率下降主因公司库存调整、产品结构变化、悦江投资纳入报表等因素摊薄。②期间费用率：24H1同比-1.2pct至55.7%，主要系销售费用率同比-0.8pct。24Q2同比-0.7pct至55.3%，期间费用率持续优化。③净利润率：24H1净利润率为17.0%，同比-1.6pct，24Q2净利润率为17.8%，同比-1.2%。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期产品结构变化等多因素致毛利率承压，我们将公司2024-26年归母净利润预测10.6/13.2/16.0亿元略下调至10.0/12.8/15.6亿元，对应PE分别为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 核心观点 2024上半年业绩平稳发展。公司2024上半年实现收入28.05亿/yoy+18.45%；归母净利润4.84亿/yoy+7.50%。单Q2实现收入17.08亿/yoy+13.51%，归母净利3.07亿/yoy+5.20%；扣非归母净利润2.65亿/yoy+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。 分品牌看，2024上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89亿/yoy+5.69%；薇诺娜baby收入1.01亿/yoy+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，业绩大幅提升；AOXMED收入2655万/yoy+64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41亿/yoy+7.3%，单Q2剔除悦江实现营收18.81亿/yoy+5.1%，较Q1主体营收增速11.13%有所放缓。分渠道看，2024上半年线上实现收入18.52亿/yoy+16.83%，占主营业务收 入比重达66.35%。OMO渠道实现收入2.12亿/yoy+23.64%；线下经销和代销 实现收入7.27亿/yoy+20.99%。各渠道均保持平稳发展。 毛利率有所下滑，费用管控良好。2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%，分别同比-2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度，带动公司整体毛利率下行。若剔除悦江投资，单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。 营运能力有所提升，经营性现金流受到外部因素而下滑。公司2024H1存货周转天数195天，同比减少10天，主要由于公司主动控制存货并通过促销和产品组合对存货进行清出。2024Q2公司经营性现金流净额2.99亿/yoy-37.95%，主要由于公司收到的政府补助和专项应付款有所减少。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调2024-2026年归母净利至9.42/10.48/11.33（原值为10.16/11.83/13.25）亿，对应PE为26/23/22x，维持“优大于市”评级。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2024年半年报。 点评： 内生+外延带动业绩稳健增长 公司2024上半年实现营业收入28.05亿元，同比增长18.45%，归母净利润4.84亿元，同比增长7.50%；实现毛利率72.59%，较去年同期下降2.79个百分点，主要受到促销政策产品结构调整以及悦江投资23年10月并表所致；归母净利润率17.25%，下降1.76个百分点。分季度来看，公司Q2实现营业收入17.07亿，同比+13.51%；归母净利润3.07亿元，同比+5.20%。 多品牌协同发展，功效大众高端多层布局 分品牌来看，上半年薇诺娜实现收入23.89亿元，同比增长5.69%，“敏感PLUS”破圈初显成效，2月公司正式推出第二代“薇诺娜舒敏保湿特护霜”，3月推出“时光修护防晒乳”系列新品，结合了防晒与抗老的双重功效，5月推除新型次抛精华，采用3:1:1仿生补脂科技。薇诺娜宝贝实现营业收入1.01亿元，同比增长39.68%，上半年针对儿童市场发布“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；瑷科缦实现营业收入2654.59万，+64.98%；姬芮品牌实现收入2.39亿；泊美品牌实现收入2500.68万元。 抖音京东渠道增长较快，OMO线下直营店持续布局 分渠道来看，公司线上渠道销售收入18.52亿元，+16.83%，抖音及京东渠道增长较好，抖音系实现销售收入3.80亿元，同比增长43.03%，京东系实现销售收入2.08亿元，同比增长56.07%，其中阿里系实现销售收入8.59亿元，同比增长8.94%，唯品会实现收入1.50亿元同比下滑5.68%。OMO渠道实现销售收入2.12亿元同比增长23.64%，其中薇诺娜专柜服务平台实现营收1.82亿元，同比增长15.32%，OMO线上平台注册用户数量共约270.07万户，新增12.28万户；OMO线下自营实现收入3021.22万，线下直营店228家，净增105家。线下渠道实现销售收入7.27亿元，同比增长20.99%，其中OTC渠道实现收入3.55亿元，同比增长20.01%。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品头部企业，多品牌协同发展。我们预计公司24-26年，EPS为2.42/2.88/3.38元，对应PE为17/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险

     贝泰妮(300957) 投资要点 24H1中报业绩符合预期。（1）24H1：实现营收28.05亿/+18.45%，归母净利润4.84亿/+7.50%，扣非归母净利润4.20亿/+12.29%，毛利率为72.59%/-2.79pcts，我们认为主因并表低毛利率的悦江投资影响。研发费用持续高投入达1.14亿/+4.97%；销售费率为45.54%/-0.8pcts，主要由于公司销售规模增长，营销、宣传投入增加，归母净利率为17.26%/-1.75pcts。（2）24Q2：营收17.08亿/+13.51%，归母净利润3.07亿/+5.20%，扣非归母净利润2.65亿/+7.34%，销售毛利率为72.92%，销售/管理/研发费率分别为44.77%/5.83%/4.78%。 线上线下共振发力，持续拓展多元增长。公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导，通过“OMO”的深度私域运营成功带动串联线上线下融合的全渠道销售模式。1）线上渠道：24H1营收达18.52亿/+16.83%，阿里系营收8.59亿/+8.94%、占比30.78%，抖音系营收3.80亿/+43%，京东系营收2.08亿/+56.07%，公司加强达播内容场的联动，通过综艺直播的创新模式引爆流量，“很高兴音乐会”期间抖音店铺总GMV破1845万，核心爆品“修白瓶”再破自播新高、销量突破2.4万盒、GMV破955万；2）OMO渠道：稳中有升，营收达2.12亿/+23.64%，新开线下直营店110家，新增注册用户约12.28万户；3）线下渠道：收入贡献显著，营收达7.27亿元/+20.99%。 战略升级，拥抱出海+薇诺娜2.0时代。通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，并表悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。公司在泰国曼谷建立东南亚总部并组建团队，开始全球化进程，且在法国巴黎、瑞士日内瓦、日本东京同步建设研发中心。1）薇诺娜：24H1日化实现营收23.89亿/+5.69%，24年推出了第二代特护霜，宣布进入2.0时代；推出“时光修护防晒乳”系列新品、311次抛精等新品，未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新2）薇诺娜宝贝：实现营收1.01亿/+39.68%，深耕婴童功效性护肤品赛道，发布“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；3）其他子品牌：瑷科缦实现营收0.27亿，专注年轻化；姬芮实现营收2.39亿，共建上海功效底妆实验室；泊美实现营收0.25亿，成立联合抗衰51%股实验室，胶原抗皱系列重磅推新。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计24-26年营收为67.5亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为10.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+33.2%/+35.7%/+17.8%，对应PE分别为17.8X/13.1X/11.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险。

     贝泰妮(300957) 事件：2024H1营收同增18.5%、归母净利润同增7.5%，整体经营稳健公司发布中报：2024H1实现营收28.05亿元（同比+18.5%，下同）、归母净利润4.84亿元（+7.5%）；2024Q2实现营收17.08亿元（+13.5%）、归母净利润3.07亿元（+5.2%）。公司旗下薇诺娜是敏感肌护肤龙头品牌，随着品牌矩阵不断完善，未来稳健增长可期。我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润为10.00/12.66/15.70亿元，对应EPS为2.36/2.99/3.71元，当前股价对应PE为17.6/13.9/11.2倍，维持“买入”评级。 2024H1主品牌薇诺娜稳步增长，降本增效成果初步显现 分品牌看，2024H1主品牌薇诺娜实现营收23.89亿元（+5.7%）稳步增长；其他品牌方面，薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美营收分别为1.01/0.27/2.39/0.25亿元。分渠道看，2023年线上/线下/OMO渠道分别实现营收18.52/7.27/2.12亿元，同比分别+16.8%/+21.0%/+23.6%；线上渠道中，阿里系营收8.59亿元（+8.9%）增速转正，抖音系营收3.80亿元（+43.0%）表现较好。盈利能力方面，2024H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美毛利率分别为74.1%/74.9%/72.8%/59.2%/48.8%，综合毛利率为72.6%（-2.8pct）。费用方面，2024H1销售/管理/研发费用率分别为45.5%/6.2%/4.1%，同比分别-0.8pct/-0.2pct/-0.5pct，流量成本提升大背景下仍实现销售费用率优化。 发力薇诺娜品牌2.0建设，布局东南亚出海有望开启国际化新篇章 品牌：（1）发力薇诺娜品牌2.0建设，从“专注敏感肌”到“专研敏感肌”，持续稳固主品牌心智；（2）通过薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等新品牌持续丰富市场定位，实现多元化发展。研发：公司持续加大研发投入，聚焦皮肤学、功效性化妆品等重点领域的基础研究和关键技术开发，上半年已有多款中国特色植物原料通过国家药监局备案。渠道：公司在曼谷建立东南亚海外市场业务总部，铺设本地化运营团队、布局多渠道营销，未来有望开启国际化新篇章。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 公司发布2024年半年度报告： 1）2024年上半年，公司实现营业收入28.05亿元/+18.45%；归母净利润4.84亿元/+7.50%；扣非归母净利润4.20亿元/+12.29%。 2）单二季度，公司实现营业收入17.08亿元/+13.51%；归母净利润3.07亿元/+5.20%；扣非归母净利润2.65亿元/+7.34%，。 毛利率有所下降，费用管控良好： 1）2024年上半年，公司归母净利率17.25%/-1.76pcts，盈利能力有所下滑，毛利率72.59%/-2.79pcts，主要系产品折扣力度加大，销售费用率45.54%/-0.80pct，管理费用率6.25%/-0.19pct，研发费用率4.08%/-0.52pct，费用端管控良好。 2）单二季度，公司归母净利率17.97%/-1.42pcts，毛利率72.92%/-2.04pcts，销售费用率44.77%/-0.85pct，管理费用率5.83%/+0.13pct/，研发费用率4.78%/-0.20pct。 彩妆品类增长迅速，线下渠道占比提升： 1）分品类看，彩妆增长迅猛。上半年公司医疗器械营收2.62亿元/-5.88%，护肤品营收22.73亿元/+10.90%，彩妆2.57亿元/+743.73%。2）分渠道看，线下渠道占比提升。上半年公司线上渠道营收18.52亿元/+16.83%，占比66.35%/-1.32pcts；线下渠道7.27亿元/+20.99%，占比26.06%/+0.57pct；OMO渠道销售2.12亿元/+23.64%，占比7.59%/+0.32pct。合计来看，自营营收16.21亿元/+15.57%，经销、代销营收11.70亿元/+22.52%。 品牌矩阵逐渐丰富，薇诺娜2.0时代战略升级： 公司专注于利用天然植物活性成分提供皮肤健康护理，形成了以“薇诺娜”为主导，包括“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”“姬芮”“泊美”在内的多品牌发展格局。根据贝泰妮集团公众号披露，薇诺娜上半年贡献收入23.89亿元/+5.69%，破圈初显成效；薇诺娜568543899宝贝上半年贡献收入1.01亿元/+39.68%，专业分阶护理抢占母婴市场心智；瑷科缦26.55百万元/+64.98%，科学循证，专注年轻化；姬芮2.39亿元，共建上海功效底妆实验室；泊美收入2501万元，成立联合抗衰实验室，胶原抗皱系列重磅推新。同时，公司持续推出战略升级，建立薇诺娜2.0时代，强品牌，固认知，聚焦打穿，包括敏感肌专研2.0、皮肤科学2.0、植物科技2.0、配方科技2.0、科研体系2.0、产品体系2.0。展望未来，我们认为公司多品牌建设仍然持续推进，推动公司业绩增长。继续推陈出新，研发助力多品类推新，以满足不同消费者群体的需求，增强市场竞争力。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价49.19元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为40.0%、30.1%、21.5%，净利润的增速分别为37.7%、31.9%、15.9%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为49.19元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧风险；产品推广不及预期；渠道风险等。