贝泰妮(300957) 贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。 收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。 营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。 丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x2024E PE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收55.22亿元（同比+10.1%），归母净利润7.57亿元（同比-28.0%），扣非归母净利润6.18亿元（同比-35.0%）；2024Q1营收10.97亿元（同比+27.1%），归母净利润1.77亿元（同比+11.7%），扣非归母净利润1.54亿元（同比+21.9%）。 2023年多重因素导致利润波动，2024Q1业绩增长恢复 2023年营收稳健而利润波动，主要源于：1）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标；2）2023年公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）2023年公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。2024Q1业绩增长恢复，主要源于：1）公司产品与品牌知名度进一步提升；2）合并2023年10月收购的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，若按上年同期的品牌范围，2024Q1营收增幅约为11.13%、毛利率约为74.2%。 战略升级、组织调整，期待2024Q1积极转变的延续 战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司2023年业绩波动与2024年战略/组织等多维度调整，预计公司2024-2026年收入分别为68.89/83.20/95.70亿元，对应增速分别为24.7%/20.8%/15.0%；归母净利润分别为10.20/12.50/14.72亿元，对应增速分别为34.8%/22.5%/17.8%；EPS分别为2.41/2.95/3.48元/股。考虑到公司作为皮肤学级护肤龙头，薇诺娜品牌份额持续领先，参考可比公司估值，给予公司2024年28x目标PE，对应目标价67.45元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率大幅上行

     贝泰妮(300957) 公司发布2023年年报及2024年一季报： 1）2023年全年，公司实现营业收入55.22亿元/+10.14%；归母净利润7.57亿元/-28.01%；扣非归母净利润6.18亿元/-35.02%。 2）单四季度，公司实现营业收入20.91亿元/-1.31%；归母净利润1.78亿元/-66.74%；扣非归母净利润1.10亿元/-77.98%。 3）2024Q1，公司实现营业收入10.97亿元/+27.06%；归母净利润1.77亿元/+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元/+11.74%。 毛利率有所下滑，销售费用率上升： 1）2023年全年，公司净利率13.70%/-7.26pcts，毛利率73.90%/-1.31pcts，销售费用率47.26%/+6.41pcts，管理费用率7.48%/+0.64pct，研发费用率5.41%/+0.33pct。 2）单四季度，公司净利率8.50%/-16.71pcts，毛利率69.76%/-3.29pcts，销售费用率48.08%/+14.55pcts，管理费用率8.08%/+1.46pcts，研发费用率5.59%/-0.46pct。 3）2024Q1，公司净利率15.72%/-2.24pcts，毛利率72.09%/-4.02pcts，销售费用率46.73%/-0.87pct，管理费用率6.90%/-0.82pct，研发费用率2.98%/-0.96pct。 彩妆品类增长迅速，线下渠道占比提升： 1）分品类看，彩妆贡献主要增长。2023年公司医疗器械营收4.63亿元/+19.53%，护肤品营收48.70亿元/+6.86%，彩妆1.69亿元/+217.28%。 2）分渠道看，线下渠道占比提升。2023年公司线上渠道营收35.52亿元/-0.37%，占比64.57%/-6.77pcts；OMO渠道营收5.23亿元/+10.30%，占比9.50%/+0.02pct；线下渠道14.27亿元/+48.87%，占比25.93%/+6.75pcts。自营营收32.35亿元/+2.09%，经销、代销营收22.67亿元/+23.93%。 展望2024年全年，多品牌矩阵建设持续推进： 公司依托云南特色植物提取实验室，深耕于功效性化妆品细分领域，以薇诺娜品牌为核心、多品牌共同发展为策略，形成了定位清晰的多品牌矩阵：专注敏感肌的“薇诺娜”、婴幼儿肌肤护理品牌“薇诺娜baby”、高功效专业抗老护肤品牌“瑷科缦”、专业祛痘品牌“贝芙汀”、大众美妆品牌“Za”、专注于植物护肤的大众护肤品牌“泊美”。天猫“双11”活动中，主品牌“薇诺娜舒敏保湿特护霜”蝉联舒敏类面霜TOP1，薇诺娜baby销售排名位列婴童护肤品类TOP3。瑷科缦品牌斩获“VOGUE美容大奖2023中国品牌特别大奖单元配方研发大奖”等4大时尚美容奖项。贝芙汀开启“AI+护肤”新时代，打造“分级祛痘贝芙汀”搜索词，成功取得曝光量超过2.8亿次。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价75.20元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为40.0%、30.1%、21.5%，净利润的增速分别为40.3%、42.3%、29.1%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为75.20元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品牌推广不及预期；销售平台管控风险等。

     贝泰妮(300957) 业绩简评 公司 4 月 25 日公告 23 年营收/归母净利润/扣非净利润55.2/7.57/6.18 亿元、 同比+10.1%/-28%/-35.2%； 单 Q4 营收/归母净利润同比-1.3%/-66.7%，表现不及预期主要系双十一未达成销售目标+中央工厂投产增加折旧摊销+线上流量成本上升，投放加码、 销售费用率 48.1%、同比+14.5PCT，毛利率69.8%、同比-3.3PC（主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级），管理费用率 8.08%、同比+1.46PCT， 扣非净利率 5.26%、同比-18.33PCT。 1Q24 营收 10.97 亿元、同比+27%， 表现亮眼主要系特护霜 2.0上新拉动主品牌薇诺娜销售+纳入姬芮&泊美（4Q23 收购）， 同口径收入 9.6 亿元（同增 11%）； 归母净利润 1.77 亿元、同比+11.7%，扣非净利润 1.54 亿元、同比+22%。 经营分析 分渠道看， 23 年线下收入延续快增（同比+48.9%）、占主营比例 25.93%（+6.75PCT）；线上微降，其中阿里系同比-14.46%、占比 32.03%（ -9.2PCT），抖音系同比+47%、占比 11.48%（+2.89PCT）； OMO 渠道同增 10.3%、占比 9.5%（同比持平）。 1Q24 经营改善。 1Q24 毛利率 72.1%、同比-4PCT， 预计系品牌结构变化所致（纳入的收购品牌姬芮&泊美毛利率低于主品牌）；销售费用率 46.7%、同比-0.9PCT；管理费用率 6.9%、同比-0.8PCT，扣非净利率 14.07%、同比-0.6PCT。 品牌矩阵逐步完善，覆盖“高端（AOXMED） +功效线（薇诺娜、薇诺娜宝贝、贝芙汀） +大众（姬芮&泊美）”，主品牌薇诺娜2.0 战略迈入建设敏感肌皮肤健康新时代，期待产品/组织结构逐步理顺后业绩持续改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到 23 年双十一表现不及预期， 下调 24/25 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 10.1/12.6/15.1 亿元， 同增34%/24%/20%， 对应 PE 分别为 24/19/16 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 子品牌孵化/产品推广/渠道拓展不及预期

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布23年&24Q1财报，2023年公司实现营收55.22亿元/yoy+10.14%，归母净利润7.57亿元/yoy-28.02%，扣非归母净利润6.18亿元/yoy-35.20%；单Q4来看，23Q4公司实现营收20.91亿元/yoy-1.31%，归母净利润1.78亿元/yoy-66.74%，扣非归母净利润1.10亿元/yoy-78.10%。24Q1公司实现收入10.97亿元/yoy+27.1%，归母净利润1.77亿元/yoy+11.7%，扣非归母净利润1.54亿元/yoy+21.9%。 核心品牌薇诺娜依然保持细分赛道优势地位，大促销售&生产成本等因素导致23年业绩端有所承压。根据欧睿数据，23年薇诺娜在护肤/皮肤学级护肤市场分别排名第9/1，皮肤学级赛道市占率达20.4%，依然稳居首位。23年公司收入业绩指标波动的原因包括：1）23年双11等线上大促活动销售未达预期、主要线上自营店铺平均获客成本上升影响盈利水平；2）产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加。 23年线上渠道增长略有压力，期待24年增长继续向好。（1）23年：线上/线下/OMO渠道分别实现收入35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.37%/+48.87%/+10.30%，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，线下渠道&OMO渠道增长相对较好。线上渠道中，阿里/抖音/唯品/京东23年收入分别为17.6/6.3/3.1/3.7亿元，同比分别-14.5%/+47.1%/+1.6%/+5.0%，平台电商增长略有压力，兴趣电商增长显著。线下渠道中，OTC渠道8.16亿元/yoy+66%占线下渠道比重57%。（2）24Q1：同口径实现营收9.59亿元/yoy+11.13%，收购品牌Za和泊美贡献1.38亿元。 销售费率提升影响23年盈利表现。（1）23年：毛利率/期间费用率/净利率分别为73.9%/59.8%/13.7%，同比分别-1.3/+7.3/-7.2pct，费用拆分来看，销售/管理/财务/研发费率分别为47.3%/7.5%/-0.4%/5.4%，同比分别+6.4/+0.6/-0.1/+0.3pct，销售费用率提升影响净利率表现。（2）24Q1：毛利率/期间费用率/净利率分别-4.0/-2.3/-2.2pct，其中毛利率下滑源于：①上年同期品牌口径毛利率下降1.9pct，因公司促销政策、产品工艺&外包装升级等因素所致；②新并表品牌相较于公司原有品牌毛利率偏低带来的结构性调整；期间费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/-0.8/-1.0/+0.4pct。 盈利预测与投资评级：展望今年，并表带来增量，期待原有品牌持续改善。关注运营端改善，期待主品牌薇诺娜在升级产品&新品帮助下走出谷底，若收入有望回归正常轨道，亦将推动业绩增长优于收入增速。Q2可关注天猫超品日相关运营策略，若4月有较好数据兑现，有望推动主品牌Q2增速环比Q1提升。我们预计24-26年归母净利润分别为11.5/13.9/16.3亿元，同比分别增长52%/21%/17%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、赛道竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件回顾 公司公布23年年报及24Q1季报，23年实现收入55.22亿元，同增10.14%，实现归母净利润7.57亿元，同降28.02%，实现扣非归母净利润6.18亿元，同降35.02%，稀释EPS为1.79元；其中23Q4实现收入20.91亿元，同降1.31%，实现归母净利润1.78亿元，同降66.74%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同降77.98%，稀释EPS为0.43元；24Q1实现收入10.97亿元，同增27.06%，实现归母净利润1.77亿元，同增11.74%，实现扣非归母净利润1.54亿元，同增21.94%稀释EPS为0.42元。 事件点评 薇诺娜baby快速增长，并购姬芮和泊美补充大众护肤彩妆版图23年分品牌看，公司23年主品牌薇诺娜实现收入51.92亿元，同增6.28%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜baby23年实现收入1.49亿元，同增47.54%，公司不断丰富“薇诺娜Baby品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求；公司高端抗衰品牌瑷科缦(AOXMED)实现收入0.36亿元此外，公司成功并购悦江投资，获得了姬芮(Za)和泊美(PURE&MILD)两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图，23年姬芮和泊美分别实现收入0.90亿元和0.14亿元。 抖音+线下快速增长，OMO渠道平稳增长。23年分渠道看，公司23年线上渠道收入为35.52亿元，占比下降6.77pct至64.57%，同降0.37%；其中阿里系收入同降14.46%至17.62亿元，占比下降9.20pct至32.03%，抖音系收入同增47.14%至6.31亿元，占比提升2.89pct至11.48%，京东系收入同增5.00%至3.74亿元，占比降低0.33pct至6.80%，抖音表现亮眼。公司23年线下渠道收入为14.27亿元，同增48.87%。公司23年OMO渠道收入为5.2亿元，同增10.3%，表现稳健。 毛利率下降，销售费用率提升拖累净利率。23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.90%/47.26%/7.48%/5.41%，较22年同期变动率分别-1.31pct/+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，公司“双11”线上渠道大促活动销售不及预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本增加拉动销售费用率上升；综合，23年归母净利率降低7.26pct至13.70%。24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为72.09%/46.73%/6.90%/2.98%，较23Q1变动分别为-4.02pct/-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，综合，公司24Q1归母净利率降低2.21pct至16.12%。 盈利预测及投资建议：公司23年进行组织调整，24年主品牌将聚焦特护系列为主的敏感肌护肤以及美白、防晒等敏感肌PLUS赛道同时实现薇诺娜baby/瑷科缦/ZA/泊美多品牌布局，有望发力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为9.8亿元/11.4亿元/13.2亿元，对应PE为24倍/21倍/18倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；竞争加剧带来主品牌增长承压；销售费率提升等影响净利率等。

     贝泰妮(300957) 公司发布 23 年报及 24 年一季报： 23 年营收 55.2 亿元/ yoy+ 10%， 归母净利润 7.6 亿元/yoy -28%， 扣非归母净利润 6.2 亿元/ yoy -35%， 主要系双 11 线上销售不及预期、 产品升级致毛利率下降、 中央工厂投产折旧摊销增加、 线上自营获客成本上升。 毛利率73.9%/ yoy -1.3pct， 归母净利率 13.7%/ yoy -7.3pct。 销售/管理/研发费用率47.3%/ 7.5%/ 5.4%， yoy +6.4/ +0.6/ +0.3pct。 24Q1 营收 11.0 亿元/ yoy +27%/ 若剔除新收购的姬芮和泊美则增长 11.1%，归母净利润 1.8 亿元/ yoy +12%， 扣非归母净利润 1.5 亿元/ yoy +21.9%。 毛利率 72.1%/ yoy -4.0pct， 归母净利率 16.1%/ yoy -2.2pct， 毛利率下降主要系促销政策、 产品销售结构根据市场需求动态响应。 销售/管理/研发费用率46.7%/ 6.9%/ 3.0%， yoy -0.9/ -0.8/ -1.0pct。 品牌矩阵日臻完善， 继续向集团化迈进。 持续拓展从敏肌修护到敏肌PLUS的功效护肤， 主品牌薇诺娜 23 年营收51.9亿元/ yoy +6.3% /占比94%/毛利率 74.5%， 皮肤学级护肤品龙一地位稳固； 薇诺娜宝贝 23 年营收 1.5亿元/ yoy +47.5%实现亮眼增速； 贝芙汀聚焦敏肌祛痘打入差异化赛道。 高端线 AOXMED 瑷科缦 23 年营收 3619 万元， 串联医美+家美。 大众线战略并购悦江集团承接大众市场美护需求， Za 姬芮 23 年营收 8987 万元， 获天猫美白隔离霜热销榜第一； 泊美 23 年营收 1447 万元， 胶原绿钻霜获天猫抗皱热销榜第一、 抖音抗老面霜人气榜第四。 抖音和 OTC 渠道贡献主要增长。 23 年线上/ OMO/ 线下渠道营收 35.5/5.2/ 14.3 亿元， yoy -0.4%/ +10.3%/ +48.9%， 占比 65%/ 9.5%/ 26%， 其中阿里/ 抖音/ 唯品会/ 京东营收分别 17.6/ 6.3/ 3.1/ 3.7 亿元， 增速分别-14%/+47%/ +1.6%/ +5%， 占比分别 32%/ 11.5%/ 5.6%/ 6.8%。 重点平台复购率提升， 薇诺娜天猫官旗/ 薇诺娜抖音官旗复购率分别提升 4pct 至 35%和 17%。OMO 结合用户体验和购买及社交分享需求， 深耕私域流量增强用户粘性。线下渠道组中 OTC 分销渠道收入 8.2 亿元， 同比增长 66.1%， 贡献主要增长来源。 盈利预测与投资建议： 公司由敏感肌龙头向“敏感+” 持续拓展， 多品牌矩阵打造皮肤健康生态， 组织理顺后经营拐点可期。 由于 2023 年业绩低于此前预期， 下调 2024-2025 年盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年营收为 67/ 80/ 93 亿元（ 24-25 年前值为 85/ 108 亿元）， 归母净利润为 10.0/ 12.7/15.5 亿元（ 24-25 年前值为 17.2/ 21.7 亿元） 。 采用可比公司估值法， 给予公司 2024 年 30 倍 PE， 对应目标市值 298 亿元， 对应目标价 71.06 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品/新品牌推广不及预期， 销售费用侵蚀利润， 竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件概述：2023年，公司实现营业收入55.22亿元，同比+10.14%；实现归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+27.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%，扣非归母净利润增速快于归母净利润主要系23Q1委托理财公允价值变动收益为3145万元，24Q1为1244万元。 2023年营收同比+10.14%，线下渠道收入增长稳健。2023年，公司收入实现双位数增长，但主要业绩指标出现波动，主要系美妆行业2023年“双11“等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加以及公司主要线上自营店铺霍克成本增加。分产品看：2023年，护肤品实现营业收入48.70亿元，同比+6.86%；医疗器械实现营业收入4.63亿元，同比+19.53%；彩妆实现营业收入1.69亿元，同比+217.28%；服务及其他实现营收0.21亿元，同比+27.49%。分渠道看：2023年，线上渠道产品销售实现营收35.52亿元，同比-0.37%；OMO渠道产品销售实现营收5.23亿元，同比+10.30%；线下渠道产品销售实现营收14.27亿元，同比+48.87%；线下渠道服务及其他实现营收0.21亿元，同比+27.49%。24Q1，实现营收10.97亿元，同比+27.06%，主要系产品与品牌知名度提升，带动收入增长，营收中合并了公司成功收购的姬芮”和“泊美”品牌收入，按23年同期品牌范围，收入约9.59亿元，同比+11.13% 毛利率略有下降，成本结构较为稳定。①毛利率端：2023年，毛利率为73.90%，同比-1.31pct，主要系公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降。24Q1，毛利率为72.09%，同比-4.02pct，主要因公司促销政策、产品销售结构据市场需求动态响应所致。②费率端：2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为47.26%、7.48%、5.41%、-0.39%，分别同比+6.42+0.64、+0.33、-0.10pct，其中，销售费率提升主要系公司增加品牌推广和电商渠道投入，同时“双11”线上促销销售不理想，导致销售费用增长幅度高于营收的增长；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为46.73%、6.90%、2.98%、-0.42%，分别同比-0.87、-0.82、-0.95、+0.37pct，主要系公司采取措施来有效地降低行政职能和后台管理支出。③净利率端：基于毛利率与费率情况2023年净利率为13.75%，同比-7.20pct；24Q1，净利率为15.72%，同比-2.24pct。 专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：坚持以“舒敏”为基点，不断拓展“敏感PLUS”的产品策略。2023年“双11”，薇诺娜品牌成功晋级天猫美妆护肤类目TOP5，核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”表现稳定，推出“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜光感冻干面膜”等系列产品，在抖音渠道表现优秀；②薇诺娜Baby：深耕婴童功效性护肤品赛道，2023年线下门店及终端数量已覆盖超5000家以上；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，打造从医美到家美所需的全渠道产品矩阵。④Beforteen：定位“分级定制精准抗痘”的先进理念，通过AI技术与痤疮治疗的创新聚合，实现千人千面的分级定制痤疮诊疗方案。⑤大众护肤品与彩妆：2023年公司成功并购了悦江投资，获得“姬芮”和“泊美”两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。 发布2023年度权益分配预案与2024年员工持股计划草案。2023年利润分配方案为，向全体股东每10股派发现金股利6.00元（含税），预计合计派发现金股利2.52亿元（含税），现金分红比例为33.3%；鉴于公司2023年限制性股票激励计划首次授予限制性股票第一个归属期的业绩考核目标未达标，同意作废249名首次授予激励对象已获授但第一个归属期不得归属的137.85万股限制性股票；同时发布2024年员工持股计划草案。 投资建议：公司积极打造多品牌矩阵，渠道布局深入，预计2024-2026年公司实现营业收入71.05、88.16、108.65亿元，分别同比+28.7%、+24.1%、+23.2%；归母净利润分别为11.20、14.15与17.65亿元，同比+48.0%、+26.4%与+24.7%，4月26日收盘价对应PE为21/17/13倍，维持“推荐“评级。 风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

     贝泰妮(300957) 投资摘要 事件概述 公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收55.22亿元，同比+10.14%；归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。2024Q1公司实现营收10.97亿元，同比+27.06%；归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%。 分析与判断 主品牌薇诺娜推出“修白瓶”系列新品，进阶“敏感plus”不断拓圈。基于“四位一体美白淡斑机制”，“薇诺娜”品牌在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品“薇诺娜修白瓶”。品牌抓住“敏肌美白”新赛道爆发机会，多次登顶美容护肤类目品牌榜TOP1。薇诺娜品牌从大单品到多明星产品矩阵不断扩大，实现从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”，进一步拓宽敏感功效护理的边界。 自主孵化+投资并购，持续拓展皮肤大健康生态版图。（1）薇诺娜宝贝：婴幼儿肌肤健康的专业皮肤学级护肤品牌，公司不断丰富“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求。（2）瑷科缦：公司内部孵化的国货首个高端专业抗老科技品牌，通过以与医美及生美机构的战略合作为专业背书，以线上渠道广域触达纳新，并投资国内头部百货的高端陈列和价值服务，持续打造具有硬核功效、专业品质及高端形象的医美级全程抗老品牌。（3）贝芙汀：依托植物科技和产学研医，利用云南自然植物资源优势，从云南特色的高原植物中提取核心功效成分运用于“贝芙汀（Beforteen）”产品中，并将人工智能技术与痤疮诊疗相结合，深入提出了“分级定制，精准抗痘”的模式和理念。（4）公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和“泊美PURE&MILD两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。 线上平台阿里系销售承压，线下OTC渠道高增。分渠道看，2023年公司线上营收为35.52亿元，同比-0.37%。其中阿里系营收17.62亿元，同比-14.46%；抖音系营收6.31亿元，同比+47.14%；唯品会营收3.07亿元，同比+1.61%；京东系营收3.74亿元，同比+5%。线下渠道营收为14.27亿元，同比+48.87%，占主营收入的比重为25.93%，同比+6.75pcts。其中OTC分销渠道销售模式实现营收8.16亿元，同比+66.08%。 盈利能力短期承压。2023年公司实现销售毛利率73.90%，同比-1.31pcts；实现归母净利率13.71%，同比-7.26pcts。费用端，销售费用率为47.26%，同比+6.42pcts；管理费用率7.48%，同比+0.64pcts；研发费用率5.41%，同比+0.33pcts。主要由于（1）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；（2）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；（3）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标，且公司主要线上自营店铺平均获客成本上升。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营收分别为71.04、88.40/106.50亿元，同比分别+28.65%、+24.43%、+20.48%；归母净利润分别为12.08、15.51、19.17亿元，同比分别+59.60%、+28.39%、+23.64%，对应EPS分别为2.85、3.66、4.53元，对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。

     贝泰妮(300957) 事件：2023年利润端承压，2024Q1经营整体回暖 公司发布年报及一季报：2023年实现营收55.22亿元（+10.1%）、归母净利润7.57亿元（-28.0%）；2024Q1实现营收10.97亿元（+27.1%）、归母净利润1.77亿元（+11.7%）。考虑敏感肌赛道竞争激烈，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为10.00（-6.81）/12.66（-8.40）/15.70亿元，对应EPS为2.36（-1.61）/2.99（-1.98）/3.71元，当前股价对应PE为23.4/18.5/14.9倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、未来稳健增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 2023年主品牌薇诺娜表现稳健，2024Q1降本增效成果初步显现 分品牌看，2023年薇诺娜/薇诺娜宝贝分别实现营收51.92/1.50亿元，同比分别+6.3%/+47.5%，此外瑷科缦/姬芮/泊美分别贡献营收0.36/0.90/0.14亿元。分渠道看，2023年线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.4%/+48.9%/+10.3%；线上渠道中阿里系/抖音系分别实现营收17.62/6.31亿元，同比分别-14.5%/+47.1%，抖音表现更好。盈利能力方面，公司2023年/2024Q1毛利率分别为73.9%/72.1%，同比分别-1.3pct/-4.0pct，受产品升级增加成本及促销政策等影响毛利率有所下滑。费用方面，销售/管理/研发费用率2023年分别为47.3%/7.5%/5.4%，同比分别+6.4pct/+0.6pct/+0.3pct；2024Q1则分别为46.7%/6.9%/3.0%，同比分别-0.9pct/-0.8pct/-1.0pct，降本增效成果初步显现。 开启2.0皮肤健康新时代，敏感肌龙头修炼内功强化核心竞争力 主品牌：明星大单品薇诺娜特护霜2.0升级版面世，公司将同步迈入2.0皮肤健康新时代，梳理精简产品线、强化全渠道控价以提升主品牌势能。其他品牌：除主品牌外，薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、泊美等多品牌并行，品牌矩阵持续完善提升长期成长确定性。渠道：2024年公司一方面将发力OTC等线下渠道、探索下沉市场，另一方面也有望通过品牌出海（东南亚等区域）开启国际化新篇章。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 投资要点 23年多因素影响业绩承压，24Q1恢复增长。2023年公司实现营收55.2亿元（同比+10.1%，下同），归母净利7.6亿元（-28.0%），扣非归母净利6.2亿元（-35.2%），其中2023Q4实现营收20.9亿元（-1.31%），归母净利1.8亿元（-66.7%），扣非归母净利1.1亿元（-78.0%），23Q4业绩下降较多主要系双十一不及预期、新基地投产增加折旧摊销、获客成本增加等影响。2024Q1公司实现营收11.0亿元（+27.1%），归母净利1.8亿元（+11.7%），扣非归母净利1.5亿元（+21.9%），24Q1恢复较快增长。 薇诺娜头部效应显著，彩妆增速较为靓丽。2023年护肤品实现营收48.7亿元（+6.9%）、占比88.5%。医疗器械/彩妆分别实现营收4.6/1.7亿元，分别同比+19.5%/+217.3%，彩妆增速较为靓丽。公司旗下“薇诺娜（Winona）”品牌在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。 线下自营维持高增，开店数量持续增长。2023年公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台+线下自营)分别实现营收35.5/14.3/5.2亿元，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，同比-0.4%/+48.9%/+10.3%。线上分平台，阿里系/抖音系/京东系/唯品会/OMO营收同比分别-14.5%/+47.1%/+5.0%/+1.6%/+4.9%，占总营收32%/11%/7%/6%/9%。线下OMO，2023年公司在西南等地区净开店46家，年末数量达123家。 24Q1期间费用率有所优化。①盈利能力：2023年公司毛利率/净利率分别为73.9%/13.7%，分别同比-1.3pct/-7.3pct。2024Q1公司毛利率/净利率分别为72.1%/15.7%，分别同比-4.0pct/-2.2pct。公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致23年毛利率略有下降，净利率下降较多主要系毛利率下滑叠加期间费用率提升。2024Q1毛利率降低主要系并表悦江投资+加大促销力度拖累；②期间费用率：2023年公司期间费用率为59.8%、同比+7.3pct，主要系销售费用率提升6.4pct（公司加大宣传推广、引流费用增加、双十一获客不及预期导致单位获客成本增加）。2024Q1期间费用率为56.2%、同比-2.3pct，期间费用率有所优化。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。24/4/25公司发布员工持股计划，深度绑定公司人才，彰显未来发展信心。由于2023年业绩受多因素扰动，我们将公司2024-25年归母净利润由17.0/21.0亿元下调至10.6/13.2亿元，新增26年归母净利预测16.0亿元，分别同比+40%/+25%/+21%，当前市值对应2024-26年PE为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

     贝泰妮(300957) 核心观点 贝泰妮作为国内功效护肤龙头2023年利润多因素影响承压。公司2023年实现收入55.22亿/yoy+10.14%；归母净利7.57亿/yoy-28.02%。其中2023Q4实现收入20.91亿/-1.31%；归母净利1.78亿/yoy-66.74%。公司2023年利润出现下滑主要由于：1）公司“双11”销售表现较弱；2）产品生产和外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂项目建成投使长期资产折旧摊销成本增加；4）线上获客成本上升。此外公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税），合计占2023年度归母净利润33.35%。 2024Q1公司业绩表现趋势向好。2024Q1公司实现营收10.97亿/yoy+27.06%；实现归母净利1.77亿/yoy+11.74%；扣非归母净利1.54亿/yoy+21.94%，其中非经常性损益主要为委托理财公允价值变动损益1244万和委托理财到期投资收益1072万，去年同期分别为3145万和569万。公司自23Q4收购悦江投资51%股权，旗下两大品牌Za和泊美为公司贡献收入增量，2024Q1悦江投资约贡献1.37亿收入，剔除该影响，24Q1营收同比口径增长11.13%。 一季度毛利率有所下行，费用端管控效果显著。公司2023年毛利率为73.90%/yoy-1.31pct，主要是由于公司产品升级影响。销售/管理/研发费用率分别同比+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，为进一步提升品牌知名度，公司增加市场营销和宣传推广带动销售费用率上行较多。2024Q1公司毛利率/为72.09%/yoy-4.02pct，由于并表悦江投资的毛利率整体较低，以及公司Q1加大促销力度带动整体毛利率下行，剔除悦江投资影响，可比口径公司一季度实现毛利率74.20%/yoy-1.91pct；2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著，总体费用率下行。同时公司整体营运能力和现金流表现与营收匹配。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年公司内部进行较大管理层调整，并对旗下品牌产品和渠道不断梳理改进，导致整体业绩出现一定承压，但今年来看，一季度业绩整体趋势回暖，未来随着公司不断深耕功效护肤赛道，并持续完善自身多品牌矩阵，带动收入稳健增长，同时降本增效措施持续推进带动盈利水平进一步提升，而2023Q4开始并表的悦江投资也将会带来一定业绩增厚。考虑到公司为应对线上获客成本高企而加大促销和增加投流，我们下调公司2024-2025年归母净利润至10.16/11.83（原值为16.30/20.72）亿，并新增2026年预测13.25亿元，对应PE分别为24/21/18x，维持“买入”评级。