南山智尚(300918) 公司发布25年一季报 25Q1：营收3.62亿，同比+0.72%，归母净利润0.37亿，同比+0.86%，扣非归母净利润0.36亿，同比+12.84%。非经常性损益137万，同比-377万。毛利率32%，同比-0.36pct，其中超高分子量聚乙烯纤维毛利率28%，同比+17pct。 销售费率8%，同比-0.10pct，管理费率5%，同比+0.24pct，归母净利率10%，同比+0.02pct。 经营活动产生的现金流量净额-0.8亿，同比-4417%，主因新建项目陆续投产购买材料支出增加；筹资活动产生的现金流量净额1.1亿，同比+6543%，主因取得借款收到的现金增加。 主业垂直一体化 公司形成从牧场到终端的全链条掌控力：羊毛初加工(洗毛、制条)→精纺面料(全球高端西装面料核心供应商)→成衣制造(职业装、高端定制)→品牌零售(自有品牌“缔尔玛”)。精纺呢绒年产能1,600万米，西装成衣75万套，衬衣65万件，拥有国家级工业设计中心、国际羊毛局认证，多项技术专利，智能化设备渗透率80%。 超高材料规模品质双提升 3600吨超高分子量聚乙烯纤维项目全线建成运营，自主创新突破了抗蠕变、阻燃、高强度等纤维制备关键技术，成功开发出多项具有国际竞争力的专利技术。产品规格覆盖100D至2400D全品类纤维，产品强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex等全品类，一等品率达95%以上。 超高材料应用于机器人传动腱绳，公司自主研发的“抗蠕变超高分子量聚乙烯纤维用纺丝液及其制备方法”专利，有效解决了传统UHMWPE纤维长期使用中的松弛问题，显著提升了产品稳定性和耐用性。其纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队，接近国际龙头水平。 8万吨锦纶长丝试产 锦纶广泛应用于运动服、冲锋衣、瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷；同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，标志着公司在高端新材料领域取得关键突破。项目集成德国巴马格全自动纺丝、卷绕、加弹生产线及日本TMT复合纺中高强纺丝系统，配套智能化公辅设备与精密检测仪器，具备抗菌、阻燃等差异化产品体系突破多项关键制备技术。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司25-27年营收为20/26/33亿，归母净利润为2.6/3.4/4.5亿，EPS分别为0.59/0.79/1.03元，对应PE为35/26/20x。 风险提示：原材料价格波动、产品出口、汇率波动等风险。

     南山智尚(300918) 经营韧性凸显，看好新材料收入利润高增，维持“买入”评级 2025Q1公司实现营收3.62亿元（同比+0.7%），归母/扣非净利润0.37亿元（同比+0.9%）/0.36亿元（同比+12.8%）。由于下游服饰需求尚未恢复，公司精纺呢绒业绩继续承压，服装业务逆势增长显示传统主业的经营韧性。综合考虑公司新材料UHMWPE纤维在机器人腱绳方面应用不断拓展，锦纶长丝项目产能逐步释放，公司新增长点逐渐明晰，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.73/3.36/4.09亿元，对应EPS分别为0.66/0.81/0.99元，当前股价对应PE为31.3/25.4/20.9倍，维持“买入”评级。 2025Q1主业显韧性，UHMWPE在机器人领域实现突破，锦纶产能开始爬坡2025Q1精纺呢绒/服装分别实现营收1.75/1.31亿元，同比-7%/+19%，由于下游服饰需求不足，精纺呢绒业务收入承压，服装业务有所增长源自新增企事业单位大订单。UHMWPE于2025Q1实现净利润七百余万（2024Q1约一百多万），主要系公司产品相较海外质价比更高，出口收入显著增长。同时，公司实现了UHMWPE的技术突破，纤维拉伸强度可做到国内领先，是机器人腱绳的理想材料；公司已与国内外多家知名机器人公司对接合作UHMWPE在机器人上的多种应用，有望在行业内获得先发优势，看好其在2025年开始迅速放量。锦纶产线于2025Q1陆续投产并实现销售，锦纶6一季度销售超过五百吨，下游景气度较高，且近期接单旺盛，单吨均价约2万元，锦纶66预计2025年5-6月份产线爬坡结束。2025年预计锦纶66产量约5千吨，锦纶6产量约2万吨。 2025Q1净利率基本持平，产能爬坡+超高量利齐升有望提升盈利能力 盈利能力：2025Q1公司毛利率为32.5%（同比-0.4pct），期间费用率为18.6%（同比-0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/+0.2/-0.6/-0.3pct，归母净利率为10.3%（同比+0.01pct），我们预计随着锦纶新建产线产能利用率不断提高摊薄费用，UHMWPE在腱绳/军用上的拓展带来量价齐升，公司整体盈利水平有望继续提升。营运能力：2025Q1末存货7.08亿元，同比+9.3%，存货周转天数257.4天，同比+9.0天。经营性现金流量净额为-0.82亿元，主要系公司新建项目陆续投产购买材料支出增加所致。 风险提示：原材料价格大幅波动、新材料推广不及预期、产能投放不及预期。

     南山智尚(300918) 事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域； 公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性； 传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致； 财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致； 新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产； 进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间； 裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇； 投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

     南山智尚(300918) 事件：2024年收入16.16亿元/同比+1.0%，归母净利润1.91亿元/同比-5.8%，相应地，24Q4收入4.53亿元/同比-5.0%，归母净利润0.66亿元/同比-19.8%。净利润下滑主要系1）可转债计提利息带来支出增加，2）传统主业受下游需求影响略有承压。 面料略承压，服装表现韧性，运营提质&产品优化带动传统主业盈利能力向上。1）精纺呢绒：收入同比-9.54%至8.1亿元，受下游终端需求影响，产能利用率同比-11.5pct至79.5%，但毛利率逆势提升，同比+1.54pct至35.54%，主要系高附加值产品订单提升以及成本控制有效；2）服装业务：收入同比+4.45%至6.1亿元，毛利率同比+0.75pct至36.55%，衬衫/西装的产能利用率分别同比-8.4/-15.3pct至90.2%/91.8%，公司策略性减少低附加值订单、优化产品结构，带动服装业务运营提质。3）海外投资建厂：25年3月13日，公司公告拟通过股权合资的方式，在印尼新建服饰生产加工厂，总投资额达1567万美元（折合人民币约11238万元），项目建成后，预计西服/工作服/衬衣的年产量分别为8/5/3万套，海外产能布局有望利用当地劳动力资源、税收优惠等优势，加强海外贸易。 新材料业务进展顺利，超高满产放量，锦纶建设加速。1）超高分子量聚乙烯：2024年收入同比+94.75%至1.76亿元，其中量/价分别同比+119.69%/-11.4%至3304吨、5.3万元/吨，收入高增主要系年内二期3000吨全线投产，毛利率同比-9.7pct至10.23%，主要系产能爬坡以及政策影响。2）锦纶：年产8万吨（4.4万吨P6和3.6万吨PA66）高性能差别化锦纶长丝项目已于24年11月部分产线开始试投产，目前已有27条产线投入生产，34条产线正在调试，计划5月全面投入运营。锦纶聚焦高端功能性产品，目前意向订单充足，预计25年有望带来业绩增量。 快速成长为国内领先的UHMWPE制造商，积极拓展机器人相关领域应用。截至24年底，公司的超高总产能3600吨已完成产能爬坡，1）技术方面：公司自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，目前一等品率达95%以上，技术研发和产品性能处于国内第一梯队。2）下游应用：目前产品强度覆盖不同规格的全品类产品（100-2400D、26-42cN/dtex），可应用于海洋绳缆、民用手套丝、军用材料、医疗器械等，其中超高所具备的超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，可应用于机器人灵巧手腱绳传动材料，公司正在积极开拓机器人应用领域。 盈利预测与投资建议：公司以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展。目前主业稳健增长，技改和产品优化升级带动盈利能力持续向上，超高业务受政策放松和机器人应用催化，有望迎来量价齐升，锦纶业务有序投产有望贡献新增量，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.58/3.30/4.13亿元，对应PE分别为35/27/22倍，维持“买入“评级。 风险提示：市场竞争风险加剧，投产不及预期等

     南山智尚(300918) 事件描述 3月12日，公司披露2024年年报，2024年，公司实现营业收入16.16亿元，同比增长0.98%，实现归母净利润1.91亿元，同比下降5.83%，实现扣非净利润1.83亿元，同比下降7.80%。 事件点评 2024Q4费用上升、业绩降幅有所扩大。2024年，公司实现营收16.16亿元，同比增长0.98%，分季度看，24Q1-24Q4实现营收3.59、4.17、3.87、4.53亿元，同比增长10.35%、4.07%、-2.63%、-5.02%。2024年，公司实现归母净利润1.91亿元，同比下降5.83%，分季度看，24Q1-24Q4归母净利润分别为0.37、0.45、0.42、0.66亿元，同比增长15.37%、0.22%、-1.00%、-19.84%。2024年，公司实现扣非净利润1.83亿元，同比下降7.80%，分季度看，24Q1-24Q4扣非净利润为0.32、0.44、0.42、0.64亿元，同比增长4.67%、-0.55%、-0.39%、-20.39%。公司4季度业绩降幅增加，预计主因精纺呢绒面料产品受到国内消费市场承压影响，营收发生下滑、销售毛利率下降、销售及管理费用率增加。 精纺呢绒及服装传统业务毛利率同比提升，超高纤维产品量增价跌。分业务看，2024年，精纺呢绒、服装、超高纤维产品营收分别为8.10、6.11、1.76亿元，同比下降9.54%、增长4.45%、增长94.75%，毛利率分别为35.54%、36.55%、10.23%，同比提升1.54、0.75、-9.70pct，公司传统业务盈利能力提升，主要受益于生产线智能改造、订单附加值增加。2024年，公司超高纤维产品销售量为3303.61吨，同比增长119.69%，估算销售均价为5.3万元/吨，同比下降11.4%。锦纶业务方面，2024年11月公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，今年起预计开始带来业绩增量。 2024年超高纤维产品毛利率下滑且销售占比提升，致使公司整体毛利率下滑。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比下滑1.1pct至33.58%，主因超高纤维产品盈利能力下滑，公司传统主业毛利率同比提升。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计下滑0.55pct至18.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.45%/5.20%/3.56%/1.87%，同比-0.55/+0.01/-0.08/+1.18pct，综合影响下，2024年，公司归母净利率为11.81%，同比下滑0.85pct。存货方面，截至2024年末，公司存货6.78亿元，同比增长1.88%，存货周转天数228天，同比增长8天。现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为2.43亿元，同比增长11.87%。 投资建议 2024年，在国内消费环境面临较大挑战背景下，公司传统主业展现经营韧性，同时盈利能力稳中有升；超高纤维产品虽然盈利承压，但整体呈现季度改善趋势。考虑2025年起，公司锦纶业务开始逐步对外销售，超高纤维产品处于持续改善过程中，我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.61、0.78、0.90元，3月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为27.6、21.6、18.8倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 精纺呢绒业务订单趋势放缓；超高纤维产品盈利修复不及预期；行业竞争加剧。

     南山智尚(300918) 公司发布2024年年报 公司发布24年年报，24年全年营收16.16亿元，同增0.98%；归母净利1.91亿元，同减5.82%；扣非归母净利1.83亿元，同减7.8%。 24Q4营收4.53亿元，同减5.02%；归母净利0.66亿，同减19.84%；扣非0.64亿，同减20.39%。 分业务板块，公司精纺呢绒营收同减9.54%，服装业务营收同增4.45%，超高分子量聚乙烯纤维业务营业收入较上年同增94.75%。分地区看，整体国内收入同增0.8%，国外收入同增1.5%。 公司净利润下降的原因主要为：①超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。②受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下降，但通过提升高附加值产品订单和控制成本，毛利率达到35.54%，同增1.54%。 目前公司UHMWPE纤维项目一期600吨（2022年投产）、二期3000吨（2023年投产）全面达产，总产能跃居国内前列。二期项目完成产能爬坡后，产品一等品率稳定在95%以上，强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex全品类谱系。 公司锦纶业务快速发展，公司大力推进锦纶长丝项目，年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2024年11月部分产线试投产，其中锦纶6年产能4.4万吨，更先进的锦纶66年产能3.6万吨。 新材料领域持续突破 公司生产的超高分子量聚乙烯纤维因其高强度、低蠕变性、耐磨损以及折叠不受损等特性能够满足灵巧手动力传动的要求。公司将根据市场需要积极开拓机器人相关应用场景，推动机器人领域合作的达成。但市场尚处于初级培育阶段，暂未形成相关订单，且下游市场需求存在诸多的不确定因素，请投资者注意投资风险。 在机器人灵巧手的设计中，钢绳和腱绳是两种常用的传动材料，它们各有优势和适用场景。钢绳具有较高的强度和刚性，但相对较重且可能存在内摩擦，其传动效率相对较低，因为钢丝之间有一定滑动，这可能导致能量损失。 腱绳通常由高分子材料如超高分子量聚乙烯（UHMWPE）制成，具有高强度、轻质、耐磨损等特性。腱绳的机械特性使其适合用于需要多自由度和远距离动力传输的灵巧手设计中。 腱绳材料如UHMWPE的强度是钢材的15倍，但重量却非常轻，它能提供更大的承载力同时减少手部的整体重量。腱绳材料通常具有良好的耐磨性和耐久性，能够在长期使用中保持性能稳定，减少维护需求。 产业链向上游拓维，打造第二成长曲线。2024年11月公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目成功启动试投产，产品聚焦高端功能性产品，广泛应用于运动服、冲锋衣瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷等，同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。目前已形成(1)锦纶66(PA66)系列产品年产3.6万吨产能；(2)锦纶6(PA6)系列产品年产4.4万吨产能；(3)生物基锦纶5X系列产品，主要包括尼龙56，510等高性能品种。 调整盈利预测，维持“买入”评级 面向未来，公司着力构建“1+2+N”新材料产业生态，逐步形成以超高分子量聚乙烯纤维为核心的战略支柱，以锦纶纤维提供增长引擎，其他新材料纤维成为前沿方向的发展格局，持续提升新材料业务发展动能，打造“第 二成长曲线”，构建公司成为全球化新材料一站式平台企业。基于24年业绩公告，我们预计公司25-27年营收为20/26/33年前值为20/24 亿），EPS分别为0.61/0.82/1.06元，对应PE为28/21/16x。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；产能投放不及预期。

     南山智尚(300918) 2024年业绩展现韧性，期待2025年超高及锦纶发力，维持“买入”评级2024年收入16.16亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润1.91亿元（-5.8%），Q4收入4.53亿元（-5.0%），归母净利润0.66亿元（-19.8%）。公司逐步构建1+2+N新材料产业生态，超高业务盈利受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化，锦纶业务加速投建构成新成长曲线，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.7/3.4/4.1亿元（此前为2.3/2.6亿元），当前股价对应PE25.4/20.7/17.0倍，维持“买入”评级。 主业收入承压，盈利能力进一步提升，全产业链下创新驱动发展 主业受下游服装需求影响，面料收入下滑、服装收入稳健增长，盈利能力均有提升主要系高附加值产品订单提升及成本控制有效，智能化设备渗透率80%。精纺呢绒:2024年收入8.1亿元（-9.54%），量/价-7.7%/-1.9%，产能利用率-11.5pct至79.5%，毛利率35.54%（+1.5pct）。服装:2024年收入6.1亿元（+4.45%），毛利率36.55%（+0.75pct）。预计2025年主业以技术创新和数智化升级实现稳健增长。 2024年超高盈利受政策影响，预计2025年超高单吨净利回暖，锦纶加速投建UHMWPE纤维：2024年收入1.76亿元（+94.75%），其中量/价+119.69%/-11.4%至3304吨/5.3万元/吨，受政策及产能爬坡影响毛利率-9.7pct至10.23%，总产能3600吨，二期已完成产能爬坡，覆盖不同规格产品（100-2400D、26-42CN/DTEX），一等品率达95%以上，预计军用占比约30%。受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化，预计2025年量价回暖，2024Q4均价提升至7万元且2025年以来均价进一步提升。此外公司积极推进机器人灵巧手腱绳相关合作，预计军用丝占比提升和腱绳领域突破将带动单吨净利。（2）锦纶：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目采用国际领先技术装备，产品聚焦高端功能性产品，已于2024年11月开始试投产部分产线，目前27条产线投入生产，34条产线正在调试，计划5月全面投入运营，2025年预计锦纶66产量5-6千吨，锦纶6产量2万吨。 2024年主业承压影响净利率，可转债利息费用化推高财务费用率 (1)盈利能力：2024年毛利率降低1.1pct至33.58%，期间费用率同比+0.5pct至18.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率-0.6pct/基本持平/-0.1pct/+1.2pct至7.4%/5.2%/3.6%/1.9%，可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出，归母净利率11.8%（-0.9pct）。(2)营运能力：截至2024年存货余额为6.8亿元（+1.9%），存货周转天数228天（+8天）现金及等价物约5.2亿元（+4.1%）。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

     南山智尚(300918) 投资要点 业务多点发力，精纺呢绒下滑致整体承压 公司2024年1-9月实现营业总收入11.63亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长3.83%。2024Q3公司营收和归母净利润同环比均小幅下滑。传统精纺呢绒业务受终端服装品牌业绩疲软影响收入下滑，但公司通过积极调整产品结构，提升整体附加值，带动毛利率同比增长，净利润保持稳定。服装业务方面，公司通过调整客户结构和渠道销售加大直营占比，实现营收净利双增长。新材料超高业务方面，3600吨产能全部达产，推动营收实现翻倍增长。然而，服装以及新材料业务的增长未能完全对冲精纺呢绒业务的下滑，导致业绩整体承压。 Q3费用结构优化，现金流大幅改善 从期间费用来看，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.51/-0.23/+2.02/-0.38pct，其中财务费用的增加主要是由于可转债利息费用化导致利息支出增加。现金流方面，2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额为0.31亿元，同比增长0.52亿元，主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。 新材料业务放量增长，UHMWPE纤维与锦纶长丝拓展盈利新增长极 公司新材料业务已进入快速放量阶段。8万吨锦纶长丝项目于2024年底成功投产，2025年产能逐步释放，全面达产后可切入运动服饰、防晒服等高增长赛道。3600吨超高分子量聚乙烯（UHMWPE）实现满负荷运行且产销平衡，公司积极与下游客户探索UHMWPE纤维在机器人灵巧部件及防护材料的应用新场景。新材料业务有望成为第二增长曲线，驱动盈利结构持续优化。 盈利预测 考虑公司UHMWPE未来在机器人灵巧手领域的应用前景，预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.12、2.65、3.26亿元，EPS分别为0.58、0.69、0.85元，当前股价对应PE分别为35.6、29.8、24.2倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料价格波动、订单恢复不及预期、新材料业务投产进度慢于预期、锦纶行业竞争加剧的风险。

     南山智尚(300918) 事件：近期公司发布2024年三季报。2024Q1-3收入11.63亿元/同比+3.52%，归母净利润1.25亿元/同比+3.83%，扣非净利润1.18亿元/同比+0.86%。24Q3收入3.87亿元/同比-2.6%，归母净利润0.42亿元/同比-1.0%。 服装内外贸均实现增长，精纺呢绒略承压。1）服装：24Q3收入增长10%，主要系公司产品研发设计升级、优化客户结构、加大直营占比等措施，内外贸均实现增长。2）精纺呢绒：24Q3收入下降10%以上，主要系终端服装品牌业绩疲软的影响，10月以来有所回暖。 新材料业务：超高满产、产品结构影响毛利率；锦纶即将规模化生产、进展顺利。公司深耕纺织行业，借助自身优势资源切入新材料领域，打造第二增长曲线。1）超高分子量聚乙烯：24Q1-3收入同增181%，其中24Q3收入同增103%，单价约6万元/吨，较24H1（5.6万元/吨）改善，但向上提升空间仍较大，主要系政策落地节奏影响订单结构，目前超高的3600吨处于满负荷生产，随着政策落地，单价和盈利能力有望步入上行通道。2）锦纶：8万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进，目前进入设备全面安装阶段，预计2024年11月实现规模化试生产，锦纶丝项目有利于强化对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。 产品结构变化影响毛利率，费用管控良好。1）毛利率：24Q3毛利率同比-2.3pct至32.8%，主要系超高的产品结构影响；2）费用：期间费用率同比-0.7pct至18.3%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.8/-0.7/-0.05/+1.8pct，财务费用率增加主要系可转债利息支出增加；3）净利率：24Q3扣非归母净利率同比-0.4pct至11%，盈利能力保持稳健。 盈利预测与投资建议：短期来看，主业受下游需求偏弱影响，技改后智能织造推进，以及聚焦高附加值产品，盈利能力有望维持稳健；UHMWPE纤维受订单结构影响均价和利润率略有波动，静待订单结构逐步调整落定后带来的盈利能力改善；此外锦纶项目24年11月试生产，预计25年贡献收入和利润。中长期来看，我们看好新材料业务作为公司的新的增长引擎，为公司打开成长的天花板。我们预计2024/25/26年归母净利润2.11/2.47/2.64亿，当前股价对应估值在17/15/14倍，给予“买入”评级。 风险提示：投产进度不及预期，新材料市场竞争加剧/需求不及预期等。

     南山智尚(300918) 公司发布三季报 公司24Q3收入3.9亿，同减2.63%；归母净利0.4亿同减1%，扣非后归母净利0.4亿同减0.39%； 24Q1-3公司收入11.6亿同增3.52%，归母净利1.2亿同增3.83%，扣非后归母1.18亿同增0.86%。 24Q1-3公司毛利率33.45%同减1pct；净利率10.7%同增0.05pct。 24Q1-3精纺呢绒业务受终端服装品牌景气不足影响，略有下降，但通过积极调整产品结构，整体附加值有所提升，带动毛利率同比增长，净利润基本持平； 服装业务，通过调整客户结构，渠道销售加大直营占比，实现营收净利双增长； 新材料超高业务，3600吨产能全部达产，产销平衡，营收实现翻倍增长，经过一年的产线优化、产品研发，产品质量、强度均有所提升，通过不断加大研发力度，强化差异化产品品质，其中细旦丝、色丝、高强丝的份额不断增加，带动公司整体业绩实现稳定增长。 新材料领域拓展取得显著成果 公司拥有超高分子量聚乙烯纤维3600吨产能，12条生产线，位居行业第一梯队。产品定位高端，产品质量及规格对标国际超高巨头企业，采用先进生产设备及拉伸工艺，实现纤维品质、强度、质量等多维度差异化竞争。目前超高分子量聚乙烯纤维一期600吨、二期3000吨项目已全面投运。 年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2023年8月开工建设，预计项目全面建成后将进一步丰富公司纺织纤维产品品类，增强竞争优势，加快纺织纤维业务的发展，助力公司走向高质量发展道路。 锦纶项目目前己进入设备全面安装阶段，预计于2024年11月实现规模化试生产，可规模化产出产品，开始客户批量验证并逐步实现销售。全面达产后可形成年产8万吨高性能差别化锦纶长丝产品，产品以其优异的物理特性，能够满足户外运动服饰、瑜伽服、防晒服、休闲服装等多个领域的应用需求，进一步丰富公司产品矩阵。 公司精纺呢绒面料业务进行功能性研发，提高商品附加值 包括OPTIM羊毛面料系列等一系列产品，后续公司将持续“小批量、多品种”的发展规划，不断落地新品。服装业务层面，公司作为中国职业装领军企业，成衣业务实施自主品牌与ODM/OEM并进战略，依托公司完整产业链一体化研发优势，提高产品品质同时努力招投标，实现传统业务未来业绩持续稳定增长。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年EPS分别为0.6元、0.8元以及0.9元，PE分别为16X、13X、11X。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；产能投放不及预期。

     南山智尚(300918) 2024Q3主业及超高承压，静待超高回暖、锦纶投产，维持“买入”评级2024Q3收入3.87亿元（-2.6%），归母净利润0.42亿元（-1.0%）。2024Q1-Q3收入11.63亿元（+3.5%），归母净利润1.25亿元（+3.8%），考虑短期新材料单价调整，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.07/2.3/2.6亿元（此前为2.1/2.5/2.8亿元），当前股价对应PE17.8/15.8/14.3倍，传统主业收入承压但盈利能力提升，超高分子量聚乙烯政策管控放松后预计订单及单价逐步回暖，同时锦纶长丝投产进度超预期，看好公司随纤维产品多元化、多领域发展并且向下游延伸，成为新材料应用型企业，维持“买入”评级。 传统业务：2024Q3服装发展势头良好，抗风险能力体现，预计全年稳定增长（1）精纺呢绒：2024Q3收入下降10%以上，主要受终端服装品牌业绩疲软影响，10月起有所恢复。但通过提升产品品质和控制成本，毛利率同比增长，净利润基本持平。（2）服装：2024Q3收入增长10%，净利润增长，公司通过加大直营占比、优化客户结构等措施，内外贸均实现增长。整体来看，传统业务2024Q3收入下降7%，2024Q1-Q3收入下降3%，净利润微涨2-3%。 新材料：2024Q3UHMWPE纤维满负荷生产，锦纶将规模化试生产（1）UHMWPE纤维：2024Q3收入增长103%，单价6万元/吨，单价受政策落地节奏影响，Q1-Q3收入增长181%，净利润约500万元。公司3600吨UHMWPE业务处于满负荷生产，达到产销平衡状态，预计净利润约1000万，在特种防护+民用领域高景气带动下有望进入加速成长期。（2）锦纶：进入设备全面安装阶段，预计2024年11月实现规模化试生产，2025年产能有望达4万吨、净利润5000万元，2026年全面达产后有望达到年产8万吨。 2024Q3毛利率及净利率小幅下跌，运营稳健，现金流改善 盈利能力：2024Q3毛利率32.8%（-2.3pct），主要受UHMWPE纤维业务毛利率较低影响；期间费用率18.3%（-0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.8/-0.7/-0.05/+1.8pct，财务费用提升主要系可转债利息支出增加，2024Q3扣非归母净利率11%（-0.4pct），盈利能力稳健。(2)营运能力：截至2024Q3，存货余额6.38亿元（+0.2%），存货周转天数230天（同比-2天/环比持平），经营活动现金流净额为3138万元（同期为-2052万元，+252.96%），现金流改善。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

     南山智尚(300918) 事件描述 10月28日，公司披露2024年3季报，2024Q1-Q3，公司实现营业收入11.63亿元，同比增长3.52%，实现归母净利润1.25亿元，同比增长3.83%，实现扣非净利润1.18亿元，同比增长0.86%。 事件点评 2024Q3营收小幅下滑，扣非归母净利润同比基本持平。2024Q1-Q3，公司实现营收11.63亿元，同比增长3.52%，分季度看，24Q1-24Q3实现营收3.59、4.17、3.87亿元，同比增长10.35%、4.07%、-2.63%。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润1.25亿元，同比增长3.83%，分季度看，24Q1-24Q3归母净利润分别为0.37、0.45、0.42亿元，同比增长15.37%、0.22%、-1.00%。2024Q1-Q3，公司实现扣非净利润1.18亿元，同比增长0.86%，分季度看，24Q1-24Q3扣非净利润为0.32、0.44、0.42亿元，同比增长4.67%、-0.55%、-0.39%。公司3季度营收发生下滑，预计主因精纺呢绒面料产品受到国内消费市场承压影响，营收发生下滑。但公司深耕精纺呢绒面料功能性研发、提升产品附加值，预计产品利润率延续提升趋势。公司锦纶项目预计于11月实现规模化试生产，开始客户批量验证并逐步实现销售。 2024Q3产品结构变化致毛利率下降，强化销售及管理费用管控。盈利能力方面，2024Q1-Q3，公司毛利率同比下滑1.0pct至33.45%，24Q1-24Q3毛利率分别为32.83%、34.59%、32.80%，同比提升0.06pct、-0.62pct、-2.26pct，3季度公司毛利率降幅较大，我们预计主因超高分子量聚乙烯产品收入占比提升，传统业务利润率预计保持稳定。费用率方面，2024Q1-Q3，公司期间费用率合计下滑0.1pct至17.37%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.42%/3.92%/3.80%/2.24%，同比-1.52/-0.23/-0.38/+2.02pct，财务费用率上升主因超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。叠加其它收益占收入比重同比提升1.15pct，综合影响下，2024Q1-Q3，公司归母净利率为10.71%，同比提升0.03pct。存货方面，截至2024Q3末，公司存货6.38亿元，同比基本持平，存货周转天数230天，同比减少2天。现金流方面，2024Q1-Q3，公司经营活动现金流净额为0.31亿元，同比增长252.96%。 投资建议 2024年3季度，公司传统业务受到国内消费需求偏弱影响，精纺呢绒面料产品预计营收有所下滑，但在降本增效工作推进、产品附加值提升背景下，预计毛利率有所提升。服装业务预计营收延续上半年的增长态势。超高分子量聚乙烯产品由于产品结构变化，毛利率较上年同期仍有差距。考虑公司锦纶产品处于项目尚未投产，暂未对外进行销售，我们在盈利预测部分暂未考虑锦纶业务。考虑超高分子量聚乙烯产品盈利能力仍处于恢复过程中，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.58、0.65、0.73元，10月29日收盘价10.26元，对应公司2024-2026年PE为17.6、15.8、14.0倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 精纺呢绒业务订单趋势放缓；超高分子量聚乙烯产品盈利修复不及预期；行业竞争加剧。

     南山智尚(300918) 事件：近期公司发布2024年中报。2024H1收入7.76亿元/同比+6.89%，归母净利润8227万元/同比+6.5%，扣非归母净利润7599万元/同比+1.57%；单Q2收入4.17亿元/同比+4.07%，归母净利润4528万元/同比+0.22%，扣非归母净利润4414万元/同比-0.55%。 服装产品升级带动收入/毛利率增长，精纺呢绒略承压。1）服装：收入同比+7%至2.76亿元，毛利率同+4pct至33%；分产品来看，衬衫/西装产能利用率分别同比下降13.9/23.7pct至75.3%/79.5%，主因公司推动产品研发设计升级、战略性提高高附加值订单份额，带动毛利率向上；分地区来看，国内/国外收入分别为5.61/2.15亿元，同比+5.8%/+9.7%。2）精纺呢绒：收入同-5.5%至4.07亿元，产能利用率79%/同比-12pct；毛利率同+2.3pct至37.81%，技改项目提升订单附加值，功能性面料拓展带动毛利率水平持续向上。 超高逻辑持续兑现，产品结构变化影响毛利率；锦纶项目进展顺利。公司深耕纺织行业，借助自身优势资源切入新材料领域，打开第二增长曲线。1）超高分子量聚乙烯：24H1收入0.86亿元/同比+241.34%，产能利用率为97.13%/同比-15.47pct，量价拆分来看，2024H1销量/均价分别为1700吨、5.6万元/吨，毛利率同比-19.66pct至14.17%，主要系订单结构变化影响单价和毛利率水平，预计盈利水平将随订单调整逐步改善。2）锦纶：8万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进，工程进度超预期，预计Q4小部分投产，锦纶丝项目有利于强化对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。 产品结构变化影响毛利率，费用管控良好。1）毛利率：24H1毛利率同比-0.34pct至33.8%，其中传统业务盈利能力提升，主要受益于技改和订单附加值提升；新材料业务受产品结构调整有所下降。2）费用：销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.4/0.0/+2.1/-0.6pct至7.2%/3.7%/2.2%/3.8%，销售费用率下降主要系营销策划费用减少；财务费用率增加主要由于超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。3）净利率同比-0.04pct至10.59%；4）现金流：24H1公司经营活动现金流净额为0.42亿元/同比+713%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金减少影响。5）存货：截至24H1末，公司存货6.31亿元，同比持平，存货周转天数230天/同比-6天。 盈利预测与投资建议：短期来看，服装和面料受下游需求偏弱影响，技改后智能织造推进，以及聚焦高附加值产品，主业盈利能力有望维持稳健；UHMWPE纤维受订单结构影响均价和利润率略有波动，期待订单调整落定后带来的盈利能力改善；此外锦纶长丝项目进展超预期，预计明年有望贡献收入和利润。中长期来看，我们看好新材料业务作为公司的新的增长引擎，为公司打开成长的天花板。我们预计2024/25/26年归母净利润2.24/2.63/2.9亿，当前股价对应估值在13/11/10倍，给予“买入”评级。 风险提示：投产进度不及预期，新材料市场竞争加剧/需求不及预期等。

     南山智尚(300918) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入4.17亿，同比+4.07%；归母净利润0.45亿，同比+0.22%，扣非归母0.44亿，同比-0.55%；24H1收入7.76亿，同比+6.89%；归母净利润0.82亿，同比+6.5%；扣非归母0.76亿，同比+1.57%。 分产品看，公司24H1精纺呢绒收入4.07亿，同比-5.47%，占比52.47%，同比-6.85pct； 服装收入2.76亿，同比+7%，占比35.51%，同比+0.04pct； 超高纤维类收入0.86亿，同比+241.34%，占比11.05%，同比+7.59pct。分渠道看，直营销售6.65亿，同比+5.06%；经销收入1.12亿，同比+19.18%。分地区看，24H1境内收入5.61亿，同比+5.84%，占比72.25%，同比-0.72pct；境外收入2.15亿，同比+9.7%，占比27.75%，同比+0.72pct。 公司24H1毛利率33.78%，同比-0.34pct；24Q2毛利率34.59%，同比-0.62pct。分产品看，24H1精纺呢绒毛利率37.81%，同比+2.31pct；服装毛利率32.94%，同比+4.05pct；超高纤维类毛利率14.17%，同比-19.66pct。 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.25%/3.73%/3.79%/2.17%，同比-1.36pct/+0.02pct/-0.56pct/+2.14pct。其中，财务费用0.17亿，同比增长8733.61%，主要系超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加所致。 公司24H1净利率10.58%，同比-0.04pct；24Q2净利率10.84%，同比-0.39pct产能方面，公司24H1产能利用率79.01%，同比-11.74pct。其中，西装产能利用率79.52%，同比-23.71pct；衬衣产能利用率75.29%，同比-13.87pct；UHMWPE纤维产能利用率97.13%，同比-15.47pct。公司产能利用率下降幅度较大原因为：上年同期不可抗力因素消除后，消费预期提升，公司订单增长且补充备货库存。 专注产品品质提升，持续发展新型化纤材料 公司目前拥有超高分子量聚乙烯纤维3600吨产能，12条生产线，位居行业第一梯队。产品定位高端，产品质量及规格对标国际超高巨头企业，采用先进的生产设备及拉伸工艺，实现纤维品质、强度、质量等多维度差异化竞争。公司超高分子量聚乙烯纤维产品主要分为特种防护纤维和民用纤维，包括400D、800D及以上特种防护系列纤维、1000D-1600D海洋绳网系列纤维、色丝、细旦丝等超高分子量聚乙烯纤维全品类产品。 公司将现有的纺织技术与超高分子量聚乙烯纤维相关技术相结合，研发复合材料用于生产凉感面料、防护服装等产品，拓宽公司主要产品范围，提高公司现有产品差异化的市场竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司作为全球为数不多的毛纺织服装产业链一体化公司，拥有从羊毛到成衣完整的毛纺织服饰产业链，涵盖了集面料研发、毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理于一体的精纺呢绒业务体系，以及集成衣研发、设计、制造、品牌运营于一体的服装业务体系。 基于公司24H1业绩表现，净利率出现小幅下降，同时考虑消费环境或对今年服装业务有所影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利为2.2/2.7/3.3亿元（24-26年前值为2.5/2.9/3.3亿元），EPS分别为0.62/0.75/0.92元/股（24-26年前值为0.7/0.8/0.9元/股），对应PE为12/10/8x。 风险提示：传统羊毛原材料价格波动风险；汇率波动风险；产品出口风险；市场竞争加剧风险等。

     南山智尚(300918) 事件描述 8月26日，公司披露2024年半年报，2024H1，公司实现营业收入7.76亿元，同比增长6.89%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长6.50%，实现扣非净利润0.76亿元，同比增长1.57%。 事件点评 2024年上半年营收稳健增长，2024Q2业绩增速有所放缓。2024H1，公司实现营收7.76亿元，同比增长6.89%，分季度看，24Q1-24Q2实现营收3.59、4.17亿元，同比增长10.35%、4.07%。2024H1，公司实现归母净利润0.82亿元，同比增长6.50%，分季度看，24Q1-24Q2归母净利润分别为0.37、0.45亿元，同比增长15.37%、0.22%。2024H1，公司实现扣非净利润0.76亿元，同比增长1.57%，分季度看，24Q1-24Q2扣非净利润为0.32、0.44亿元，同比增长4.67%、-0.55%。2024H1，公司扣非净利润增速不及归母净利润增速，主要由于本期政府补助增加至548万元，上年同期为21万元。 2024年上半年，精纺呢绒及服装传统业务毛利率同比提升。分业务看，2024H1，精纺呢绒、服装、超高纤维产品营收分别为4.07、2.76、0.86亿元，同比下降5.47%、增长7.00%、增长241.34%，毛利率分别为37.81%、32.94%、14.17%，同比提升2.31、4.05、-19.66pct，公司传统业务盈利能力提升，主要受益于生产线智能改造、订单附加值增加。公司精纺呢绒产能1600万米/年，同比持平，产能利用率79.01%，同比下滑11.74pct。分区域看，国内、国外收入分别为5.61、2.15亿元，同比增长5.84%、9.70%，毛利率分别为35.69%、28.79%，同比提升0.24、-1.72pct。 2024年上半年公司费用管控较好，经营活动现金流改善。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率同比下滑0.34pct至33.78%，24Q1-24Q2毛利率分别为32.83%、34.59%，同比提升0.06、-0.62pct。费用率方面，2024H1，公司期间费用率合计提升0.24pct至16.94%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.25%/3.73%/3.79%/2.17%，同比-1.36/+0.02/-0.56/+2.14pct，财务费用率上升主因超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。叠加其它收益及投资净收益增加、减值损失增加，综合影响下，2024H1，公司归母净利率为10.59%，同比下滑0.04pct。存货方面，截至2024H1末，公司存货6.31亿元，同比持平，存货周转天数230天，同比减少6天。现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为0.42亿元，同比增长713.02%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金减少影响。 投资建议 2024年上半年，公司传统业务受到国内消费需求偏弱影响，2季度精纺呢绒及服装业务同比增速环比有所放缓，但受益于产品毛利率提升，传统业务盈利能力提升。超高分子量聚乙烯产品由于产品结构变化，毛利率较上年同期仍有差距，但生产端较为饱和。考虑公司锦纶产品处于项目尚未投产，暂未对外进行销售，我们在盈利预测部分暂未考虑锦纶业务。考虑超高分子量聚乙烯产品盈利能力仍处于恢复过程中，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.60、0.66、0.72元，8月26日收盘价7.64元，对应公司2024-2026年PE为12.7、11.7、10.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 精纺呢绒业务订单趋势放缓；超高分子量聚乙烯产品盈利修复不及预期；行业竞争加剧。

     南山智尚(300918) 2024Q2业绩稳健，UHMWPE纤维预计逐步回暖，维持“买入”评级2024H1收入7.76亿元（同比+6.9%，下同），归母净利润0.82亿元（+6.5%），扣非归母净利润0.76亿元（+1.57%），主要系政府补助增加至584.70万元（2023H1为20.60万元）。分季度看，2024Q1/Q2营收为3.6亿元（+10.3%）/4.2亿元（+4.1%），归母净利润为0.37亿元（+15.4%）/0.45亿元（+0.2%）。考虑2024H1超高分子量聚乙烯单价及出口订单承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.1/2.5/2.8亿元（原为2.4/2.9/3.3亿元），毛精纺主业高附加值产品占比持续提升，超高分子量聚乙烯政策管控放松后预计订单及单价逐步回暖，同时锦纶长丝投产进度超预期，看好公司随纤维产品多元化、多领域发展并且向下游延伸，成为新材料应用型企业，当前股价对应PE12.8/11.0/9.8倍，维持“买入”评级。 2024H1主业稳健，UHMWPE纤维量增而单价承压，锦纶项目加快推进（1）精纺呢绒：2024H1收入4.07亿元（-5.47%），产能利用率为79.01%（-11.74pct），预计外贸订单好于内贸。（2）服装：2024H1收入2.76亿元（+7%），预计收入增长主要系附加值较高的大客户订单出货。（3）UHMWPE纤维：2024H1收入0.86亿元（+241.34%），产能利用率为97.13%（-15.47pct），量价上，预计2024H1销量为1700吨，均价为5.6万元/吨，预计单价及出口订单将逐步回暖。（4）锦纶：8万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进，工程进度略超预期，预计Q4小部分投产。按地区分，国内/国外收入5.6/2.2亿元，同比+5.8%/+9.7%。 2024H1毛利率略降主要系产品结构导致，纤维毛利率受单价压力影响2024H1毛利率为33.8%（-0.3pct），2024Q1/Q2毛利率分别为32.8%（+0.1pct）/34.6%(-0.6pct)。分产品看，精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维业务毛利率为37.81%/32.94%/14.17%，分别同比+2.31/+4.05/-19.66，主业毛利率改善，纤维收入占比提升且纤维毛利率受单价压力影响，主业中精纺呢绒毛利率提升主要系技改项目提升订单附加值，服装毛利率提升主要系高附加值的大客户订单增加。 H1利息支出及汇兑收益减少影响期间费用，Q2盈利稳健，现金流改善盈利能力：2024H1期间费用率16.9%（+0.3pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/+0.02/-0.55/+2.1pct，财务费用率提升主要系超高二期投产可转债利息支出增加以及汇兑收益同比减少。2024H1归母净利率10.6%（同比持平），Q1/Q2分别为10.3%/10.9%。营运能力：截至2024H1存货为6.3亿元（同比持平），存货周转天数230天（-6天），经营性现金流净额为4248万元（2023H1为-693万元）。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。