仲景食品(300908) 事件 2024年4月18日，仲景食品发布2024年一季度报告。 投资要点 业绩延续增长态势，成本降低利好盈利提升 2024Q1公司总营收2.74亿元（+23%），主要系仲景上海葱油及调味配料收入增长所致，同时由于产品结构优化，公司实现归母净利润0.51亿元（+30%）。目前除了香菇原材料价格有上涨趋势外，豆油价格平稳，其他原材料包括小香葱、花椒价格均有下降，2024Q1公司毛利率同比+4pct至44.50%，预计全年成本保持稳中有降，利好毛利率提升。2024年公司持续扩张销售团队，同时加大线下试吃、电商宣传等费用投入，2024Q1销售费用率同增5pct至16.78%，同时公司提升管理效率，实现2024Q1管理费用率同减0.3pct至4.37%。综合来看，2024Q1公司净利率提升1pct至18.56%，盈利能力持续提升。 产品结构持续优化，全渠道布局稳步推进 针对产品布局，对于仲景香菇酱产品，公司瞄准市场健康化需求优化配方，尽管香菇原材料价格呈现上升趋势，但由于公司占据主要香菇产地，相对竞品仍有明显成本优势；对于上海葱油，公司借助品牌影响力不断进入电商、B端餐饮渠道，目前公司与华东711建立初步合作关系，为2024年上海葱油达成2亿收入目标奠定基础；花椒等调味配料受益于需求端改善，增长动能依然充足。B端C端、线上线下渠道全覆盖。公司线上借助抖音电商窗口做品牌溢出，同时线下尝试进入河南学校餐厅、单位食堂场所，拓宽渠道类型，公司通过新渠道进入与传统渠道下沉，持续推进市场规模扩张。 盈利预测 公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓上海葱油第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩保持稳健增长确定性强。预计2024-2026年EPS分别为2.30/2.83/3.34元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 业绩简评 4月18日公司发布一季报，24Q1实现营收2.74亿元，同比+22.78%；实现归母净利润0.51亿元，同比+30.12%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+28.86%，业绩超预期。 经营分析 24Q1收入重回20%+，系两大业务协同发力，全渠道战略推进。调味食品方面，上海葱油借助抖音延续高增势能，香菇酱随着线下经销网络扩张稳健增长。调味配料方面，下游食品加工客户需求逐步改善，叠加春节备货因素，预计Q1恢复双位数增长。公司将发挥大单品引领优势，强化线上线下协同布局，深化全渠道经营策略，在零售及工业渠道基础上，大力拓展电商、团餐等渠道。Q1开局顺利，全年有望延续增长。 成本优化+合理投放，净利率持续改善。24Q1公司净利率18.57%，同比提升1.1pct，系成本改善、产品结构优化。产品结构方面，上海葱油保持较高毛利率，且占比进一步提升。24Q1毛利率同比增加4.4pct至44.50%，24Q1销售/管理/研发/财务费率分别为4.77/-0.34/+0.44/+0.34pct。其中销售费率增长明显，主要系线下/线上持续扩招销售人员，加大线下市场推广、电商平台费用投入。 大单品及配料业务稳健，新品势能不减，看好全渠道协同发展。产品端，香菇酱预计加大全国化力度，带动品牌力提升。上海葱油第二曲线明确，24年有望持续发力。渠道端，公司积极推进全渠道运营策略，借线上流量扩大品牌影响力，同时线下持续下沉至县级市场，有望加大产品矩阵露出。利润端，预计随着费效比提升，盈利能力改善，业绩成长可期。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年归母净利润分别为2.1/2.4/2.7亿元，分别同增19%/16%/12%，对应PE分别为21/19/17x，维持“增持”评级。 风险提示 新品放量不及预期风险；食品安全风险；原材料上涨风险等。

     仲景食品(300908) 事件： 公司发布2023年度年报，全年营业收入9.94亿元、同比+12.77%，归母净利润1.72亿元、同比+36.72%，扣非归母净利润1.64亿元、同比+74.69%。其中Q4营收2.60亿元、同比+14.37%，归母净利润0.32亿元、同比+36.62%，扣非归母净利润0.33亿元、同比+64.37%。全年收入增速略低于、归母净利润增速符合我们此前预期。 投资摘要： 调味食品营收增速高于调味配料，大单品培育效果显著。23年全年调味食品/调味配料实现营收5.58/4.34亿元，同比增长18.96%/5.71%。其中H2调味食品/调味配料同比增长25.17%/4.95%，调味食品H2增速较H1（+12.94%）进一步加速、调味配料H2增速较H1（+6.71%）放缓。调味配料下半年增速加快预计与葱油酱等大单品放量、电商及2B渠道贡献增量及上半年同期基数有关，调味配料预计主要受食品工业及调味品需求放缓、行业市场竞争加大影响。前三个季度上海葱油酱及快手菜产品增长较快，预计全年增长较为领先，其中上海葱油酱成为公司第二个亿元大单品。 吨价提高、原料成本下降带动毛利率提升，期间费用节约，利润增速亮眼。23年调味食品/调味配料吨价分别为3.06/12.10万元/吨，同比+2.67%/+4.36%。其中H2调味食品/调味配料吨价较H1提高3.58%/5.89%，下半年结构升级明显。23年调味食品/调味配料毛利率分别同比提高4.60/4.79pct，高于吨价提升幅度，毛利率提升预计除吨价提升贡献外、原材料成本下降亦有贡献。公司主营业务毛利率同比提升4.70pct至41.43%，全年销售费用/管理（含研发）费用/财务费用率分别同比-1.06/-0.37/-0.83pct、期间费用进一步节约，预计与公司缩减广告费用及部分地区的组织收缩有关，最终全年扣非归母净利润率增加5.84pct至16.47%。 B端渠道逐步完善，基地市场贡献主要增量。全年公司直销渠道营收占比提高6.38pct至占主营业务收入的57.01%，主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。全年电商渠道营收1.89亿元，同比增长99.78%。23年公司成立餐饮和特殊渠道发展部，并推出大包装产品，从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的B端餐饮市场客户。华中地区营收同比增长30.06%、占比37.83%，在主要销售区域中增速领先，预计主要为年内加大渠道下沉和品相补全等营销举措所致。经销商发展方面，公司立足重点区域，持续优化经销商结构，23年末西北和华中区域经销商数量较同期增长较多，分别为34.43%和18.03%，区域招商和渠道细化力度有所加大。 研创中心等投入使用构建新发展格局，产品和渠道延伸具备空间。23年11月上海研创中心启用、南阳仲景食品产业园一期项目研发楼和车间等主体建设基本完工，已初步形成西峡生产基地、营销研创郑州-上海的多点布局、协同发展新格局。公司香菇酱目标打造10亿元大单品、23年上海葱油迈入亿元大关，公司大单品培育和省外渠道发展节奏良好，区域渠道下沉、电商和B端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补带动公司稳健增长。24年公司将继续夯实香菇酱、上海葱油、花椒调味配料三大核心品类，扩展餐饮产品系列，延伸空间较大、节奏稳健向好。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为11.52、13.14、14.84亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.35亿元和2.70亿元，每股收益分别为2.04元、2.35元和2.70元，对应PE分别为20.37X、17.66X和15.39X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险 财务指标预测

     仲景食品(300908) 4月8日公司发布年报，23年实现营收9.94亿元，同比+12.77%；实现归母净利润1.72亿元，同比+36.72%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+74.69%。23Q4实现营收2.60亿元，同比+14.37%；实现归母净利润0.32亿元，同比+36.61%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比+64.37%。 经营分析 上海葱油预计破亿，电商渠道约翻倍增长。分产品看，23年调味食品/调味配料分别实现营收5.58/4.34亿元，同比增长18.96%/5.71%，调味食品增速较快系上海葱油起量，其23H1销售收入4395万元，预计全年破亿。分销售模式看，经销/直销分别实现营收4.26/5.65亿元，同比增长-1.80%/26.98%，直销增速较快主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。23年电商渠道实现收入1.89亿元，同比增长99.78%，公司加快布局兴趣电商以及新零售平台，叠加新品上海葱油导入，电商渠道快速放量。经销商全年净增205家至1951家，公司立足华东、华中、华北等重点区域，积极开拓西南、西北、东北新市场，薄弱区域招商速度加快。 成本优化&规模效应释放，净利率显著改善。23年/23Q4公司净利率分别为17.33%/12.45%，同比+3.0pct/+2.0pct。全年净利率显著优化主要系：1）原材料成本下行叠加品类结构优化，调味食品/调味配料23年毛利率分别+4.6pct/4.8pct，上海葱油高毛利单品占比提升。2）规模效应逐步体现，叠加费用结构优化，23年销售/管理/研发费率分别同比-1.1pct/-0.1pct/-0.3pct，销售费用中央视广告投入减少2549.43万元，致广宣费同比下降68.96%。3）23Q4销售/管理费率同比+2.6pct/0.9pct，系人员奖金年末计提。看好上海葱油持续高增，全渠道协同发展，业绩稳健增长。公司以香菇酱、花椒配料为基本盘，有望维持稳健增长。上海葱油作为潜在大单品，看好其24年延续高增，同时借助线上流量优势推广其他品类。渠道方面，公司有望构建线上线下融合、覆盖B端C端的多元化营销网络体系，实现全渠道协同发展。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司归母净利润分别为2.0/2.3/2.6亿元，分别同比+18%/14%/12%，对应PE分别为21x/19x/17x，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、竞争加剧风险。

     仲景食品(300908) 事件 2024年04月08日，仲景食品发布2023年年度报告。 投资要点 业绩稳步增长，盈利能力持续提升 2023年公司总营业收入9.94亿元（+13%），主要系渠道持续开拓带动主营业务规模扩张所致，归母净利润1.72亿元（+37%），扣非净利润1.64亿元（+75%），盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为41.59%（+5pct），预计主要系产品结构优化/成本压力缓解所致；公司销售费用率/管理费用率分别为14.99%/5.03%，分别同比-1pct/-0.1pct，费用率同比有所优化，带动公司净利率同增3pct至17.33%。2024年度，公司将保持各项经营指标稳步提升，计划实现收入和利润同比双位数增长。 产品结构持续优化，全渠道布局稳步推进 分产品看，上海葱油第二增长曲线动力充足。2023年公司调味食品营收5.58亿元（+18.96%），销量1.82万吨（+15.87%），吨价3.06万元/吨（+2.67%），大单品仲景香菇酱保持良好增长势头，上海葱油第二增长曲线快速攀升，随着新品开发稳步推进，产品结构持续优化，调味食品实现量价齐升；2023年调味配料营收4.34亿元（+5.71%），销量0.36万吨（+1.29%），吨价12.10万元/吨（+4.36%），2023年公司参加食品配料/良之隆/火锅食材/方便食品等展会24次，通过客户拜访/联合开发等方式建立和维护客户关系，稳定存量/开拓增量，进一步提升公司调味配料市占率。 分渠道看，公司深化B端C端、线上线下全渠道运营。2023年公司经销/直销渠道营收分别为4.26/5.65亿元，分别同比-1.80%/26.98%。其中电商渠道实现销售1.89亿元（+99.78%），公司通过线上平台持续扩大C端品牌影响力，与此同时，公司2023年6月成立餐饮和特殊渠道发展部，从河南开始，开拓以团餐/宴会酒店等为代表的餐饮市场和客户服务，目前已获得良好市场反馈。2023年经销商数量为1951家，净增加205家。随着公司不断补齐渠道短板，发力BC渠道实现双轮驱动，未来规模效应将持续释放，实现高质量增长。 盈利预测 公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓上海葱油第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩保持稳健增长确定性强。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为2.30/2.83/3.34元，当前股价对应PE分别为19/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 事件 2024年2日26日，仲景食品发布2023年业绩预告。 投资要点 业绩稳增长，产品结构持续优化 根据公告，预计公司2023年实现营业收入9.95亿元，同增13%，主要系公司调味食品和调味配料业务收入持续增长，线上渠道增长显著；归母净利润1.78亿元，同增41%；扣非归母净利润1.65亿元，同增76%，主要系产品结构不断优化/单位销售成本下降所致。其中2023Q4预计实现营业收入2.61亿元，同增15%；归母净利润0.38亿元，同增59%；扣非归母净利润0.34亿元，同增71%。 大单品基本盘夯实，全渠道布局持续推进 公司持续夯实仲景香菇酱大单品市场基本盘，推进上海葱油第二增长曲线快速攀升，产品结构持续优化。同时公司渠道发展规划思路清晰，在河南、山东、江苏及京津冀重点区域持续做线下渠道下沉/精耕终端网点，同时，加大线上渠道推广运营，线上销售增长显著，未来公司计划to C产品先线上后线下，继续扩大品牌影响力，提升转化效果。与此同时，公司2023年开始组建餐饮和特渠业务团队，助力餐饮渠道起步，目前在团餐、中央厨房销售渠道实现初步放量。随着公司不断补齐渠道短板，发力BC渠道实现双轮驱动，未来规模效应将持续释放，实现高质量增长。 盈利预测 公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，不断开拓第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩保持稳健增长确定性强。根据业绩快报，我们调整2023-2025年EPS为1.78/2.32/2.77元（前值分别为1.66/1.91/2.17元），当前股价对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 投资逻辑 复调及配料行业处于快速发展期，渗透率均有较大提升空间。公司是国内香菇酱首创者，具备超临界CO2萃取技术生产调味配料，以大单品香菇酱、花椒提取物为基本盘。目前中式复调/花椒油行业规模16-21年CAGR分别为17%/20%，渗透率分别为26%/20%，且赛道竞争格局分散，龙头市占率低。近年来居民生活水平改善、工作节奏加快，大众对于便捷属性的复合调味品需求增加。调味配料方面，当前粗加工农副产品形态的干花椒和保鲜花椒占比仍高达70%，考虑到花椒提取物纯度高、性质稳定，预计未来消费占比具备较大提升空间。 C端大单品放量，B端市占率提升。1）C端主营调味食品，大单品香菇酱22年收入3.24亿元。上海葱油于2021年上新，借助电商渠道快速放量，2023Q1-Q3销售额8939.2万元（同比+113%）。通过对比行业龙头，香菇酱/上海葱油体量有望朝10/5亿元看齐。公司亦积极布局成都红油、贵州辣子等地区风味，以更丰富的SKU、因地制宜的销售策略提升消费者接受度。2）B端主营调味配料，核心品类为花椒、辣椒等精油和树脂提取物，公司与业内较多大客户（如联合利华、康师傅等）形成了长期稳定的合作关系，有望持续受益于头部客户定制化程度加深及中小客户覆盖面提升。 扩充经销网络，延申餐饮场景，强化线上建设。1）经销方面，公司立足华东、华中等重点区域，不断拓展和深化销售网络，2017-2023H1经销商数量由865家增至1862家，但单点产出有待提升。2）直销方面，公司今年5月成立独立团队运作大包装中央调味品，满足团餐、预制菜等对于复合酱汁的需求。电商方面，公司发力新媒体电商+社区团购平台，2023Q1-Q3收入1.2亿元，同比+92%。 盈利预测、估值和评级 2021上市后虽受宏观需求冲击，但收入仍稳健增长，20-22年CAGR为10.1%，23Q1-Q3营收7.3亿元，同比+12%。随着成本压力减轻及费用端精细化管控，归母净利润企稳修复，23Q1-Q3实现1.4亿元，同比+37%。公司作为香菇酱和香辛料提取物龙头，有望通过扩充产品矩阵、全面建设BC渠道，实现盈利稳健增长。我们预计23-25年公司归母净利分别为1.8/2.1/2.4亿元，同比+45%/16%/12%。我们给予公司行业平均PE（24年24x），目标价50.73元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期风险。

     仲景食品(300908) 投资要点 调味酱行业增长空间亮眼 调味酱赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高。 我国调味酱市场 20-22 年复合增长率 7.9%，增速超调味品行业整体，行业集中度较低， 2022 年行业 CR3 约为50%，市场格局较为分散，公司市占率有望提高。 强劲品牌力+高品质大单品+全方位渠道布局，构建公司核心竞争优势我们认为，公司的核心竞争力主要由强劲品牌力、高品质大单品和全方位渠道布局三方面构成。 1） 历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力： ①公司深耕调味品二十余年，深厚的历史积淀助力品牌知名度积累； ②“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应， 2022 年仲景香菇酱/上海葱油实现销售 3.24亿元/0.54亿元，大单品优势进一步巩固； ③中国航天供应商+独有产品 IP形象提升品牌知名度，名牌效应助推新品落地后快速发展。 2） 高品质大单品&强大推新能力打造产品力： ①公司聚焦于仲景香菇酱大单品，依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱，在丰富产能支撑下，发力健康赛道实现弯道超车，打造独有品牌故事，不断丰富 SKU，捕获消费者心智。 ②公司着眼研发创新， 2018-2022 年公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业，陆续通过 ISO22000 食品安全管理体系认证等多项认证。 3） 多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力： ①全面布局直销经销，发力线上渠道，电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力， 22 年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%，线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%； ②公司深耕华中、华东、华北， 发力华南， 22 年华南地区营收达 0.77 亿元，同比增加 24.1%，经销商数量超 150 家。 多维度助力业绩高增，成本端承压逐步改善 1） 产品推力强劲+渠道深耕持续，业绩能力有望提振： 1） “上海葱油”加速放量，第二曲线打开成长空间， 22 年上海葱油单品营收达 0.54 亿元，叠加仲景香菇酱两大爆款单品双轮驱动助力业绩增长； 2）主营业务产销率近百，扩建产能释放空间大， 2025 年仲景食品产业园一期项目落地后，或提供强有力的产能支撑； 3）渠道下沉空间广阔，持续推进空白区域经销商布局，经销商数量增长空间广阔， 23H1 经销商数量仅为海天的 27.6%。2） 原材料成本下行，利润弹性有望得到释放：花椒价格下行势头不减，成本端承压不断改善，利润弹性逐步释放。 盈利预测及估值 仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者，公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势，持续发力行业突围+全国化提速。未来，随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减，业绩能力和盈利能力有望上行，长期成长空间广阔。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 10.19/11.54/13.03 亿元，分别同比增长 15.6%/13.3%/12.9%，；归母净利润分别为 1.50/1.85/2.22 亿元，分别同比增长 18.7%/23.7%/19.6%。对应 EPS 为 1.50/1.85/2.21 元，对应 PE 为29/23/19 倍，参考 2014-2023 年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂： 葱油酱快速增长， 渠道扩张加速。 风险提示： 渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。

     仲景食品(300908) 事件： 公司发布 2023 年三季度报告， 前三季度实现营收 7.34 亿元、同比增长12.21%，归母净利润 1.40 亿元、同比增长 36.74%， 扣非归母净利润 1.31 亿元、 同比增长 77.45。 其中 Q3 营收 2.74 亿元、同比增长 15.44%， 归母净利润 0.50 亿元、 同比增长 28.51%，扣非净利润 0.47 亿元、 同比增长 36.65%。 投资摘要： 三季度营收增长环比提速， 电商高增、 上海葱油、快手菜及辣椒系列调味配料表现较好。 公司 Q3 实现营收增长 15.44%， 增速环比/同比增加 6.80/4.45pct，营收增长主要来源于 1-9 月线上销售 1.19 亿元、 同比+92.35%； 大产品和新品带动增长， 1-9 月上海葱油销售 8939.20 万元、 同比+113.24%， 辣椒系列调味配料销售 4679.58 万元、 同比+24.80%， 黄焖炒鸡等快手菜调料销售1217.08 万元、 同比+63.37%。 其中上海葱油增长较 H1 提速， 打造第二大单品可期。 毛利率低基数叠加成本下降带动利润获得更快增长。 公司 Q3 毛利率 43.07%、同比提高 5.67pct、环比提高 1.72pct，毛利率提升预计与公司 22 年花椒等采购的低价原料今年使用并计入成本有关，且公司成本占比较大的花椒、豆油目前价格整体较年初继续回落，预计成本下降将在全年维度继续利好公司盈利水平。 Q3 销售费用率/管理费用率为 15.69%/4.38%，同比+3.51/-0.24pct，销售费用率增加受同期低基数影响，费用率水平与 Q2 的 14.77%相当，单季度毛利率提高带动下 Q3 扣非净利润率 17.15%、同比+2.45pct，前三季度扣非净利润率 17.85%、同比+6.40%， Q4 毛利率低基数下盈利水平有望继续提升。 央厨餐饮和特渠及大包装产品拓展增量， 大单品望继续扩大规模。 公司 23 年成立餐饮和特渠事业部并推出大包装产品，进军连锁和小餐饮渠道， 进一步打开产品销售空间，目前已制定目标和调整团队，渠道延伸具备增长看点。公司香菇酱目标打造 10 亿元大单品，上海葱油高增导入线下切入餐饮渠道高增可期， 在夯实香菇酱、花椒调味配料两大核心品类基础上，拓展大包装中央厨房调味料产品。 调味配料业务拓展辣椒系列等新品系，补充原有花椒等市场空间，继续抢占食品制造业市场。 区域扩张具备空间，基地市场贡献主要增长。 公司在深耕华中等基地市场基础上，积极拓展外埠市场，基地市场品相全、渠道话语权强，增长和盈利水平好于新拓展市场。在今年餐饮复苏缓慢和终端需求不振情况下，公司以盈利为先对区域布局进行调整。 同时， 借助电商全渠道发展，嫁接社区团购、餐饮采买平台，打造线上爆品， 精耕豫鲁根据地市场，谋求全国化品牌影响力和市场拓展。 投资建议： 预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 10.17、 11.70、 13.43亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 1.73 亿元、 2.11 亿元和 2.44 亿元，每股收益分别为 1.73 元、 2.11 元和 2.44 元，对应 PE 分别为 23.79X、 19.54X和 16.92X。业务为调味品细分品类，市场格局良好、长期成长空间广阔， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。

     仲景食品(300908) 事件概述 公司前三季度实现营业收入 7.34 亿元， 同比+12.2%，归母净利润 1.40 亿元，同比+36.7%。 公司单三季度实现营业收入 2.74 亿元，同比+15.4%，归母净利润 0.50 亿元，同比+28.5%。 分析判断: 葱油持续放量， 收入增长提速 公司三季度收入增长环比上半年提速，我们认为主要得益于公司产品结构持续优化和线上渠道建设成效显著。 产品端来看，公司产品结构持续优化，大单品上海葱油加速放量，前三季度实现销售8939.20万元，同比+113.24%，单三季度实现收入4544万元，同比增长137%，单三季度销售额超上半年整体， 我们判断得益于公司在巩固成熟区域的基础上，增强生鲜店、特渠、餐饮等多渠道开发，大力推进线上渠道，葱油产品铺市率和消费者触达快速提升；调味食品中黄焖炒鸡等快手菜调料实现销售1,217.08 万元，同比增长63.37%，调味配料中辣椒系列调味配料实现销售 4,679.58 万元，同比增长24.80%，同样表现较为亮眼。 渠道端来看， 公司今年加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖 B 端 C 端、线上线下融合的全渠道营销网络，前三季度线上渠道实现销售1.19亿元，同比+92.35%，线上渠道建设成效显著。 成本下行推动利润率提升 成本端来看， 公司三季度毛利率同比提升5.64pct至43.16%，我们预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行以及大单品规模提升提振。 费用端来看，三季度销售/管理/财务费用率分别为15.65%/4.39%/-1.41%，分别较去年同期+3.34/-0.19/-0.91pct，销售费用率增加较多预计主因成本回落后费用投放回归正常并且去年同期基数偏低。得益于收入增加+成本端改善，三季度净利率同比提升1.88pct至18.35%，相应的归母净利润同比提升28.5%至0.5亿元，经营能力持续提升。 前三季度累计来看，主要得益于毛利率同比提升3.91pct和销售费用率同比下降2.36pct，净利率同比提升3.44pct至19.06%，对应归母净利润同比提升36.7%至1.4亿元。 大单品逻辑兑现，业绩成长可期 公司大单品提振销售和经营的逻辑持续兑现，上海葱油成为公司增长的新动能，公司成为今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司。我们看好公司持续受成本下行和大单品放量利好共振，盈利能力有望进一步提升。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司23-25年营业收入10.34/11.91/13.59亿元的预测至10.06/11.57/13.19亿元； 下调公司 23-25 年 EPS 1.74/2.11/2.48 元的预测至 1.69/2.05/2.41 元；对应 2023 年 10 月 17 日收盘价 41.24 元估值分别为 24/20/17 倍，维持买入评级。 风险提示 大单品推广不及预期、行业竞争加剧

     仲景食品(300908) 事件 10月17日晚，公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入7.34亿元，同比增加12.21%，归母净利润1.4亿元，同比增长36.74%，扣非归母净利润为1.31亿元，同比增长77.45%。23年Q3实现营业总收入2.74亿元，同比增长15.44%，归母净利润5036.5万元，同比增长28.51%，扣非归母净利润为4742.01万元，同比增长36.65%。Q3末公司合同负债为2725万元，同比增长85.49%。 核心产品维持高增长，收入端具备增长活力 1）产品结构持续优化，核心产品增长活力充足：调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，23年1-9月辣椒系列实现销售4,679.58万元，同比增长24.80%，23H1该系列实现营收超过2600万元，同比增长16.38%，增长持续加速。23年1-9月仲景上海葱油实现销售8,939.20万元，同比增长113.24%，23H1上海葱油实现销售4,395万元，同比增长93.41%，Q3增长势头持续向上；2）线上渠道建设显著，持续高增长：23年1-9月1-9月线上渠道实现销售1.19亿元，同比增长92.35%，其中23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，Q3持续保持高增长；3）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司在C端基础上不断发展大包装规格，公司单独设立餐饮和特殊渠道发展部，积极拓展B端餐饮渠道的市场开发和客户服务，努力打造公司第二增长曲线。 毛利率改善明显，盈利能力稳步提升 23前三季度毛利率为41.57%（同比提升3.91PCT），其中23年Q3毛利率为43.16%（同比提升5.64PCT），23年Q2毛利率为41.12%，毛利率已连续4个季度持续提升，改善趋势明显。23年前三季度销售费用率为14.25%，同比下降0.55PCT。其中23年Q3销售费用率为15.65%，同比提升3.34PCT，主因22年Q3销售费用体量相对较小。公司23年Q3管理费用率为4.39%，同比下降0.19PCT，研发费用率为3.11%，同比下降0.27PCT，费控持续优化。23年Q3公司归母净利率为18.35%，同比提升1.87PCT，扣非归母净利率为17.28%，同比提升2.68PCT，盈利能力持续提升。 投资建议 公司产品端核心大单品发展活力充足，增速稳中有进，渠道端加快拓展餐饮渠道，积极构建BC端双轮平台。毛利率持续优化，成本贡献明显，盈利能力向上趋势仍在。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

     仲景食品(300908) 事件 2023年10月17日，仲景食品发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，利润率稳步提升 2023Q1-Q3总营收7.34亿元（同增12%），归母净利润1.40亿元（同增37%）；2023Q3总营收2.74亿元（同增15%），归母净利润0.50亿元（同增29%），业绩符合预期。盈利端2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为41.57%/19.06%，分别同比+4pct/+3pct；销售费用率/管理费用率分别为14.25%/4.56%，分别同比-2pct/-0.4pct。2023Q3毛利率/净利率分别为43.16%/18.35%，分别同比+6pct/+2pct；销售费用率/管理费用率为15.65%/4.39%，分别同比+3pct/-0.2pct，盈利能力提升系产品结构持续优化所致。 线上渠道稳定发力，葱油延续放量趋势 分渠道看，2023Q1-Q3线上渠道实现销售1.19亿元（同增92%），公司线上渠道建设成效显著。分产品看，2023Q1-Q3仲景上海葱油产品/辣椒系列调味配料/黄焖炒鸡等快手菜调料分别实现销售0.89/0.47/0.12亿元，分别同比+113%/+25%/+63%，产品结构持续优化。其中2023Q3仲景上海葱油实现销售0.45亿元（同增112%），延续上半年快速放量趋势，成为公司营收增长新引擎。 盈利预测 我们看好上海葱油线上渠道持续发力，为公司增长提供新动能，预计2023-2025年EPS为1.66/1.91/2.17元，当前股价对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 投资摘要： 公司是香菇酱品类的首创者，是以超临界CO2萃取为特征的新型香辛调味配料行业领先企业。业务以调味酱和植提香辛料为主，前身为植物萃取工厂，管理团队多来源于中药企业宛西制药。技术积淀深厚、产品原创性较强。公司率先采用超临界CO2萃取技术提取香辛料中的各类风味物质成分，结合产地和自行研发综合利用技术、首创香菇酱品类。 公司所在的调味酱和植提调味配料赛道格局优。调味酱品类分散、有一定区域性，香菇酱为重要分支和代表品类，最大企业老干妈21年份额约5%，在口味和场景角度具备创新空间。植提香辛料精油、油树脂具有利用率高、杂质少、在食品中分散均匀，同时可以标准化。目前香辛料提取物仍处于起步阶段、花椒提取物在餐饮行业中的渗透率不到2%，未来空间大。 香菇酱大单品构建基础体量，上海葱油等打造第二曲线，拓展央厨调味料。香菇酱22年销售3.24亿元，目标打造10亿单品。上海葱油上市第二年实现销售5372万元、线上占比65.9%，切入餐饮渠道高增可期。调味配料业务十年间复合增速增速12.9%优于公司整体。在夯实香菇酱、花椒调味配料两大核心品类基础上，拓展大包装中央厨房调味料产品。 渠道由2C和2B为主，逐步向餐饮团餐延伸做增量。小B端扩张实现增量，设置独立餐饮团队和组织运作迎合大型连锁化和社会餐饮渠道拓展需要、为未来做定制餐调提供可能。借助电商全渠道发展，嫁接社区团购、餐饮采买平台，打造线上爆品上海葱油。精耕豫鲁亿元根据地市场，谋求全国化市场拓展。 产能陆续投产支撑销售扩张、原材料下行提供利润弹性。1200吨调味配料已竣工投产，实现产能近翻倍增长，扭转公司产能紧迫的局面。调味酱新扩产能有望在25年落地，目前依靠设备更新和增加班次等满足销售增量需要。花椒、大豆油等原料23年降幅较大，预计23年毛利率增加5.02pct，叠加广告费节约对公司利润弹性形成支撑。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为10.17、11.70、13.43亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.73亿元、2.11亿元和2.44亿元，每股收益分别为1.73元、2.11元和2.44元，对应PE分别为23.49X、19.29X和16.71X。业务为调味品细分品类，市场格局良好、长期成长空间广阔，给与2023年30倍PE，目标价格51.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。

     仲景食品(300908) 事件 仲景食品发布公告：2023H1营收4.6亿元（+10.4%）；归母净利润0.9亿元（+41.8%）；扣非净利润0.8亿元(+113.5%)。 投资要点 成本下降释放利润弹性，费用持续缩减 2023Q2营收2.4亿元（+8.6%）；归母净利润0.5亿元（+8.9%）,扣非归母净利润0.5亿元（+63.5%），归母净利润增速低系2022Q2收到政府补贴致基数较高。2023H1毛利率40.6%（+2.9pct），净利率19.5%（+4.4pct），利润率提升明显系原材料如花椒大豆油等成本以及广告销售费用下降；2023Q2毛利率41.1%（+3.6pct），净利率21.3%（+0.1pct），净利率增幅小于毛利率主要系政府补助和银行理财收益减少。2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别14.7%/4.6%/-1.6%，分别同比-0.5/-1.2/+0.7pct。 葱油继续放量，电商发展快速 调味食品营收2.7亿（+12.9%），销量8938.0吨（+12.8%），吨价3.0万元/吨（+0.1%）。调味配料营收1.9亿（+6.7%），销量1615.1吨（+3.8%），吨价11.7万元/吨（+2.8%）。香菇酱销售1.7亿元，花椒系列调味配料销售0.9亿元；上海葱油放量增长，销售4395万元（+93.4%），成为第二大单品，并有望维持较高增速。经销/直销收入2.3/2.2亿，同比-1.4%/+25.8%，其中电商收入0.6亿（+83.9%），通过自播和短视频的精准投流实现快速增长。华中/华东/华北/华南/西南/西北/东北分别1.7/1.4/0.6/0.3/0.3/0.1/0.1亿，同增26.4%/3.9%/-1.1%/14.0%/3.6%/-12.9%/-3.0%。2023H1经销商净增加116家至1862家。我们认为2023年公司新品放量+成本下降+费用缩减，具备较强利润弹性。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.66/1.91/2.17元，当前股价对应PE分别为26/23/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 事件概述 公司上半年营收4.60亿元，同比+10.4%；归母净利润0.90亿元，同比+41.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+113.5%。 Q2营收2.37亿元，同比+8.6%；归母净利润0.50亿元，同比+8.9%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+63.5%。 分析判断: 葱油加速放量，第二曲线打开增长空间 公司上半年收入稳健增长10.4%，其中调味食品和调味配料分别同增12.9%和6.7%，调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。品类端来看，香菇酱实现销售1.74亿元，稳步增长；上海葱油保持高速增长势头，实现营收4395万元，同增93.41%，得益于公司在巩固成熟区域的基础上，增强生鲜店、特渠、餐饮等多渠道开发，大力推进线上渠道（同增83.9%），葱油产品铺市率和消费者触达快速提升；调味配料中花椒系列调味料实现收入8974万元。渠道端来看，公司今年加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端、线上线下融合的全渠道营销网络。产品端来看，公司上半年积极发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，打开销售场景。 成本下行+提效降费，利润率持续改善 上半年毛利率同比提升2.88pct至40.6%，我们预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行以及葱油规模提升提振。费用端来看，上半年销售费用率下降5.74pct，主因广告宣传费大幅下降，品宣有效性提升。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司H1净利率提升至19.5%，同比提升4.3pct，对应归母净利润同比高增41.8%至0.90亿元，盈利能力改善明显。 大单品逻辑兑现，业绩成长可期 公司大单品提振销售和经营的逻辑持续兑现，上海葱油成为公司增长的新动能，公司成为今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司。我们看好公司今年持续受成本下行和大单品放量利好共振，盈利能力有望进一步提升。 投资建议 参考最新业绩报告，我们维持公司23-25年营业收入10.34/11.91/13.59亿元的预测；维持公司23-25年EPS1.74/2.11/2.48元的预测；对应2023年8月7日收盘价43.33元估值分别为25/21/17倍，维持买入评级。 风险提示 大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。

     仲景食品(300908) 事件 8月7日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入4.6亿元，同比增加10.37%，归母净利润8955.38万元，同比增长41.84%，扣非归母净利润为8379.50万元，同比增长113.54%。23年Q2实现营业总收入2.37亿元，同比增长8.64%，归母净利润5046.17万元，同比增长8.93%，扣非归母净利润为4515.58万元，同比增长63.48%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力 1）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司目前已有120余个SKU，公司在C端基础上不断发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，为未来B端业务发展奠定良好基础；2）调味食品增长稳健，增速优于调味配料：调味食品实现营收2.69亿元，同比增长12.94%，调味配料实现营收1.89亿元，同比增长6.71%，调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，辣椒系列调味配料上半年增长明显，实现营收超过2600万元，同比增长16.38%；3）核心产品稳步发展：23H1仲景香菇酱实现销售1.74亿元，花椒系列调味配料实现销售8,974万元，仲景上海葱油保持增长势头，实现销售4,395万元，同比增长93.41%；4）电商平台持续高增长：电商平台23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，其中天猫超市增长较快，同比实现210%以上增长，拼多多延续22年高增趋势，23H1同比增长105.62%，实现翻倍以上增长。 毛利率改善趋势明显，盈利能力持续提升 23H1毛利率为40.62%（同比提升2.88PCT），其中23年Q2毛利率为41.12%（同比提升3.65PCT），23年Q1毛利率为40.1%，22年Q4毛利率为34.7%，毛利率连续3个季度持续提升，改善趋势明显。公司23年H1销售费用率为13.41%，同比下降5.65PCT，23年Q2销售费用率为14.73%，同比下降0.51PCT，主因央视等广告费用支出减少2322.47万元，费用优化较为明显。公司23年Q2管理费用率为4.63%，同比下降1.17PCT，研发费用率为2.56%，同比下降0.48PCT。23年Q2公司归母净利率为21.32%，同比提升0.05PCT，为近五年单季度最高水平，23年Q2公司扣非归母净利率为19.08%，同比提升6.4PCT，盈利能力持续提升。 投资建议 公司优化渠道布局，在保持商超零售、食品工业渠道优势外，加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端，为未来第二曲线的发展奠定基础。毛利率持续优化，连续3季度不断提升，费用端费效比优化，盈利能力持续提升。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。