仲景食品(300908) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收5.24亿元，同比增长-2.6%；实现归母净利润1亿元，同比基本持平。其中，公司实现主营业务5.22亿元，同比增长-1.91%。 调味食品收入同比减少，电商销售额锐减是主要原因。2025年上半年，调味品食品实现营收3.10亿元，同比增长-2.31%。调味食品的电商销售额同比下降较多，是调味食品营收下降的主要原因。本期，调味品食品在天猫、京东、抖音等电商平台的销售额为1.06亿元，同比减少10.69%，主要由公司策略性减少电商渠道的低效投入所致。本期，电商销售额占调味品食品营收的34.19%。我们判断电商以外的调味品食品销售额同比实现增长。此外，本期调味食品的销量虽同比下降3.43%，但吨价上升了1.16%。 调味配料收入同比减少，表现为量增价降。2025年上半年，调味品配料实现营收2.12亿元，同比增长-1.31%。本期，调味品配料表现为量增价降：销量同比增4.48%，吨价同比降5.54%。吨价下降的原因是上游部分原料的采购成本下降较多，因而配料出厂价相应下调。本期，白芷、辣椒油树脂和孜然等采购均价分别同比下降67.39%、37.44%和35.42%，带动白芷系列、辣椒系列和孜然系列的配料成本相应下行。 上半年公司的整体毛利率上升。其中，调味食品的成本增加，导致调味食品毛利率下滑；调味配料的成本下行较多，带动调味配料的毛利率升高。2025年上半年，调味品食品的营业成本同比增加0.21%，较收入高出2.52个百分点，导致本期调味食品的毛利率同比下滑1.47个百分点至41.73%。本期，调味配料的营业成本同比下降10.45%，带动调味配料的毛利率升高5.19个百分点至49.19%。上半年，公司的主营毛利率同比上升1.24个百分点至44.77%。 尽管上半年整体费率升高，但在毛利率的带动下，公司的整体盈利改善明显。2025年上半年，公司的销售期间费用率同比升高0.69个百分点至22.66%。其中销售费用率15.22%，同比降0.83个百分点；管理、财务、研发费率分别同比升高0.17、0.65、0.69个百分点。本期公司的销售支出相对减少，其中市场推广费同比减少34.37%，主要是减少了电商渠道的低效投入。尽管费率升高，在毛利率的带动下本期公司的净利率仍升高0.53个百分点至19.17%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为1.27、1.31、1.36元，参照8月20日收盘价，对应的市盈率分别为24.97、24.25、23.28倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。 风险提示：零售类大单品易产生单品疲劳，如减少相应的营销支出则会影响大单品的收入增长；新的大单品的产生需要经历市场的考验以及大量营销费用的投入。

     仲景食品(300908) 事件 2025年4月23日，仲景食品发布2025年一季度报告。2025Q1总营收2.77亿元（同增1%），归母净利润0.48亿元（同减5%），扣非净利润0.47亿元（同减5%）。 投资要点 原材料成本高位回落，推进终端费投 2025Q1毛利率同增1pct至45.91%，主要系原材料价格高位回落所致，销售/管理费用率分别同增2pct/0.2pct至18.59%/4.57%，主要系市场推广费用增加所致，叠加利息收入下降，净利率同减1pct至17.49%。 坚持大单品战略，布局药食同源产品 在产品布局思路上，公司坚持大单品路线，以买赠形式扩大香菇酱、上海葱油的客群，推动核心单品间的互动，挖掘仲景品牌价值。同时，公司开辟新增长曲线，践行大健康战略，研发储备药食同源类即食滋补产品仲景元气参，在电商、张仲景连锁药房进行销售推广，有望挖掘新市场增量。 盈利预测 公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓健康赛道，随着全渠道布局完善，公司业绩有望保持稳健增长。根据2025年一季度报告，我们预计2025-2027年EPS分别为1.30/1.43/1.59（前值为1.29/1.51/1.76）元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 投资要点： 公司全年营收保持了较快增长，三、四季度增长趋弱。2024年，公司实现营收10.98亿元，同比增10.40%，增幅较上年低2.37个百分点，但全年仍保持了较快的增长水平。20241Q、2Q、3Q、4Q的营收增长分别为22.78%、11.51%、9.57%和-0.36%，一、二季度营收增长迅猛，但三、四季度增长明显走弱。行业竞争加剧，大众消费疲弱以及零售消费的波动性是三、四季度增长趋弱的主要原因。 分品类看，调味食品和调味配料均实现收入增长。2024年，调味食品实现收入6.25亿元，同比增12.12%；调味配料实现收入4.62亿元，同比增6.60%。本期，二者在收入中的占比分别为56.96%和42.13%。此外，二者的销量增长略快于收入：本期，调味食品销售2.18万吨，同比增19.93%；调味配料销售0.39万吨，同比增9.52%。 直销比例扩大，电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。2024年，公司直销收入6.60亿元，同比增16.75%；经销收入4.28亿元，同比增0.37%。本期，公司的销售增长基本上来自于直销，直销在主营收入中的占比升至60.67%。直销增长得益于电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。本期，公司在淘宝、天猫、京东、抖音等电商平台上销售的仲景香菇酱、仲景上海葱油酱等大单品实现收入2.45亿元，同比增29.86%。 华中和华东市场是公司的核心市场，销售贡献合计接近七成。2024年，华中、华东市场贡献的收入分别占比39.74%和27.98%，合计接近七成，是公司产品最主要的消费市场。本期，华中、华东市场分别贡献收入4.36亿元、307亿元，同比增15.98%和6.75%。华中作为核心市场，本期增长仍然快于其它市场。 由于成本结构不同，调味配料的毛利率上升，而调味食品的毛利率下降。2024年，公司主业的毛利率为41.39%，同比降0.04个百分点，调味食品的毛利率下降是其主要原因。本期，调味品食品的毛利率39.19%，同比下降2.43个百分点；调味品配料的毛利率44.35%，同比升高3.16个百分点。本期，八角、辣椒系列原料的采购均价分别下降39.83%和30.85%，黑胡椒受到供应端的影响采购均价上涨65.84%。由于原料结构不同，本期调味配料的成本优势突出，故盈利上升较多。调味食品本期成本同比上涨16.78%，较同期收入增长高出4.66个百分点，成本压力下调味食品的毛利率下滑。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.28元、1.43元和1.55元，参照4月17日收盘价32.33元，对应的市盈率分别为25.28倍、22.65倍和20.86倍。我们维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：大众消费普遍疲弱；由于供应商对C端的争夺激烈，零售销售的波动大；电商销售业绩对平台引流较为依赖，将加大销售费用支出。

     仲景食品(300908) 事件 2024年3月26日，仲景食品发布2024年年度报告，公司2024年实现营收10.98亿元（同增10%），归母净利润1.75亿元（同增2%），扣非归母净利润1.67亿元（同增2%）。其中2024Q4实现营收2.59亿元（同减0.4%），归母净利润0.26亿元（同减19%），扣非归母净利润0.22亿元（同减33%），利润下降主要受原材料成本上涨影响。 投资要点 原材料价格上行拖累毛利，分红率进一步提升 2024年公司毛利率同增0.1pct至41.73%，2024H2原材料价格上涨拖累毛利，2025年原材料价格高位边际回落，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.4pct至16.43%/4.61%，主要系电商推广费、平台仓储配送费增加，净利率同减1pct至15.98%。2024年公司累计派发现金红利1.46亿元，分红率约为83%（2023年分红率为58%），同比进一步提升。 主力单品稳健增长，持续完善产品矩阵 2024年公司调味食品营收6.25亿元（同增12%），上海葱油线下渠道铺货进展顺利，实现快速放量，公司后续持续推出零售/餐饮/酱汁等品类完善产品矩阵，覆盖全渠道。2024年公司调味配料营收4.62亿元（同增7%），销量0.39万吨（同增10%），吨价11.77万元/吨（同减3%），尽管吨价承压，但公司通过工艺创新与成本控制实现毛利率同比提升。 线下终端增加品牌露出，深化直营渠道拓展 2024年公司经销渠道营收4.28亿元（同增0.4%），公司持续推进终端陈列可视化及体验式场景营销，增加品牌露出；2024年直销渠道营收6.60亿元（同增17%），主要系公司深化连锁商超直营合作、拓展B端定制与到家销售，其中电商渠道实现营收2.45亿元（同增30%），后续公司持续提高线上渠道投入产出比，优化费投效率。 盈利预测 公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓上海葱油第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩有望保持稳健增长。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.29/1.51/1.76元，当前股价对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

     仲景食品(300908) 投资要点： 三季度收入增速收窄。2024年三季度，公司录得营收3.01亿元，同比增长9.57%，增幅较上年同期减少5.87个百分点，环比减少1.94个百分点。公司收入增长放缓是趋势性的还是周期性的，仍需要更多季度的观察。同期，公司销售商品所获现金流同比增长7.42%，与营收基本保持一致，三季度销售方面仍保持个位数增长。 前三季度毛利率上升，但由于销售费用率升高，导致同期净利率下降。2024年前三季度，公司的产品毛利率42.75%，同比升高1.18个百分点。同期，公司的销售费用率升高1.39个百分点至15.64%，导致净利率下降1.28个百分点至17.78%。 三季度净利润同比下降，主要由于销售费用增加较多。2024年三季度，公司实现净利润0.49亿元，同比减少2.97%，降幅延续二季度趋势，净利润增幅同比减少31.48个百分点。 销售规模进一步扩大的难度提升。整体来看，三季度公司的销售增长放缓，但仍保持了个位数增长。前三季度的销售投入较大：公司在接近十亿元销售规模之际，销售进一步扩大的难度也相应加大，要求的市场投入也相应加大。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益为1.38、1.52和1.69元，参照12月4日的收盘价33.65元，对应的市盈率分别为24.47、22.07、19.87倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：随着基数扩大，销售增长趋势性放缓；竞争对手推出平替产品；销售投入的边际输出不断减少；食品安全风险及舆情风险。

     仲景食品(300908) 投资要点 仲景食品首创香菇酱品类，而后积极推新，上海葱油在电商渠道迎来快速放量，成为第二个现象级产品，2023年公司葱油产品市占率（按销量计）达70.1%。城镇化加速、叠加竞争稳定，我们看好葱油产品发展潜力，有望打开公司成长空间。 香菇酱为基，上海葱油为翼 仲景食品成立于2002年，主营调味配料业务。而后公司利用“西峡香菇”的资源优势，于2008年首创香菇酱，并于2021年推出上海葱油，在电商渠道迅速放量，带动调味食品发展成为公司的主营业务。截至2022年，公司第一、二大单品香菇酱、上海葱油分别实现销售收入3.24亿元、0.54亿元。 香菇酱有望延续稳健增长态势 2016-2019年公司香菇酱销售收入由2.05亿元增至2.34亿元，CAGR约5%。特殊时期居家场景增加，2022年香菇酱单品实现销售收入3.24亿元。据艾媒咨询，2023年公司香菇酱市占率（按销量计）达53%，公司作为香菇酱品类的开创者，充分利用“西峡香菇”的资源禀赋，落地多项生产核心技术，我们认为公司的香菇酱产品有望延续稳健增长态势。 上海葱油势能充足，贡献增长弹性 新品上海葱油在抖音的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的第二成长曲线：（1）城镇化加速，产品渗透率有望迎来持续提升；（2）葱油产品错位竞争，传统厂商入局少、竞争格局佳，我们看好上海葱油的产品实力，有望延续高双位数增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为11.28/12.72/14.16亿元，同比增速分别为+13.45%/12.78%/11.29%，归母净利润为1.89/2.19/2.52亿元，同比增速分别为+9.52%/15.81%/15.10%，三年CAGR为13.44%,EPS分别为1.29/1.50/1.72元/股。鉴于公司第二成长曲线上海葱油产品有望持续放量，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、大单品增长不达预期的风险、原料价格上涨风险