松原安全(300893) 核心观点 2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。 风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%。公司2025一季度业绩符合我们的预期。 2025Q1业绩符合预期，营收保持高速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%。从主要下游客户2025Q1表现来看：1、奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；2、吉利汽车批发70.38万辆，环比增长2.46%；3、上汽通用五菱批发35.30万辆，环比下降29.41%；4、长城汽车批发25.68万辆，环比下降32.33%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为27.94%，同比下降2.74个百分点，环比提升1.38个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.36%，同比提升2.22个百分点，环比提升4.59个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.60%/7.36%/1.15%，同比分别-1.00/+0.17/+2.58/+0.47个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%；对应归母净利率13.72%，同比下降2.83个百分点，环比提升3.18个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.98亿元的预测，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.49倍、14.67倍、10.95倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原安全(300893) 事件：公司发布2024年年报，2024年收入19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元，同比增长32%。其中Q4公司实现收入6.6亿元，同比增长42%，环比增长30%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降14%，环比增长3.4%。 点评： 深耕汽车安全，公司稳健成长。2024年，从收入端看，2024年公司收入19.7亿元，同比+54%；Q4公司实现收入6.6亿元，同比+42%，环比+30%。从盈利能力看，24年公司毛利率为28.7%，同比-2.8pct；归母净利率为13.2%，同比-2.2pct；对应归母净利润为2.6亿元，同比+32%。24Q4的毛利率为26.6%，同比-4.7pct，环比-2.5pct；归母净利率为10.5%，同比-6.8pct，环比-2.8pct；对应归母净利润为0.7亿元，同比-14%，环比+3.4%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8/3.7/5.0/0.8%，分别同比-0.4/-0.6/-0.3/+0.1pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5/3.1/4.4/0.9%，分别同比-0.5/-0.1/+1.0/+0.5pct，环比-0.4/-0.9/-0.9/-0.2pct。Q4公司计提信用减值损失0.35亿元，同比增加0.26亿元，环比增加0.29亿元，主要系应收账款余额计提的坏账准备增加所致，对公司利润产生短期扰动。 构建系统解决方案能力，新产品快速放量。公司深耕汽车被动安全领域二十年，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，通过安全带总成、安全气囊、方向盘三大核心模块的技术整合，构建全系统解决方案能力，与主流内资汽车品牌建立深度合作。分产品结构来看，2024年公司安全带产品实现收入12.6亿元，同比+40%；安全气囊实现收入4.8亿元，同比+152%；方向盘实现收入1.3亿元，同比+71%。 客户持续突破，全球战略稳步推进。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，助力公司快速成长。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.8、2.4、3.2元，对应PE分别18.8、13.9、10.5倍。 风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入19.71亿元，同比增长53.94%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长31.65%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降13.66%，环比增长3.37%。公司2024Q4业绩稍低于我们此前的预期。 2024Q4营收同环比大幅增长，减值损失短期拖累业绩。营收端，公司2024Q4单季度实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%。从主要下游2024Q4表现来看：奇瑞批发82.68万辆，环比增长31.09%；吉利批发68.69万辆，环比增长28.63%；上汽通用五菱批发50.01万辆，环比增长85.22%；长城批发37.95万辆，环比增长29.04%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率26.56%，环比下降2.45个百分点，预计主要系产品结构变化+年底部分客户返利所致。期间费用方面，公司2024Q4单季度期间费用率为9.77%，环比下降2.40个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.49%/3.06%/4.36%/0.86%，环比分别-0.40/-0.93/-0.91/-0.16个百分点，公司2024Q4期间费用率环比明显下降主要系公司2024Q4收入环比大幅增长带来的规模效应所致。减值损失方面，公司2024Q4计提信用减值损失0.35亿元，预计主要系公司对部分客户应收账款计提减值所致。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润0.70亿元，环比增长3.37%；对应归母净利润10.54%，环比下降2.76个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为3.92亿元、5.21亿元的预测，新增2027年归母净利润预测值6.98亿元，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.21倍、14.46倍、10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原股份(300893) 事件：2月19日，公司发布公告，近日收到了国内某知名汽车制造商的定点通知书，将为该客户部分车型提供整车安全带产品，供货产品为前后排安全带，生命周期5年，生命周期内产量总计约40-50万台，销售额折合人民币约3600万元。 点评： 订单持续突破，市场份额不断提升。此次客户为国内造车新势力第一梯队车企，本次定点为公司首次获得其项目定点，是客户对公司在被动安全系统方面的项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可。此次与该客户合作有望强化公司在新能源汽车供应链的地位，且有利于就其他平台车型洽谈相关项目，未来有望获得更多车型及产品订单，中长期看有利于降低公司对传统燃油车客户依赖，增强抗周期能力。 新产品逐步起量，成长能力进一步加强。公司基本盘业务为安全带总成，产品毛利率稳定在较高水平，在行业中具备明显的优势地位。在此基础之上，公司积极拓展安全气囊、方向盘业务，气囊&方向盘事业部近年保持年均翻番的销售增长，且伴随着产量的迅速提升，毛利率表现（尤其方向盘产品）回暖并趋于稳定，目前气囊及方向盘产品毛利均稳定在20%以上，具备一定的市场竞争力，长期看公司的成长能力进一步加强。 走向海外，客户&产能稳步推进。公司近年来持续突破海外市场，在客户以及产能建设方面均不断推进。客户方面，公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，为公司长期发展带来积极影响。产能方面，公司正积极建设马来西亚生产基地，第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能等，第一期拟在2025年下半年达到量产状态。公司在马来西亚投资建设工厂有助于公司打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求，持续增强公司竞争力。 客户持续突破，业绩有望稳健增长。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。根据公司业绩预告，2024年预计实现收入约19.8亿，实现归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长40.1%-54.7%，随着公司持续突破客户，业务有望维持高质量快速发展状态。 盈利预测：公司持续获得新定点，且新产品、新客户持续突破，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、5.1亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别26倍、19倍、15倍。 风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

     松原股份(300893) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收约13.10亿元，同比约+60.8%；归母净利润约1.91亿元，同比约+62.87%。其中24Q3，营收约5.07亿元，同比约+47.08%，环比约+16.54%；归母净利润约0.67亿元，同比约+24.67%，环比约+8.20%。 核心观点 主要客户环比增长，驱动公司营收向上 从下游客户表现来看：据Marklines，吉利汽车24Q3产量约71.07万辆，同比约-9.80%，环比约+4.18%；奇瑞汽车24Q3产量约67.08万辆，同比+34.56%，环比+19.20%； 部分费用率24Q3环比小幅增加，公司盈利能力有所承压 24Q3毛利率约29.02%，同比-3.62pct，环比-0.92pct；净利率约13.30%，同比-2.39pct，环比-1.03pct。24Q3公司费用率有所波动，销售/管理/研发/财务费用率环比分别约+0.36pct/+0.04pct/-0.42pct/+0.30pct。其中，销售费用率变化主要系销售规模增长，人员、仓储和业务支出增加，财务费用率变化主要系可转债利息支出增加。 走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商 长期看，量价齐升有望持续驱动公司业绩增长。量：公司沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。2024年4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点。价：2022年公司安全气囊、方向盘业务成功批量供货，转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商，单车可配套价值量提升。 投资建议 公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，气囊及方向盘新产品开启新成长曲线。考虑到公司前三季度业绩表现亮眼，我们上修业绩预期，预计公司2024~2026年营收分别约17.9、25.3、35.2亿元，同比分别约+40.0%、+41.4%、+39.0%。归母净利润分别约2.8、4.1、5.8亿元，同比分别约+42.5%、+44.7%、+42.9%。截至2024年10月28日，股价对应2024~2026年PE分别为25.3、17.5、12.2倍。维持“买入”评级。 风险提示 汽车行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；客户集中度较高风险；产品质量控制风险。

     松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入13.10亿元，同比增长60.80%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长62.87%。其中，2024Q3单季度公司实现营业收入5.07亿元，同比增长47.08%，环比增长16.54%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长24.67%，环比增长8.20%。公司2024Q3业绩整体符合我们的预期。 2024Q3业绩符合预期，营收环比持续增长。收入端，公司2024Q3单季度实现营业收入5.07亿元，环比增长16.54%。从主要下游2024Q3表现来看：奇瑞批发63.07万辆，环比增长15.22%；吉利批发53.40万辆，环比增长11.25%；上汽通用五菱批发27.00万辆，环比下降21.97%；长城批发29.41万辆，环比微增3.41%。毛利率方面，公司2024Q3单季度毛利率为29.02%，环比下降0.93个百分点，预计主要受产品结构变化的影响。费用率方面，公司2024Q3单季度期间费用率为12.17%，环比提升0.42个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.99%/5.27%/1.01%，环比分别+0.30/+0.09/-0.40/+0.44个百分点。净利润方面，公司2024Q3单季度实现归母净利润0.67亿元，环比增长8.20%；对应归母净利率13.30%，环比下降1.03个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏，我们将公司2024-2026年归母净利润的预测调整为2.84亿元、3.86亿元、5.19亿元（前值为2.70亿元、3.58亿元、4.49亿元），对应2024-2026年EPS分别为1.26元、1.71元、2.29元（前值为1.20元、1.58元、1.98元），市盈率分别为25.71倍、18.93倍、14.10倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原股份(300893) 24Q3业绩同比高增，毛利率下滑或因新业务逐步放量 公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收13.1亿元，同比+60.80%；归母净利润1.91亿元，同比+62.87%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+67.37%。从盈利能力看，公司24年前三季度毛利率29.79%，同比-1.90pct；24年前三季度净利率14.56%，同比+0.19pct。 24Q3公司营收5.07亿元，同比+47.08%/环比+16.54%；归母净利润0.67亿元，同比+24.67%，环比+8.20%。从盈利能力看，公司24Q3毛利率29.02%，同比-3.63pct/环比-0.93pct；24Q3净利率为13.30%，同比-2.39pct/环比-1.03pct。公司盈利能力同环比下滑，或因新业务（安全气囊、方向盘）逐步放量，但毛利率较主业务（安全带总成及零部件）低。 24Q3公司三费费用率（不含研发）6.89%，同比+0.04pct/环比+0.83pct。其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达1.89%/3.99%/1.01%，同比-0.07pct/-0.01pct/+0.12pct。研发费用率5.27%，同比+0.36pct。 下游客户销量向好，助力公司业绩同比高增 奇瑞与吉利为公司2023年前两大客户，两者24Q3销量同环比继续较快增长。吉利24Q3销量53.4万辆，同比+15.8%，环比+11.2%。奇瑞24Q3销量65.2万辆，同比+27.4%/环比+14.2%。此外，公司还为理想L6、哪吒L等车型配套供货。核心客户销量持续向好，有望为公司业绩奠定较好基础。 设立马来西亚工厂，加速国际化布局 2024年5月27日，公司公告拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地，计划项目首期投资不超过5000万元人民币。第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能，拟在2025年下半年达到量产状态。7月12日，公司公告已在新加坡和马来西亚完成了子公司的注册登记手续，并领取了当地行政主管部门签发的注册登记证明文件。本次投资基于G客户、S客户项目定点的海外产能布局需求，以及公司第二个五年规划的整体战略考虑而实施的对外投资行为，有助于公司完善产业布局，排除地缘因素，打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润2.86/3.52/4.70亿元，当前市值对应24-26年P/E26/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧。

     松原股份(300893) 10月28日，公司披露三季报：1、前三季度：营收13.1亿，同比+60.8%，毛利率29.8%，同比-1.9pcts，净利率14.6%，同环比+0.19pcts，归母净利润1.91亿元，同比+62.9%。2、第三季度：营收5.07亿，同环比+47.08%/+16.54%，毛利率29.2%，同环比-3.62/-0.92pcts，净利率13.3%，同环比-2.39/-1.03pcts，归母净利润0.67亿元，同环比+24.7%/8.2%。 经营分析与展望 1、收入端快速增长，正处于国产替代快通道。公司产品高性价比，契合车端降本诉求，公司加速国产替代，各项业务持续快速增长。根据公司调整募投项目公告测算，前三季度方向盘和气囊业务收入分别为0.66/3.05亿元，同比增长44.8%/233.2%，传统优势业务安全带总成+特殊座椅业务仍保持38%左右的高增速。公司在手订单充足，气囊＆方向盘总成产品处于快速爬坡上量阶段，国际市场正处在1-10突破阶段，后续有望持续提升行业份额及影响力。2、毛利率收入结构因素微降。相对低毛利的气囊&方向盘业务收入占比前三季度为28.3%，较去年同期的16.8%提高11.5pcts，后续伴随收入端规模效应+气囊方向盘业务上量毛利率企稳+持续推进零部件自制率提升毛利率仍有上行空间。 3、24Q3利润同环比增速回落主要由于针对新订单的前期研发等投入、安徽&马来新工厂的前期开办费用、利息支出增加等因素所致，属于快速成长期的正常投入，只是呈现一定的季度间波动。 盈利预测、估值与评级 公司持续拓展客户+产品升级，安全带总成业务量价齐升，气囊总成+方向盘总成作为第二增长曲线陆续放量，海外正处于1-10开拓初期已突破S客户，公司有望在较长时间内维持高增速，预期2024-2026年营收18.7/25.8/35.2亿，归母净利润2.9/4.0/5.3亿元，PE为25.0/18.4/13.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期，海外市场开拓不及预期。

     松原股份(300893) 核心观点 松原股份：国内领先的汽车被动安全系统一级供应商 公司专注被动安全业务，传统产品为安全带总成，安全气囊及方向盘为公司构建第二成长曲线。公司立足国内市场，并逐步走向海外。2023年公司营收12.8亿元，同比+29.1%。 汽车安全行业：市场空间广阔，自主崛起有望受益 从市场空间上看，全球汽车主被动安全是增量赛道，2023、2031年市场空间约为379.5亿元、767.1亿元，2023~2031年CAGR约9.2%，主要发展驱动力有1）市场对汽车安全愈发重视及消费升级推动，各类汽车安全产品加速迭代，单车ASP显著提升。参考松原股份安全带产品单价，从2017年的38.61元提升至2023年的55.41元。2）据奥托立夫2021年年报，发达市场汽车安全系统单车ASP310美元，而新兴市场仅约为200美元，仍具提升空间。 从市场格局上看，2021年汽车安全行业集中度高，CR3约87%，奥托立夫、均胜电子、采埃孚分别占比40%、30%、17%。随着近年来国内自主品牌乘用车的快速发展，自主份额从2020年的36%上升到2023年的52%，2024Q2自主份额已跃升至58%。优质的自主品牌零部件厂商有望迎来国产替代机遇。 公司投资亮点：走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商 量：公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。2024年4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点，公司出海战略进一步深化。公司在马来西亚拟投资建设工厂，完善产业布局并匹配海外客户订单需求。价：公司安全带总成产品2020~2023年单价的均价约49.11元，2021年~2023年方向盘总成、气囊总成产品单价的均价分别约为145.33元、136.66元。安全气囊、方向盘业务于2022年成功批量供货，有效地提升公司产品单车配套价值，公司实现了公司从单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商。此外，公司募投项目新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套，项目位于安徽巢湖，紧贴汽车产业集群、扩大成本优势，从而更好地服务华东地区整车厂。 投资建议 我们预计公司2024~2026年营收分别为16.8、22.4和29.4亿元，同比+32%、+33%和+31%；归母净利润分别为2.7、3.7和4.9亿元，同比+38%、+35%和+35%。截至2024年10月14日，股价对应2024~2026年PE分别为25、19、14倍。公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，陆续收到海外客户定点从而进一步深化公司出海战略，气囊及方向盘新产品领域开启新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 客户需求不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动。

     松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入8.03亿元，同比增长70.85%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长95.65%。其中，2024Q2单季度公司实现营业收入4.35亿元，同比增长77.85%，环比增长18.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长103.90%；环比增长2.10%。公司2024Q2业绩整体符合我们的预期。 2024Q2业绩符合预期，营收环比持续增长。收入端，公司2024Q2单季度实现营业收入4.35亿元，环比增长18.01%。从主要下游客户2024Q2表现来看：奇瑞汽车批发销量54.74万辆，环比增长7.27%；吉利汽车批发48.00万辆，环比增长0.90%；上汽通用五菱批发34.60万辆，环比增长54.46%；长城汽车批发28.44万辆，环比增长3.31%。毛利率方面，公司2024Q2单季度毛利率为29.94%，同比下降0.16个百分点，环比下降0.73个百分点。费用率方面，公司2024Q2单季度期间费用率为11.74%，环比下降0.39个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.59%/3.90%/5.68%/0.58%，环比分别-0.67/-0.53/+0.90/-0.10个百分点。净利润方面，公司2024Q2单季度实现归母净利润0.62亿元，环比微增2.10%；对应归母净利率为14.33%，环比下降2.23个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为2.70亿元、3.58亿元、4.49亿元的预测，对应的EPS分别为1.20元、1.58元、1.98元，2024-2026年市盈率分别为21.61倍、16.32倍、13.02倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原股份(300893) 2024年8月29日公司披露半年报：24H1实现营收8.03亿，同比+70.85%，毛利率30.28%，同比-0.71pct，净利率15.35%，同比+1.95pct，归母净利润1.23亿，同比+95.65%；24Q2实现营收4.35亿，同环比+77.85%/+18.01%，毛利率29.94%，同环比-0.17/-0.74pct，归母净利润0.62亿，同环比+103.91%/+2.1%。 经营分析与展望 1、收入快速增长，正处于国产替代快通道。公司产品高性价比，契合车端降本诉求，公司加速国产替代，各项业务持续快速增长，上半年安全带及总成/特殊座椅装置/气囊/方向盘营收分别为5.29/0.38/1.74/0.39亿元，同比+45%/+58%/+310%/+63%。公司在手订单充足，气囊＆方向盘总成产品处于快速爬坡上量阶段，国际市场正处在1-10突破阶段，后续有望持续提升行业份额及影响力。 2、毛利率因收入结构因素微降，细分业务毛利率在价格战背景下持续上行。公司毛利相对低的气囊&方向盘业务收入占比从23H1的14%提升至24H1的26%，单看细分业务毛利率普遍上行，上半年安全带/特殊座椅装置/气囊毛利率同比+2.37/+6.46/+1pct至32.96%/45.06%/18.2%，仅方向盘因尚未大批量出货毛利率不稳定同比-1.68pct至6.8%。毛利率上行原因为收入端增长规模效应+持续推进零部件自制率提升+行业格局集中年降水平低，后续仍有继续上行空间。 盈利预测、估值与评级 公司持续拓展客户+产品升级，安全带总成业务量价齐升，气囊总成+方向盘总成作为第二增长曲线陆续放量，海外正处于1-10开拓初期已突破S客户，公司有望在较长时间内维持高增速，预期2024-2026年营收18.9/27.3/36.3亿，归母净利润3.0/4.1/5.4亿元，PE为19.5/14.2/10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期，海外市场开拓不及预期。

     松原股份(300893) 事件：8月29日，公司发布2024年半年报，实现营收8.03亿元，同比+70.85%；实现归母净利润1.23亿元，同比+95.65%。 自主客户项目逐步量产，公司营收高速增长： 气囊&方向盘新项目逐步放量，公司收入保持高速增长。公司2024年Q2实现收入4.35亿元，同比+77.9%，环比+18.0%，保持高速增长，主要由于：1）核心客户奇瑞、吉利销量增长带动安全带业务增长，2024年Q2奇瑞、吉利的销量为53.69、45.95万台，分别同比+38.77%、27.74%，公司2024年H1安全带业务实现收入5.29亿元，同比+45.53%；2）气囊&方向盘的新项目逐步进入量产爬坡阶段，配套车型包括五菱MINI EV/缤果/星驰、吉利帝豪/熊猫、捷途大圣/旅行者、奇瑞iCAR03/QQ冰淇淋、理想L6、哪吒L，公司2024年H1气囊及方向盘业务实现收入2.12亿元，同比+221.44%；3）去年同期基数较低。 方向盘与气囊&方向盘率均有所改善，产品结构变化导致公司2024年Q2毛利率下滑。公司2024年Q2的综合毛利率为29.94%，同比-0.17pct，环比-0.74pct，同环比均有所下滑，主要由于低毛利率气囊&方向盘业务占比的提升，公司2024年H1安全带、气囊与方向盘业务的毛利率分别为32.96%、16.13%，分别同比+2.37pct、2.06pct，同环比均有所提升，主要由于规模效应，以及气囊&方向盘业务的工艺改善、自制率提升。 费用控制能力优秀。公司2024年Q2的期间费用率为11.75%，同比-3.98pct，环比-0.4pct，同环比均有所改善，主要由于收入规模增长带来的费用摊薄，其中财务费用增加较多主要由于贷款增加利息支出增加和汇兑收益减少。公司2024年Q2实现归母净利润0.62亿元，同比+103.91%，环比+2.1%。 量价利三重共振，公司未来有望持续高增长： 1）量：积极拓展并深化与自主、海外客户的合作。公司不断深化与奇瑞吉利五菱、长城等核心客户的合作，并持续拓展新能源客户，目前已成功拓展比亚迪、蔚来、理想、合众、零跑等自主客户，并且首次突破外资客户，获得欧洲S客户的F平台全球整车安全带项目定点，并正在为S客户研发副驾气囊，以及为欧洲某客户研发大行程预紧式端片装置总成。 2）价：产品结构持续优化，单车价值量逐步提升。公司高性能安全带销售占比逐步提高，2023年安全带总成产品的平均售价达55.41元/条，同比+10.20%公司拓展新产品气囊、方向盘，转型被动安全集成式供货，相较于单一安全带产品单车价值量更高。 3）利：持续推动零部件自制，毛利率有望持续提升。公司拟在安徽巢湖新建1.2万米织带和200万件囊袋产能；此外，公司还组建成立了电子电气事业部加大投入研发气囊控制器（ACU）等电控类产品。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2024年-2026年的归母润分别为2.8/3.7/5.2亿元，对应当前市值，PE为21.1/15.6/11.3倍。 我们给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为30.5元/股。 风险提示：规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险。

     松原股份(300893) 安全带、安全气囊、方向盘齐头并进，24H1同比高增 公司发布2024年半年报，24H1公司实现营收8.03亿元，同比+70.85%；归母净利润1.23亿元（预告中值为1.26亿元），同比+95.65%；扣非归母净利润1.18亿元（预告中值为1.21亿元），同比+110.04%。公司24H1毛利率30.28%，同比-0.70pct；24H1净利率15.35%，同比+1.95pct。 分业务看，汽车安全带总成及零部件收入5.3亿元，同比+45.5%，毛利率32.96%，同比+2.37pct；特殊座椅安全装置收入0.4亿元，同比+57.59%，毛利率45.06%，同比+6.46pct；气囊收入1.7亿元，同比+310.17%，毛利率18.20%，同比+1pct；方向盘收入0.4亿元，同比+62.78%，毛利率6.80%，同比-1.68pct。 24Q2公司营收4.35亿元，同比+77.85%/环比+18.01%；归母净利润0.62亿元，同比大增103.90%，环比+2.10%。公司24Q2毛利率29.94%，同比-0.16pct/环比-0.73pct；24Q2净利率14.33%，同比+1.83pct/环比-2.23pct。24Q2公司三费费用率6.07%，同比-2.42pct/环比-1.29pct，费用管控能力进一步增强。其中销售费用/管理费用（不含研发）/财务费用率分别达1.59%/3.90%/0.58%，同比-0.69pct/-1.82pct/+0.08pct；研发费用率5.68%，同比-1.56pct。 核心客户销量高增，同时获得海外客户大订单 奇瑞与吉利为公司23年前两大客户，两者24H1销量同比高增。24H1奇瑞累计销量110万辆，同比+48.4%；24q2奇瑞销量57.1万辆，同比+38.9%/环比+7.8%。24H1吉利累计销量95.6万辆，同比+37.7%，并将全年销售目标从190万辆提升至200万辆；24q2吉利销量48万辆，同比+29.2%/环比+0.9%。此外，公司公告获得欧洲知名汽车制造商S的多个定点通知，包括安全带与气囊，预计生命周期总订单金额超55亿元。 拟发行可转债，提升方向盘与气囊产能 2024年8月6日，公司完成可转债发行，募集资金总额4.1亿元，将用于新建安全气囊、方向盘产能和补充流动资金及偿还银行借款。新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套，建设期24个月，建成后总产能分别达330万套/550万套。项目建设地点位于安徽省巢湖市，公司现有客户如奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车、长安汽车，以及潜在客户如蔚来、大众（安徽）、比亚迪，均在安徽省内及周边地区有所布局，公司新产能可更有效地配套现有客户，同时拓展潜在客户。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润2.86/3.52/4.70亿元，对应24-26PE估值20/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；新能源车销量不及预期；新业务拓展不及预期。

     松原股份(300893) 自主被动安全龙头，国产替代成长可期 公司自成立以来就从事汽车被动安全业务，深耕汽车安全被动系统二十余载，主要产品包括安全带总成及零部件、特殊座椅安全装置等。随着产品矩阵的进一步完善，公司业务拓展至方向盘和气囊产品。 公司是汽车被动安全系统的一级供应商，2023Q1吉利/奇瑞/长城/上汽通用五菱/中国一汽占公司收入比重为25.61%/14.26%/9.94%/8.64%/4.11%，客户资源优质，2024年4月和7月公司接连披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书，为客户平台车型提供整车安全带和安全气囊产品，全球化进程加速。 公司营业收入保持稳定增长，从2017年的4.26亿元，持续提升至2023年的12.8亿元，6年年复合增长率为20%。公司近年来营业收入的持续增长主要系公司持续拓展新客户、提升原有客户配套比例以及拓展新产品。2023年公司实现归母净利润1.98亿元，同比增长68%，“气囊＋方向盘”业务成长提速。 安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速 受益于安全带总成产品的销量结构持续优化，公司安全带总成产品的ASP持续增长。安全带总成及零部件ASP由2017年的38.61元稳健增长至55.41元。 公司积极扩建产能，提升供给能力。公司拟发行可转换债券募资总额不超过4.1亿元。项目达产后，预计将新增方向盘总成产能130万套及气囊总成产能400万套。本项目建设地点位于安徽省巢湖市，公司现有客户如奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车、长安汽车、上汽大通，以及潜在客户如蔚来、大众（安徽）、比亚迪，均在安徽省内及周边地区有所布局，结合合肥地区汽车产业的集聚优势，本项目建成后将能够形成快速响应、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。 气囊+方向盘产品的拓展进一步提高了公司的单车配套价值量水平。2023年公司安全气囊产品单价达到了157.85元，而方向盘产品单价为151.64元，均达到了2023年公司安全带产品单价的2倍以上。安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速。 投资建议：我们预计公司24-26年公司归母净利润为2.86/3.52/4.70亿元，对应PE为23/19/14倍，公司安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速，给予24年PE估值25-30x，对应目标价31.75-38.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险等。

     松原股份(300893) 投资要点 事件：2024年7月3日，公司披露2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年实现归母净利润1.20-1.32亿元，同比增长90%-110%；扣非归母净利润1.15-1.27亿元，同比增长103.9%–126.3%。从Q2单季度来看，Q2公司实现归母净利润0.59-0.71亿元，同比增长92.3%-133.5%；扣非归母净利润0.57-0.70亿元，同比增长111.3%-158.0%。 依托高性价比优势，有望充分受益于国产替代趋势。目前汽车零部件产业国产替代率不断提升，但在核心零部件领域尤其是产业壁垒较高、具有整车动力性和安全性要求的零件上，仍然被外资厂商主导。公司产品凭借高性价比的优势，较为契合整车端的降本诉求，且公司不断优化客户结构，深耕自主品牌头部客户、积极顺应造车新势力潮流并拓展合资客户，不断受益于国产替代趋势。 高自制率优势以及规模效应不断显现，公司整体盈利能力保持较高水平。公司总成产品保持较高的自制率，使公司在同行业的竞争中有较明显的成本优势，未来公司将加大场地、设备等投入，在原有自制零部件基础上进一步延伸上游产业链，有助于公司控制成本、提高效率、加快市场响应速度。同时公司在手订单充足，规模效应不断显现，我们认为公司整体盈利能力或将继续保持较高水平。 气囊以及方向盘总成产品目前正处爬坡上量阶段，有望进一步贡献增量。公司新业务汽车安全气囊、方向盘于2021年开始批量进行生产，公司积极开拓新业务市场，取得较好的成效，每年订单增长较快。其作为主营业务第二增长点，定点项目于2023年三四季度开始陆续放量，对于公司业绩增量效应正逐步显现，公司有望维持快速成长趋势。 盈利预测与投资建议：考虑到公司安全带业务稳健发展，第二增长曲线陆续放量，且公司积极出海拓展自身成长能力，我们上调公司2024-2026年归母净利润预期至3.00、4.26、5.76亿元，根据2024年7月3日收盘价29.09元计算，对应PE估值分别为21.93、15.44、11.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期、新业务发展不及预期、定点落地不及预期。