稳健医疗(300888) 核心观点 上半年收入同比下降5.5%，毛利率下降。受去年一季度防疫带来的高基数影响，2024上半年公司营业收入同比-5.5%至40.3亿元。感染防护类产品需求回归常态化，折扣加深，毛利率大幅下降，叠加棉价波动影响，整体毛利率同比-2.7百分点至48.7%。公司调整医疗业务产品结构，加大新品推广力度，销售费用率同比+3.7百分点。由于毛利率下降和销售费用上涨，归母净利润同比-43.6%至3.8亿元。库存水平基本保持稳定，期末存货同比+2.8%，存货周转天数同比-4天。上半年每10股派发现金股利4元，共派发2.3亿元。 第二季度医疗业务收入增速实现反转，消费品业务表现亮眼。2024年第二季度疫情的基数影响基本消除，收入增长转正，实现同比+11%至21.2亿元。医疗和消费品业务分别同比+6.6%/13.8%至8.6/12.4亿元。感染防护类产品非常态化影响逐渐消除，毛利率环比一季度改善2.1百分点。公司积极推广新产品，单二季度销售费用率同比+1.6百分点。归母净利率9.5%，环比一季度基本持平。 高端敷料和健康个护产品增长提速，干湿棉柔巾引领增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比-20.9%至17.2亿元，占总营收43%，剔除感染防护产品影响，常规品实现营业收入同比+7.5%至15.5亿，其中高端敷料和健康个护产品增长提速，分别同比+34.1%/56.2%至3.8/1.8亿元；渠道方面，国外销售渠道占比46%，同比+14%，国内电商平台累计粉丝数将近1700万。2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长10.6%至22.8亿元，核心产品干湿棉柔巾引领增长，同比+24.8%至6.8亿元，其他产品卫生巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+7.6%/8.9%/4.3%；上半年环比2023年年末净开门店33家至444家，线上/线下营收分别+11.1%/8.9%至13.8/7.0亿元。 风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。我们维持收入预测，主要基于医疗业务上半年毛利率降幅较大，下调毛利率预期，进而下调2024-2026年归母净利润至6.6/9.0/10.2亿元（前值为8.0、9.4、10.6亿元），同比增长14.2%/36.4%/12.4%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE22-23x，维持“优于大市”评级。

     稳健医疗(300888) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入21.2亿，同比+11%，归母2亿，同比-33.8%，扣非1.8亿，同比-23.9%；公司24H1收入40.3亿，同比-5.5%，归母净利润3.8亿，同比-43.6%，扣非归母净利3.3亿，同比-40.6%。公司24H1分红4.3亿，分红率111.4%。 收入和归母净利润下降主要系23Q1感染防护产品带来高基数所致。24Q2开始公共卫生事件对收入规模基数影响基本消除。 分产品看，公司24H1健康生活消费品收入22.8亿，同比+10.6%，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰收入分别为6.8亿/4.5亿/4.4亿，同比+24.8%/+4.3%/+8.9%；棉干湿棉柔巾收入大幅增长主要原因系加强与消费者的沟通，且使用场景创新，产品力加强； 医用耗材17.2亿，同比-20.9%，其中传统伤口护理与包扎产品5.8亿，同比+2.2%；收入减少幅度较大系感染防护产品需求大幅减少所致。 公司24H1毛利率48.7%，同比-2.7pct；归母净利率9.5%，同比-6.5pct。分产品看，公司24H1健康生活消费品毛利率56.9%，同比-1.3pct，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰毛利率分别为49.7%/59.7%/65.7%，同比-4.5pct/+1.7pct/+2pct；健康生活消费品毛利率下降主要原因系棉花采购价格上升。 医用耗材毛利率38.1%，同比-7.1%，其中传统伤口护理与包扎产品毛利率30.9%，同比-5.5pct。 从门店看，截至24年6月底，公司线下门店444家，其中直营门店360家，新开店31家，闭店8家，净新增23家，闭店原因为合同到期及战略布局考虑主动闭店；加盟门店84家，新开店11家，闭店1家，净新增10家，闭店原因为商场整改且合同到期闭店。 健康生活消费品分渠道看，公司24H1线上收入13.8亿，同比+11.1%，毛利率53.1%，同比-1.1pct；线下收入7亿，同比+8.9%，毛利率65%，同比+0.1pct； 产能方面，棉柔巾/卫生巾24H1产能利用率分别为50%/74%，同比+7pct/11pct，其中卫生巾产能利用率提高主要系新增生产设备和生产线，产品类型更加完善，市场需求增加，订单量增多所致。 渠道方面，开展多元化布局与拓展海外市场 医用耗材：公司通过多种方式持续深耕，积极打通营销通路；摆脱了公共卫生事件的影响，医疗业务渠道回归常态化的收入结构。24H1国外销售渠道实现营业收入7.9亿元，同比增长14.1%，占医疗板块收入比重46%，体现了稳健医疗坚韧的国际市场基础。 国内医院渠道稳步拓展，C端业务尤其是跨境电商有所突破：截至24年6月底，国内电商平台累计粉丝数近1700万，搭建了健康个护品类矩阵，抓住医疗消费品新发展趋势；线下进入国内头部药店近19万家；在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先。 健康生活消费品：全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方电商平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台；线下以一二线城市直营加密，核心三四线城市加速加盟为策略。 截至24年6月，全棉时代全域会员人数超5600万人，较去年末增长7%。线上渠道聚焦新品、爆款矩阵，加强品类之间互相渗透，努力提高拉新转化率与老客复购率；24H1传统第三方电商平台超15%增长，兴趣电商平台实现突破性增长(例如抖音同比增长近80%)。线下门店提速发展，盈利能力已经恢复至2019年水平。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于公司24H1业绩表现，归母净利润出现较大幅度下降，毛利率、归母净利率降低，盈利能力下降，同时考虑到目前消费环境等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为5.8/6.6/7.8亿元（前值分别为9.5/10.8/11.9亿元），对应PE分别为25/21/18X。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。

     稳健医疗(300888) 消费高质量增长&医疗恢复增长，看好新元年向上，维持“买入”评级公司2024H1实现营收40.3亿元，同比下降5.5%，归母/扣非归母净利润分别为3.8/3.3亿元，同比下降43.6%/40.6%；2024Q1/Q2营收分别同比-18.8%/+11.0%，归母净利润分别同比-51.6%/-33.8%。公司Q2收入增速转正，重回正增长良性周期，消费高质量增长&医疗恢复增长，看好新元年向上，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.16/10.26/11.60亿元，对应EPS为1.56/1.74/1.97元，当前股价对应PE为16.4/14.6/12.9倍，维持“买入”评级。 医用耗材业务：Q2防疫产品高基数基本消退，常规品核心品类快速增长2024H1实现营收17.2亿元，同降20.9%，其中2024Q2营收实现8.6亿元，同增6.7%。分产品来看，2024H1/Q2感染防护产品同降77%/19.4%，Q2防疫产品高基数基本消退；2024H1/Q2常规品同增7.5%/10.9%，2024H1核心品类高端敷料和健康个护分别同增34.1%/56.2%，快速增长带动医用耗材板块增长。盈利能力方面，2024H1毛利率为38.1%（同比-7.1pct），营业利润为1.8亿元，同降67.2%，营业利润率为10.6%（同比-14.9pct），主要系感染防护产品毛利率下降33pct，叠加积极促动销的营销活动所致。 健康生活消费品：Q2收入利润增速亮眼，看好多渠道扩张下高质量发展2024H1实现营收22.8亿元，同增10.6%；其中2024Q1/Q2营收分别同增7.1%/13.8%，Q2收入增长提速。分产品来看，2024H1有纺/无纺产品分别同比+6.3%/+14.8%，其中核心品类干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别同增24.8%/7.6%/8.9%，引领增长。分渠道来看，电商/线下门店分别同增11.1%/8.9%，2024H1净拓33家至444家，其中直营/加盟分别净拓23/10家至360/84家。盈利能力方面，2024H1毛利率为56.9%（同比-1.3pct），主要受棉花价格波动影响；营业利润为2.9亿元，同增9.8%，营业利润率为12.8%，较2023全年的11.4%提升1.4pct，盈利能力恢复至2019年较好水平，看好多渠道扩张下高质量发展。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

     稳健医疗(300888) 医疗&消费双轮驱动步入新元年，长期主义未来可期，维持“买入”评级 公司历史业绩受疫情影响波动较大，疫情影响消退后两板块有望双轮驱动向上，看好2024年步入经营新元年，Q2防疫产品影响消退后，医用耗材&健康生活消费品板块有望稳步增长，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.16/10.26/11.60亿元(2024-2025年前值为8.54/10.14亿元)，对应EPS为1.56/1.74/1.97元，当前股价对应PE为15.1/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。 医用耗材板块：B&C端打造一站式专业医疗体系，迈向新征程 （1）分品类看，防疫高基数影响逐步消退，常规品稳步增长。疾控防护产品：2024Q2仍存在部分高基数影响，我们认为随着防疫产品去库存完成及高基数影响减弱，2024年将逐步恢复常态化，预计全年销售收入在2.5-3.5亿元左右。常规品：中国高端伤口敷料和一次性手术包市场均有成长潜力且具备进入壁垒，稳健医疗通过收购隆泰医疗、桂林乳胶和平安医械等，丰富国内外渠道和产品矩阵，将打造一站式专业医疗体系，高端敷料&手术室耗材高增带动常规品业务持续增长，C端健康个护品类差异化布局高潜。（2）分渠道看，外销占比稳步回升，渠道收入结构逐步恢复至均衡态势。 健康生活消费品板块：品牌力持续强化，提质增效高质量发展 全棉时代具备需求韧性，2019-2023年收入CAGR为9.1%。随着品牌力持续强化，运营提质增效，盈利能力有望稳步提升实现高质量发展。（1）分品类看，棉柔巾&母婴基本盘稳健，卫生巾&服饰具备增长机会。无纺品：棉柔巾基本盘稳健，行业龙头地位稳固；卫生巾收入快速增长，2022年我国女性月经用品市场CR5仅34.6%，奈丝公主市占率从2017年的0.2%提升至2022年的0.6%，未来有望持续快速增长，抢占市场份额。有纺品：从母婴万亿赛道切入，通过场景打造、优质产品质量、产品品类扩充，逐步拓展至女性、家居等优质赛道，未来有望持续稳步增长。（2）分渠道看，线下加速加盟&提升店效，线上打造爆品&提升渗透。线下门店：2023年末较年初线下净增加71家门店，预计加速加盟开发，并通过渠道调整&场景打造提升店效。线上渠道：2023年天猫销售额排名前五单品贡献63%的销售额，预计聚焦战略爆品抢占心智，提升渗透率。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。