科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司收入2.99亿元，同比-18.9%；归母净利润0.93亿元，同比-14.9%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-18%。24Q1公司收入0.59亿元，同比-18.2%；归母净利润0.19亿元，同比-7.66%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-14.2%。收入低于预期，利润符合预期。 复配持续拖累收入，益生菌业务表现亮眼。2023年公司复配/食用益生菌/动植物微生态制剂收入0.73/1.9/0.25亿元，同比-57.8%/+37.4%/-39%。23年复配收入同比下滑较多预计主因下游常温酸需求疲软，降本增效导向导致下游减少复配添加剂采购转为单体添加剂采购，我们预计24Q1复配收入同比降幅与23年全年相当，复配承压持续拖累公司收入。2023年公司食用益生菌收入高增预计主因辰颐物语、云南白药等核心客户放量，蒙牛原料菌粉业务稳健增长，预计24Q1食用益生菌业务在高基数下同比基本持平，当前在手订单充足，24年增长可期。受下游牧业养殖低迷影响，23年动植物微生态制剂同比下降较多，预计24Q1动植物业务企稳。 产品结构升级，毛利率改善。23年/24Q1公司毛利率同比+2.6/+1.8pct，毛利率提升主因高毛利的益生菌业务占比提升且益生菌。23年复配/食用益生菌/动植物微生态制剂毛利率分别同比-10.6/+2.3/-3.8pct至31%/66%/47%；规模效应推动益生菌毛利率改善；下游疲软下公司复配吨价同比-11%，复配毛利率承压。 研发投入增加，毛利率+财务费用率改善下盈利能力优化。23年销售/研发/财务费用率同比+4/+5.45/-7pct，24Q1研发/财务费用率同比+4.6/-5.2pct。23年销售费用率提升预计主因公司加大益生菌广宣投放；研发费用率提升预计主因公司持续加大益生菌研发投入，夯实研发基础；理财收入提升下公司财务费用率改善。综合来看23年/24Q1公司归母净利率同比+1.5/+3.6pct，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：24Q1收入低于预期，利润符合预期，我们下调公司24-26年收入预期为4.4/5.9/7.4亿元（此前24-25年预期为5.1/6.6亿元），同比+48%/32%/27%，调整并新增24-26年归母净利润预期为1.3/1.7/2.3亿元（此前24-25年预期为1.3/1.76亿元），同比+35%/37%/31%，对应24-26年PE分别为32/23/18x，维持“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等

     科拓生物(300858) 投资要点 下游需求快速扩张拉动上游市场规模成长。2022年我国益生菌终端市场已达千亿，乳制品/膳食补充剂分别占比68%/19%，膳食补充剂成长性较强，推动上游快速扩张，测算2021年我国食用益生菌上游市场规模约99亿元，26年有望达到181亿元，21-26年CAGR=13%，其中乳制品用/补充剂用规模复合增速5%/17%。我国益生菌产业链布局完善，上游ODM企业降低了下游膳食补充剂进入壁垒，终端长尾市场同质化严重，但随着行业规范逐步完善，近年消费者对益生菌菌株认知加深，高质量“卖水人”成为差异化突破点。 上游高壁垒，国产替代进行时。我国益生菌上游市场格局集中，2021年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为50%/35%，内资等厂商市占率合计15%，国产替代空间较大，公司位于内资产能前列。上游高集中度的核心原因在于：1）菌株研发壁垒较高：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难，且对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀，生产、储存难度也较大；2）明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代持续推进。 战投引入+激励落地，益生菌第一股加速战略转型。公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道，2023H1食用益生菌收入占比已达62%，益生菌成为业务重心。2023年8月公司引入个人战投林伟，目前其担任公司董事，产业资源丰富，未来有望赋能公司业务。2024年2月公司发布24-28年限制性股票激励计划，本次股权激励考核目标高、时间长，彰显公司中长期发展信心。 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长性可期。竞争力：1）业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲；2）本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化；3）科研背书强于其他内资，定价为外资八折，性价比较高；4）提供多样化终端解决方案，强服务增强粘性。成长性：1）原料菌粉：和复配业务协同销售，蒙牛等现有客户国产替代空间较大，云南白药等新客户有望持续贡献增量；2）ODM业务：信谊等老客户成长性较强，未来新老客户均有望持续贡献增量。3）自有品牌：自有品牌+体外孵化结合，C端竞争力有望提升。 盈利预测与投资评级。基于益生菌业务放量增长，复配触底企稳，动植物微生态制剂改善加速，上调23-25年营业总收入预期至3.4/5.1/6.6亿元（此前预期3.3/4.3/5.4亿元），同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别0.9/1.3/1.8亿元（此前预期0.98/1.3/1.7亿元），同比-17%/+43%/+34%，对应PE分别为42/30/22x，可比公司2024年平均PEG=0.82x，考虑到公司食用益生菌有望快速增长，给予2024年0.8倍PEG，对应24年34倍市盈率，对应24年目标市值45亿元，上调至“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等

     科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入2.17亿元，同比-17.9%；实现归母净利润0.72亿元，同比-16.9%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比-19.6%。23Q3公司实现营业收入0.77亿元，同比-28.2%；实现归母净利润0.32亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压：公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富，我们预计大客户订单放量下23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过30%，环比增长超过20%，食用益生菌业务收入占比较23Q2进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈23Q3纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计23Q3公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务23Q3同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化，23Q3公司盈利能力提升：2023Q3公司毛利率58.3%，同比+2.89pct，我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看，23Q3公司归母净利率41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能：23年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。10月20日公司公告实控人孙天松完成股权转让后，战略合伙人林伟持股比例达到6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善，公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级：考虑到公司23Q3业绩低于预期，我们下调公司23-25年收入预期至3.27/4.25/5.45亿元（此前预期为4.2/5.6/7.3亿元），同比-12%/30%/28%，下调23-25年归母净利润预期至0.98/1.27/1.69亿元（此前预期为1.29/1.84/2.51亿元），同比-11%/+30%/+32%，对应PE分别为53/41/31x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

     科拓生物(300858) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入2.2亿元，同比-17.9%，实现归母净利润0.7亿元，同比-16.9%；其中单Q3实现收入7701万元，同比-28.2%，实现归母净利润3167万元，同比-24.3%。 下游需求逐步复苏，公司业绩有望持续好转。公司三季度业绩同比回落，但环比二季度有明显好转，营收环比增长13.6%，归母净利润环比增长56.2%。公司复配食品添加剂产品下游需求逐步复苏，营收逐步回暖；益生菌业务壁垒较高，国产需求空间大。随着下游食品添加剂领域需求持续恢复，高毛利的益生菌业务营收占比持续提高，公司业绩有望维持增长。 在建产能丰富，业绩增长空间大。公司现有复配食品添加剂产能3500吨/年，目前公司复配食品添加剂在建产能10000吨/年；现有益生菌原料菌粉产能30吨/年，在建产能400吨/年；现有益生菌终端消费品产能100吨/年，在建产能1200吨/年；在建酸奶发酵剂产能100吨/年，后生元产能600吨/年；公司还拥有植物微生态制剂产能1800吨/年。在建项目完全达产后，复配食品添加剂、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的3.9倍、14.3倍和13倍，公司新布局产能较大，产能的成倍扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国产益生菌龙头，产品多元应用范围广。公司于2003年成立，专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术，并与蒙牛乳业等多家知名乳制品企业建立起良好的合作关系。公司注重研发，截至2022年6月末，公司拥有76项发明专利（含2项国外专利）、19项实用新型专利、多项非专利技术、众多产品配方、大量检测数据、乳酸菌菌种资源库数据以及多项独特的工艺技术。公司拥有研发带来的高技术壁垒，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.43元、0.48元、1.06元，对应动态PE分别为46倍、41倍、18倍。公司25年新建产线集中投产，产能快速扩张，下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，长远布局，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

     科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年半年报：23H1公司实现营业总收入1.40亿元，同比-10.8%；实现归母净利润0.40亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比-12.5%。23Q2公司实现营业总收入0.68亿元，同比-4.2%；实现归母净利润0.20亿元，同比-5.1%；实现扣非归母净利润0.14亿元，同比-16%。业绩低于预期。 下游需求回暖，复配业务边际改善：23H1公司复配食品添加剂实现收入0.42亿元，同比下滑48%，我们认为23H1复配业务收入下滑较多主因下游常温酸需求疲软+复配原材料涨价后下游客户需求进一步萎缩。渠道调研反馈，23Q2下游常温酸需求较23Q1有所回暖，我们预计23Q2公司复配业务收入同比降幅较23Q1收窄。 益生菌业务23Q2环比减速，低于预期：23H1公司食用益生菌业务收入0.86亿元，同比+61%，占收入比重达到62%，占比超过复配添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的业务板块。我们预计23Q2公司食用益生菌收入同比持续高增，但或受下游需求环比减弱影响，23Q2食用益生菌业务收入环比下滑，低于预期。 产品结构升级，公司盈利能力提升：23H1公司实现毛利率51.9%，同比+1.1pct，其中复配/食用益生菌业务毛利率分别为31%/65%，同比-14.4/+0.7pct。我们认为23H1公司复配业务毛利率同比下降较多主因复配原材料价格上涨叠加下游客户压价，23H1公司复配业务吨价和吨成本分别同比-12%/+11%。公司益生菌业务技术壁垒较高，议价能力较强，毛利率稳定高位，收入占比提升推动公司毛利率改善。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.9/+0.3/+3.8/-6.7pct，销售费用率同比提升较多主因23H1公司加大了广宣力度。产品结构升级叠加费用优化，23H1公司归母净利率28.82%，同比+0.25pct。 盈利预测与投资评级：考虑到公司23Q2食用益生菌业务增长低于预期，下调公司23-25年收入预期至4.2/5.6/7.3亿元（此前预期为4.6/6.2/8亿元），同比+14%/34%/30%，下调23-25年归母净利润预期至1.29/1.84/2.51亿元（此前预期为1.5/2.2/2.9亿元），同比+17%/43%/36%，对应PE分别为35/25/18x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

     科拓生物(300858) 核心观点 益生菌行业厚雪长坡，国产替代逻辑清晰:我国益生菌行业快速发展，下游消费涵盖多种领域，2013年-2020年我国益生菌市场规模CAGR为19.59%。益生菌上游原料行业寡头垄断，海外品牌掌握多数专利菌种。由于地区、饮食习惯的差异，适合国人肠道微生物结构的益生菌在国内受到欢迎，国内益生菌公司持续加码研发，核心菌株展现国产替代趋势。 公司强研发能力构筑技术壁垒，复配业务为基抢占益生菌赛道:公司主营复配添加剂业务，基本盘长期稳定。2017年起积极布局切入益生菌领域，业务快速扩张，有望成为第二增长线。公司研发团队由知名专家牵头打造，技术积累雄厚，拥有亚洲最大乳酸菌菌种资源库。下游客户资源丰富，涵盖乳制品、医药等领域，包括蒙牛、圣牧高科、葵花药业、云南白药等。需求高企下公司产能饱和，2022年公司拟发布定增并投入6.2亿元扩充产能，业绩有望摆脱产能桎梏获得释放。 投资建议：益生菌行业快速发展，国产替代趋势凸显，公司作为国产益生菌企业有望受益。我们预计公司2023年-2025年实现归母净利润1.50/2.26/2.98亿元，2023年5月24日收盘价对应PE为31x/21x/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费修复不及预期风险；客户集中风险；下游市场波动风险