科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司收入2.99亿元，同比-18.9%；归母净利润0.93亿元，同比-14.9%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-18%。24Q1公司收入0.59亿元，同比-18.2%；归母净利润0.19亿元，同比-7.66%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-14.2%。收入低于预期，利润符合预期。 复配持续拖累收入，益生菌业务表现亮眼。2023年公司复配/食用益生菌/动植物微生态制剂收入0.73/1.9/0.25亿元，同比-57.8%/+37.4%/-39%。23年复配收入同比下滑较多预计主因下游常温酸需求疲软，降本增效导向导致下游减少复配添加剂采购转为单体添加剂采购，我们预计24Q1复配收入同比降幅与23年全年相当，复配承压持续拖累公司收入。2023年公司食用益生菌收入高增预计主因辰颐物语、云南白药等核心客户放量，蒙牛原料菌粉业务稳健增长，预计24Q1食用益生菌业务在高基数下同比基本持平，当前在手订单充足，24年增长可期。受下游牧业养殖低迷影响，23年动植物微生态制剂同比下降较多，预计24Q1动植物业务企稳。 产品结构升级，毛利率改善。23年/24Q1公司毛利率同比+2.6/+1.8pct，毛利率提升主因高毛利的益生菌业务占比提升且益生菌。23年复配/食用益生菌/动植物微生态制剂毛利率分别同比-10.6/+2.3/-3.8pct至31%/66%/47%；规模效应推动益生菌毛利率改善；下游疲软下公司复配吨价同比-11%，复配毛利率承压。 研发投入增加，毛利率+财务费用率改善下盈利能力优化。23年销售/研发/财务费用率同比+4/+5.45/-7pct，24Q1研发/财务费用率同比+4.6/-5.2pct。23年销售费用率提升预计主因公司加大益生菌广宣投放；研发费用率提升预计主因公司持续加大益生菌研发投入，夯实研发基础；理财收入提升下公司财务费用率改善。综合来看23年/24Q1公司归母净利率同比+1.5/+3.6pct，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：24Q1收入低于预期，利润符合预期，我们下调公司24-26年收入预期为4.4/5.9/7.4亿元（此前24-25年预期为5.1/6.6亿元），同比+48%/32%/27%，调整并新增24-26年归母净利润预期为1.3/1.7/2.3亿元（此前24-25年预期为1.3/1.76亿元），同比+35%/37%/31%，对应24-26年PE分别为32/23/18x，维持“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等

     科拓生物(300858) 投资要点 下游需求快速扩张拉动上游市场规模成长。2022年我国益生菌终端市场已达千亿，乳制品/膳食补充剂分别占比68%/19%，膳食补充剂成长性较强，推动上游快速扩张，测算2021年我国食用益生菌上游市场规模约99亿元，26年有望达到181亿元，21-26年CAGR=13%，其中乳制品用/补充剂用规模复合增速5%/17%。我国益生菌产业链布局完善，上游ODM企业降低了下游膳食补充剂进入壁垒，终端长尾市场同质化严重，但随着行业规范逐步完善，近年消费者对益生菌菌株认知加深，高质量“卖水人”成为差异化突破点。 上游高壁垒，国产替代进行时。我国益生菌上游市场格局集中，2021年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为50%/35%，内资等厂商市占率合计15%，国产替代空间较大，公司位于内资产能前列。上游高集中度的核心原因在于：1）菌株研发壁垒较高：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难，且对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀，生产、储存难度也较大；2）明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代持续推进。 战投引入+激励落地，益生菌第一股加速战略转型。公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道，2023H1食用益生菌收入占比已达62%，益生菌成为业务重心。2023年8月公司引入个人战投林伟，目前其担任公司董事，产业资源丰富，未来有望赋能公司业务。2024年2月公司发布24-28年限制性股票激励计划，本次股权激励考核目标高、时间长，彰显公司中长期发展信心。 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长性可期。竞争力：1）业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲；2）本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化；3）科研背书强于其他内资，定价为外资八折，性价比较高；4）提供多样化终端解决方案，强服务增强粘性。成长性：1）原料菌粉：和复配业务协同销售，蒙牛等现有客户国产替代空间较大，云南白药等新客户有望持续贡献增量；2）ODM业务：信谊等老客户成长性较强，未来新老客户均有望持续贡献增量。3）自有品牌：自有品牌+体外孵化结合，C端竞争力有望提升。 盈利预测与投资评级。基于益生菌业务放量增长，复配触底企稳，动植物微生态制剂改善加速，上调23-25年营业总收入预期至3.4/5.1/6.6亿元（此前预期3.3/4.3/5.4亿元），同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别0.9/1.3/1.8亿元（此前预期0.98/1.3/1.7亿元），同比-17%/+43%/+34%，对应PE分别为42/30/22x，可比公司2024年平均PEG=0.82x，考虑到公司食用益生菌有望快速增长，给予2024年0.8倍PEG，对应24年34倍市盈率，对应24年目标市值45亿元，上调至“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等