仙乐健康(300791) 事件 公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润19.9/19.9/1.54/1.54亿元，同比+28.85%/+28.85%/+52.66%/+55.48%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.39/10.39/0.91/0.9亿元，同比+23.29%/+23.29%/+27.38%/+21.18%。 核心要点 美洲地区表现亮眼，BF业务在手订单充分，软糖产线落地后进入商业化订单阶段。分品类看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现营收8.9/1.42/1.42/4.86/1.4/0.98/0.8/0.14亿元，分别同比+26.8%/-17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/315.26%/270.72%。核心品类软胶囊在23年恢复式高增后，今年上半年仍实现了双位数增长，软糖产品势能快速释放。分地区看，中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，分别同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。分市场区域来看，1）中国区Q2实现高个位数增长，环比Q1有所提速，上半年主因外部环境偏弱，直销客户、新锐品牌面对加大的市场压力，但部分线上和线下特渠客户仍实现了较快增长。2）美洲区上半年实现了高双位数增长，一方面持续开拓和加深客户合作，另一方面着力发展软糖业务。BF由于Q2软糖还未转化订单、叠加一次性费用支出增加导致减亏不及预期，预计下半年将实现扭亏。3）欧洲区Q2增长提速明显，主因东欧、南欧市场拓展及有机类产品推出。4）亚太地区澳新市场发展迅速，不断扩大与头部客户合作，品牌知名度显著提升。 二季度毛利率持续提升，一次性费用支出增加致期间费用率短期内上行。2024年上半年公司毛利率/归母净利率为32.05%/7.76%，分别同比+2.59/+1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.83%/9.93%/3.38%/1.93%，分别同比+0.43/-0.78/+0.37/+0.71pct其中24Q2公司毛利率/归母净利率为33.35%/8.8%，分别同比+2.41/+0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.97%/10.17%/3.51%/2.16%，分别同比+0.6/+0.4/+0.66/+1.36pct。毛利率持续提升，一方面公司在内生业务上开启全球采购协同策略，针对明胶、鱼油做了锁价，在成本上实现了精准把控；另一方面BF虽尚未实现盈亏平衡但同比实现减亏。费用端在二季度略有上行，主因人员团队升级、新市场品牌营销活动增加导致销售费用率和管理费用率上升。 公司具备全球竞争优势、持续深耕CDMO领域B端业务，通过内生增长和外延并购实现高速发展。2024年下半年收入端展望积极，费用率有望下行。中国区市场收入增长有望提速，上半年较多储备项目有望下半年落地，同时突破高潜新客户，推动与头部直播机构的深度合作、渠道客户部进一步发力，持续推动跨界业务响应能力、以及对跨境电商响应速度，加强组织能力、优化铁三角协作能力，提升新品订单转化率。美洲区将会维持高速增长、并实现环比提速。首先内在动力充足，目前BF在手订单和储备订单充分，个护业务独立后于上半年成功引入大客户，下半年有望转化成收入，另外软糖客户合作开发中，虽弱于预期但提升空间十足。欧洲区下半年将延续上半年增长态势，亚太区由于基数较小、澳新客户合作超预期，将维持高增长。整体来看，下半年收入端或有更好表现。利润端来看，公司全球采购协同策略初显成效，未来预计将在长时间维度上强化原料成本控制，毛利率预期维持高位。随着BF个护和软糖订单增长、产能利用率提升，预期于Q4实现正向盈利。下半年费用率预期下行，二季度产生的人员储备费用、展会营销等一次性费用较多，后续费用投放节奏将回归常态。 盈利预测与投资评级 我们预计2024-2026年营收预测为43.97/50.8/56.84亿元，同比增长22.74%/15.55%/11.88%，预计2024-2026年归母净利润预测为3.87/4.62/5.30亿元，同比增长37.79%/19.41%/14.71%。预计未来三年EPS分别为1.64/1.96/2.25元，对应当前股价PE分别为15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入19.90亿元，同比+28.9%，归母净利润1.54亿元，同比52.7%，扣非归母净利润1.54亿元，同比+55.5%。2024Q2实现收入10.39亿元，同比+23.3%，归母净利0.91亿元，同比+27.4%，扣非归母净利润0.90亿元，同比+21.2%。 国内捕捉行业结构性机会实现稳增，海外需求延续较快增长。分地区来看，2024H1中国/欧洲/美洲/新兴市场分别实现收入8.3/2.9/7.3/4.5亿元，分别同比+4.2%/+13.8%/+65.4%/+185.7%。单Q2来看，公司在国内坚持做深做透原有高价值客户，升级爆品打造能力夯实客户基础，并紧抓行业结构化机会，在外部环境整体较疲软的情况下预计仍然实现中高个位数增长。美洲地区与BF协同效应体现，软糖客户以及新项目开拓进展顺利，在手订单充沛，预计美洲内生实现个位数增长，BF实现提速增长。欧洲则通过头部客户口袋份额提升获得稳定增长，加大东欧、南欧开拓力度，预计Q2延续双位数稳增趋势。亚太区扩大澳洲头部企业合作项目，有望维持翻倍增长。 产品结构继续优化，内生净利率稳定在较高水平。2024H1公司毛利率同比提升2.6pct至32.1%，其中内生毛利率同比+2.8pct，主因高毛利剂型软糖占比提升，加上公司对定价策略进行更好管控，并对凝胶等原材料采用锁价、全球采购策略压缩成本。同时BF随产能爬坡及降本提效优化下毛利率实现逐级改善。费用方面，Q2销售费用率同比提升0.6pct至8.0%，主因销售团队升级，并新成立全球大客户部门拓展新渠道、新产品；同时公司通过提升人效和优化专业服务费等措施，有效压缩管理费用支出，包含股权激励费用后管理费用率同比+0.4pct。Q2财务费用率同比提升1.4pct，主因可转债、银行借款利息以及汇兑损益影响。测算Q2内生净利率保持稳定，BF由于存在律师咨询、人员优化等一次性费用，加上软糖未实际投入生产的影响，Q2预计仍有亏损，环比基本持平。 盈利预测：目前公司国内及欧洲内部调整效果逐步显现，下半年对于国内客户，公司将继续坚持做深做透高价值客户战略，并紧抓行业结构化机会，新开拓增长快速的跨境电商、兴趣电商、美妆个护、mcn机构等客户，有望在下半年逐步贡献业绩增量。欧洲地区则坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量，并增加植物基软糖等新品获取客户更多口袋份额。今年美洲地区去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，目前在手订单充沛，BF与美国内生业务形成较强的协同促进作用，美国地区收入预期表现亮眼，BF有望至下半年逐步止亏。我们预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.9/56.7亿元，分别同比+22%/15%/15%，实现归母净利润分别为3.9/4.8/5.9亿元，分别同比+40%/23%/22%，PE分别为15/12/10X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价33.4元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 公司发布2024年半年报：上半年，公司实现营业总收入19.9亿元，同增28.8%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同增55.5%。其中，二季度公司实现营收10.4亿元，同增23.3%；实现扣非归母净利润为0.9亿元，同增21.2%。 境外业务高增，境外收入占比超半。上半年，公司的境内业务实现销售收入8.32亿元，同比增4.22%；境外业务实现销售收入11.59亿元，同比增55.16%。截至中期报告，公司在境内和境外的收入份额为41.79%和58.21%，境外收入占比超半。 美洲及其它境外市场销售高增，欧洲销售保持稳健增长。上半年，美洲、欧洲和其它境外市场的销售额分别为7.29亿元、2.95亿元和1.36亿元，分别同比增长65.42%、13.78%和185.71%。美洲和其它境外市场销售高增，欧洲销售保持稳健增长。 主打剂型保持稳健的较高增长，饮剂销售额减少。上半年，主打剂型软胶囊、软糖和粉剂分别录得销售额8.89、4.86和1.42亿元，同比增长26.8%、60.55%和13.29%，三者在收入中的占比分别为44.68%、24.41%和7.13%，是销售体量和销售占比较大的前三款剂型。上半年，饮品的销售额减少至1.4亿元，同比下降14.36%。 毛利率上升显著，规模效应及成本周期下行是主要原因。上半年，公司的主营业务毛利率提升2.14%至31.61%，其中软胶囊、软糖和粉剂的毛利率分别提升0.27%、6.21%和4.43%，至25.72%、47.79%和23.68%。按地区看，美洲市场的毛利率提升6.89%至27.47%，国内市场提升2.2%至34.67%，欧洲和其它境外市场微幅提升至34.45%和35.33%。通过对美国BF平台的整合运营，BF订单饱满、增长有力，业务不断减亏，促发了良好的规模效应，从而提升了在美资产的毛利率。但是，由于BF的部分剂型毛利率较低，拉低了资产整体的盈利。此外，报告期中成本处于下行周期，也是毛利率上升的主要原因。 随着资产运营规模扩大，公司的财务、研发和销售费率均有所上升。上半年，公司的财务、研发和销售费率分别同比增加0.7、0.37和0.43个百分点。但得益于规模效应以及成本周期下行，本期公司的销售净利率仍同比上升1.66个百分点至6.83%，净资产收益率大幅提升3个百分点至6.62%。随着销售规模扩大及各项费率趋稳，公司的股东回报率有望进一步抬升。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、2.12和2.5元，参照公司8月13日收盘价，对应的市盈率分别为14.55倍、11.71倍和9.96倍。我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示：成本上行将会导致主业毛利率回落；财务、销售等费率持续升高，将侵蚀公司盈利。下阶段如美国经济走弱，将会影响公司在美业务的订单。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：公司发布2024年中报： 2024H1：公司实现营收19.9亿元，同比+28.85%；归母净利润1.54亿元，同比+52.66%；扣非净利润1.54亿元，同比+55.48%。 2024Q2：公司实现营收10.39亿元，同比+23.29%；归母净利润0.91亿元，同比+27.38%；扣非净利润0.9亿元，同比+21.18%。 Q2收入保持稳健增长，美洲区需求依然强劲。分产品看，分产品：24H1软胶囊、片剂、粉剂、软糖、饮品、硬胶囊、其他剂型分别实现收入17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/+315.23%，饮品受个别客户订单影响收入下滑，预期未来收入将改善。分区域看，24H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。根据公司交流反馈，公司24Q2中国区收入加速，实现高个位数增长；美洲区实现30%+收入增长，需求保持强劲；欧洲区保持高双位数增长；亚太区维持翻倍以上增长。 内生业务利润率相对稳定，BF减亏下半年可期。公司24Q2归母净利率为8.8%，同比+0.28pct，环比+2.18pct。其中毛利率33.35%，同比+2.41pct，环比+2.73pct，内生业务毛利率提升主要由于内部持续精益生产、服务收入增加和产品结构升级；BF毛利率也同样随着规模释和技术优化等毛利率提升。24Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为7.97%/10.17%/2.16%/3.51%，同比+0.6/+0.4/+1.4/+0.7pct。Q2内生净利率同比维持双位数水平，少数股东损益24Q2为-0.94亿元，考虑BF仍有亏损，主因软糖和个护产线折旧摊销费用影响较大，同时对当地团队优化调整产生部分一次性费用，预期下半年BF有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿元（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为14x、12x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

     仙乐健康(300791) 事件: 2024年8月11日，仙乐健康发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入19.90亿元，同比+28.85%；归母净利润1.54亿元，同比+52.66%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+55.48%。2024Q2公司实现营业收入10.39亿元，同比+23.29%；归母净利润0.91亿元，同比+27.38%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+21.18%。 投资要点: 海外景气驱动下，上半年平稳收官。分区域来看，公司2024H1中国/欧洲/美洲/其他地区实现营收8.3/2.9/7.3/1.4亿元，同比+4.2%/+13.8%/+65.4%/+185.7%。我们认为，中国区在消费需求承压的背景下，增速有所放缓，但仍实现了正增长；欧洲区依然维持双位数左右的亮眼增速；美洲在合并BF后，中美销售整合，实现美洲业务拓展和订单增长，带动营收高增；其他区域实现翻倍以上的亮眼增速，主要系公司继续扩大澳洲头部客户合作，积极拓展东南亚渠道。分业务主体来看，2024H1公司内生/BF分别实现营收15.4/4.5亿元，同比+22.3%/+57.4%，其中BF的净利润为-0.65亿元，仍处于调整期。 核心剂型如软胶囊、软糖保持亮眼增速。分产品来看，2024H1公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现营收8.9/1.4/1.4/4.9/1.4/1.0/0.8/0.1亿元，同比+26.8%/-17.5%/+13.3%/+60.6%/-14.4%/+70.2%/+315.2%/+270.7%。软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，我们认为主要系BF并表贡献；软糖作为公司优势剂型伴随着行业的快速发展量价齐升，2024H1销量同比+52.18%，价格同比+5.50%。 Q2公司毛利率大幅提升，盈利能力持续改善。2024H1公司毛利率为32.05%（同比+2.60pct），其中Q2为33.35%（同比+2.41pct），提升幅度较大，我们认为主要系：1）全球化采购下物料成本优化；2）收入增长带来的规模效应释放，其中2024H1片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的毛利率分别提升3.11/4.43/6.21/4.66/10.16pct；3）2024H1技术服务收入的增长带动其他业务营收同比+270.72%，毛利率同比+70.15pct。2024Q2费用率有所上涨，销售/管理/财务费用率分别为7.97%/10.17%/2.16%，同比+0.61/+0.40/+1.36pct，销售费用增长主要系销售团队升级（2024H1工资薪酬同比+38%）及市场营销推广（2024H1市场宣传费同比+90%）；财务费用提升主要系可转债利息、银行借款利息及汇兑损益导致。最终，2024H1公司实现归母净利率7.76%（同比+1.21pct），其中Q2为8.80%（同比+0.28pct），盈利能力提升。 全年归母净利润锚定4亿元，激励目标达成可期。展望全年，2024年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标为4亿元，同比+43%，其中归母净利润需剔除股权激励计划或员工持股计划的股份支付费用及考核当年提取的奖励金影响。2024H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长28.85%和52.66%，若剔除已计提的664万元激励费用，据我们测算，2024H1还原后的归母净利润预计为1.6亿元，同比+58%，增速高于全年激励目标。从历史数据来看，下半年收入一般高于上半年，若公司维持稳定的净利率叠加下半年BF有望在业务理顺和产能爬坡后扭亏为赢，我们判断股权激励达成置信度较高。 盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级。此外，公司收购美国BestFormulations，设立珠海跨境工厂，与汕头、马鞍山和德国三大生产基地共同构建中美欧三地协同的全球供应能力，有望享受全球化布局带来的订单增长。我们的盈利预测如下，预计公司2024~2026年的营业收入分别为43.13/49.27/56.17亿元，归母净利润分别为3.88/4.83/5.73亿元，EPS分别为1.65/2.05/2.43元，对应PE分别为15/12/10X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）食品安全问题。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024年半年度报告。根据公告，2024H1公司实现营业收入19.90亿元，同比增长28.85%，实现归母净利润1.54亿元，同比增长52.66%，实现扣非后归母净利润1.54亿元，同比增长55.48%； 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入10.39亿元，同比增长23.29%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长27.38%，实现扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长21.18%。 收入分析：海外势头强劲，国内表现平稳。上半年，公司境内/外主营业务实现营收8.32/11.59亿元，同比+4.22%/+55.16%，海外增长势头强劲。具体来看，2024H1中国区收入8.32亿，同比+4.22%，增速相对偏缓主要源于结构性的外部环境承压，但部分渠道表现依旧乐观，公司将持续加强客户合作，下半年增速有望改善；美洲区收入7.29亿，同比高增65.42%，主要得益于去年同期低基数、头部客户业务巩固开拓以及交叉销售。上半年BF个护业务实现收入800+万美元，软糖亦开始进入商业化订单阶段，随着产能逐步释放，下半年有望贡献更多增量；欧洲区收入2.95亿，同比+13.78%，增长较为稳健，主要得益于头部客户合作品种增加、口袋份额提升，以及东欧、南欧薄弱区域加强覆盖；其他区域收入1.36亿，同比+185.71%，公司持续加强与澳洲头部客户的合作，同时升级完善销售团队，强化市场营销和客户开拓能力，高增势头有望延续。 利润分析：盈利能力有望持续改善。2024Q2公司毛利率33.35%，同比+2.41pct，预计主要得益于产品结构优化、规模效应及内部降本增效。费用端，Q2销售费用率7.97%，同比+0.6pct，主要源于销售团队升级和市场营销推广；管理费用率10.17%，同比+0.4pct，主要源于BF增加一次性费用和人才、项目的提前储备，但展望全年管理费用率预计会有所下降；财务费用率2.16%，同比+1.36pct，主要源于可转债利息增加、汇兑收益同期减少以及BF新增外部银行的借款信息。总体来看，24Q2公司归母净利率为8.80%，同比+0.28pct，展望下半年，公司将持续进行毛利率管理和费用管控，预计下半年内生净利率将保持稳定，BF随产能利用率提升、供应链管理优化，盈利能力有望持续改善。 全年展望：业务有序推进，全年目标坚定。公司持续推进销售团队升级，有望逐步转化为实际订单增长，叠加中美欧研发、供应链、销售体系协同效应不断强化、赋能业务开拓，预计下半年国内业务逐季向好，海外各区域势头延续，全年激励目标有望完成（股权激励24年收入目标同比+20.4%）。利润端，销售团队升级或导致营销费用增加，但受益于产品结构优化、降本增效等，公司全年内生净利率有望维稳，叠加BF逐季改善，利润有望实现较好增长（员工持股24年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。 中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，未来有望持续实现较好增长，看好长期份额提升。 投资建议：短期来看，中国区业务稳健推进，高价值客户口袋份额有望持续提升，美国区去库结束订单积极，叠加BF协同增效、新业务发力，收入有望持续快增，欧洲及其他地区加速渗透、加强推广，多因素驱动下公司业绩有望迎来快速增长。中长期来看，营养健康品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为43.42/50.50/57.17亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润为3.98/4.99/5.95亿元，同比增长41.5%/25.4%/19.2%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。

     仙乐健康(300791) 投资要点 2024H1仙乐健康实现收入19.90亿元，同比28.85%，实现归母净利润1.54亿元，同比52.66%。单2024Q2公司实现收入10.39亿元，同比23.29%，归母净利润0.91亿元，同比27.38%。 国内市场彰显韧性，美洲市场延续高增 分地区来看，中国、美洲、欧洲分别实现营收8.32、7.29、2.95亿元，同比4.22%、65.42%、13.78%，收入占比分别为42%、37%、15%，美洲市场全年低基数+新订单逐步放量，收入延续高双位数增长，势能充足；国内市场由于高基数增速放缓，但受益于大客户挖潜战略，经营端韧性较强，仍实现小个位数增长；欧洲市场表现平稳，新团队重视空白市场覆盖+新订单开拓，经营符合预期。分产品来看，2024H1软胶囊、片剂、粉剂、软糖、饮品、硬胶囊分别实现营收8.89、1.42、1.42、4.86、1.40、0.98亿元，同比26.80%、-17.50%、13.29%、60.55%、-14.36%、70.16%，在海内外新订单的拉动下，高毛利的软糖剂型表现亮眼。 产品结构升级，盈利水平提升 受益于美洲产能利用率提升，以及毛利率较高的软糖收入占比提升、叠加规模效应下采购红利释放，2024Q2公司毛利率同比+2.41pct至33.35%。由于团队升级及市场营销推广增加，2024Q2公司销售费用率、管理费用率同比+0.61、0.40pct至7.97%、10.17%。2024Q2公司毛销差同比+1.80pct至25.38%，盈利水平进一步提升，公司净利率同比+0.65pct至7.90%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收预测分别为43.39/49.43/55.85亿元，同比增速分别为21.13%/13.91%/12.99%，2024-2026年归母净利润预测分别为4.03/5.02/5.87亿元，同比增速分别为43.24%/24.65%/17.06%，EPS分别为1.71/2.13/2.49元/股。鉴于高价值客户稳定，海外市场拓展可期，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

     仙乐健康(300791) 事件 2024年8月11日，仙乐健康发布2024年半年度报告。 投资要点 业绩延续增势，采购协同优化毛利表现 公司2024H1营收19.90亿元（同增29%），主要系公司做深高价值客户、拓展新销售渠道实现规模增长，归母净利润1.54亿元（同增53%），扣非归母净利润1.54亿元（同增55%）。其中2024Q2营收10.39亿元（同增23%），归母净利润0.91亿元（同增27%），扣非归母净利润0.90亿元（同增21%）。盈利端，由于规模效应释放，且内部精益生产与降本工作推进，2024Q2公司毛利率同增2pct至33.35%，后续公司持续做全球采购协同，寻求降本机会，预计全年可保持毛利率高位；销售费用率同增1pct至7.97%，主要系BF销售团队升级与市场营销推广费用增长所致，管理费用率同增0.4pct至10.17%，主要系公司加大专业服务费支出进行人效提升，叠加二季度一次性费用支出增加所致；综合来看，2024Q2公司净利率同增1pct至7.90%，随着BF产能爬坡实现减亏，盈利能力仍有提升空间。 推进高毛利软糖产能布局，坚持头部客户开发 紧跟软糖需求增长加速产能布局，2024H1软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型营收分别为8.89/1.42/1.42/4.86/1.40/0.98/0.80亿元，分别同比+27%/-18%/+13%/+61%/-14%/+70%/+315%。硬胶囊类产品低基数下同比变化幅度较大，软胶囊与片剂增速较为平缓，粉剂目前重点在于提升产能利用率；公司后续抓住软糖品类需求释放的红利，发挥公司品类优势进行重点布局，同时软糖品类毛利明显占优，目前产能仍处于爬坡阶段，随着公司持续推进客户订单，预计下半年软糖继续保持增势，实现产品结构优化。国内区域预计下半年边际加速，美洲业务延续高增，2024H1公司中国/美洲/欧洲/其他地区营收分别为8.32/7.29/2.95/1.36亿元，分别同增4%/65%/14%/186%，国内需求较为平淡，随着老客户订单与新项目落地，下半年收入预计环比加速；美洲区加速中美销售结合，实现客户交叉销售，BF业务仍快速推进供应链优化，公司后续加快减亏进度，争取2024Q4实现扭亏为盈；欧洲区下半年预计受圣诞节影响，增速略有回落；亚太地区后续扩大澳洲头部客户规模，完善东南亚销售团队，积极开展市场推广活动，随着曝光度提升，预计亚太地区延续高增。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。预计公司2024-2026年EPS为1.76/2.28/2.86元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险等。

     仙乐健康(300791) 事件： 仙乐健康发布2024半年报业绩预告：2024H1公司实现归母净利润1.47-1.62亿元（中值1.54亿元，同比增长53%），扣非归母净利润1.44-1.59亿元（中值1.52亿元，同比增长52%）。单2024Q2归母净利润0.84-0.99亿元，同比增长17%-38%（中值0.91亿，同比增长27%）；扣非归母净利润0.79-0.94亿元，同比增长7%-27%（中值0.87亿元，同比增长17%）。 深化创新驱动战略，仙乐研发优势明显 公司从药品生产起家，多位高管曾任职于制药厂，在研发、管理及销售部门担任重要职位，从业经验丰富，降维入局保健食品代工行业，多年来坚持创新驱动的战略。2024年公司设立技术研究院，重点布局益生菌、抗衰以及精准营养领域；同时发布E立方仿生增效系统，有望进一步发挥公司“研发平台”的作用，创新优势持续领先。 深耕高价值客户，发力现代型渠道 继续做深、做透中国市场的高价值客户，提升品牌客户口袋份额；抢夺市场存量大单品，提升市场份额。品牌客户订单壁垒明显、粘性强，有望持续增厚公司业绩。同时2024年重点突破现代渠道客户：会员量贩店、母婴渠道、美妆店、便利店等，有望成为公司新增长极。 海外市场修复，业务协同可期 欧美市场采取大客户战略，重视零售商、电商、渠道商客户，有望与国内市场形成业务协同、交叉销售。美洲全年低基数，内生业务恢复、叠加BestFormulation的软糖、个护订单落地，全年各季度增速有望维持双位数水平。欧洲市场销售团队配备完成，发力拓展南欧、东欧、中东等新兴市场，同时2024Q2德国工厂包装产线建成，缩短交付周期，增强欧洲市场竞争力。公司积极拓展东南亚业务，开发澳洲头部客户，亚太区有望实现高增。 盈利预测、估值与评级 考虑到海外市场拓展顺利，我们调整公司2024-2026年营收预测分别为43.39/49.43/55.85亿元，同比增速分别为21.13%/13.91%/12.99%，2024-2026年归母净利润预测分别为4.03/5.02/5.87亿元，同比增速分别为43.24%/24.65%/17.06%，EPS分别为1.71/2.13/2.49元/股，3年CAGR为27.86%。鉴于高价值客户稳定，海外市场拓展可期，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不达预期的风险。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：公司发布2024年中报预告： 2024H1：公司预计实现归母净利润1.47-1.62亿元，同增45%-60%；扣非净利润1.44-1.59亿元，同增45%-60%。 2024Q2：公司预计实现归母净利润0.84-0.99亿元，同增17%-38%，扣非归母净利润0.79-0.94亿元，同增7%-27%。 Q2表现稳健符合预期，收入增速20%附近与股权激励目标匹配。我们预计Q2收入（并表）增速与公司全年股权激励目标匹配。分区域看，美洲在去库存阶段结束后，需求复苏，预计美洲收入（包含BF）增速快于整体；欧洲、中国稳定双位数增长；亚太区保持较高增速。 内生业务利润率相对稳定，BF减亏下半年可期。Q2收入增速假设为全年股权激励目标值20%左右，归母净利润和扣非净利润按预告中枢增速测算，公司Q2整体归母净利率为9.0%，同比+0.5pct；扣非净利率8.6%，同比-1.1pct。我们判断公司Q2内生净利率维持双位数水平，其中毛利率整体稳定，但销售费用率今年整体扩团队或有提升，因此内生净利率或有小幅下滑。美国BF预计24Q2仍有亏损，考虑美洲订单比较积极，主因软糖和个护产线折旧摊销费用影响较大。目前当地团队正积极调整，强化生产工艺、供应链效率等，预期下半年有望扭亏为盈。 保健品行业C端呈现分散化趋势，利好上游CDMO企业。国内保健品C端呈现分散化趋势，根据调研，行业2021年以来代工率从55%提升到60%。不断有针对细分赛道的细分品牌进入市场，这些企业主要负责品牌运营、产品销售，生产交给专门的CDMO企业。仙乐健康作为国内保健CDMO龙头企业，在规模、研发积累、服务响应上积累足，份额有望持续提升。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿元（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为13x、11x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024H1业绩预告。根据公告，2024H1公司预计实现归母净利润1.47-1.62亿元，同比增长45%-60%，扣非归母净利润1.44-1.59亿元，同比增长45%-60%，其中非经营性损益预计对公司归母净利润的影响金额约30万元。 折算得24Q2实现归母净利润0.84-0.99亿元，同比增长16.6%-37.7%，取中值同比增长27.2%，扣非归母净利润0.79-0.94亿元，同比增长7.1%-27.2%，取中值同比增长17.2%。 收入分析：预计国内表现稳健，海外贡献主要增量。分地区来看，Q2弱消费环境下中国区有望在大客户和零售业务的带动下实现稳健增长，美洲区去库影响结束、订单持续积极，叠加BF工厂新产能释放贡献增量，收入有望实现较高增长，欧洲区业务稳步开拓，预计需求表现稳健，亚太区预计延续高增势头。总体而言，公司在稳固中国基本盘的同时，充分发挥德国工厂、Best Formulations工厂的优势和业务辐射作用，加大境外业务开拓力度，推动收入较快增长。 利润分析：内生净利率或因高基数小幅下滑，BF预计环比改善。受益于产品结构波动、人民币贬值等，23Q2公司内生净利率达到较高水平，导致24Q2面临高基数，叠加销售团队强化升级或带来销售费用增加，预计24Q2公司内生净利率小幅下滑。BF仍处于积极改善态势，伴随着供应链管理的持续优化，下半年或将迎来盈亏平衡点。 全年展望：业务有序推进，全年目标坚定。公司持续推进销售团队升级，有望逐步转化为实际订单增长，叠加中美欧研发、供应链、销售体系协同效应不断强化、赋能业务开拓，预计下半年国内业务逐季向好，海外各区势头延续，全年激励目标有望完成（股权激励24年收入目标同比+20.4%）。利润端，销售团队升级或导致营销费用增加，但受益于产品结构优化、降本增效等，公司全年内生净利率有望维稳，叠加BF逐季改善，利润有望实现较好增长（员工持股24年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。 中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，未来有望持续实现较好增长，看好长期份额提升。 投资建议：短期来看，中国区业务稳健推进，高价值客户口袋份额有望持续提升，美国区去库结束订单积极，叠加BF协同增效、新业务发力，收入有望持续快增，欧洲及其他地区加速渗透、加强推广，多因素驱动下公司业绩有望迎来快速增长。中长期来看，营养健康品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。考虑到BF减亏节奏放缓，我们小幅降低盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的43.43/50.58/57.21亿元调整为43.42/50.50/57.17亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润由原来的4.02/5.00/6.01亿元调整为3.98/4.99/5.95亿元，同比增长41.5%/25.4%/19.2%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。

     仙乐健康(300791) 事件 2024年7月21日，仙乐健康发布2024年半年度业绩预告。 投资要点 盈利能力持续提升，业务开拓进展顺利 2024H1公司归母净利润预计为1.47-1.62亿元，同增45%-60%，扣非归母净利润预计为1.44-1.59亿元，同增45%-60%。其中2024Q2公司归母净利润预计为0.84-0.99亿元，同增17%-38%，扣非归母净利润预计为0.79-0.94亿元，同增7%-27%。预计公司营收实现双位数增长，国内业务持续开发客户，欧洲、亚太地区延续一季度高增，整体业务推进顺利。 国内基本盘夯实，BF工厂逐季改善 受益于中美欧研发、供应链、销售协同体系以及销售组织革新，公司抓住全球营养健康食品行业稳步增长，市场需求增加的契机，在稳固中国区业务基本盘的同时，坚定不移地贯彻“国际化”战略，充分发挥德国工厂、BF工厂的优势和业务辐射作用，加大境外业务开拓力度，取得整体业绩增长。2024年，公司持续聚焦六大功能赛道，做深高价值客户，孵化便利店、零食量贩等新兴渠道业务，提高国内业绩韧性，并整合中美供应链，支持跨境业务开拓，随着降本带来正向收益、产品结构优化、管理效率提高，公司盈利能力将不断提升。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力，预计公司2024-2026年EPS为1.76/2.28/2.86元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

     仙乐健康(300791) 投资要点 保健品CDMO龙头企业，多剂型布局拓展海外市场。仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供全链式解决方案。公司前身广东仙乐制药成立于1993年，2000年公司转型开展保健品代工业务，在行业深耕三十余年。2016年、2023年公司先后完成对德国Ayanda和美国Best Formulations的收购，为海外布局增添虎翼。创始人林培青、陈琼夫妇系公司实控人，同时分别任职总经理、副总裁，其余核心高管均出身于药企。公司股权结构稳定，管理层经验积累足。 健康意识提升带动保健品扩容，C端品牌分散格局下，代工企业大有可为。全球保健品行业规模超2万亿元，中国市场接近4000亿元，增速领先，2018-2023年CAGR达到6.9%。近年，保健品“零食化”催生功能性食品新需求，带来行业新增量。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。随着居民健康意识持续提升，老龄化+养生年轻化共同驱动保健品行业持续增长。对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。2023年中国香港的保健品人均消费额系国内的3.85倍。保健品格局分散，注册备案双轨制的推行+电商的快速发展降低企业准入门槛，长尾品牌机遇多。代工企业专业性强，生产端具备规模效应，能高效助力长尾品牌进入市场，未来大有可为。 研发、生产积累足，外延并购助力全球化。1）研发优势：研发积累足、能力强。公司获取批文数量在行业内领先，在海外获得多项权威认证，研发实力强。从研发团队和投入上，仙乐药企出身，研发积淀足，公司研发团队博士人数多、研发投入大，研发实力不断增强。从研发中心布局上，公司在中美欧建立五大研发中心，对客户响应速度快。2）生产供应链优势：剂型全覆盖、供应链能力强。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，软糖等创新剂型产能逐渐释放，带动新增长。3）客户优势：大客户粘性强，拓客效率高。多年深耕积累大客户背书，优质服务客户粘性高，同时在大客户背书下，公司开拓中小客户效率高。4）内生增长+外延并购推动全球化布局。公司收购Ayanda和BF后，高效协同开拓海外市场，2023年美洲下游去库存结束，2024年需求恢复，美洲区域收入明显恢复。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为15x、12x、10x，公司2024年对应PEG为0.4，公司今年美洲区客户需求恢复，BF有望实现盈利，收入利润向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

     仙乐健康(300791) 公司概况：制药起家，全球领先的营养健康品代工龙头。公司成立于1993年，前身系广东仙乐制药有限公司，主要从事于制造药品、软胶囊等，后于2000年开始食品、保健品合同生产，并逐步深化全球布局。发展至今，公司已成为全球领先的营养保健品代工龙头，产品涵盖功能性食品、特殊膳食食品及保健食品，涉及软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。 行业分析：全球市场规模庞大，生产商份额有望集中。（1）行业规模：营养健康食品全球万亿规模、个位数增速。根据欧睿，2023年全球营养保健食品规模为1827亿美元（约1w亿元），预计未来五年的年均复合增速为5.7%，疫后全民健康意识提升，年轻群体加入养生大军、各年龄段食用频次提升，共同驱动行业稳健快速增长。分地区来看，美中欧为营养健康品消费的主要市场，中国市场规模大增速快，东南亚等新兴市场近年来崭露头角；不同地区营养健康品的监管政策也有所不同，中欧相对严格，美国较为宽松。（2）产业格局：品牌商格局分散，生产商份额有望集中。市场上常见的营养健康品公司主要是产业链中游的生产商和品牌商，其中a.品牌商：品牌商毛利厚、进入门槛低，参与者众多。中期低门槛渠道崛起，下游渠道变迁将会对行业带来冲击，赛道扩容集中度或有降低，长期因保健产品见效慢、更新快，复购率低，品牌粘性很难建立，行业集中度提升难度大；b.生产商：国内产业链相对领先，综合型厂商占据头部地位，随着行业扩容、品牌商竞争愈发激烈，产业链专业分工预计将更加明显，生产商有望承接更多代工需求，其中龙头厂商在研发创新、规模生产及产品管控方面优势更为突出，叠加大客户背书，更容易实现份额提升。 公司竞争力：研发实力卓越，客户群体优质。仙乐凭借着卓越的研发制造实力和多品类全球化布局，积淀了稳定优质的大客户群体，并逐步形成集群效应，从众多代工商中脱颖而出，成为行业中的佼佼者。我们分析认为存在以下几点关键因素：（1）药企基因，行业整顿初期降维入局；（2）全剂型规模化生产能力，产品储备丰富、品类不断拓宽；（3）供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应；（4）领先布局海外，协同加速增长。 公司增长点：内生稳健积极进取，外延赋能持续向上。 1）中国区：营养健康食品行业空间广阔，目前尚处于发展初期，市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略，一方面深化与现有优质客户的合作，持续提升高价值客户口袋份额，另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量，并借助于全球化布局发力跨境电商业务，除此之外，公司亦积极推动其他渠道拓展，如加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。据我们测算，2023年公司中国区市场份额约为7.6%，随着各渠道的不断深入，预计公司份额将会持续提升； 2）美洲区：渠道库存消化基本结束，公司内生业务订单迎来拐点，叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，中长期有望维持向好态势；去年1月公司完成BF收购，伴随渠道去库结束及投后整合、交叉销售，BF传统保健品业务已逐步恢复较快增长，同时新业务软糖、个护产线陆续投产，有望持续贡献增量； 3）欧洲区：公司前期通过收购德国工厂Ayanda实现了欧洲本土化生产服务的需求，为开拓欧洲市场打下了坚实基础，在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度，伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起，公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务，叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长； 4）亚太区：公司目前业务体量较小，2023年公司其他地区（主要指亚太区，含小部分中东、非洲）收入占比仅4.4%，但得益于东盟一体化和RCEP，该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队，并完成对亚太区内高潜企业的扫描，制定了关键客户清单，随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升，公司亚太区收入有望快速增长。 中长期来看，营养保健食品市场空间广阔，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，有望持续实现份额提升。 公司逻辑：短期来看，中国区高价值客户口袋份额有望提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加BF协同增效、新产线陆续投产，订单迎来拐点有望持续向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21亿元，同比增长21.3%/16.5%/13.1%，归母净利润4.02/5.00/6.01亿元，同比增长43.0%/24.5%/20.1%，对应EPS分别为1.70/2.12/2.55元，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，原材料价格大幅上涨，人民币汇率不利波动，市场竞争加剧，海外业务发展不及预期等。