仙乐健康(300791) 事件：公司公布2025年中报，2025H1公司实现总收入20.42亿元，同比+2.6%，实现归母净利润1.61亿元，同比+4.3%，实现扣非净利润1.59亿元，同比+3.3%。2025Q2单季度实现总收入10.87亿元，同比+4.7%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.1%，实现扣非净利润0.94亿元，同比+5.5%。 中国区收入整体承压，但国内新消费客户快速崛起，海外地区表现稳健。分地区来看，25H1公司中国境内/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.2/7.6/3.6/1.1亿元，分别同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，内生/BF子公司收入分别同比+3%/2%。中国区收入同比有所下降主要受到国内保健品消费多元化影响，但受益于新消费客户订单高增，实际订单增速高于报表端收入增速，公司全面积极拥抱国内新消费趋势变化，新消费客户（MCN、跨境新零售）预计实现收入近50%增长，占国内收入比例近50%，同时新消费业务未拖累整体盈利水平，随新消费客户收入占比提升，国内地区毛利率与净利率均保持上升趋势。海外地区整体保持稳健增长，其中欧洲地区软糖业务延续较快增长势头，新发布12款新产品，与核心客户取得大订单突破，并新成立英国子公司吸引多家新客户完成交易；美洲地区受到关税政策影响，上半年收入仅实现7%左右增长。BF上半年承接部分出口受阻订单，但仍面临员工管理以及跨境文化融合等经营问题，公司公告寻求BF子公司个护PC业务剥离，若能成功实现剥离将明显增厚公司利润。 团队持续优化升级，25H1内生净利率延续改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为33.18%/33.27%，分别同比+1.14/-0.09pct，上半年毛利率整体保持稳中有升，主因公司不断深化全球采购协同，且供应链运营效率得以提升。费用方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/+11.5%/3.0%/2.1%，分别同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct，其中Q2分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct，销售费用提升主要来源于美洲销售团队整合升级，以及匹配新消费客户加大市场营销投入力度；管理费用提升主因阶段性管理团队升级。综上，据公司业绩交流提到，25H1公司内生净利率同比增长近10%，经测算25H1公司内生净利率为13%，同比提升近0.8pct，25H1/Q2整体净利率分别为7.9%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3pct。 投资建议：今年公司通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，国内新消费客户实现高速增长，同时新客户仍在持续开拓，后续有望进一步享受新消费增长趋势延续高增。海外市场软糖等业务增长表现亮眼，核心客户合作持续加深，未来若BF的PC业务顺利剥离出表，利润有望显著增厚。我们预计2025-2027年公司实现收入45.6/50.7/55.7亿元，分别同比+8.2%/+11.3%/+9.9%，实现归母净利润3.8/4.8/5.3亿元，分别同比+15.6%/+26.8%/+11.2%，对应PE分别为20/16/14X，按照2026年业绩给予20倍PE，对应目标价为31.0元/股，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；个护业务剥离受阻；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：仙乐健康发布半年报，25H1公司收入/归母净利润20.42/1.61亿元，同比2.57%/4.30%，其中25Q2收入/归母净利润10.87/0.92亿元，同比4.66%/1.13%。 （1）分产品，25H1软胶囊/软糖/片剂/饮品/粉剂/硬胶囊/其他/其他业务分别实现收入9.47/5.17/1.89/1.11/0.90/1.08/0.66/0.13亿元，同比分别+6.47%/+6.35%/+33.37%/-20.84%/-36.02%/+11.00%/-17.91%/-4.92%； （2）分地区看，25H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.18/7.60/3.59/1.05亿元，同比分别-1.63%/+4.26%/+21.96%/-22.91%，其他地区（亚太及新兴市场）下滑或主要受到基数扰动。 ①国内市场降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速（25H1订单超过10%增长，或延迟至Q3确认）。积极拥抱新消费，私域/跨境业务收入增速超200%/100%，新消费客户收入占比由30%提升至50%，未来可能继续扩大。25H1大单品落地10个，25个产品储备中。且从盈利端来看、结合H1情况(25H1中国区毛利率+1.09pct至35.75%，净利率同样提升)，预计新消费业务不会拉低整体盈利水平。 ②美洲出口及BF：关税暂停措施加速推动了订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为Q3提供了较为乐观的预测。BF产品交付与跨境人员管理方面仍有压力。8月25日公告，拟为控股子公司BestFormulations PC寻求投资、剥离、出售或其他机会。 ③欧洲销售额超额完成：成功斩获欧洲市场战略客户最大单笔软糖订单；且得益于RTG（提供成熟配方清单给客户参考）概念提出，机会转化率明显提高。 25Q2公司毛利率33.27%，同比-0.08pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.11/+0.96/-0.47/-0.33pct至8.08%/11.13%/3.04%/1.83%，25Q2净利率同比-0.56pct至7.34%。 25H2国内市场趋势向好：①国内市场：自研品+新零售开拓在途（东方甄选、养能健等成功案例）；叠加25H2国内市场进入低基数+大客户补库周期，数据端或有明确支撑；②海外市场：随着BFPC剥离出表、BF核心保健品业务趋势转好，公司对海外的掌控性愈强，海外市场有望成为新的增长引擎。 盈利预测与投资评级：考虑到美洲BF个护业务仍有影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至3.67/4.59/5.27亿元（2025-2027年原值3.92/4.97/5.86亿元），同比增长12.86%/25.13%/14.82%，对应当前PE22x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收42.11亿元，同比增17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增16.70%，每股收益1.39元。2025年一季度，公司实现营收9.54亿元，同比增0.28%；实现归母扣非净利润0.65亿元，同比增0.21%。 国内市场承压，导致2024Q4及2025Q1两季度的销售额增长有限。2024年四季度，公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年一季度，公司营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。2024年四季度之后，公司的销售增长由双位数降为个位数，我们认为主要是内需无力、国内市场增长受阻所致。 海外市场延续高增长势头，公司的业务权重转向海外市场。2024年，主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；境外业务的占比升至60.56%。相应地，2024年境内营收同比下降10.28%，实现营收16.61亿元；境外业务实现47.33%的营收增长，销售额达到25.50亿元。其中，美洲市场的营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，占比较上年提升10.41个百分点；欧洲市场的营收同比增长14.25%，在主营中的占比为14.35%；其它市场的营收同比增长77.38%，在主营中的占比达到6.65%，占比较上年提升2.24个百分点。 主打剂型软胶囊和软糖延续了销售高增长，合计贡献超七成收入。2024年，软胶囊营收19.84亿元，同比增29.91%，同期销量增17.34%；软糖营收9.95亿元，同比增34.54%，同期销量增33.16%。本期，软胶囊和软糖在营收中的占比分别为47.1%和23.63%，是贡献主要收入的两款剂型。二者的收入增长超过销量增长，本期的出厂单价呈上升趋势。 销售毛利率提升显著。尽管费率上升，但净资产回报率仍升高。2024年，主营业务录得毛利率31.05%，同比增0.94%。主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，软糖毛利率上升3.72%至48.88%。境内业务毛利率上升0.69%至35.24%；除欧洲外，其余境外市场的毛利率均上升。本期，美洲市场的毛利率升高6.48%至26.72%，对BF资产的整合开始展示良好的效果。公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点。 投资评级：中美贸易关税的实施尚未体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务不会受到贸易关税的影响。我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.68元、2.08元和2.41元，参照5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。内需不足导致国内市场持续调整，将会继续影响公司业绩。

     仙乐健康(300791) 事件 2025年4月23日，仙乐健康发布2025年一季度报告。2025Q1总营收9.54亿元（同增0.3%），高基数下增速边际放缓，归母净利润0.69亿元（同增9%），扣非净利润0.65亿元（同增0.2%）。 投资要点 降本增效持续推进，盈利能力保持稳定 2025Q1毛利率同增2pct至33.09%，主要系采购端降本叠加优化定价策略所致，销售/管理费用率分别同增2pct/2pct至9.33%/11.85%，主要系销售团队升级及市场营销推广所致，净利率同增0.3pct至5.92%，基本持平。 内生外延释放规模，海外市场加速开拓 公司一方面通过产品创新与运营优化提升内生业务，另一方面BF贡献外延式增长。分地区来看，国内通过重组销售团队，建立新零售赛道BD团队，推动内外部资源共享与整合，有望助推国内业务企稳回升；美洲BF规模效应持续显现，目前在手订单充足；欧洲自动化包装生产线投产缩短本地交付周期，后续公司持续优化产品清单，提升现有品牌和渠道客户体量。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据2025年一季报，预计公司2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：2025Q1公司实现营收9.54亿元，同比增加0.28%；实现归母净利润0.69亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+0.21%。 毛利率进一步提升，费用投放力度略有加大。2025Q1公司毛利率为33.09%，同比+2.47pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.65/+2.18/-0.19/+0.64pct至9.33%/11.85%/3.05%/2.33%，营销投入略有加大。2025Q1公司销售净利率为5.92%，同比+0.26pct。 国内市场峰回路转，柳暗花明，在去年高基数的基础上，中国地区仍实现收入正增长，符合此前预期，或主要由于新零售客户开拓顺利。2023Q3以来为应对市场的结构性转变，公司优化销售策略和团队结构（资源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境等客户，简化报价和审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化解决方案和爆品策略抓住新零售产品侧机会，提高中长尾客户的服务能力：（1）MCN渠道营收同比增长32倍，新增千万级营收客户2家；（2）跨境电商营收突破3千万，同比增长超100%，新增客户12家；（3）私域渠道通过探索微信小店生态，开拓社交零售新增量，深耕5家战略客户，新增客户4家；（4）新零售业务：MT-ODM业务同比增速超50%，深化4家重点客户合作。 美洲市场预计同比小个位数下滑，出口业务受到高基数扰动及关税影响，BF收入端或更显稳健。24Q1美洲区域由于刚结束去库周期、且存在季度间结算节奏差异，致单季度增速较高，25Q1出口业务或同比呈小双位数下滑，BF个护业务仍有负累，但核心业务趋势预计环比转好。 欧洲市场表现超预期，预计本地+出口收入同比增速35%+。据公司披露，25Q1欧洲区域订单总量增长超30%，新兴产品如肌酸营养软糖市场机会涌现。多元化的产品组合与大订单SKU驱动落地项目数量持续增长。亚太及新兴市场或由于基数原因表现承压，我们预计25Q1或出现下滑。 国内市场拐点或至，海外市场改善在途：国内新零售业务逐步起势，有望持续贡献增量，25H2国内市场进入低基数状态，届时传统客户或进入补库周期，数据端有望进一步转好。 盈利预测与投资评级：国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们维持2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     仙乐健康(300791) 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.11/3.25/3.28亿元（同比+17.56%/+15.66%/+16.70%）。其中内生业务收入32.53亿元（同比+12.3%），BF收入9.58亿元（同比+39.91%）。 国内加速与新兴客群合作，美洲本土软糖实现量产。分区域来看，24年中国/美洲/欧洲/其他地区收入分别为16.61/16.66/6.04/2.80亿元（同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%），占比分别为39%/40%/14%/7%（其中美洲收入比重同比+11pct），毛利率分别为35.24%/26.72%/32.52%/35.00%（同比+0.69/+6.48/-1.40/+0.91pct）。 1）中国地区：24年收入下滑主要系传统渠道需求疲软，公司下半年积极推进新兴客群拓展。24年新消费市场开拓已逐步显现成效：①MCN渠道：和5家重点客户达成战略合作，收入同比增长10倍；②跨境电商：营收突破1亿，同比增长200%+；③私域业务：发展迅猛，发展两家千万级的私域客户；④新零售业务：实现2家千万级客户合作突破。 2）美国地区：24年BF贡献收入9.6亿元（同比增长近40%），同时公司积极开拓出口市场以实现高增。①美国本土工厂BF有望承接订单转移，减弱关税对美国市场的影响；②除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，目前已锁定原料价格，同时积极寻求其他产地替换。 3）欧洲地区：转化40多家客户，设立了法兰克福的欧洲管理中心。 软胶囊、软糖及硬胶囊业务强势增长。分剂型来看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品/硬胶囊收入分别为19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23亿元（同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/+34.54%/-41.22%/+46.83%），毛利率分别为 0.44/-1.93/+2.31/+3.72/-0.39/-3.80pct）。 2024年公司毛利率/归母净利率分别为31.46%/7.72%（同比+1.2/-0.13pct），毛利率提升主要系公司持续降本增效和全球采购协同。销售/管理/研发费用率分别为8.39%/9.92%/2.99%（同比+0.64/+0.12/-0.09pct），经营性现金流量净额同比+46.85%至5.67亿元。 盈利预测：我们认为，公司在国内积极拓展新消费市场，美洲本土软糖实现量产，产能转移有望进一步推动提效，同时新兴市场潜力空间较大，我们预计2025-2027年公司营业收入同比+14%/+14%/+11%至48/55/61亿元，归母净利润有望同比+24%/+23%/+15%至4/5/6亿元，对应PE分别为15X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软；新兴市场开拓不及预期；汇率波动

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：2024年/2024Q4公司实现营收42.11/11.63亿元，同比增加17.56%/7.74%；实现归母净利润3.25/0.85亿元，同比15.66%/-11.09%。另据披露，近三年内生（剔除BF后）净利润CAGR达23.64%。 新零售业务平稳启航，期待增量：2024年中国/美洲/欧洲/其他营业收入分别16.61/16.66/6.04/2.80亿元，同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%，（1）2024H2内需承压致保健品、KA大客户返单放缓、进入去库存状态；叠加新零售客户开拓时滞，2024年国内市场出现下滑，其中2024Q4国内市场预计或呈小两位数下滑。但考虑到2024H2新零售客户开拓力度明显增强，且进度可喜，我们预计2025Q1国内市场有望恢复正增长；（2）2024年海外市场占比同比+12pct至61%、合计占比已超越国内。其中欧洲市场维持稳健增长，我们预计2025Q1延续2024Q4趋势，增速或维持在高单-低双区间；2024年美洲增势强劲，2025Q1出口业务预计在高基数扰动下略有承压，BF收入端增长稳健。 产品结构分化，优势剂型软糖维持高增：2024年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型其他业务营业收入分别19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23/1.77亿元，同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/34.54%/-41.22%/46.83%/141.32%，胶囊保持健康增长、其他传统剂型如片剂、粉剂有所下滑、或与年轻消费者占比增加有关。 销售及财务费用率略有上行，抵消部分毛利率提升的影响，全年销售净利率基本稳定。2024年公司毛利率31.46%，同比+1.19pct，或与：（1）数字化改造，采购、生产及供应链效率提升，持续推进成本优化；（2）品类结构优化、高毛利的软糖剂型占比增加（软糖生产需高温、高湿环境、难度较大、故毛利率更高、2024年软糖剂型毛利率已达48.88%）；（3）BF主业产能利用率持续提升有关。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别0.64/0.13/-0.09/+0.43pct，销售费用上行主要系销售团队升级及市场营销推广所致，财务费用受到可转债利息、银行借款利息及汇兑损益的影响。2024年销售净利率同比-0.01pct至6.7%。关于美洲子公司BF，据披露2024年BF亏损1.51亿元（含摊销），略有增亏，我们预计主要系个护业务拖累明显、相关板块经验不足、经营团队调整所致；软胶囊和片剂预计已接近盈亏平衡、步入正轨。 盈利预测与投资评级：2024年整体表现符合预期，国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     仙乐健康(300791) 事件 2025年4月17日，仙乐健康发布2024年年度报告。2024年总营收42.11亿元（同增18%），归母净利润3.25亿元（同增16%），扣非净利润3.28亿元（同增17%）。2024Q4总营收11.63亿元（同增8%），归母净利润0.85亿元（同减11%），扣非净利润0.91亿元（同减5%）。 投资要点 降本增效提升毛利率，持续优化营销策略 2024年公司毛利率同增1pct至31.46%，主要系采购端降本叠加优化定价策略所致，销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至8.39%/9.92%，主要系销售团队升级及市场营销推广所致，净利率同减0.01pct至6.70%，基本持平。 软胶囊主业快速扩张，内生外延释放规模 2024年软胶囊营收为19.84亿元（同增30%），一方面通过产品创新与运营优化提升内生业务，另一方面BF贡献外延式增长。2024年软糖产品营收为9.95亿元（同增35%），主要美洲市场业务拓展叠加BF软糖业务落地贡献。 国内挖掘新零售，海外市场加速开拓 2024年中国区营收16.61亿元（同减10%），公司通过重组销售团队，建立新零售赛道BD团队，推动内外部资源共享与整合，有望助推国内业务企稳回升。美洲区营收16.66亿元（同增60%），BF规模效应持续显现，目前在手订单充足。欧洲区营收6.04亿元（同增14%），欧洲自动化包装生产线投产缩短本地交付周期，后续公司持续优化产品清单，提升现有品牌和渠道客户体量。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据2024年年报，预计公司2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

     仙乐健康(300791) 事件：2月19日，仙乐健康宣布已完成DeepSeek大模型的接入，同天在2025博鳌健康食品科学大会暨博览会上宣布成立抗衰研究院。 接入DeepSeek打造智能配方设计系统，高效精准提供科学配方。DeepSeek有望助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而提升整体研发效率。目前公司依托数千配方经验搭建关键知识库，并在此基础开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计的尝试。我们认为，DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，强化服务全球头部客户的能力。 “科研创新+产业转化”为核心，成立抗衰研究院满足需求。未来抗衰研究院在第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。我们认为，目前全球抗衰市场或已超2200亿美元，随着老龄化进程的加深，全球需求或将加速释放，公司提前布局抗衰赛道有益于建立技术壁垒，强化营养保健CDMO龙头地位。 BF短期影响估值，基本面有望企稳回升。我们认为，BF短期亏损对公司盈利水平具有一定影响，公司通过整合协同以及业务调整，25年BF有望进一步减亏，因此我们采取分部估值法对公司进行合理估值：①主业采取可比估值法，23Q4-24Q3剔除BF影响后公司主业净利润约为4.4亿元，可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值为21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元；②BF采取成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。因此分部估值法下总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。 盈利预测：近期公司积极推出一系列举措，24年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道；25年1月推出25年限制性股票激励计划（草案），激活内部员工积极性。此外随着公司25年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，中国区销售团队组织结构升级，基本面有望企稳回升。我们预计24-26年公司收入同比增长18%/14%/12%至42/48/54亿元，归母净利润同比增长18%/20%/21%至3.3/4.0/4.8亿元，对应PE分别为19X/16X/13X。 风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；DeepSeek接入效果不及预期；股权激励效果不及预期。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布公告①修订2023年限制性股票激励计划；②修订中长期员工持股计划推出时间；③推出2025年限制性股票激励计划（草案）。【修订2023年限制性股票激励计划】 为强化激励计划的灵活性和可实现性，提升对员工的激励效果，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，结合业绩完成度按达成比例进行授予，同时沿用原定营收目标。假设公司层面解除限售比例为X，实际业绩完成为A，业绩目标为Am： 修改前：A≥Am，则X=100%；A＜Am，则X=0； 修改后：A≥Am，则X=100%；85%*Am≤A＜Am，则X=A/Am*100%；A＜85%*Am，则X=0。 我们认为，公司修订后的股票激励计划在目标实现上更具弹性及客观性，后续有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期公司经营目标实现及发展。 【修订中长期员工持股计划推出时间】 首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元，第二期、第三期员工持股计划修订为于25、26年三季报披露前推出。我们认为，持股计划推出时间延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，未来将在计划利润目标设置上更具客观性和科学性。 【推出2025年限制性股票激励计划】 具体内容：本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为188.86万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额23587.288万股的0.80%。其中，首次授予限制性股票151.10万股，约占股本总额的0.64%，占本激励计划的80.01%；预留37.76万股，约占股本总额的0.16%，占本激励计划的19.99%。 考核目标：25/26/27年营业收入不低于49.27/55.66/59.27亿元，假设24年营收43.20亿元（根据wind90天一致预测），25/26/27年增速分别为14%/13%/6%（按达标线来算），其中25-26年目标延续23年股权激励计划。激励对象：共计78人（占总员工人数2.99%）。 授予价格：13.27元/股。 盈利预测：我们认为，公司修订23年股权激励计划&出台25年股权激励额计划，意在增强激励计划可实现性，充分调动员工积极性。同时，25年公司BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户，我们预计24-26年公司营业收入同比增长19%/15%/12%至42.8/49.2/55.1亿元（前值43.53/51.75/59.45亿元），归母净利润同比增长22%/21%/21%至3.4/4.1/5.0亿元（前值4.07/5.05/5.91亿元），较前值下调主要系外部经济环境不确定性较高，对应PE分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；股权激励计划无法达成等风险。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 收入保持较高增长，但增幅收窄。2024年三季度，公司实现收入10.58亿元，同比增长10.43%，增幅同比、环比分别收窄31.12、12.86个百分点。2024年前三季度，公司共计实现营收30.48亿元，同比增长21.8%，前三季度销售整体上保持了较快的增长。 现金流增长快于同期收入。2024年前三季度，公司销售商品和服务收到现金30.47亿元，同比增长22.86%，增速与同期营收持平。2024年三季度，公司销售商品和服务收入现金11.28亿元，同比增长23.53%，较同期营收高13.1个百分点。从经营性现金流来看，公司在第三季度仍保持了较快的收入增长，延续了一季度以来的增势。 成本下降，毛利率和净利率均上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率同比升高1.06个百分点至31.21%。毛利率上升主要来自成本的下降：同期，营业成本增幅为19.95%，较营收低1.85个百分点。2024年以来行业成本下行显著，上市公司的毛利率普遍上升。 股东回报率等盈利指标提升显著。2024年前三季度，公司的净利润率达到6.98%，同比升高0.6个百分点，主要得益于产品毛利的改善。在成本下行阶段，上市公司倾向于加大市场和研发投入。前三季度，公司的销售费用率和研发费用率分别上升0.23、0.22个百分点至7.64%和3.24%。即使部分费用投入加大，本期公司的净利率和股东回报率仍有显著改善，其中股东回报率上升3.41个百分点至9.88%。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.51元、1.93元、2.27元，参照12月5日收盘价27.01，对应的市盈率分别为17.93倍、13.99倍、11.88倍，维持公司的增持评级。 风险提示：国内需求持续低迷，而外需市场的不确定性加大；海外收购资产的整合效果有待释放；若成本周期上行，盈利水平将会回落。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%。其中，Q3单季度实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比下滑3.84%。业绩低于预期。 中国区订单承压，海外需求旺盛，Q3收入增速放缓。分区域来看，中国区因需求偏弱叠加下游保健品销售渠道变化导致整体承压，收入下滑；美洲区订单充裕，BF方面产能利用率逐步提升，收入高增，出口业务方面实现双位数增长；欧洲区客户拓展顺利，稳健增长；亚太区新增客户落地，带动收入高双位数增长。 产品结构变化致盈利能力有所回落，所得税暂时性收益增厚业绩。2024Q3，公司的综合毛利率为29.63%，同比和环比分别-1.65/-3.72pct，预计主要由于较高毛利率的中国区业务出现下滑带来的产品结构变化导致。公司的净利率为7.26%，同比和环比分别-1.06/-0.64pct，下滑幅度较毛利率缩窄主要受短期所得税影响（2024Q3所得税为-305万元，同比减少1728万元）。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.27%/12.35%/2.61%，分别-0.14/+0.94/+0.90pct，其中，管理费用率上升主要因BF组织运营成本增加，财务费用率上升则主要因可转债利息增加。 短期全年业绩目标存在挑战，中期展望乐观。公司作为全球领先的保健品CDMO企业，产品剂型丰富，下游客户认可度高。短期来看，国内Q4或边际改善，国外增长势头仍在，全年收入增长目标达成可期；但受国内业务拖累，盈利能力短期承压，叠加BF扭亏为盈时点滞后影响，全年利润增长目标实现存在一定挑战。中期来看，全球保健品行业仍处于中高位数增长阶段，公司有望显著收益。作为行业龙头企业之一，公司有望凭借强劲的研发生产能力，持续提升市占率。此外，BF虽仍在亏损，但目前在手订单充裕，客户拓展顺利，逐季改善趋势不变。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为43.13/49.95/56.35亿元，同比增长20.41%/15.81%/12.81%；实现归母净利润分别为3.55/4.49/5.29亿元，同比增长26.40%/26.35%/17.85%。当前股价对应估值分别为18/15/12倍。考虑到公司作为行业龙头，盈利能力有望持续上行，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；客户拓展不及预期；食品安全问题等。

     仙乐健康(300791) 核心观点 2024年第三度收入同比增长10.4%。2024前三季度实现营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%；2024第三季度实现营业总收入10.58亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长-4.65%。 中国区第三季度需求边际承压，美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓；新域市场在低基数下维持景气增长，开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长，在2024年上半年分别增长26.8%/60.5%。 客户结构变化致毛利率下降，管理费用率提升，BF减亏仍在进行，综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，高毛利率的中国区收入占比降低，同时BF减亏不及预期亦有影响。费用方面，2024年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终2024年第三季度公司归母净利率为8.07%，同比-0.70pct。 营养保健食品ODM龙头，研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026年预计CAGR6.2%，去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身，深耕行业数十载成就龙头地位，具备显著的资质、研发和产品优势，公司全球化布局成效显著，竞争优势不断夯实，中长期成长空间充分。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计2024/2025/2026年公司实现营业总收入43.18/49.31/55.74亿元，同比增长21%/14%/13%，归母净利润3.52/4.46/5.50亿元，同比增长25%/27%/23%，每股收益分别为实现1.49/1.89/2.33元。当前股价对应PE分别为18.0/14.2/11.5倍。首次覆盖给予公司2025年PE16-18x，合理价格区间为30.24-34.02元，对应市值区间为71-80亿元，较当前股价有9-22%溢价空间。 风险提示：需求疲软；原材料上涨；行业竞争加剧；政策风险。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收30.48亿元，同比21.80%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。其中，Q3单季度实现营收10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-4.62%。 国内客户渠道变革导致整体增速放缓，海外订单维持高增。公司Q3整体收入同比+10%，符合此前预期，海外增速保持较快增长，而整体增速环比2季度有所放缓，主因国内直销、药企等传统大客户受到线上跨境电商、新兴品牌分流影响。但公司在国内药店渠道仍实现远快于行业增速，维持高个位数增长。新零售业务通过与盒马、costco、孩子王等客户合作获得较快增长。海外地区来看，Q3美洲内生双位数增长，主因现有大客户份额提升、新拓拉美市场客户，前三季度收入+在手订单超全年目标；预计BF增速超20%，其中保健品业务双位数增长，个护收入大幅增长，产能利用率与订单交付能力均有明显提升。Q3欧洲增长稳健（预计10%左右），亚太维持高增节奏，预计澳洲新客贡献较大增量。 客户结构变化影响Q3盈利表现，BF环比减亏。2024Q3公司毛利率为29.63%，同比-1.65pct，毛利率下降预计与国内高价值客户经营较疲软有关，客户结构占比变化对毛利率略有拖累。Q3销售/管理/财务费用分别-0.1/+1.0/+0.9pct，管理费用率提升主因内部人员调整优化以及股权激励费用摊销影响，利息及汇兑损益增加导致财务费用率有所提升。Q3公司整体净利率同比-0.7pct至8.1%，其中预计内生净利率为13.5%左右，BF亏损约2700万元，若剔除摊销费用影响，BF净利润亏损1800+万，BF减亏略慢于预期，主因公司重点在内部人员优化的调整以及生产供应链的提效优化上。目前生产效率、订单交付等方面问题正逐步改善。 盈利预测：展望Q4，公司将通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，预计Q4中国地区收入环比改善。美洲内生及BF在手订单充沛，预计维持股权激励目标左右增长，欧洲保持稳健增速，亚太延续高增态势。全年股权激励收入目标有望达成，业绩目标完成有一定压力。我们预计公司2024-2026年收入分别为43.4/49.7/56.4亿元，归母净利润分别为3.6/4.8/5.9亿元，PE分别为17/13/11X。我们按照2025年业绩给17倍PE，一年目标价为34.68元。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 事件: 2024年10月24日，仙乐健康发布2024年三季度报告。2024Q1-3公司实现营收30.48亿元，同比+21.8%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。其中，2024Q3公司实现营收10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-3.84%。 投资要点: Q3收入增速放缓，预计海外区域表现好于国内。2024Q3公司实现营业收入10.58亿元，同比+10.43%，增速环比前两季度有所放缓。分业务来看，我们预计公司中国区域受到国内消费环境的影响，收入有所承压；美洲及亚太区域预计有较高的增长，其中美洲受益于收购BF后形成优势互补和交叉协同销售，亚太区域体量较小，发展空间潜力大；欧洲区域预计表现较为稳健。 毛利率同比略有波动，少数股东损益亏损环比收窄。2024Q3公司毛利率29.63%，同比-1.65pct。费用端，2024Q3公司销售/管理/研发 0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，其中管理费用率有所提升，我们预计主要系公司在收购BF后，组织调整及升级带来了费用的增加。公司少数股东损益2024Q3为-0.085亿元，亏损环比小幅收窄，但仍对公司的盈利水平产生影响。最终，公司2024Q3实现归母净利率8.07%，同比-0.69pct；实现扣非归母净利率7.74%，同比-1.15pct。 收入目标达成可期，利润目标或有挑战。展望全年，2024年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标为4亿元，同比+43%，其中归母净利润需剔除股权激励计划或员工持股计划的股份支付费用及考核当年提取的奖励金影响。收入端，目前公司2024前三季度收入同比+21.8%，我们预计2024Q4海外渠道依旧保持较好的增长，若国内业务环比改善，则收入目标达成率较高。利润端，我们预计2024Q4随着产能利用率的提升，BF亏损将进一步收窄，但考虑到国内业务存在压力，利润目标达成或有挑战。 盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级。此外，公司收购美国BestFormulations，设立珠海跨境工厂，与汕头、马鞍山和德国三大生产基地共同构建中美欧三地协同的全球供应能力，有望享受全球化布局带来的订单增长。考虑到国内业务承压，我们调整盈利预测，预计公司2024~2026年的营业收入分别为43.13/49.27/56.17亿元，归母净利润分别为3.60/4.50/5.60亿元，EPS分别为1.53/1.91/2.37元，对应PE分别为17/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）食品安全问题。

     仙乐健康(300791) 事件 仙乐健康发布2024三季报，2024前三季度公司实现收入30.48亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%。 收入环比降速，盈利小幅波动 单2024Q3公司实现收入10.58亿元，同比增长10.43%，或由于2024Q3国内需求？有所承压，收入环比降速。盈利季度间虽存小幅波动，但我们认为全年盈利水平有望受益于收入规模化、内部的降本工作以及产品结构升级实现稳步提升：2024Q3公司毛利率同比-1.65pct至29.63%，销售费用率/管理费用率分别同比-0.14/+1.03pct至7.27%/9.39%，毛销差略有缩窄，同比-1.51pct至22.36%，净 利率同比-0.69pct至8.07%。？ 海外市场延续高增，期待国内需求企稳 分区域来看：①2024Q3国内下游需求走弱，或致传统大客户需求走低+新零售客户开拓较缓，但公司已针对内部销售组织架构进行整合，提升客户需求的响应速度？我们认为明年有望恢复较快增长；②我们预计2024Q3美洲出口及BF均维持高速增长势头，我们认为2024Q4有望延续；③我们预计2024Q3欧洲市场表现稳健，德国工厂上线全自动产线，缩短包装周期、有望拓宽客户覆盖面。④我们预计2024Q3亚太事业部维持高速增长，且2024Q4有望延续。 盈利预测、估值与评级 考虑到国内需求暂有承压，我们调整公司2024-2026年营收预测分别为43.13/49.44/55.95亿元，同比增速分别为20.41%/14.63%/13.17%，2024-2026年归母净利润预测分别为3.77/4.69/5.53亿元，同比增速分别为34.03%/24.47%/17.86%，EPS分别为1.60/1.99/2.34元/股，3年CAGR为25.28%鉴于海外市场拓展可期，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，市场拓展不达预期风险，原料价格上涨风险

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024年三季度报告。根据公告，2024年前三季度公司实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%，实现扣非后归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%； 单季度来看，24Q3公司实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%，实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长-3.84%。 收入分析：预计国内边际承压，海外如期快增。Q3公司营收增速环比放缓至10.4%，主要系国内业务拖累。分地区来看，Q3国内消费环境疲软，营养保健品线下渠道承压明显，部分客户项目落地节奏或有放缓，叠加新零售渠道仍处于加强阶段未能有明显贡献，导致Q3国内增速不及预期；亚太、美洲区域预计增长强劲、符合预期，其中亚太区持续加强与澳洲头部客户合作和市场开拓建设工作，美洲区预计得益于头部客户业务巩固开拓和交叉协同销售，其中BF核心管理团队就位，个护运营显著改善，10月产能利用率提升至70%，预计Q4维持环比改善；欧洲区预计稳健快增，同时新包装产线正式投产，有望显著提升订单交付效率和及时率。 利润分析：毛利率略有波动，净利率同比下降。2024Q3公司毛利率29.63%，同比-1.65pct，毛利率波动主要系季节间正常波动，与订单价格趋势变化一致，中国区业务虽有承压但同类型客户毛利率同比仍保持稳定，公司将持续推进降本增效、精益生产。费用端，Q3销售/研发费用率为7.27%/2.96%，同比-0.14pct/-0.06pct，管理费用率9.39%，同比+1.03pct，预计主要系组织升级运营优化带来的费用增加，财务费用率2.61%，同比+0.90pct，主要系可转债利息、汇兑损益等影响，此外，Q3公允价值变动净收益/营收同比提升近0.8pct，所得税因暂时性差异带来税务收益而同比减少1727万元。总体来看，24Q3公司净利率为7.26%，同比-1.06pct。 全年展望：公司将持续强化底层研发服务能力，预计Q4国内业务环比改善，海外各区域势头延续，全年收入目标有望完成（股权激励24年收入目标同比+20.4%）。利润端，Q4内生业务利润率预计维持稳定，BF延续改善态势，但考虑到国内业务前期拖累，全年利润目标完成或有挑战。（员工持股24年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。 中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，全球份额有望持续提升。 投资建议：短期来看，中国区经营承压增速放缓，随着公司积极调整应对，后续有望迎来逐步改善，海外区持续加强运营、开拓客户及市场，预计订单将维持良好增势，伴随着BF运营改善、产品结构优化和规模效应提升等，公司盈利能力有望进一步改善。考虑到公司Q3业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为43.42/50.50/57.17亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润由3.98/4.99/5.95亿元下调为3.60/4.65/5.62亿元，同比增长28.1%/29.1%/20.8%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。