仙乐健康(300791) 事件：2月19日，仙乐健康宣布已完成DeepSeek大模型的接入，同天在2025博鳌健康食品科学大会暨博览会上宣布成立抗衰研究院。 接入DeepSeek打造智能配方设计系统，高效精准提供科学配方。DeepSeek有望助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而提升整体研发效率。目前公司依托数千配方经验搭建关键知识库，并在此基础开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计的尝试。我们认为，DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，强化服务全球头部客户的能力。 “科研创新+产业转化”为核心，成立抗衰研究院满足需求。未来抗衰研究院在第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。我们认为，目前全球抗衰市场或已超2200亿美元，随着老龄化进程的加深，全球需求或将加速释放，公司提前布局抗衰赛道有益于建立技术壁垒，强化营养保健CDMO龙头地位。 BF短期影响估值，基本面有望企稳回升。我们认为，BF短期亏损对公司盈利水平具有一定影响，公司通过整合协同以及业务调整，25年BF有望进一步减亏，因此我们采取分部估值法对公司进行合理估值：①主业采取可比估值法，23Q4-24Q3剔除BF影响后公司主业净利润约为4.4亿元，可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值为21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元；②BF采取成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。因此分部估值法下总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。 盈利预测：近期公司积极推出一系列举措，24年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道；25年1月推出25年限制性股票激励计划（草案），激活内部员工积极性。此外随着公司25年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，中国区销售团队组织结构升级，基本面有望企稳回升。我们预计24-26年公司收入同比增长18%/14%/12%至42/48/54亿元，归母净利润同比增长18%/20%/21%至3.3/4.0/4.8亿元，对应PE分别为19X/16X/13X。 风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；DeepSeek接入效果不及预期；股权激励效果不及预期。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布公告①修订2023年限制性股票激励计划；②修订中长期员工持股计划推出时间；③推出2025年限制性股票激励计划（草案）。【修订2023年限制性股票激励计划】 为强化激励计划的灵活性和可实现性，提升对员工的激励效果，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，结合业绩完成度按达成比例进行授予，同时沿用原定营收目标。假设公司层面解除限售比例为X，实际业绩完成为A，业绩目标为Am： 修改前：A≥Am，则X=100%；A＜Am，则X=0； 修改后：A≥Am，则X=100%；85%*Am≤A＜Am，则X=A/Am*100%；A＜85%*Am，则X=0。 我们认为，公司修订后的股票激励计划在目标实现上更具弹性及客观性，后续有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期公司经营目标实现及发展。 【修订中长期员工持股计划推出时间】 首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元，第二期、第三期员工持股计划修订为于25、26年三季报披露前推出。我们认为，持股计划推出时间延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，未来将在计划利润目标设置上更具客观性和科学性。 【推出2025年限制性股票激励计划】 具体内容：本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为188.86万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额23587.288万股的0.80%。其中，首次授予限制性股票151.10万股，约占股本总额的0.64%，占本激励计划的80.01%；预留37.76万股，约占股本总额的0.16%，占本激励计划的19.99%。 考核目标：25/26/27年营业收入不低于49.27/55.66/59.27亿元，假设24年营收43.20亿元（根据wind90天一致预测），25/26/27年增速分别为14%/13%/6%（按达标线来算），其中25-26年目标延续23年股权激励计划。激励对象：共计78人（占总员工人数2.99%）。 授予价格：13.27元/股。 盈利预测：我们认为，公司修订23年股权激励计划&出台25年股权激励额计划，意在增强激励计划可实现性，充分调动员工积极性。同时，25年公司BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户，我们预计24-26年公司营业收入同比增长19%/15%/12%至42.8/49.2/55.1亿元（前值43.53/51.75/59.45亿元），归母净利润同比增长22%/21%/21%至3.4/4.1/5.0亿元（前值4.07/5.05/5.91亿元），较前值下调主要系外部经济环境不确定性较高，对应PE分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；股权激励计划无法达成等风险。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 收入保持较高增长，但增幅收窄。2024年三季度，公司实现收入10.58亿元，同比增长10.43%，增幅同比、环比分别收窄31.12、12.86个百分点。2024年前三季度，公司共计实现营收30.48亿元，同比增长21.8%，前三季度销售整体上保持了较快的增长。 现金流增长快于同期收入。2024年前三季度，公司销售商品和服务收到现金30.47亿元，同比增长22.86%，增速与同期营收持平。2024年三季度，公司销售商品和服务收入现金11.28亿元，同比增长23.53%，较同期营收高13.1个百分点。从经营性现金流来看，公司在第三季度仍保持了较快的收入增长，延续了一季度以来的增势。 成本下降，毛利率和净利率均上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率同比升高1.06个百分点至31.21%。毛利率上升主要来自成本的下降：同期，营业成本增幅为19.95%，较营收低1.85个百分点。2024年以来行业成本下行显著，上市公司的毛利率普遍上升。 股东回报率等盈利指标提升显著。2024年前三季度，公司的净利润率达到6.98%，同比升高0.6个百分点，主要得益于产品毛利的改善。在成本下行阶段，上市公司倾向于加大市场和研发投入。前三季度，公司的销售费用率和研发费用率分别上升0.23、0.22个百分点至7.64%和3.24%。即使部分费用投入加大，本期公司的净利率和股东回报率仍有显著改善，其中股东回报率上升3.41个百分点至9.88%。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.51元、1.93元、2.27元，参照12月5日收盘价27.01，对应的市盈率分别为17.93倍、13.99倍、11.88倍，维持公司的增持评级。 风险提示：国内需求持续低迷，而外需市场的不确定性加大；海外收购资产的整合效果有待释放；若成本周期上行，盈利水平将会回落。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%。其中，Q3单季度实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比下滑3.84%。业绩低于预期。 中国区订单承压，海外需求旺盛，Q3收入增速放缓。分区域来看，中国区因需求偏弱叠加下游保健品销售渠道变化导致整体承压，收入下滑；美洲区订单充裕，BF方面产能利用率逐步提升，收入高增，出口业务方面实现双位数增长；欧洲区客户拓展顺利，稳健增长；亚太区新增客户落地，带动收入高双位数增长。 产品结构变化致盈利能力有所回落，所得税暂时性收益增厚业绩。2024Q3，公司的综合毛利率为29.63%，同比和环比分别-1.65/-3.72pct，预计主要由于较高毛利率的中国区业务出现下滑带来的产品结构变化导致。公司的净利率为7.26%，同比和环比分别-1.06/-0.64pct，下滑幅度较毛利率缩窄主要受短期所得税影响（2024Q3所得税为-305万元，同比减少1728万元）。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.27%/12.35%/2.61%，分别-0.14/+0.94/+0.90pct，其中，管理费用率上升主要因BF组织运营成本增加，财务费用率上升则主要因可转债利息增加。 短期全年业绩目标存在挑战，中期展望乐观。公司作为全球领先的保健品CDMO企业，产品剂型丰富，下游客户认可度高。短期来看，国内Q4或边际改善，国外增长势头仍在，全年收入增长目标达成可期；但受国内业务拖累，盈利能力短期承压，叠加BF扭亏为盈时点滞后影响，全年利润增长目标实现存在一定挑战。中期来看，全球保健品行业仍处于中高位数增长阶段，公司有望显著收益。作为行业龙头企业之一，公司有望凭借强劲的研发生产能力，持续提升市占率。此外，BF虽仍在亏损，但目前在手订单充裕，客户拓展顺利，逐季改善趋势不变。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为43.13/49.95/56.35亿元，同比增长20.41%/15.81%/12.81%；实现归母净利润分别为3.55/4.49/5.29亿元，同比增长26.40%/26.35%/17.85%。当前股价对应估值分别为18/15/12倍。考虑到公司作为行业龙头，盈利能力有望持续上行，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；客户拓展不及预期；食品安全问题等。

     仙乐健康(300791) 核心观点 2024年第三度收入同比增长10.4%。2024前三季度实现营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%；2024第三季度实现营业总收入10.58亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长-4.65%。 中国区第三季度需求边际承压，美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓；新域市场在低基数下维持景气增长，开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长，在2024年上半年分别增长26.8%/60.5%。 客户结构变化致毛利率下降，管理费用率提升，BF减亏仍在进行，综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，高毛利率的中国区收入占比降低，同时BF减亏不及预期亦有影响。费用方面，2024年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终2024年第三季度公司归母净利率为8.07%，同比-0.70pct。 营养保健食品ODM龙头，研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026年预计CAGR6.2%，去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身，深耕行业数十载成就龙头地位，具备显著的资质、研发和产品优势，公司全球化布局成效显著，竞争优势不断夯实，中长期成长空间充分。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计2024/2025/2026年公司实现营业总收入43.18/49.31/55.74亿元，同比增长21%/14%/13%，归母净利润3.52/4.46/5.50亿元，同比增长25%/27%/23%，每股收益分别为实现1.49/1.89/2.33元。当前股价对应PE分别为18.0/14.2/11.5倍。首次覆盖给予公司2025年PE16-18x，合理价格区间为30.24-34.02元，对应市值区间为71-80亿元，较当前股价有9-22%溢价空间。 风险提示：需求疲软；原材料上涨；行业竞争加剧；政策风险。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收30.48亿元，同比21.80%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。其中，Q3单季度实现营收10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-4.62%。 国内客户渠道变革导致整体增速放缓，海外订单维持高增。公司Q3整体收入同比+10%，符合此前预期，海外增速保持较快增长，而整体增速环比2季度有所放缓，主因国内直销、药企等传统大客户受到线上跨境电商、新兴品牌分流影响。但公司在国内药店渠道仍实现远快于行业增速，维持高个位数增长。新零售业务通过与盒马、costco、孩子王等客户合作获得较快增长。海外地区来看，Q3美洲内生双位数增长，主因现有大客户份额提升、新拓拉美市场客户，前三季度收入+在手订单超全年目标；预计BF增速超20%，其中保健品业务双位数增长，个护收入大幅增长，产能利用率与订单交付能力均有明显提升。Q3欧洲增长稳健（预计10%左右），亚太维持高增节奏，预计澳洲新客贡献较大增量。 客户结构变化影响Q3盈利表现，BF环比减亏。2024Q3公司毛利率为29.63%，同比-1.65pct，毛利率下降预计与国内高价值客户经营较疲软有关，客户结构占比变化对毛利率略有拖累。Q3销售/管理/财务费用分别-0.1/+1.0/+0.9pct，管理费用率提升主因内部人员调整优化以及股权激励费用摊销影响，利息及汇兑损益增加导致财务费用率有所提升。Q3公司整体净利率同比-0.7pct至8.1%，其中预计内生净利率为13.5%左右，BF亏损约2700万元，若剔除摊销费用影响，BF净利润亏损1800+万，BF减亏略慢于预期，主因公司重点在内部人员优化的调整以及生产供应链的提效优化上。目前生产效率、订单交付等方面问题正逐步改善。 盈利预测：展望Q4，公司将通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，预计Q4中国地区收入环比改善。美洲内生及BF在手订单充沛，预计维持股权激励目标左右增长，欧洲保持稳健增速，亚太延续高增态势。全年股权激励收入目标有望达成，业绩目标完成有一定压力。我们预计公司2024-2026年收入分别为43.4/49.7/56.4亿元，归母净利润分别为3.6/4.8/5.9亿元，PE分别为17/13/11X。我们按照2025年业绩给17倍PE，一年目标价为34.68元。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 事件: 2024年10月24日，仙乐健康发布2024年三季度报告。2024Q1-3公司实现营收30.48亿元，同比+21.8%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。其中，2024Q3公司实现营收10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-3.84%。 投资要点: Q3收入增速放缓，预计海外区域表现好于国内。2024Q3公司实现营业收入10.58亿元，同比+10.43%，增速环比前两季度有所放缓。分业务来看，我们预计公司中国区域受到国内消费环境的影响，收入有所承压；美洲及亚太区域预计有较高的增长，其中美洲受益于收购BF后形成优势互补和交叉协同销售，亚太区域体量较小，发展空间潜力大；欧洲区域预计表现较为稳健。 毛利率同比略有波动，少数股东损益亏损环比收窄。2024Q3公司毛利率29.63%，同比-1.65pct。费用端，2024Q3公司销售/管理/研发 0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，其中管理费用率有所提升，我们预计主要系公司在收购BF后，组织调整及升级带来了费用的增加。公司少数股东损益2024Q3为-0.085亿元，亏损环比小幅收窄，但仍对公司的盈利水平产生影响。最终，公司2024Q3实现归母净利率8.07%，同比-0.69pct；实现扣非归母净利率7.74%，同比-1.15pct。 收入目标达成可期，利润目标或有挑战。展望全年，2024年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标为4亿元，同比+43%，其中归母净利润需剔除股权激励计划或员工持股计划的股份支付费用及考核当年提取的奖励金影响。收入端，目前公司2024前三季度收入同比+21.8%，我们预计2024Q4海外渠道依旧保持较好的增长，若国内业务环比改善，则收入目标达成率较高。利润端，我们预计2024Q4随着产能利用率的提升，BF亏损将进一步收窄，但考虑到国内业务存在压力，利润目标达成或有挑战。 盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级。此外，公司收购美国BestFormulations，设立珠海跨境工厂，与汕头、马鞍山和德国三大生产基地共同构建中美欧三地协同的全球供应能力，有望享受全球化布局带来的订单增长。考虑到国内业务承压，我们调整盈利预测，预计公司2024~2026年的营业收入分别为43.13/49.27/56.17亿元，归母净利润分别为3.60/4.50/5.60亿元，EPS分别为1.53/1.91/2.37元，对应PE分别为17/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）食品安全问题。

     仙乐健康(300791) 事件 仙乐健康发布2024三季报，2024前三季度公司实现收入30.48亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%。 收入环比降速，盈利小幅波动 单2024Q3公司实现收入10.58亿元，同比增长10.43%，或由于2024Q3国内需求？有所承压，收入环比降速。盈利季度间虽存小幅波动，但我们认为全年盈利水平有望受益于收入规模化、内部的降本工作以及产品结构升级实现稳步提升：2024Q3公司毛利率同比-1.65pct至29.63%，销售费用率/管理费用率分别同比-0.14/+1.03pct至7.27%/9.39%，毛销差略有缩窄，同比-1.51pct至22.36%，净 利率同比-0.69pct至8.07%。？ 海外市场延续高增，期待国内需求企稳 分区域来看：①2024Q3国内下游需求走弱，或致传统大客户需求走低+新零售客户开拓较缓，但公司已针对内部销售组织架构进行整合，提升客户需求的响应速度？我们认为明年有望恢复较快增长；②我们预计2024Q3美洲出口及BF均维持高速增长势头，我们认为2024Q4有望延续；③我们预计2024Q3欧洲市场表现稳健，德国工厂上线全自动产线，缩短包装周期、有望拓宽客户覆盖面。④我们预计2024Q3亚太事业部维持高速增长，且2024Q4有望延续。 盈利预测、估值与评级 考虑到国内需求暂有承压，我们调整公司2024-2026年营收预测分别为43.13/49.44/55.95亿元，同比增速分别为20.41%/14.63%/13.17%，2024-2026年归母净利润预测分别为3.77/4.69/5.53亿元，同比增速分别为34.03%/24.47%/17.86%，EPS分别为1.60/1.99/2.34元/股，3年CAGR为25.28%鉴于海外市场拓展可期，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，市场拓展不达预期风险，原料价格上涨风险

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布2024年三季度报告。根据公告，2024年前三季度公司实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%，实现扣非后归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%； 单季度来看，24Q3公司实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%，实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长-3.84%。 收入分析：预计国内边际承压，海外如期快增。Q3公司营收增速环比放缓至10.4%，主要系国内业务拖累。分地区来看，Q3国内消费环境疲软，营养保健品线下渠道承压明显，部分客户项目落地节奏或有放缓，叠加新零售渠道仍处于加强阶段未能有明显贡献，导致Q3国内增速不及预期；亚太、美洲区域预计增长强劲、符合预期，其中亚太区持续加强与澳洲头部客户合作和市场开拓建设工作，美洲区预计得益于头部客户业务巩固开拓和交叉协同销售，其中BF核心管理团队就位，个护运营显著改善，10月产能利用率提升至70%，预计Q4维持环比改善；欧洲区预计稳健快增，同时新包装产线正式投产，有望显著提升订单交付效率和及时率。 利润分析：毛利率略有波动，净利率同比下降。2024Q3公司毛利率29.63%，同比-1.65pct，毛利率波动主要系季节间正常波动，与订单价格趋势变化一致，中国区业务虽有承压但同类型客户毛利率同比仍保持稳定，公司将持续推进降本增效、精益生产。费用端，Q3销售/研发费用率为7.27%/2.96%，同比-0.14pct/-0.06pct，管理费用率9.39%，同比+1.03pct，预计主要系组织升级运营优化带来的费用增加，财务费用率2.61%，同比+0.90pct，主要系可转债利息、汇兑损益等影响，此外，Q3公允价值变动净收益/营收同比提升近0.8pct，所得税因暂时性差异带来税务收益而同比减少1727万元。总体来看，24Q3公司净利率为7.26%，同比-1.06pct。 全年展望：公司将持续强化底层研发服务能力，预计Q4国内业务环比改善，海外各区域势头延续，全年收入目标有望完成（股权激励24年收入目标同比+20.4%）。利润端，Q4内生业务利润率预计维持稳定，BF延续改善态势，但考虑到国内业务前期拖累，全年利润目标完成或有挑战。（员工持股24年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。 中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，全球份额有望持续提升。 投资建议：短期来看，中国区经营承压增速放缓，随着公司积极调整应对，后续有望迎来逐步改善，海外区持续加强运营、开拓客户及市场，预计订单将维持良好增势，伴随着BF运营改善、产品结构优化和规模效应提升等，公司盈利能力有望进一步改善。考虑到公司Q3业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为43.42/50.50/57.17亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润由3.98/4.99/5.95亿元下调为3.60/4.65/5.62亿元，同比增长28.1%/29.1%/20.8%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报： 2024Q1-3：公司实现营收约30.48亿元，同比+21.8%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。 2024Q3：公司实现营收约10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-3.84%。 中国区保健品渠道变革拖累收入表现，其余区域保持稳健增长。根据公司交流反馈，24Q3整体收入环比较降速主要受中国区拖累。24Q3欧洲延续稳健增长，美洲（包括BF）与亚太区保持快速增长。其中BF前三季度同比增长接近40%。中国区收入降速明显，主因国内保健品发生渠道变革，药店渠道受到线上渠道冲击以及政策变化影响，整体表现疲软，因此公司药店渠道大客户订单推迟。同时公司前期对新零售业务的快速增长反应滞后，Q3开始加快布局扭转局面。这共同导致了导致中国区收入Q3环比降速。公司已开始采取措施积极布局线上新零售业务，预期明年中国区收入将有明显改善。 收入结构变化致使毛利率承压，BF减亏在途。公司24Q3归母净利率为8.07%，同比-0.7pct，环比-0.74pct。其中24Q3毛利率29.63%，同比-1.65pct，环比-3.72pct，毛利率下降幅度加大考虑主因收入结构变化，即中国区毛利率较高，收入占比下降；且中国区的高价值客户订单延迟导致中国区高毛利率客户占比下降。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/2.61%，同比-0.14/+1.03/-0.06/+0.90pct，管理费用率增加主因激励费用摊销增加。少数股东损益24Q3为-0.85亿元，环比小幅收窄。考虑BF仍有亏损主因个护产线折旧摊销费用影响较大，BF已逐步推进组织优化，同时协同精益供应链精益管理，提高生产排单计划性、物料采购计划性等帮助减亏，目前已取得较大改善。预计Q4BF的产能利用率已接近70%，比上半年显著提升。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。考虑到今年中国区拖累整体收入，高价值客户占比下降，我们略下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为3.46/4.28/5.43亿元（前次为4.02/4.77/5.87亿元），分别同比增长23%/24%/27%，对应PE分别为16x、13x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

     仙乐健康(300791) 事件 2024年10月23日，仙乐健康发布2024年三季度报告。 投资要点 营收增速放缓，持续推进降本工作 公司2024Q1-Q3实现营收30.48亿元（同增22%），归母净利润2.40亿元（同增30%），扣非归母净利润2.36亿元（同增28%）。其中2024Q3公司营收10.58亿元（同增10%），其中中国区增速放缓，美洲区与亚太区增速强劲，归母净利润0.85亿元（同增2%），扣非归母净利润亿元0.82（同减4%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同减2pct至29.63%，公司内生业务持续做精益生产与降本动作，实行人员柔性管理，推进备件国产化，BF业务规模化效应与协同效应释放，逐季减亏，毛利率有望持续回升，销售/管理费用率分别同比-0.1pct/+1pct至7.27%/9.39%，净利率同减1pct至7.26%。 软胶囊剂型稳定增长，美洲区贡献主要增量 产品端来看，软胶囊前三季度同比高双位数增长，降本增效推进提升毛利率表现；软糖前三季度收入增速高于整体，主要得益于出口业务提升，规模化效应释放；饮品与粉剂类产品毛利率持续优化。分区域来看，中国区受到传统客户调低全年预测，以及新零售机会抓取滞后影响，三季度相对承压，得益于药店全覆盖与零售渠道拓展，全年累计订单预计仍能达双位数增长；美洲区前三季度收入加订单总额已超过2024年目标，同时拉美新市场拓展带来三季度订单同比翻倍，BF业务销售协同如期推进，个护业务生产计划与仓储安排持续改善，生产效率与订单交付能力得到提高；亚太区域来看，澳洲市场头部客户软胶囊2亿元订单于三季度交付，后续持续跟进片剂、粉剂新品开发合作，预计四季度延续快速增长趋势；欧洲区自动化包装产线交付，大幅缩短交付周期，公司端到端服务能力持续提升。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力，根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS为1.58/2.05/2.56（前值为1.76/2.28/2.86）元，当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

     仙乐健康(300791) 投资要点: 药企出身，逐步成长为营养保健食品CDMO龙头。公司成立于1993年，前身为药企，2000年跨界进入营养保健食品CDMO赛道，研发实力优秀，具有前瞻性的战略布局眼光，较早地开展了多剂型的研发生产和产能布局。2016年通过收购德国软胶囊生产商Ayanda，迈出了全球化的第一步，2023年收购北美软胶囊头部生产商BestFormulations，实现了美洲本土化生产。公司营业收入从2019年上市以来的15.80亿元增长至2023年的35.82亿元，CAGR为22.72%，归母净利润由2019年的1.43亿元增长至2023年的2.81亿元，CAGR达18.50%，保持较快增长。全球化布局下，公司海外收入的占比持续攀升，2023年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，且2021-2023年海外市场的复合增长率高于国内，海外收入占比的增加提升了公司整体抗风险能力。 行业景气度高且具备逆周期属性，中游厂商存在行业扩张和格局优化逻辑。据欧睿数据，全球保健品市场规模从2020年的1551亿美元增长至2023年的1873亿美元，期间CAGR达6.5%，无论是较为成熟的欧美地区，还是处于发展阶段的中国和亚太地区，保健品行业规模皆为正向增长。中国为全球第二大保健品市场，2020-2023年实现高个位数增长，高于全球平均增速；据36氪数据，2024H1中国膳食营养补充剂电商销售额同比增长13.2%，行业需求景气。 此外，保健品具有一定的逆经济周期属性，经济下行时，消费者普遍对健康问题更加关注，推动了保健品的需求增长，行业增速往往同步或者高于GDP增速。目前，行业下游品牌集中度较低，且在需求、供给、渠道等分化加剧下，CDMO模式相较自产更加适配行业发展趋势，保健品供应链分工有望更加明确。而CDMO龙头具备资质、研发、制造等先发优势，因此中游制造商存在行业扩张和格局优化的逻辑。根据公司公告，2023年中国营养保健食品CDMO行业规模约250亿人民币，根据我们的测算，中国代工渗透率相较于欧美仍较低，且仙乐健康国内市占率仅为7.5%，有望进一步提升。 如何理解公司的核心竞争力？公司作为ToB保健品制造厂商，发展的核心是满足客户需求，为客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案，从而获取更多的订单。公司的竞争力体现在研发、供应链、客户资源上：1）研发实力突出：公司在全球拥有五大研发中心，具备扎实研发基础，专利、批文、及成熟配方数量处于行业领先地位。研发团队由博士带领，为客户提供前沿创新的产品方案，帮助客户抢占市场先机；2）全球供应链协同：公司在全球拥有七大生产基地，通过深度整合中美欧生产基地夯实全剂型平台开发和全球生产能力，通过中国工程师红利提升研发效率，通过全球采购协同降低采购成本，通过柔性供应链提升客户需求响应速度，利用中国的制造优势推动海外工厂制造效能升级，最终构建出精益、敏捷、富有韧性的供应链体系，全方位满足国际品牌和本土品牌的生产需求；3）客户粘性强：公司坚持大客户战略，分别组建了中国、美洲、欧洲和亚太事业部对海内外客户进行深度营销和服务，在全球积累了多个优质客户，同时在大客户背书下，公司拓客效率较高，正积极拓展如社交电商新锐品牌、商超、跨境电商等新客户，带来增量收入。 短期关注公司内生&并表业务的双重盈利修复，长期关注公司研发&制造效率壁垒和市占率提升。我们认为，公众的保健需求将在重大公共卫生事件过后延续，成为习惯性消费，因此公司内生业务有望在疫情过后的2024年继续迎来增长。BF并表后使公司短期内表观利润端承压，但随着BF订单落地、软糖产能释放、个护贡献收入、生产效率提升，预计公司并表业务将在2024年迎来盈亏平衡和盈利。长期来看，营养保健食品行业属于朝阳行业，下游高度分散凸显中游代工生产服务的必要性，公司凭借优于同业的研发实力有望在国内监管收紧的背景下提升市占率，凭借优于同业的制造效率有望在国外市场扩张份额。 盈利预测和投资评级：公司内生业务将根据不同市场采取不同打法，继续坚持大客户策略，在维护和发展现有的客户资源的同时，积极开拓其他渠道的新客户。2023年顺利完成对BF的收购，目前进入到投后整合阶段，公司与BF优势互补，在技术、产能、销售上相互协同，后续随着整合优化、产能爬坡、降本增效的完成，BF经营效率有望提升，并扭亏为盈，为公司带来利润增长。在内生和并表业务盈利持续修复的背景下，我们预计2024/2025/2026年公司的营业收入分别为43.13/49.27/56.17亿元，同比增长20%/14%/14%；归母净利润分别为3.87/4.90/5.90亿元，同比增长38%/27%/20%；EPS分别为1.64/2.08/2.50元，对应PE为18/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：1）子公司盈利修复不及预期；2）行业竞争加剧；3）订单波动风险；4）保健品监管政策收紧；5）原材料价格波动；6）食品安全风险；7）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。