仙乐健康(300791) 投资要点 仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。 保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于20%，我们看好龙头市场份额提升。 以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。 新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。 盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36亿元（2025-2027年原值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027年归母净利润为2.53/4.05/4.77亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：仙乐健康披露2025年三季报，1-9月实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；实现归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比3.42%，均较上半年加速。2025Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；Q3归属上市公司股东净利润0.99亿元，同比增长16.20%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长3.75%。Q3单季度非经常性损益0.14亿元，24Q3仅0.03亿元，主要系25Q3政府补助偏高。 Q3中国区域收入提速。25Q3国内市场收入/订单同增20%+/25%+，收入端较H1（营收同比-1.63%）明显提速：（1）新零售客户发展态势仍强劲，Q3MCN/私域渠道营收均同增60%+。Q3新消费客户营收实现高双位数增长，于中国区业务占比超过50%；（2）长青市场重视大客户共创，Q3头部战略KA客户营收同增近30%。 Q3欧洲区域收入亦环比加速。25Q3欧洲区域营收同增35%+，较H1提速（H1营收同增21.96%）。新客拓展较多：知名英国健康食品零售商、英国新锐线上健康公司，同时获得欧盟及俄罗斯市场多个新SKU业务。 Q3美洲区域收入整体正增长，或主要系出口业务拉动，我们认为或系后续存关税担忧、反致订单履约加速，需持续关注关税动态。BF核心业务收入个位数正增长，看好该部分业务后续交付能力、运营管理及成本控制的持续优化。 产品类型叠加市场结构优化、毛利率进一步提高。Q3公司综合毛利率为30.76%，同比上升1.12pct，或主要系美洲市场收入占比提升及自研品等高毛利产品占比提升。Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别7.72%/9.55%/3.07%（同比+0.45/+0.16/+0.11pct），销售净利率同比-0.41pct至6.85%。 盈利预测与投资评级：符合预期节奏的经营修复，基于半年度表现，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。我们预计2025-2027年公司营收为45.72/50.92/56.77亿元，归母净利润3.32/4.23/5.04亿元，当前市值对应PE为21.12x/16.61x/13.92x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

     仙乐健康(300791) 事件：公司公布2025年中报，2025H1公司实现总收入20.42亿元，同比+2.6%，实现归母净利润1.61亿元，同比+4.3%，实现扣非净利润1.59亿元，同比+3.3%。2025Q2单季度实现总收入10.87亿元，同比+4.7%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.1%，实现扣非净利润0.94亿元，同比+5.5%。 中国区收入整体承压，但国内新消费客户快速崛起，海外地区表现稳健。分地区来看，25H1公司中国境内/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.2/7.6/3.6/1.1亿元，分别同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，内生/BF子公司收入分别同比+3%/2%。中国区收入同比有所下降主要受到国内保健品消费多元化影响，但受益于新消费客户订单高增，实际订单增速高于报表端收入增速，公司全面积极拥抱国内新消费趋势变化，新消费客户（MCN、跨境新零售）预计实现收入近50%增长，占国内收入比例近50%，同时新消费业务未拖累整体盈利水平，随新消费客户收入占比提升，国内地区毛利率与净利率均保持上升趋势。海外地区整体保持稳健增长，其中欧洲地区软糖业务延续较快增长势头，新发布12款新产品，与核心客户取得大订单突破，并新成立英国子公司吸引多家新客户完成交易；美洲地区受到关税政策影响，上半年收入仅实现7%左右增长。BF上半年承接部分出口受阻订单，但仍面临员工管理以及跨境文化融合等经营问题，公司公告寻求BF子公司个护PC业务剥离，若能成功实现剥离将明显增厚公司利润。 团队持续优化升级，25H1内生净利率延续改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为33.18%/33.27%，分别同比+1.14/-0.09pct，上半年毛利率整体保持稳中有升，主因公司不断深化全球采购协同，且供应链运营效率得以提升。费用方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/+11.5%/3.0%/2.1%，分别同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct，其中Q2分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct，销售费用提升主要来源于美洲销售团队整合升级，以及匹配新消费客户加大市场营销投入力度；管理费用提升主因阶段性管理团队升级。综上，据公司业绩交流提到，25H1公司内生净利率同比增长近10%，经测算25H1公司内生净利率为13%，同比提升近0.8pct，25H1/Q2整体净利率分别为7.9%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3pct。 投资建议：今年公司通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，国内新消费客户实现高速增长，同时新客户仍在持续开拓，后续有望进一步享受新消费增长趋势延续高增。海外市场软糖等业务增长表现亮眼，核心客户合作持续加深，未来若BF的PC业务顺利剥离出表，利润有望显著增厚。我们预计2025-2027年公司实现收入45.6/50.7/55.7亿元，分别同比+8.2%/+11.3%/+9.9%，实现归母净利润3.8/4.8/5.3亿元，分别同比+15.6%/+26.8%/+11.2%，对应PE分别为20/16/14X，按照2026年业绩给予20倍PE，对应目标价为31.0元/股，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；个护业务剥离受阻；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：仙乐健康发布半年报，25H1公司收入/归母净利润20.42/1.61亿元，同比2.57%/4.30%，其中25Q2收入/归母净利润10.87/0.92亿元，同比4.66%/1.13%。 （1）分产品，25H1软胶囊/软糖/片剂/饮品/粉剂/硬胶囊/其他/其他业务分别实现收入9.47/5.17/1.89/1.11/0.90/1.08/0.66/0.13亿元，同比分别+6.47%/+6.35%/+33.37%/-20.84%/-36.02%/+11.00%/-17.91%/-4.92%； （2）分地区看，25H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.18/7.60/3.59/1.05亿元，同比分别-1.63%/+4.26%/+21.96%/-22.91%，其他地区（亚太及新兴市场）下滑或主要受到基数扰动。 ①国内市场降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速（25H1订单超过10%增长，或延迟至Q3确认）。积极拥抱新消费，私域/跨境业务收入增速超200%/100%，新消费客户收入占比由30%提升至50%，未来可能继续扩大。25H1大单品落地10个，25个产品储备中。且从盈利端来看、结合H1情况(25H1中国区毛利率+1.09pct至35.75%，净利率同样提升)，预计新消费业务不会拉低整体盈利水平。 ②美洲出口及BF：关税暂停措施加速推动了订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为Q3提供了较为乐观的预测。BF产品交付与跨境人员管理方面仍有压力。8月25日公告，拟为控股子公司BestFormulations PC寻求投资、剥离、出售或其他机会。 ③欧洲销售额超额完成：成功斩获欧洲市场战略客户最大单笔软糖订单；且得益于RTG（提供成熟配方清单给客户参考）概念提出，机会转化率明显提高。 25Q2公司毛利率33.27%，同比-0.08pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.11/+0.96/-0.47/-0.33pct至8.08%/11.13%/3.04%/1.83%，25Q2净利率同比-0.56pct至7.34%。 25H2国内市场趋势向好：①国内市场：自研品+新零售开拓在途（东方甄选、养能健等成功案例）；叠加25H2国内市场进入低基数+大客户补库周期，数据端或有明确支撑；②海外市场：随着BFPC剥离出表、BF核心保健品业务趋势转好，公司对海外的掌控性愈强，海外市场有望成为新的增长引擎。 盈利预测与投资评级：考虑到美洲BF个护业务仍有影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至3.67/4.59/5.27亿元（2025-2027年原值3.92/4.97/5.86亿元），同比增长12.86%/25.13%/14.82%，对应当前PE22x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。