仙乐健康(300791) 事件：公司公布2025年中报，2025H1公司实现总收入20.42亿元，同比+2.6%，实现归母净利润1.61亿元，同比+4.3%，实现扣非净利润1.59亿元，同比+3.3%。2025Q2单季度实现总收入10.87亿元，同比+4.7%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.1%，实现扣非净利润0.94亿元，同比+5.5%。 中国区收入整体承压，但国内新消费客户快速崛起，海外地区表现稳健。分地区来看，25H1公司中国境内/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.2/7.6/3.6/1.1亿元，分别同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，内生/BF子公司收入分别同比+3%/2%。中国区收入同比有所下降主要受到国内保健品消费多元化影响，但受益于新消费客户订单高增，实际订单增速高于报表端收入增速，公司全面积极拥抱国内新消费趋势变化，新消费客户（MCN、跨境新零售）预计实现收入近50%增长，占国内收入比例近50%，同时新消费业务未拖累整体盈利水平，随新消费客户收入占比提升，国内地区毛利率与净利率均保持上升趋势。海外地区整体保持稳健增长，其中欧洲地区软糖业务延续较快增长势头，新发布12款新产品，与核心客户取得大订单突破，并新成立英国子公司吸引多家新客户完成交易；美洲地区受到关税政策影响，上半年收入仅实现7%左右增长。BF上半年承接部分出口受阻订单，但仍面临员工管理以及跨境文化融合等经营问题，公司公告寻求BF子公司个护PC业务剥离，若能成功实现剥离将明显增厚公司利润。 团队持续优化升级，25H1内生净利率延续改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为33.18%/33.27%，分别同比+1.14/-0.09pct，上半年毛利率整体保持稳中有升，主因公司不断深化全球采购协同，且供应链运营效率得以提升。费用方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/+11.5%/3.0%/2.1%，分别同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct，其中Q2分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct，销售费用提升主要来源于美洲销售团队整合升级，以及匹配新消费客户加大市场营销投入力度；管理费用提升主因阶段性管理团队升级。综上，据公司业绩交流提到，25H1公司内生净利率同比增长近10%，经测算25H1公司内生净利率为13%，同比提升近0.8pct，25H1/Q2整体净利率分别为7.9%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3pct。 投资建议：今年公司通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，国内新消费客户实现高速增长，同时新客户仍在持续开拓，后续有望进一步享受新消费增长趋势延续高增。海外市场软糖等业务增长表现亮眼，核心客户合作持续加深，未来若BF的PC业务顺利剥离出表，利润有望显著增厚。我们预计2025-2027年公司实现收入45.6/50.7/55.7亿元，分别同比+8.2%/+11.3%/+9.9%，实现归母净利润3.8/4.8/5.3亿元，分别同比+15.6%/+26.8%/+11.2%，对应PE分别为20/16/14X，按照2026年业绩给予20倍PE，对应目标价为31.0元/股，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；个护业务剥离受阻；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：仙乐健康发布半年报，25H1公司收入/归母净利润20.42/1.61亿元，同比2.57%/4.30%，其中25Q2收入/归母净利润10.87/0.92亿元，同比4.66%/1.13%。 （1）分产品，25H1软胶囊/软糖/片剂/饮品/粉剂/硬胶囊/其他/其他业务分别实现收入9.47/5.17/1.89/1.11/0.90/1.08/0.66/0.13亿元，同比分别+6.47%/+6.35%/+33.37%/-20.84%/-36.02%/+11.00%/-17.91%/-4.92%； （2）分地区看，25H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.18/7.60/3.59/1.05亿元，同比分别-1.63%/+4.26%/+21.96%/-22.91%，其他地区（亚太及新兴市场）下滑或主要受到基数扰动。 ①国内市场降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速（25H1订单超过10%增长，或延迟至Q3确认）。积极拥抱新消费，私域/跨境业务收入增速超200%/100%，新消费客户收入占比由30%提升至50%，未来可能继续扩大。25H1大单品落地10个，25个产品储备中。且从盈利端来看、结合H1情况(25H1中国区毛利率+1.09pct至35.75%，净利率同样提升)，预计新消费业务不会拉低整体盈利水平。 ②美洲出口及BF：关税暂停措施加速推动了订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为Q3提供了较为乐观的预测。BF产品交付与跨境人员管理方面仍有压力。8月25日公告，拟为控股子公司BestFormulations PC寻求投资、剥离、出售或其他机会。 ③欧洲销售额超额完成：成功斩获欧洲市场战略客户最大单笔软糖订单；且得益于RTG（提供成熟配方清单给客户参考）概念提出，机会转化率明显提高。 25Q2公司毛利率33.27%，同比-0.08pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.11/+0.96/-0.47/-0.33pct至8.08%/11.13%/3.04%/1.83%，25Q2净利率同比-0.56pct至7.34%。 25H2国内市场趋势向好：①国内市场：自研品+新零售开拓在途（东方甄选、养能健等成功案例）；叠加25H2国内市场进入低基数+大客户补库周期，数据端或有明确支撑；②海外市场：随着BFPC剥离出表、BF核心保健品业务趋势转好，公司对海外的掌控性愈强，海外市场有望成为新的增长引擎。 盈利预测与投资评级：考虑到美洲BF个护业务仍有影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至3.67/4.59/5.27亿元（2025-2027年原值3.92/4.97/5.86亿元），同比增长12.86%/25.13%/14.82%，对应当前PE22x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收42.11亿元，同比增17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增16.70%，每股收益1.39元。2025年一季度，公司实现营收9.54亿元，同比增0.28%；实现归母扣非净利润0.65亿元，同比增0.21%。 国内市场承压，导致2024Q4及2025Q1两季度的销售额增长有限。2024年四季度，公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年一季度，公司营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。2024年四季度之后，公司的销售增长由双位数降为个位数，我们认为主要是内需无力、国内市场增长受阻所致。 海外市场延续高增长势头，公司的业务权重转向海外市场。2024年，主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；境外业务的占比升至60.56%。相应地，2024年境内营收同比下降10.28%，实现营收16.61亿元；境外业务实现47.33%的营收增长，销售额达到25.50亿元。其中，美洲市场的营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，占比较上年提升10.41个百分点；欧洲市场的营收同比增长14.25%，在主营中的占比为14.35%；其它市场的营收同比增长77.38%，在主营中的占比达到6.65%，占比较上年提升2.24个百分点。 主打剂型软胶囊和软糖延续了销售高增长，合计贡献超七成收入。2024年，软胶囊营收19.84亿元，同比增29.91%，同期销量增17.34%；软糖营收9.95亿元，同比增34.54%，同期销量增33.16%。本期，软胶囊和软糖在营收中的占比分别为47.1%和23.63%，是贡献主要收入的两款剂型。二者的收入增长超过销量增长，本期的出厂单价呈上升趋势。 销售毛利率提升显著。尽管费率上升，但净资产回报率仍升高。2024年，主营业务录得毛利率31.05%，同比增0.94%。主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，软糖毛利率上升3.72%至48.88%。境内业务毛利率上升0.69%至35.24%；除欧洲外，其余境外市场的毛利率均上升。本期，美洲市场的毛利率升高6.48%至26.72%，对BF资产的整合开始展示良好的效果。公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点。 投资评级：中美贸易关税的实施尚未体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务不会受到贸易关税的影响。我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.68元、2.08元和2.41元，参照5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。内需不足导致国内市场持续调整，将会继续影响公司业绩。

     仙乐健康(300791) 事件 2025年4月23日，仙乐健康发布2025年一季度报告。2025Q1总营收9.54亿元（同增0.3%），高基数下增速边际放缓，归母净利润0.69亿元（同增9%），扣非净利润0.65亿元（同增0.2%）。 投资要点 降本增效持续推进，盈利能力保持稳定 2025Q1毛利率同增2pct至33.09%，主要系采购端降本叠加优化定价策略所致，销售/管理费用率分别同增2pct/2pct至9.33%/11.85%，主要系销售团队升级及市场营销推广所致，净利率同增0.3pct至5.92%，基本持平。 内生外延释放规模，海外市场加速开拓 公司一方面通过产品创新与运营优化提升内生业务，另一方面BF贡献外延式增长。分地区来看，国内通过重组销售团队，建立新零售赛道BD团队，推动内外部资源共享与整合，有望助推国内业务企稳回升；美洲BF规模效应持续显现，目前在手订单充足；欧洲自动化包装生产线投产缩短本地交付周期，后续公司持续优化产品清单，提升现有品牌和渠道客户体量。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据2025年一季报，预计公司2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

     仙乐健康(300791) 投资要点 事件：2025Q1公司实现营收9.54亿元，同比增加0.28%；实现归母净利润0.69亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+0.21%。 毛利率进一步提升，费用投放力度略有加大。2025Q1公司毛利率为33.09%，同比+2.47pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.65/+2.18/-0.19/+0.64pct至9.33%/11.85%/3.05%/2.33%，营销投入略有加大。2025Q1公司销售净利率为5.92%，同比+0.26pct。 国内市场峰回路转，柳暗花明，在去年高基数的基础上，中国地区仍实现收入正增长，符合此前预期，或主要由于新零售客户开拓顺利。2023Q3以来为应对市场的结构性转变，公司优化销售策略和团队结构（资源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境等客户，简化报价和审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化解决方案和爆品策略抓住新零售产品侧机会，提高中长尾客户的服务能力：（1）MCN渠道营收同比增长32倍，新增千万级营收客户2家；（2）跨境电商营收突破3千万，同比增长超100%，新增客户12家；（3）私域渠道通过探索微信小店生态，开拓社交零售新增量，深耕5家战略客户，新增客户4家；（4）新零售业务：MT-ODM业务同比增速超50%，深化4家重点客户合作。 美洲市场预计同比小个位数下滑，出口业务受到高基数扰动及关税影响，BF收入端或更显稳健。24Q1美洲区域由于刚结束去库周期、且存在季度间结算节奏差异，致单季度增速较高，25Q1出口业务或同比呈小双位数下滑，BF个护业务仍有负累，但核心业务趋势预计环比转好。 欧洲市场表现超预期，预计本地+出口收入同比增速35%+。据公司披露，25Q1欧洲区域订单总量增长超30%，新兴产品如肌酸营养软糖市场机会涌现。多元化的产品组合与大订单SKU驱动落地项目数量持续增长。亚太及新兴市场或由于基数原因表现承压，我们预计25Q1或出现下滑。 国内市场拐点或至，海外市场改善在途：国内新零售业务逐步起势，有望持续贡献增量，25H2国内市场进入低基数状态，届时传统客户或进入补库周期，数据端有望进一步转好。 盈利预测与投资评级：国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们维持2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     仙乐健康(300791) 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.11/3.25/3.28亿元（同比+17.56%/+15.66%/+16.70%）。其中内生业务收入32.53亿元（同比+12.3%），BF收入9.58亿元（同比+39.91%）。 国内加速与新兴客群合作，美洲本土软糖实现量产。分区域来看，24年中国/美洲/欧洲/其他地区收入分别为16.61/16.66/6.04/2.80亿元（同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%），占比分别为39%/40%/14%/7%（其中美洲收入比重同比+11pct），毛利率分别为35.24%/26.72%/32.52%/35.00%（同比+0.69/+6.48/-1.40/+0.91pct）。 1）中国地区：24年收入下滑主要系传统渠道需求疲软，公司下半年积极推进新兴客群拓展。24年新消费市场开拓已逐步显现成效：①MCN渠道：和5家重点客户达成战略合作，收入同比增长10倍；②跨境电商：营收突破1亿，同比增长200%+；③私域业务：发展迅猛，发展两家千万级的私域客户；④新零售业务：实现2家千万级客户合作突破。 2）美国地区：24年BF贡献收入9.6亿元（同比增长近40%），同时公司积极开拓出口市场以实现高增。①美国本土工厂BF有望承接订单转移，减弱关税对美国市场的影响；②除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，目前已锁定原料价格，同时积极寻求其他产地替换。 3）欧洲地区：转化40多家客户，设立了法兰克福的欧洲管理中心。 软胶囊、软糖及硬胶囊业务强势增长。分剂型来看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品/硬胶囊收入分别为19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23亿元（同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/+34.54%/-41.22%/+46.83%），毛利率分别为 0.44/-1.93/+2.31/+3.72/-0.39/-3.80pct）。 2024年公司毛利率/归母净利率分别为31.46%/7.72%（同比+1.2/-0.13pct），毛利率提升主要系公司持续降本增效和全球采购协同。销售/管理/研发费用率分别为8.39%/9.92%/2.99%（同比+0.64/+0.12/-0.09pct），经营性现金流量净额同比+46.85%至5.67亿元。 盈利预测：我们认为，公司在国内积极拓展新消费市场，美洲本土软糖实现量产，产能转移有望进一步推动提效，同时新兴市场潜力空间较大，我们预计2025-2027年公司营业收入同比+14%/+14%/+11%至48/55/61亿元，归母净利润有望同比+24%/+23%/+15%至4/5/6亿元，对应PE分别为15X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软；新兴市场开拓不及预期；汇率波动