三只松鼠(300783) 事件 2025年3月27日，三只松鼠发布2024年年报。2024年营收106.22亿元（同增49%），归母净利润4.08亿元（同增86%），扣非归母净利润3.19亿元（同增214%）。2024Q4营收34.53亿元（同增36%），归母净利润0.67亿元（同增33%），扣非归母净利润0.53亿元（同增229%）。 投资要点 供应链效率持续优化，盈利能力持续提升 2024年公司毛利率同增1pct至24.25%，主要系供应链效率优化、自产比例提升所致，销售/管理费用率分别同比+0.2/-1pct至17.58%/2.08%，随着数字化分销的推动，预计管理效率进一步提升，费用率将持续优化，总体来看，净利率同增1pct至3.84%。 以调结构为主要目标，线下分销势能释放 产品端，2024年公司坚果/综合/烘焙/肉制品/果干品类营收分别为53.66/20.17/15.01/9.61/5.82亿元，分别同增41%/85%/38%/60%/66%，各大品类均实现高速增长，2024年由于春节错期，礼盒类产品营收贡献度大，2025年公司以调结构为主要目标，提高日销品占比，降低年货节占比，平滑周期波动，此外，公司不断延伸布局上游供应链，提高自产比例，盈利能力有望持续提升。渠道端，2024年线上/线下渠道营收分别为74.07/32.15亿元，分别同增50%/49%，公司继续坚持“抖+N”渠道策略，在综合电商稳中有进的基础上，短视频平台红利持续释放，2024年公司线下分销端口贡献显著增量，2025年计划通过新品投放、渠道渗透推进线下分销渠道放量。 推出H股发行计划，打造全球供应链 伴随零售行业变革的机遇，公司格局正在进一步重塑，高端性价比战略取得显著成效，公司计划通过全球供应链布局实现品牌全球化。海外柬埔寨工厂预计2025年年中投产，泰国工厂正处于选址阶段，后续东南亚市场持续做产品适配性，实现品牌出海。 盈利预测 公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.23/1.70/2.20元，当前股价对应PE分别为22/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

     三只松鼠(300783) 事件：2024年公司实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33%。其中Q4营业收入34.53亿元，同比增长36.35%；归母净利润0.67亿元，同比增长32.63%；扣非净利润0.53亿元，同比增长229.16%。公司24年业绩符合股权激励制定的目标。 “高端性价比”战略+“一品一链”为重要推动力。公司24年进一步践行高端性价比战略，在做极致的性价比的同时，针对不同产品特点，定制专属供应链方案。以坚果品类为例，公司实现了大比例的自主制造，并通过优化采购、生产、物流等环节，在降低了单位生产成本的同时提升了产品的质量，进而稳定产品毛利率，增强企业在市场中的竞争力。零食方面，公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，大幅提升零食自产比例。此外，公司不断拓宽产品品类，24年公司重点推动籽坚果的爆款打造，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。25年公司计划进一步拓展饮品赛道，在线下分销中大幅提升饮品占比，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 “D+N”发挥协同效应，分销渠道打开增长空间。分渠道来看，公司线上渠道占比约70%，其中，24年抖音收入21.88亿元，同比+81.73%，天猫收入19.37亿元，同比+11.45%，京东13.4亿，同比+11.95%，相比于上半年，下半年三个渠道基数较高，增速有所回落。然而，抖音作为拥有庞大用户群体的社交平台，是产品推广与销售的重要渠道，通过抖音打造出的多款优质单品将带动其他渠道增长，抖音渠道于公司具备重要战略意义。24年下半年，公司重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入26.41亿元，同比增长超80%。全年经销商1871家，较年初增加809家。公司经销渠道处于刚起步的阶段，面对庞大的线下市场公司拥有较大的增长潜力，就分布范围最广的夫妻老婆店来说，高端性价比战略契合该渠道特性，我们推测公司今年分销仍有大幅提升。 数字化驱动的“品销合一”网络型组织，费效比优化带动利润释放。公司打破传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，成功实践打造了互联网时代“品销合一”网络型组织，提升了公司整体运营效率。24年公司毛利率24.25%，同比+0.92pct，毛利率的提升主要得益于规模、供应链和自产比例的提升。其中，线上/线下毛利率分别为25.52%/21.32%，推测前期铺货阶段货折力度较大影响线下毛利率，预计随着自然动销提升，线下渠道毛利率有望逐步提升。管理费用率/销售费用率分别为2.08%/17.58%，分别同比-1.12/0.19pct。未来随着线下渠道规模化的进一步提升，线下利润率有望进一步提高从而带动公司整体净利润率水平的提升。 盈利预测及投资评级：我们长期看好公司的发展，但短期考虑到25年春节错期对净利润的影响以及公司计划发行H股可能造成的稀释，我们下调25年盈利预测并增加27年盈利预测，维持26年盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年营业收入分别为133.13、167.18、189.68亿元，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.73、7.00和9.11亿元，对应EPS分别为1.18、1.75和2.27元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、15和12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现3.19亿元，同比+214.33%。其中24Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现0.53亿元，同比+229.16%。2024年毛利率实现24.25%，同比+0.92pct；其中2024Q4毛利率为21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。2024年实现净利率3.84%，同比+0.75pct；2024Q4净利率为1.93%，同比-0.05pct。 全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。2024年公司线上渠道实现收入74.07亿元，占比为70%左右。抖音渠道实现82%的增长，收入达到21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。线下分销拓展顺利，实现26.41亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增809个，实现1871个经销商；门店业务方面，2024年线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。 全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 投资建议：我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“品销合一”网络型组织、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司2025-2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；公司归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E分别为21/16/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

     三只松鼠(300783) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为106.22/4.08亿元（同比+49.30%/+85.51%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为34.53/0.67亿元（同比+36.35%/+32.63%）。 所有品类均有增长，坚果/烘焙占比下降。2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，其中24H2同比+32.86%/+14.89%。坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99%。24年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售。公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例。 线上渠道快速增长，线下分销初见成效。线上渠道：2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长。线下渠道：2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+。经销商数量净增809家至1871家。线下门店累计开设333家（同比-82家），收入4.04亿元（同比+13%）；其中国民零食店296家（同比+147家），收入3.46亿元（同比+276%）。利润率改善，管理费用率下降明显。24年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平。24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57%。同时公司计划发行H股股票。 投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，线下分销和线上有望继续维持较高增速。预计公司25-27年实现营收为138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润为5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动等风险。

     三只松鼠(300783) 事件 公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%。分渠道看，2024年度公司线上/线下分别实现收入74.07/32.15亿元，同比+49.60%/48.62%，其中线上渠道中，抖音/天猫/京东分别实现收入21.88/19.37/13.4亿元，同比+81.73%/11.45%/11.95%。分品牌，三只松鼠/小鹿蓝蓝分别实现收入98.25/7.94亿元。 坚果自产比例提升带动毛利率改善，全年净利率提升。2024年公司毛利率/归母净利率为24.25%/3.84%，分别同比0.92/0.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，分别同比0.19/-1.11/-0.08/-0.02pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为21.77%/1.93%，分别同比1.01/-0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.61%/2.02%/0.3%/0.02%，分别同比0.3/-0.53/0.06/-0.1pct。 2025年收入规划积极。（1）从品类角度看，饮料赛道以高端性价比破局，复制零食成功路径。将饮料作为新增长极，计划推出数十款产品，通过“高端性价比”策略，打破传统大单品垄断，依托供应链优势切入赛道。（2）从渠道角度来看，抖快线上深化品类孵化，线下分销加速扩张。抖快仍为最高效渠道，通过“抖+N”模式打造爆款，利用流量效率优化供应链，延伸品类边界。线下分销预计保持高速扩张趋势，增加网点渗透率，推进数字化分销与联合选品机制。（3）供应链角度，国内加速四大集约化生产基地建设，提升坚果、零食自产比例，海外布局柬埔寨工厂预计将于今年5-6月投产，支撑品类延伸与成本控制，为饮料、零食等新品类提供规模化生产保障，构建竞争壁垒。（4）费用角度看，2025年线下分销扩张、人员扩充将增加短期费用，但规模效应有望降低物流费率与人效提升。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至136.19/172.42亿元（原预测为136.27/167.04亿元），同比+28.21%/+26.60%，调整2025年-2026年归母净利润预测至5.09/6.91亿元（原预测为5.45/7.52亿元），同比+24.89%/+35.65%，给予2027年营收利润预测分别为205.15/8.73亿元，分别同比+18.98%/26.34%对应三年EPS分别为1.27/1.72/2.18元，对应当前股价PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布2024年业绩： 24Q4：营业总收入34.5亿元（+36.35%），归母净利润0.7亿元（32.63%），扣非归母净利润0.5亿元（229.16%）。 24年：营业总收入106.2亿元（+49.30%），归母净利润4.1亿元（+85.51%），扣非归母净利润3.2亿元（+214.33%）。 24Q4表现达到预告中枢。 收入：线下与抖音渠道表现突出 24H2公司线下/线上营收分别同比增长45.0%/23.6%，线下业务表现好于线上，同期线下业务占比营收提升3.8pct至40.2%。分渠道看：线下：我们预计24Q4同比增速大于45%，环比Q3加速。通过推出高端性价比产品，公司分销渠道改革顺利，经销商接受度较高，带动年货节线下分销增速超过60%，其中坚果礼盒保持30%稳健增长，瓜子销售额达1亿。24全年公司线下分销业务达26.41亿元，同比增长超80%。 线上：我们预计24Q4同比增长约25%，其中抖音为线上主要驱动。参考久谦与蝉妈妈数据，24Q4天猫/京东/抖音GMV分别同比增长18.9%/24.6%/71.6%，抖音凭借贾乃亮代言与40元性价比礼盒，24Q4GMV达1.95亿元，高基数下增长可观。 利润：盈利能力延续提升趋势 毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别达21.77%/30.47%，分别同比提升1.0/0.9pct，毛利率提升主要源自规模效应+供应链提效。公司通过建设4大集约化生产基地，坚果/零食自产比例持续提升。 净利率：24Q4公司销售/管理费率各同比+0.3/-0.5pct，组织变革带动公司人效延续上升趋势，规模效应提升有效摊薄年货节费用投放。24A公司销售/管理费率各同比+0.2/-1.1pct，人效提升贡献盈利弹性。24Q4/24A公司归母净利率各同比-0.06/+0.75pct至1.92%/3.84%，其中24Q4归母净利率下降主要因其他收益受政府补助减少影响。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 24年公司在产品、渠道、供应链及组织多重改革下，顺利达成百亿营收目标。25年我们预计公司的线上“D+N”战略与线下分销改革将持续；通过并购切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间；拟发行H股加速出海，提升全球品牌影响力并完善全球供应链建设。 盈利预测：考虑到公司线下渠道推广仍需维持费用投放力度，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元（25-26原值分别为138.91/177.45亿元），同比+30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润5.37/7.23/9.09亿元（25-26原值分别为5.80/8.60亿元），同比+31.8%/34.6%/25.7%；当前股价对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

     三只松鼠(300783) 投资要点 事件：2024年实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33%。2024Q4实现营业收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53亿元，同比增长+229.16% 重回百亿营收，线下分销初显成果。2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%。抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上。从绝对值贡献来看，2024H2线上渠道/分销业务分别同比+6.3/6.9亿元，进入下半年分销业务开始贡献增量。 补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct（2024年政府补助减少约5000万元），销售费用率/管理费用率同比+0.2/-1.1pct，得益于规模效应、自产比例提升、效率优化等，公司盈利水平有明显改善。 分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化。1）分销继续推进，储备销售人员、提升网点渗透率；2）不断拓宽品类矩阵，比如饮料、宠物食品等。3）看好社区折扣大趋势，协同爱折扣积极参与零售业态的变化。后续积极关注分销业务的进展，以及品类拓宽、零售业态、出海业务的成果。 盈利预测与投资评级：考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元（此前2025-2026年分别为5.5/8.5亿元），同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     三只松鼠(300783) 事项： 公司发布2024年度报告，全年实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长214.33%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）。 平安观点： 加速零食上新，构建“全品类”产品矩阵。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食。24全年累计上线超1000款SKU。分产品来看，核心品类坚果24全年实现营收53.66亿元，同比增长40.76%，占比50.52%；烘焙类产品实现营收15.01亿元，同比增长38.26%，占比14.13%；肉制品实现营收9.61亿元，同比大幅增长60.19%，占比9.05%。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，24全年实现营收7.94亿元，占比7.48%。公司进一步孵化超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）、第二大脑（咖啡）、金牌奶爸（宠物食品）等多个子品牌，拓宽更多垂直品类覆盖，构建多品牌矩阵。 线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。公司24全年线上渠道实现营收74.07亿元，同比增长49.60%，占比69.73%。其中抖音系渠道贡献营收21.88亿元，同比增长81.73%；天猫系贡献营收19.37亿元，同比增长11.45%；京东系贡献营收13.40亿元，同比增长11.95%。在线下，公司重点聚焦分销业务，加速全品类适配与全渠道渗透。24全年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%，占比30.27%。其中整体分销业务营业收入26.41亿元，同比增长超80%。 规模效应下，利润率显著改善。公司2024全年实现毛利率24.25%，较 iFinD，平安证券研究所 同期上升0.92pct，毛利率改善来自规模效应和供应链，尤其是坚果自产比例提升显著。销售/管理/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.06%，较同期上升0.19/下降1.12/下降0.02pct，销售费用率上升主要是由于渠道拓展及品牌推广，管理费用率下降主要是由于组织变革与数字化效率的提升；全年实现净利率3.84%，较同期上升0.75pct，盈利能力显著改善。 财务估值与预测：根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.37亿元（前值为5.35亿元）、7.47亿元（前值为7.40亿元）、9.72亿元（新增），对应的EPS分别为1.34/1.86/2.42元，对应3月28日收盘价的PE分别为20.1、14.5、11.1倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。 风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

     三只松鼠(300783) 平安观点： 三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。三只松鼠成立于2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型，2022年底首次提出走“高端性价比”之路。同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业，向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。我国休闲零食行业规模化始于上世纪90年代，根据灼识咨询，在2023年我国零食行业市场规模已达1.27万亿元，预计2028年将超1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，并依托此战略顺利走出困境周期。“高端性价比”是指通过对全链路、全要素的整合重组，在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，2024H1，抖音营收贡献达12.24亿元，同比增长180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，2024年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入6.69亿元，同比增长超100%。同时公司重新构建线下门店体系，宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外，24年10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。坚果是三只松鼠的核心品类，24H1坚果品类实现营收27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24H1累计上线超1000款SKU。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 盈利预测与投资建议：公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.09/5.35/7.40亿元，同比增长86.1%/30.8%/38.4%，对应的EPS分别为1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的2024-2026年的PE分别为28.4、21.7、15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果；4）原材料价格超预期上行：目前产品成本占公司总成本较高，成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力；5）消费者需求变化风险：消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。

     三只松鼠(300783) 43.37%-51.80%（中枢为48%）；归母净利润4.0-4.2亿元，同比增长81.99%-91.09%（中枢为87%）。其中24Q4营业收入30.31-36.31亿元，同比增长19.68%-43.37%（中枢为32%）；归母净利润0.59-0.79亿元，同比增长17.21%-57.08%（中枢为37%）。 2024年公司坚决贯彻“高端性价比”总战略，坚守“全品类+全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，并向“制造、品牌、零售”前后一体化的战略推进全面布局，如期达成2024年“重回百亿”总目标。具体来看： 1、全品类供应链布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。2、全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长，特别是线下分销市场获得了较大幅度的增长，让全渠道销售更加均衡的发展。3、多品牌矩阵布局，进一步提升销售规模。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。4、“品销合一”网络型组织，让全员充满活力。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础。 年货节表现优秀，期待25年业绩。截止2025年1月2日，其线上传统电商渠道总销售额8.4亿元；截止24年12月底，线下分销渠道总销售额已超18亿元，同比增长超40%。年货节表现优秀，为25年业绩奠定坚实基础。 投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，公司未来利润有望维持高增，我们调整公司盈利预期，预计公司24-26年实现归母净利润为4.0/5.6/7.5亿元（前值为3.8/5.1/6.6亿元），同增83%/39%/34%，对应PE分别为32X/23X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动风险；业绩预告仅为初步核算，具体数据以公司年报披露为准。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布24年的业绩预告，24年预计实现营收102-108亿元，同比+43.4%-51.8%，归母净利润4-4.2亿元，同比+82.0%-91.1%，扣非归母3-3.3亿元，同比+195.3%-224.8%。其中单Q4预计实现营收30.3-36.3亿元，同比+20%-43%，归母净利润0.59-0.79亿元，同比+17%-57%，扣非归母0.33-0.63亿元，同比+109%-296%。 点评： 高端性价比战略成效显著，收入利润中枢略超预期。高端性价比战略牵引下，公司24年如期完成百亿收入目标，子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿表现较好，持续验证战略调整成效。24Q4预告中枢对应的扣非归母利润率为1.5%，同比+0.8pct，盈利能力延续提升，公司内部构建小而美的经营体提升组织效率成效显著。24年公司因实施员工持股计划及股权激励计划，预计列支股份支付费用3300-3800万元，实际盈利能力超出预期。 年货节稳步推进，消费氛围一般情况下仍实现较好的表现。线下礼盒和分销产品力突出，完成度我们预计好于目标。线上表现我们预计好于大盘，今年年货节消费氛围后移明显，临近春节抖音表现有望提速。综合线上线下，我们预计公司年货节表现基本符合预期。 盈利预测与投资评级：往后展望，公司坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，供应链端提效强化产品竞争力，25年线下分销有望贡献增量。零售端拟收购爱零食和爱折扣，抓住零售大变革趋势，布局社区折扣超市赛道，空间广阔。我们预计公司24-26年公司EPS为1.02、1.43、1.87元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件 公司2024年度预计实现营收102-108亿元，同比增长43.37%-51.80%，Q4收入30.31-36.31亿元，同比19.68%-43.37%。预计实现归母净利润4-4.2亿元，同比增长81.99%-91.09%，Q4实现归母净利润0.59-0.79亿元，同比增长17.21%-57.08%。预计实现扣非净利润3-3.3亿元，同比增长105.17%-121.58%，Q4实现扣非净利润0.33-0.63亿元，同比增长108.52%-295.84%。收入利润均略超预期。 投资要点 高端性价比战略成效显著，年货表现超预期。公司坚定贯彻“高端性价比”总战略，业务上"D+N"全渠道打法更加成熟，聚焦分销日销品打造并完成首轮铺市，终端动销积极，线上电商渠道保持头部地位线下分销渠道下半年以来环比提升趋势明显，整体收入端达成“重回百亿”总目标。分销渠道今年以来逐季提速，进入Q4后增长更为亮眼，经销商信心倍增，年货节三大战役：重推瓜子、升级坚果礼盒、发力烘焙礼盒。公司年货节针对性进行产能调配，此前对线下提前订货的经销商给予政策支持、同时设有缺货赔付机制，而后通过2轮提价措施保障线上供应，提升年货节期间货品交付率。 全面深化供应链布局，提升产品竞争力，净利率显著提升。围绕“一品一链”供应链战略，与全球顶级农场建立深度战略合作，通过直采控制成本和质量，确保供应链的稳定和高效。根据预告情况来看2024年净利率约3.7%-4.1%，同比提升约0.6-1个百分点。 盈利预测与投资评级 我们维持未来三年盈利预测，预计2024年-2026年营业收入分别为104.71/136.27/167.04亿元，同比+47.18%/+30.14%/+22.58%，预计2024年-2026年归母净利润分别为4.05/5.45/7.52亿元，同比+84.35%/+34.61%/+37.80%。未来三年EPS分别为1.01/1.36/1.87元对应当前股价PE为33/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

     三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布2024年报预告： 24Q4：预计营业收入30.31-36.31亿元（+19.68%-43.37%），归母净利润0.59-0.79亿元（+17.21%-57.08%），扣非归母净利润0.33-0.63亿元（+108.52%-295.84%）。 24年：预计营业收入102-108亿元（+43.37%-51.80%），归母净利润4.0-4.2亿元（+81.99%-91.09%），扣非归母净利润3.0-3.3亿元（+195.31%-224.84%）。 24Q4收入利润略超市场预期，全年营收下限已达百亿目标。 24Q4收入：超预期预计源自抖音及线下渠道 由于业绩预告未披露分渠道趋势，我们对线上/线下渠道进行粗略拆分。①线上渠道我们预计24Q4营收同比增速达25%左右，抖音为线上增长主要驱动来源。参考久谦与蝉妈妈，天猫/京东/抖音24Q4GMV分别同比+18.9%/+24.6%/+71.6%。抖音渠道通过贾乃亮代言，头部达人直播间24Q4贡献GMV达1.95亿元，并通过推出40元性价比礼盒持续拥抱性价比消费潮流，最终在高基数下实现可观增长。②线下渠道我们预计24Q4营收同比增速超过40%，快于24Q3，主因公司线下渠道改革于24年9月底初步落地。参考渠道反馈，公司所打造的9.9元产品系列获得经销商良好认可，我们预计公司线下渠道贡献进一步提升，营收占比有望达到30%。 分品牌看，24年公司除有效推进供应链与全渠道改革外，多品牌矩阵亦初见成效。其中，小鹿蓝蓝完成10亿目标，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌。 24Q4利润：盈利能力延续提升 以预告中值计，公司24Q4净利率达2.07%，同比提升0.09pct，全年净利率达3.90%，同比提升0.82pct。我们预计公司收入高增与盈利提升源自向上拓展供应链和内部组织效率提升，毛利率和管理费率皆有改善。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 24年公司在产品、渠道、供应链及组织多重改革下，顺利达成百亿营收目标，25年我们预计公司的线上“D+N”战略与线下分销改革将持续，同时公司另有收购爱折扣与爱零食切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间。 盈利预测：我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/33.5%/27.7%；实现归母净利润4.07/5.80/8.60亿元，同比+85.2%/42.6%/48.3%；当前股价对应PE分别为35/25/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

     三只松鼠(300783) 事件 2025年1月21日，三只松鼠发布2024年度业绩预告。 投资要点 贯彻高端性价比战略，达成营收百亿目标 公司预计2024年营收102-108亿元，同增43%-52%，归母净利润4.0-4.2亿元，同增82%-91%，扣非归母净利润3.0-3.3亿元，同增195%-225%。其中2024Q4公司营收30.31-36.31亿元，同增20%-43%，归母净利润0.59-0.79亿元，同增17%-57%，扣非归母净利润0.33-0.63亿元，同增109%-296%。2024年度，公司坚决贯彻“高端性价比”总战略，坚守“全品类+全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，如期达成2024年“重回百亿”总目标。 推进结构性变革，品牌、渠道竞争力提升 公司持续重点推进“业务、供应链和组织”结构性变革：1）全品类供应链布局，围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及建立全品类集约供应基地，实现成本领先。2）全渠道业务拓展，围绕“D+N”打造内容大单品，推动全渠道扩张，线下分销大幅增长。3）多品牌矩阵布局，子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快新品牌孵化，多品牌矩阵布局初步形成。4）“品销合一”网络型组织，持续推进组织变革，构建出248个小而美经营体，形成扁平化网络型组织，进一步夯实组织能力。 盈利预测 公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据业绩预告，我们调整2024-2026年EPS分别为1.02/1.43/1.95（前值为0.99/1.36/1.81）元，当前股价对应PE分别为35/25/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

     三只松鼠(300783) 投资要点 事件：公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入102-108亿元，同比+43.37%~51.80%；实现归母净利润4.0-4.2亿元同比+81.99%~91.09%；实现扣非净利润3.0-3.3亿元，同比+195.31%~224.84%。2024Q4实现营业收入30.31-36.31亿元，同比+19.68%~43.37%；实现归母净利润0.59-0.79亿元，同比+17.21%~57.08%；实现扣非净利润0.33-0.63亿元，同比+108.52%~295.84%。 2024年业绩符合预期，实现百亿营收。得益于1）全品类供应链布局，持续推进全球原料直采、建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，2）围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长，特别是线下分销市场获得了较大幅度的增长。3）多品牌矩阵布局，子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。4）“品销合一”网络型组织，提升人员效率。 25年有望实现开门红，势能继续向上。截至2025年1月10日，公司线下分销渠道年货节累计销售额突破18亿元，同比增长近50%，已经较好的完成目标。线下分销旺季首战告捷，继续高举高打有望在25年贡献明显增量。线上渠道预计维稳，公司线上打法成熟，增速表现预计好于电商大盘。 盈利预测与投资评级：公司短期基本面稳健，中期空间较大，我们略上调公司2024年、2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营收为107.5/133.0/177.3亿元（前次预测为101.1/133.0/176.2亿元），同比增长51%/24%/33%；归母净利为4.1/5.5/8.5亿元（前次预测为4.1/5.5/8.3亿元），同比增长85%/35%/54%；对应PE为35/26/17X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     三只松鼠(300783) 摘要： 事件：1月21日，公司披露业绩预告，预计2024年实现收入102～108亿元，同比+43%～52%，净利润4.0～4.2亿元，同比+82%～91%；扣非净利润3.0～3.3亿元，同比+195%～225%。对应24Q4预计收入30.3～36.3亿元，同比+20%～43%；净利润0.6～0.8亿元，同比+17%～57%；扣非净利润0.3～0.6万元，同比+109%～296%。 2024年达成重回百亿目标，预计24Q4收入积极增长。2024年，公司收入重回百亿，主要得益于全渠道业务的拓展与多品牌矩阵的布局取得良好进展，其中主品牌围绕“D+N”全渠道战略均衡发展，线下分销同比实现高速增长；子品牌小鹿蓝蓝预计销售近10亿元，同时加快孵化新品牌。24Q4，公司预计收入同比+20%~43%，受益春节错期且年货节表现亮眼，分渠道，线下分销、线上传统电商、短视频电商均收获颇丰；分品类，年货节期间日销爆品“注意瓜子花生”、烘焙礼等礼盒新品亦积极贡献收入。 一品一链供应链布局成效显著，盈利能力预计稳中有升。据业绩预告测算，24Q4扣非净利率中枢预计提升0.8pcts。还原员工持股与股权激励的股份支付费用影响，盈利能力在高端性价比之下预计稳中有升，主要得益于“一品一链”供应链战略引领，公司持续推进全球原料直采和全品类集约供应基地与自主制造的渗透，为总成本领先提供坚实基础。 建立系统化竞争力的思路明晰，2025步入新增长元年。短期看，线下分销有望持续高增，截至2025年1月10日，年货节线下分销同比增速近50%，9.9元集约化陈列专区打法亦得到市场验证，后续有望在淡季持续贡献收入。长期看，三只松鼠的全品类、全渠道思路转向更高维度：品类上，公司的高端性价比战略从生产端向“制造、品牌、零售”一体化延伸，从单一零食的全品类向食品饮料的全品类、日化清洁新品类拓展。渠道上，得益于松鼠品牌力与产品力，叠加已有的互联网认知优势，面对微信小店等新兴渠道持续发展，公司快速响应的能力可观。在总成本领先的基础上，2025年公司拟进一步通过“自有品牌+组织数字化”实现硬折扣布局，未来增长目标清晰、动能充沛。 投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为4.1/5.7/7.6亿元，同比+86.8%/37.7%/33.8%，EPS为1.02/1.41/1.89元，对应PE为35/25/19X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险