卓胜微(300782) 2023Q2业绩环比改善，多条赛道协同发力前景可期，维持“买入”评级 2023H1公司实现营收16.7亿元，同比-25.5%；归母净利润3.7亿元，同比-51.3%；扣非归母净利润3.7亿元，同比-51.6%；毛利率49.1%，同比-3.5pcts。计算得2023Q2单季度实现营收9.5亿元，同比+5.4%，环比+34%；归母净利润2.5亿元，同比-14.6%，环比+114.7%；扣非归母净利润2.5亿元，同比-15.7%，环比+110.6%，毛利率49.2%，同比-3.5pcts，环比+0.4pcts。受到全球宏观经济低迷、消费电子需求疲软等影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为11.0/14.9/19.7亿元（前值为19.0/25.0/32.4亿元），对应EPS为2.1/2.8/3.7元（前值为3.6/4.7/6.1元），当前股价对应PE为61.1/44.9/34.1倍，我们看好公司滤波器、放大器产品陆续推出带来的产品创新优势，维持“买入”评级。 消费市场需求疲软致公司业绩短期承压，逆势加大研发投入彰显公司自信。 分产品来看，2023H1射频分立器件实现营收11.03亿元，同比-27.24%，毛利率49.61%，同比-3.90pcts；射频模组实现营收5.33亿元，同比-22.54%，毛利率48.0%，同比-3.21pcts；受主要下游应用智能手机市场需求疲软的影响，公司2023H1业绩承压，但公司仍不断加大研发投入和人才储备力度，2023H1研发费用合计2.54亿元，同比增长50.79%，彰显公司技术创新的决心与自信。 多条赛道协同发力，公司成长动力充足。 射频滤波器产品方面，2023H1，公司交付的DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中集成自产的滤波器超1.6亿颗，集成自产滤波器相关产品稳定规模量产，在客户端逐步放量提升；此外，公司双工器和四工器产品也已在个别客户实现量产导入；同时，公司成功研发L-FEMiD产品，实现高端模组产品的全面覆盖。 射频功率放大器产品方面，公司持续加大应用于5GNR频段的主集收发模组L-PAMiF产品在客户端的渗透与覆盖，同时推出MMMBPA模组产品，并已处于向客户送样推广阶段。 风险提示：下游需求回暖不及预期；行业竞争加剧；产品研发不及预期。

     卓胜微(300782) 事件：卓胜微发布2023年半年报。公司2023H1实现营收16.7亿元（同比-25%）；归母净利润3.7亿元（同比-51%），业绩超出市场预期。 短期业绩承压，新产品逐步放量。公司2023H1实现营收16.7亿元（同比-25%）；归母净利润3.7亿元（同比-51%）；2023Q2营业收入为9.5亿元（环比+34%），归母净利润为2.5亿元（环比+115%）。公司业绩短期承压主要有以下三个原因：（1）消费电子换机周期变长，导致下游消费电子市场需求不足，同时产业链仍处于去库存的阶段，导致营收增长动力乏力；（2）公司持续推动芯卓半导体产业化项目滤波器产品线的建设，研发费用、折旧费用同比增加；（3）随着产品市场竞争愈发激烈，产品整体毛利率同比下降。2023Q2由于手机去库存逐步优化，手机市场短期促销提振，模组开始逐步放量，毛利率逐步提升，归母净利润环比增长显著。公司深耕高端射频模组领域，构筑新的增长引擎，加强对自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品的创新研发，并于23年Q2开始逐步放量。 射频模组不断突破，产品线逐步完善。公司射频前端产品布局逐步完善。产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富，接收端DiFEM、L-DiFEM等产品已逐步放量，集成IPD滤波器已应用于5GNR频段的模组产品。应用领域已拓展至智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等众多领域。与此同时，公司自建的滤波器产线顺利推进，高性能滤波器已具备量产能力，同时已推出双工器和四工器产品。随着公司业务逐步从分立器件向射频前端模组发展，公司积极建设全新的Fab-lite模式，实现对应用设计匹配的定制化工艺开发，完成快速的工艺迭代，缩短新产品研发周期，满足不断变化的市场需求。 自建滤波器产线构筑长期优势，Sub-3GHz主机模组放量在即。截至2023年Q2，公司滤波器晶圆生产线进展顺利，集成自产的SAW滤波器和高性能滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品出货量环比增长，分立滤波器已在部分品牌客户验证通过。由于滤波器是射频模组中价值量相对较高的部分，自建产线虽然短期内会承担较高的研发费用与管理费用，但长期来看可以保证技术迭代的自主性，有利于为公司构筑长期竞争优势。同时高价值量的L-PAMiD等Sub3GHZ主集模组年底有望进入推广阶段，此模组市场空间远高于传统产品，是公司第二成长曲线的关键。 盈利预测与投资评级：卓胜微是国内首家实现射频产业链自主可控的公司，我们维持公司2023-2025年营收利润的预测不变，营业收入41/49/57亿元，归母净利11/14/17亿元，当前市值对应PE分别为62/49/40倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，研发进度不及预期。

     卓胜微(300782) 核心观点： 事件公司发布2023半年报，23H1公司实现营业收入16.65亿元（yoy：-25.49%），归母净利润3.67亿元（yoy：-51.26%）；从单季度来看，23Q2公司实现营业收入9.54亿元（yoy：+5.39%，qoq：+34.00%），实现归母净利润2.50亿元（yoy：-14.58%，qoq：+114.66%）。单季营收环比持续上升，整体业绩符合预期。 模组营收贡献再度提升，不断推进半导体产业建设。23H1公司实现营业收入16.65亿元（yoy：-25.49%），其中射频分立器件营收11.03亿元（yoy：-27.24%），射频模组5.33亿元（yoy：-22.54）。从20年至23H1末，公司的射频模组销售占比从9.93%提升至31.98%，逐步从分立器件转向射频模组销售。公司23Q2营收9.54亿元（yoy：+5.39%，qoq：+34.00%）实现归母净利润2.50亿元（yoy：-14.58%,qoq：+114.66%），主要系下游终端及公司自身库存有所改善，叠加国内手机市场消费促销活动提振。同时芯卓半导体23H1产业化投入7.04亿元，目前已累计投入57.38亿元，项目推进等因素造成期间费用合计3.25亿元，同比增长46.82%，期间费用率19%（同比增加9.61个百分点），其中研发费用2.54亿元，同比增长50.79%。研发费用率15.24%（同比增加7.71个百分点），主要系工资薪酬增长36.06%至1.42亿元，研发工程费增长159.18%至0.63亿元。 公司存货水位改善，毛利率因产品结构承压。公司的存货情况在逐步好转，存货减值压力相对有所减轻，23Q2存货减值金额为5.5亿元，较上一季度减少了22.76%。报告期末存货金额为14.31亿元，较一季度末的15.55亿元下降了7.94%。23H1期间，公司综合毛利率为49.06%，其中射频分立器件为49.61%，射频模组为48%，同比下降3.49%，其中射频分立器件下降3.66%,射频模组下降5.03%。 产线稳定有序规模量产，不断深化下游客户。通过自主建设的产线，公司现已成功实现了自有品牌MAX-SAW的稳定规模量产，并与上游供应链紧密合作，显著降低了MAX-SAW的成本结构。23H1期间，公司在交付DiFEM、L-DiFEM和GPS模组等产品超过1.6亿颗自产滤波器，这些集成自产滤波器及相关产品已实现稳定的规模化生产，并在客户端逐步增加交付数量。此外，公司还推出了单芯片多频段滤波器产品，并已进入量产阶段。与此同时，公司还在加大力度推广应用于5GNR频段的主集收发模组L-PAMiF产品，以提高在客户端的渗透率和覆盖范围。推出了MMMBPA模组产品，并正处于向客户提供样品并进行推广的阶段。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年营收分别为41.32/49.21/58.12亿元，同比增速为12.36%/19.09%/18.11%，归母净利润为10.08/13.26/17.77亿元，同比增长-5.76%/31.60%/34.03%，对应PE为58.27X/44.28X/33.04X，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期，市场竞争加剧，新品放量不及预期。

     卓胜微(300782) 事项： 公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入16.65亿元，同比下降25.49%；实现归母净利润3.67亿元，同比下降51.26%。单看2023年第二季度，公司实现营业收入9.54亿元，环比增加34.00%，归母净利润为2.50亿元，环比增加114.66%。 平安观点： 消费电子需求疲软，23Q2业绩环比改善：2023年上半年，射频前端芯片产业链仍然处于去库存进程中，受到全球宏观经济低迷等因素影响，消费电子需求依旧不及预期，但随着行业库存的持续去化，下游终端及公司自身库存有所改善，叠加二季度国内手机市场的消费促销活动提振，促使公司二季度营业收入环比提升。2023年上半年公司实现营业收入16.65亿元，同比下降25.49%；实现归母净利润3.67亿元，同比下降51.26%。单看2023年第二季度，公司实现营业收入9.54亿元，环比增加34.00%，归母净利润为2.50亿元，环比增加114.66%。从费用端看，2023年上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.96%（+0.39pctYoY）、4.41%（+2.11pctYoY）、-1.12%（-0.60pctYoY）和15.24%（+7.71pctYoY），其中研发费用大幅上升，主要由于公司持续推动芯卓半导体产业化项目建设，不断加大研发投入和人才储备力度所致。 推动模组化发展，探索产品纵深布局：公司已基本实现射频前端分立器件和射频模组产品的全面覆盖。伴随芯卓半导体产业化项目的落地，公司模组化趋势发展质量与速度齐头并进。目前公司产品仍处于从分立器件逐步向射频模组过渡阶段，射频模组产品收入占总营收的比重呈现逐年提升的趋势。2023H1公司射频模组销售占比为31.98%，较去年同期提升1.22个百分点。一方面，模块化是射频前端领域顺应技术和产品复杂化的必然趋势，公司通过前瞻性的战略资源布局，整合设计、材料、器件、工艺和集成技术等资源优势，打造射频“智能质造”资源平台，丰富产品系列、优化产品结构，不断推出的射频模组产品逐步在重点客户拓展取得突破。另一方面，公司通过对成熟产品不断迭代更新，从技术创新、产品升级、性能提升、成本降低等方面全面提升产品市场竞争力。公司持续布局与开拓前沿技术与物理资源平台，突破工艺技术壁垒，不断追求先进的工艺、优异的性能、可控的质量、稳定的良率等以推动产品迭代升级，提升公司产品的差异化水平，从而更为全面地覆盖并响应客户多样化需求，进一步探索射频前端产品的纵深布局，打造长期可持续发展能力。 投资建议：公司是国内射频前端芯片龙头，具备从分立器件到射频模组全产品线。公司所处赛道为射频前端领域，下游应用为以智能手机为代表的移动终端领域，具有显著的半导体周期属性。结合公司23年半年报以及对行业发展趋势的判断，我们下调公司2023-2025年的归母净利润预测分别为12.08、14.59和17.62亿元（前值分别为13.66、16.44和19.87亿元），2023-2025年的EPS分别为2.26元、2.73元和3.30元，对应8月28日收盘价的PE分别为48.6、40.2、33.3倍。当前半导体处于周期磨底阶段，消费电子有望率先实现复苏。公司现已正式转向Fab-lite经营模式，集成自产滤波器的DiFEM、LDiFEM、GPS模组等产品自2023年二季度开始在客户端逐步放量，我们看好公司未来的发展，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年全球手机销量下滑对公司业绩产生一定影响，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。（2）关键技术人员流失的风险。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。（3）高端滤波器研发失败的风险。目前公司滤波器产品以接收类中低端SAW滤波器为主，如果公司未来在发射类滤波器及高端BAW滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。

     卓胜微(300782) 事件： 公司发布 2023 年半年度业绩报告。上半年公司实现营业收入 16.65 亿元，同比下滑 25.49%；归母净利润 3.67 亿元，同比下滑 51.56%；扣非净利润3.67 亿元，同比下滑 51.26%；基本每股收益 0.69 元/股。 上半年需求持续疲软，公司 Q2 环比改善 上半年全球智能手机市场需求持续疲软，公司收入和利润均同比下滑，同时公司持续推动芯卓半导体产业化项目建设，不断加大研发投入和人才储备力度，研发费用以及管理费用同比提升，利润同比波动较为明显。射频前端芯片模组化趋势及市场竞争格局的变化影响下，上半年公司产品毛利率同比下降 3.49pct 至 49.06%。单季度来看， 公司各项财务指标环比改善。23Q2 公司实现营业收入 9.54 亿元，同比增长 5.39%，环比增长；归母净利润 2.50 亿元，同比下滑 14.58%；毛利率为 49.23%，同比下滑 3.5pct，环比提升 0.4pct；净利率为 26.23%，同比下滑 6.13pct，环比提升 9.92pct。 自建滤波器产线规模量产，射频前端成本结构持续优化 滤波器是射频前端的关键芯片，决定了高端模组性能的优劣，主要壁垒在于设计及工艺的紧密耦合，公司基于长期技术积累和芯卓平台的资源优势，自建的滤波器产线稳定有序规模量产，大幅降低了 MAX-SAW 高端滤波器的成本结构。同时，公司交付的 DiFEM、 L-DiFEM 及 GPS 模组等产品中集成自产的滤波器超过 1.6 亿颗，双工器、四工器在个别客户实现量产导入，高端模组 L-FEMiD 成功研发，自建滤波器产线在上述领域逐渐迎来突破。 盈利预测、估值与评级 考虑到行业需求疲软及公司产品毛利率承压， 我们预计公司 2023-2025 年营 业 收 入 分 别 为 40.33/48.27/60.09 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为9.65%/19.71%/24.47%； 归母净利润分别为 10.25/13.63/18.51 亿元（原值为 11.40/14.92/20.75 亿元）， 同比增速分别为-4.16%/32.98%/35.82%； EPS分别为 1.92/2.55/3.47 元/股， 3 年 CAGR 为 20.07%。鉴于公司是国内射频前端芯片领先企业， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 55 倍 PE，目标价 140.40 元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险；芯卓半导体产业化项目进展不及预期。

     卓胜微(300782) 投资要点 公司已布局射频前端全产品线： 卓胜微专注于射频前端产品研发，主要产品分为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关 Switch/低噪声放大器 LNA/功率放大器 PA/滤波器等，射频模组主要有DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNABANK/L-PAMiF 等，以及 Wi-Fi6FEM 和BTFEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。公司目前已具备用于移动通信的射频器件与模组的生产能力， 6 寸滤波器晶圆产线的投产与生产， 目前已经形成 Feb-Lite 商业模式，一体化布局可有效保证公司技术迭代的自主性。主要受下游手机换机周期加长影响， 2022 年公司收入 36.77 亿（同比-21%），净利润 10.78 亿元（同比-50%）。 L-PAMiD 是新趋势，国产化率低，自主产线增强产品迭代能力。 射频前端指位于射频收发器及天线之间的中间模块，其功能为无线电磁波信号的发送和接收，而射频前端模组是两种或两种以上的分立器件结合的模组，有限的 PCB 板面积与日益复杂的功能性使得集成度高的射频模组应运而生， 5G 射频前端主流架构主要分为 hase5N 和 Phase7 系列两种，差别在 Sub-3GHz 频段，在模组化的趋势下， Phase7 方案和集成度更高的 L-PAMiD 更具潜力， L-PAMiD 将成为中高端手机的标配。 Yole预计 2025 年全球移动终端 PA 模组市场规模将达到 89.31 亿美元， 6 年CAGR 增速达到 8.83%。当前射频前端国产化率低，而公司产品线目前已经基本包括了所有分立器件， Fab-Lite 的商业模式将使得公司实现产品的自主研发迭代，减少对于代工厂的依赖。 分立器件仍有一席之地，国产化推进，卓胜微率先受益。 5G 频段的增加推动射频前端器件需求数量的增加根据 YoleDevelopment 的预测，从2019 年到 2025 年，分立射频开关的市场规模将从 11 亿美元增长至 21亿美元。模组化已是新趋势，虽然分立器件的市场份额会相对减少，但仍有一席之地。 2022 年，国内厂商在射频开关领域的市场份额达到 20%，在 LNA 和 PA 领域的市场份额均达到 10%以上。卓胜微已经是国内分离器件龙头，全球排名第五，同时拥有自主产线，在分立器件国产化率逐步提高后，卓胜微有望率先受益。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入41/49/57 亿元，归母净利 11/14/17 亿元，我们认为卓胜微是国内首家实现射频产业链自主可控的公司， L-PAMID 放量后有望给公司带来营收新增长点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，研发进度不及预期

     卓胜微(300782) 报告摘要 设计+制造全面发展，打造射频芯片平台 公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案。2022年公司经营模式由Fabless模式正式转向Fab-Lite模式。公司采用垂直一体化经营和Fabless并行的方式，开展关键技术和工艺的研发及产品的产业化生产，形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。此次模式转型将有助于提高公司协同能力，加强各环节的自主控制力，增强公司竞争力。 需求企稳，业绩2023Q2环增 公司下游应用以消费电子为主，全球经济增速放缓使得公司主要下游应用智能手机市场需求疲软，2023年Q1公司实现营收7.12亿元（同比增速46.50%，环比增速7.67%），归母净利润1.16亿元（同比增速-74.64%，环比增速38.25%）据公司2023年半年度业绩预告，公司预计2023年半年度实现营业收入16.65亿元，较去年同期下降25.48%，其中2023年二季度营业收入环比提升34.02%，净利润环比增长。 全面覆盖千亿射频市场、单机价值量提升 根据YoleDevelopment的统计与预测，2022年移动终端射频前端市场为192亿美元，到2028年有望达到269亿美元，2022-2028年年均复合增长率将达到5.8%目前全球射频前端芯片市场集中度较高，国内自给率较低，2022年市场主要由海外公司博通、高通、Qorvo、Skyworks、村田等主导，市场前5家公司的市占率合计占比约80%。在我国5G话语权不断提升的背景下，国产替代的重要性凸显。 公司产品品类从较为单一的射频低噪声放大器、射频开关到射频低噪声放大器、射频开关、射频滤波器、射频功率放大器的四大射频器件完整覆盖；产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富，单机价值量提升，并具备根据各种应用需求灵活集成各类模组的技术能力，公司已基本实现射频前端分立器件和射频模组的全面覆盖。 率先转向Fab-Lite，射频平台维形初现 Fab-Lite模式既可以实现对应用设计匹配的工艺开发、产品质量和可靠性的严格把控、工艺技术的快速迭代创新、及新产品研发周期的掌握调节以满足不断变化的市场需求。同时，也可以减少模拟芯片企业对代工厂的依赖灵活应对市场变化、解决产能问题，兼顾生产效率和产品性能，更具成本效益。卓胜微坚定以Fab-Lite经营模式推动公司业务转型，2022年公司经营模式由Fabless模式正式转向Fab-Lite模式，采用垂直一体化经营和Fabless并行的方式，开展关键技术和工艺的研发及产品的产业化生产，形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。通过经营模式的转变全面提升公司协同能力，加强对产业链各环节的自主控制能力，从新产品技术和工艺的开发、产业链协同、产品交付等角度全面提升竞争力。 投资建议 公司研发费用增长，芯卓项目为公司长期发展蓄力。看好公司下游周期复苏，以及在制造端、设计端稳扎稳打，成为国内射频平台型企业的前景。预计2023-2025年分别实现归母净利润11.05亿元、13.02亿元、16.36亿元、当前股价对应PE分别为55.60、47.22、37.57倍。由于公司投资项日处于放量爬坡阶段，滤波器、模组等高价值量产品收入有望进入快速成长阶段，带来超预期的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际形势恶化的风险；市场竞争加剧的风险；投资项目创收不及预期的风险；存货减值的风险

     卓胜微(300782) 2023 年 Q2 营收环比、 净利润环比增长： 公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、 生产与销售， 主要向市场提供射频开关、 射频低噪声放大器、 射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案， 同时公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。 公司射频前端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机等移动智能终端产品， 客户覆盖全球主要安卓手机厂商， 同时还可应用于智能穿戴、 通信基站、 汽车电子、 蓝牙耳机、 VR/AR 设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。 公司低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、 可穿戴设备等电子产品。 2022 年， 由于下游智能手机市场消费需求疲软， 短期内对公司经营业绩造成一定压力， 公司 2022 年度实现营业收入 36.77 亿元， 较 2021 年同期下降20.63%， 归属于上市公司股东的净利润 10.69 亿元， 较 2021 年同期下降 49.92%。根据公司发布的 2023 年半年度业绩预告显示， 报告期内， 公司坚定以 Fab-Lite 经营模式推动公司业务转型， 以高端射频模组为成长引擎， 加强射频模组创新及产品研发力度， 深挖射频滤波器及模组市场潜力， 不断提升射频模组市场份额。 公司预计 2023 年半年度实现营业收入 16.65 亿元， 较去年同期下降 25.48%， 其中 2023年二季度营业收入环比提升 34.02%， 净利润环比增长。 预计 2023 年半年度归属于上市公司股东的净利润较去年同期下降 55.06%～50.01%。 其主要原因系： （1）全球经济增速放缓使得公司主要下游应用智能手机市场需求疲软； （2） 自 2020年四季度以来， 公司持续推动芯卓半导体产业化项目建设， 不断加大研发投入和人才储备力度， 本报告期研发费用、 管理费用等较去年同期上升。 （3） 随着产品销售结构及市场竞争格局的变化， 产品整体毛利率同比有所下降。 射频模组不断突破， 自建滤波器产线构筑长期竞争优势： 根据公司 2023 年 5 月 11日发布的投资者关系活动记录表显示， 公司此前已推出集成 IPD 滤波器并适用于5G NR 频段的模组产品， 如 LFEM（分集接收模组， 集成射频开关、 低噪声放大器和 IPD 滤波器） ， L-PAMiF（主集收发模组， 集成射频功率放大器、 射频开关、 IPD滤波器、 低噪声放大器） ， 均已在品牌客户量产出货。 与此同时， 截至 2022 年末，公司自建产线进展顺利， 其中集成自产的高性能滤波器的 DiFEM、 L-DiFEM、 GPS模组等产品已通过品牌客户稽核， 并已开始逐步量产交付； 自产的 IPD 滤波器产品也已完成工艺通线进入小批量生产阶段。 目前公司自建的滤波器产线顺利推进， 公司高性能滤波器已具备量产能力， 同时已推出双工器和四工器产品。 我们认为， 滤波器是射频模组中的重要器件， 也是价值量较高的部分， 自建产线虽然短期会带来一定的费用压力， 但是中长期来看， 一方面可以保证技术迭代的自主性， 另一方面也能享有射频模组中高价值量器件的增量， 为公司的中长期发展构筑竞争优势。 投资建议： 我们预测 2023 年至 2025 年公司分别实现营收 42.07 亿元、 52.95 亿元、69.70 亿元， 分别实现归属于上市公司股东的净利润 11.06 亿元、 14.92 亿元、 20.20亿元， 每股收益分别为 2.07 元、 2.79 元、 3.78 元， 对应的 PE 分别为 55.4 倍、 41.0倍、 30.3 倍， 考虑到公司自建滤波器产线全面量产， 射频模组不断突破未来具备较广的成长空间， 首次覆盖， 给予买入-A 建议。 风险提示： 下游需求不景气、 同业竞争加剧、 新品研发及导入不及预期

     卓胜微(300782) 事件 2023年7月14日，公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023年H1实现归母净利润约为3.38至3.76亿元，同比-55.06%至-50.01%；扣非净利润约为3.40至3.78亿元，同比-55.07%至-50.04%。 投资要点 23Q2业绩环比提升。公司预计2023年H1实现归母净利润约为3.38至3.76亿元，同比-55.06%至-50.01%；扣非净利润约为3.40至3.78亿元，同比-55.07%至-50.04%。23H1公司业绩下降主要原因有三点：（1）全球经济增速放缓，主要下游应用智能手机市场需求疲软；（2）自2020年Q4以来，公司持续推动芯卓半导体产业化项目建设，研发费用、管理费用等同比提升。（3）随着产品销售结构及市场竞争格局的变化，产品整体毛利率同比有所下降。公司以高端射频模组为成长引擎，加强射频模组创新及产品研发力度，深挖射频滤波器及模组市场潜力，不断提升射频模组市场份额，预计2Q23实现营业收入9.53亿元，环比提升34.02%，同比增长5.36%；归母净利润约2.22至2.60亿元，同比-24.16%至-11.18%，环比+90.38%至+124.14%；扣非归母净利润约2.22至2.60亿元，同比-24.69%至-11.80%，环比+88.14%至+120.34%。 产线逐步完善，有望展现横纵深入布局。经过多年经营实践的积累和持续的新产品研发，公司射频前端产品系列日益丰富，应用领域不断拓宽。产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富，产品工艺从单一的成熟工艺到参与研发先进工艺，以及到多种材料与工艺的结合。随着模组的推出，公司已经成为国内全面的射频前端接收端方案供应商，得到众多知名智能手机品牌厂商的肯定，并积极拓展至通信基站、汽车电子、物联网等多个领域，形成了多元的市场布局。 不断加强自主研发能力，满足降低成本的需求。公司从小芯片做起，不断积累经验，逐步形成自己的产线，公司自建产线的滤波器产品包括SAW滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等，生产的SAW滤波器以自用为主，目前SAW滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，同时SAW滤波器和高性能滤波器已具备量产能力，双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广。未来公司芯卓自建产线逐步投入使用，预计下半年，公司集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等已处于客户端量产导入阶段，公司进一步向高端应用拓进，将设计研发与工艺制造高度融合并以更精准的方式适配市场需求。 5G发展前景广阔，抓住机遇稳步前进。随着全球经济复苏、5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频产品的市场空间将进一步被打开，公司产品接受度高、应用程度广泛，基于前期在射频功率放大器和射频模组工艺、技术上的经验和积累，公司已推出应用于5GNR频段的主集收发模组产品L-PAMiF及用于无线信号发射和接收的WiFiFEM产品并规模出货，目前该类产品主要应用手机终端。“射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目”于2022年度实现净利润2748.16万元。公司坚持自主研发核心技术与资源平台建设，随着5G通信技术的发展，公司已成为国内少数对标国际领先企业的射频解决方案提供商之一。 转向Fab-Lite经营模式，战略规划达到新的高度。公司经营模式由fabless向fab-lite转变，采用垂直一体化经营和Fabless并行的方式，使公司拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链能力，截至2022年末，公司自建的滤波器产线已经全面进入规模量产阶段，并在6英寸滤波器产线的基础上，通过添置先进设备，构建专业技术人才团队，逐步推进打造12英寸IPD滤波器产品的生产制造能力，进一步扩大模组优势，提高产品的核心竞争力。 投资建议 我们预计公司2023-2025年分别实现收入41.02/51.33/61.36亿元，实现归母净利润分别为10.90/14.56/18.27亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为56倍、42倍、34倍，给予“买入”评级。 风险提示： 市场需求恢复不及预期；新产品进度不及预期；市场竞争加剧等。

     卓胜微(300782) 投资要点 事件：公司发布2023 年一季报：2023 年一季度，公司实现收入 7.1 亿元，同比下降 46.5%，环比增长 7.7%；实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 74.6%，环比增长 38.1%。 业绩环比改善，研发费用持续提升。2023 年一季度：1）营收端，公司实现收入 7.1 亿元，同比下降 46.5%，环比增长 7.7%。2）利润端，公司实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 74.6%。公司 2023年一季度毛利率为 48.8%，同比下降 3.6pp；净利率为 16.3%，同比下降 18.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为 1.0%，同比上升 0.5PP；管理费用率为 4.2%，同比上升 2.5PP；研发费用率为 17.3%，同比上升 11.3PP。 芯卓项目进展超预期，自建产线 Fabless转为 Fab-Lite，完善射频 SAW 滤波器晶圆和射频模组封测产能。公司 2020年起持续加大在射频前端领域资源平台的投入，目前芯卓半导体产业化项目建设顺利实施，公司完成向 Fab-Lite 模式的转变。截至 23Q1，自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已进入全面量产阶段，双工器和四工器已向客户送样推广，并预计将持续迭代。集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已通过品牌客户导入。分立滤波器也已经向市场推广，部分产品在品牌客户验证通过。预计公司将基于自身在射频领域的经验积累拓展对其他产品形态的建设投入，进一步构筑长期竞争优势，有望在未来射频行业加速洗牌过程中，凭借成本和研发优势进一步提升自身占有率。 公司发射端模组有望起量。滤波器主导高端接收端和发射端模组，因此为进阶高端模组必重点布局产品。Yole预计 2025年 IPD和 SAW 滤波器市场规模合计为 59.3 亿美元，而目前国产率仅约 3%，公司芯卓产线滤波器的成功量产预计将提升公司模组市占率。而 PA 为进阶发射端模组必需射频器件，国产厂商竞争激烈。截至 2023Q1，公司发射端模组适用于 5G NR频段的 L-PAMiF已量产出货。随着 PA 和滤波器两大核心器件的完善布局，公司有望进一步吃透射频市场。 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年，公司收入分别为 43.4/53.5/62.5 亿元，归母净利润分别为 12.1/16.5/21.1亿元，归母净利润三年 CAGR超 25%。考虑到公司向 Fab-Lite转型后产能的提升以及研发进展加速、公司在 L-PAMiD的布局、以及未来行业加速洗牌后公司有望进一步夯实的龙头地位，我们给予公司2023 年 55 倍 PE，对应目标价124.85 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、国内竞争加剧、技术工艺开发滞后、在建项目建成及达产进度或不及预期等风险

     卓胜微(300782) 投资要点 业绩环比有所改善，降本增效追赶国际厂商 公司2022年营业收入达36.77亿元，同比下降20.63%；归母净利润10.69亿元，同比下降49.92%;扣非归母净利润10.65亿元，同比下降45.05%。2023Q1营业收入达7.12亿元，环比增长7.88%，归母净利润1.16亿元，环比增长38.10%，扣非归母净利润1.18亿元，环比增长47.50%；其中计提存货跌价准备对归母净利润的影响约0.71亿元。公司营收利润下降原因系研发投入增加、下游消费需求不及预期、国际局势影响等。 费用端，公司销售费用/管理费用/财务费用分别达0.30/1.09/-0.35亿元，营业收入占比0.82%（同比-0.15pct）/2.97%（同比+1.83pct）/-0.95%（同比-1.22pct）。公司的芯卓半导体产业化为公司的管理费用带来了一定增长。 芯卓自建产线降本增效，智能质造助力射频领域竞争 公司通过自建滤波器生产线对射频滤波器及相应高端模组产品的布局和投资，进一步向高端应用拓进，将设计研发与工艺制造高度融合并以更精准的方式适配市场需求，重点布局芯卓自建产线，引入自动化、智能化生产制造技术，公司打造了全球先进的“智能质造”生产线，该产线按全球最先进6英寸产线建设；还完成了SAW滤波器产品的工艺研发平台建设，“智能质造”体系搭建完毕，利用规模效应，一定程度降低了生产成本。从细分产品看，公司射频分立器件营业成本达11.64亿元，同比下降21.90%，其中封测成本较去年同期下降32.51%；射频模组产品方面，公司模组产品结构进一步向高端、复杂化的模组产品提高销售占比，营业收入占比上有所提高，占30.42%（同比+4.51pct）。 目前射频器件提供商占据射频前端市场约80%的份额，其中包括Broadcom/Qualcomm/Skyworks/Qorvo/Murata，分别占据市场19%/17%/15%/15%/14%的份额，公司作为射频前端芯片市场的主要竞争者之一，有望依靠市场扩张与需求的回暖进一步追赶。 射频领域技术积累深厚，股权激励有望长期成长 根据YoleDevelopment的统计与预测，2022年移动终端射频前端市场192亿美元。其中发射端模组市场规模预计122亿美元，接收端模组预计45亿美元，分立滤波器预计30亿美元，分立传导开关预计9亿美元，天线开关预计19亿美元，分立低噪声放大器预计12亿美元。公司在射频领域有多年的技术积累，积极投入研发，研发投入达4.49亿，同比增长47.66%，占营业收入比例12.22%（同比+5.65pct），公司研发人员数量838人，占员工总数62.17%，同比增加83.36%。公司研发产品覆盖RFCMOS、RFSOI、SiGe、GaAs、IPD、SAW、压电晶体等各种材料及相关工艺。并且公司完成了由Fabless向Fab-Lite经营模式的转换。 公司持续实施股权激励，2023年颁布股权激励计划，激励对象包括高管、技术人员，不超205人。激励总数占股本比例0.36%。股权激励考核年度为2023-2025年，包含了公司层面和个人层面的考核标准。根据公司层面2023-2025年归属期的考核指标，三年营业收入累计值不低于154.02亿元，彰显了公司发展的信心。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为42.05、49.54、57.47亿元，EPS分别为2.09、2.70、3.38元，当前股价对应PE分别为48、37、30倍，我们看好公司新产线搭建为其带来新增长空间，继续维持“买入”投资评级。 风险提示 持续技术创新能力不足风险；存货跌价风险；行业竞争风险；国际贸易摩擦风险。

     卓胜微(300782) 公司主要聚焦射频前端芯片领域，凭借产品技术及成本控制优势处于国内射频行业第一梯队，2022年公司逐步向Fab-lite经营模式转变，开启二次成长。 射频前端行业仍有较大发展空间 随着5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间将进一步打开，根据Yole预测，全球射频市场规模将从2020年的160亿美元提升至2025年的258亿美元，年复合增速达到9.33%，在全球手机销量萎靡情况下（2017-2020年均是负增长），射频前端市场增速仍逆势提升。从供给来看，全球CR5仍占据80%以上市场，仍有较大替代空间。国产射频厂商的供给格局逐步稳定，卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、昂瑞微相继上市（或拟上市），国产厂商的融资能力以及盈利能力有望得到改善。 短期库存向好，中长期Fab-lite有望开启二次增长 公司是国内射频前端芯片龙头企业，短期受到周期影响，业绩有所下滑，中长期来看，凭借芯卓产业化项目，公司有望开启二次增长。当前行业整体库存水平较高，22Q3公司库存环比有向好趋势，我们预计23Q3有望迎来拐点。射频前端芯片是模拟芯片的一种，对工艺经验积累要求较高，IDM是首选经营模式，射频行业龙头也均是IDM经营模式。公司是国内率先在滤波器产品采用IDM的上市公司，射频开关、LNA等产品仍采用Fabless模式，以此构成的Fab-lite模式有利于发挥现有优势以及扩大模组产品竞争力，从而推动业绩的二次增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.33/48.27/60.09亿元，同比增速分别为9.65%/19.71%/24.47%，三年CAGR为17.78%；归母净利润分别为11.40/14.92/20.75亿元，对应增速分别为6.66%/30.85%/39.05%，EPS分别为2.14/2.80/3.89元，三年CAGR为24.73%。DCF绝对估值法测得公司每股价值121.34元，可比公司2023年平均PE102倍，鉴于公司是国内射频前端芯片龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年55倍PE，目标价117.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险；芯卓半导体产业化项目进展不及预期。