卓胜微(300782) 核心观点 2024年收入同比增长2%，盈利能力承压。公司2024年收入44.87亿元（YoY+2.48%），归母净利润4.02亿元（YoY-64.20%），扣非归母净利润3.64亿元(YoY-66.80%)，受产品结构变化、芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降7.0pct至39.49%，研发费用为9.97亿元(YoY+58.53%)，研发费率提高7.9pct至22.22%。其中4Q24营收11.19亿元(YoY-14.18%，QoQ+3.4%)，归母净利润-0.24亿元(YoY-108%，QoQ-133%)，毛利率36.39%（YoY-6.6pct，QoQ-0.8pct），单季度计提资产减值损失0.92亿元。 2024年射频模组收入同比增长19%，占比提高到42%。分产品线来看，2024年公司射频分立器件收入25.09亿元（YoY-7.57%），占比56%，毛利率下降5.1pct至42.18%；射频模组收入18.87亿元（YoY+18.58%），占比由2023年的36%提高到42%，毛利率下降9.5pct至36.27%。 6英寸晶圆产线已实现产品品类全面布局，12英寸晶圆产线月产能达5千片。目前公司6英寸滤波器晶圆生产线已具备较为完整的生产制造实力，产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。12英寸晶圆生产线重要工艺实现从工艺稳定定型至产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段，同时已启动第二代工艺的开发，目前进展顺利。 拟向特定对象发行A股股票，用于射频芯片制造扩产项目和补充流动资金。公司拟向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，其中30亿元用于射频芯片制造扩产项目，5亿元用于补充流动资金。通过本次募集资金扩建射频芯片制造产线，可以扩充产能瓶颈，强化定制化能力，满足客户日益增长的高端定制化产品需求，提高高端射频模组的国产化程度。 投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于处于产线转固后的产能爬坡阶段，及研发投入加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润至7.09/10.48亿元（前值为9.32/12.64亿元），预计2027年归母净利润为12.76亿元。对应2025年3月31日股价的PE分别为60/41/34x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

     卓胜微(300782) 投资要点 事件概述：3月30日卓胜微发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入44.87亿元（yoy+2.48%），实现归母净利润4.02亿元（yoy-64.20%），实现扣非归母净利润3.64亿元（yoy-66.80%），综合毛利率39.49%（yoy-6.96pcts）。2024Q4，公司实现营业收入11.19亿元（yoy-14.18%，qoq+3.40%），实现归母净利润-0.24亿元（yoy-107.78%，qoq-133.20%），实现扣非归母净利润-0.51亿元（yoy-118.10%，qoq-184.17%），综合毛利率36.39%（yoy-6.59pcts，qoq-0.75pcts）。 2024全年营收稳中有升，主要系射频模组营收同比增长所致，但芯卓产线大幅折旧、市场竞争激烈以及短期内消费电子需求不及预期等因素导致毛利率和归母净利润有所承压。营收方面，2024年，公司射频模组营收18.87亿元，同比上升18.58%，占比营收的份额也从2023年的36.34%提升至2024年的42.05%，尽管分立器件目前仍为公司主要营收来源，但高端模组逐步放量有望增强公司市场竞争力，持续拉动公司营收上行。归母净利润与毛利率方面，2024Q4公司归母净利润同环比均转负，2024全年射频模组毛利率36.27%（yoy-9.50pcts），分立器件毛利率42.18%（yoy-5.07pcts），归母净利润与毛利率的下滑一方面来自于消费电子需求复苏不及预期，且部分产品市场价格竞争激烈，另一方面公司芯卓产线仍处于产能爬坡阶段，阶段性折旧较高，2024全年新增计提折旧5.70亿元，2025年高折旧或将持续。展望未来，2025年国补政策的落地叠加端侧AI应用的落地或将拉动未来换机需求，同时随着芯卓产线产能利用率上升，高端模组出货增加，规模效应凸显，未来毛利率或有上行动力。 聚焦MAX-SAW的6英寸产线已实现第一期1万片/月的目标，二期规划增加至1.6万片/月，兼具IPD、开关和LNA工艺的12英寸产线具备规模量产能力，重要工艺产能规模爬坡至5000片/月；L-PAMiD第一代进入量产阶段，第二代已完成技术升级迭代。2024年，公司6英寸滤波器产线良率稳步提升，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产SAW滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量，集成6英寸MAX-SAW的L-PAMiD作为业界首次实现全国产供应链的明珠型产品，第一代产品已进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，未来将持续迭代并不断丰富产品型号，目前6英寸产线第一期实现1万片/月的产能目标，第二期产能规划增加至1.6万片/月。12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，公司L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸开关和LNA第一代工艺生产线已进入量产阶段，集成于相应模组中，覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户，同时第二代工艺的开发进展顺利。截止2024年末，公司12英寸晶圆生产线重要工艺产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。此外，2025年1月24日，公司发布公告计划向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，拟用于芯卓“射频芯片制造扩产项目”，扩充高端射频芯片制造产能，项目总投资金额41.82亿元，建设期4年。 研发投入同比增长58.53%，积极储备3D堆叠封装、短距通信感知一体的SoC芯片、WiFi7模组产品等技术体系。2024年，公司研发投入9.97亿元，同比增长58.53%，研发费率22.22%，同比上涨7.85个百分点。2024年度共申请专利142项，其中发明专利112项，实用新型专利30项，新增申请主要集中于射频滤波器产品相关板块。目前在射频收发模组以及6、12英寸产线相关研发之外，公司积极投入“WiFi连接模组研发项目”、“短距通信感知芯片研发项目”等，前者满足WiFi7连接标准的产品已规模量产，后者低功耗蓝牙系列产品持续迭代，且超宽带UWB进入研发测试阶段。同时，公司前瞻性地规划了射频前端行业领先的先进封装工艺技术能力，例如通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，截止2024年末，公司已有部分产品采用先进封装技术并获得客户的验证通过。 投资建议：短期内受市场竞争、需求复苏不及预期及芯卓折旧拖累，业绩有所承压，但未来随着高端模组产品逐步放量以及产线规模优势凸显，业绩有望向好。我们略微下调了未来预期，预计公司2025、2026、2027年营收分别为47.85、52.36、59.29亿元（2025、2026年原预测值分别是52.42、59.92亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.87、9.88、13.53亿元（2025、2026年原预测值分别是7.90、12.04亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为73、43、32倍。盈利预测维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；国际贸易政策变动风险；产能利用率不及预期风险。

     卓胜微(300782) 上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端的压力大于预期。4Q24 和2024年收入分别为11.2/44.9亿元，基本符合我们和市场的预期。2024全年净利润4.02亿元，低于之前指引中位数4.37亿元。4Q24为公司上市以来首次单季亏损（亏损0.24亿元）。一方面，芯卓产线转固之后折旧压力进一步加大，单季毛利率36.4%略低于我们预期。另一方，用于光罩（mask）等的研发费用仍然处于高位。展望1H25，管理层预计芯卓产线上量过程继续推高折旧压力，但折旧同比增幅或收窄，而用于光罩的研发费用或在2025年同比下降，符合我们预期。综合看，管理层预计2025年前两季度继续亏损。毛利率在2H25之后随着芯卓产线的稼动率上升（预计在70-75%，1.5万片/月12寸产能）开始企稳，总体盈利能力好于1H25。 管理层关注长期收入端增长机会。管理层提到生成式AI带来的可穿戴、机器人等低功耗短距离通信的机会，并强调WiFi-7标准上线后公司独立FEM产品的市场机会（之前WiFi-6为集成SoC模式）。管理层提到进一步打入韩国大客户的进度受到竞争对手村田通过专利手段打压而受阻，公司已通过法律方式无效化竞对的一系统专利权益。我们认为，公司开拓短距通信和局域网产品或是公司在移动网络产品基础上多样化产品矩阵的尝试。产品多样化或帮助公司芯卓上线后维持较高的稼动率，但我们对短距通信和局域网产品的单价没有能见度。我们认为投资者或应继续关注L-PAMiD等有发射功能的产品，特别是在移动网络市场的竞争力。 下调评级至中性。我们认为，公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化的必经之路，但芯卓带来的成本和研发费用的压力高于我们之前的预期。与此同时，公司在总体射频前端市场需求温和上升的条件下受到海外大厂和国产竞对的竞争压力。因此，我们把评级从买入下调到中性。我们下调2025/26年收入预测至48.6/60.2亿元，下调EPS预测至0.65/1.86元（前值1.42/1.98元），基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至86元。

     卓胜微(300782) Maxscend released its FY24results.Revenue went up by2.5%YoY toRMB4.5bn,missing CMBI estimates/BBG consensus by2%/1%.NP declinedsignificantly by64.2%YoY to RMB402mn,missing CMBI estimates/BBGconsensus by28%/21%.GPM/NPM declined by7.0ppt/16.7ppt to39.5%/9.0%in FY24(vs.46.4%/25.6%in FY23)due to margin pressure from subsidiaryXinzhuo’s ramp-up as the company transitions from a fabless model to a fab-litestrategy.We remain constructive on Maxscend’s long-term growth prospects asit builds platform-level manufacturing capability and strategic supply chainindependence.However,we maintain HOLD rating as near-term marginpressure persists,with TP adjusted downward to RMB82.0,based on arolled-over45x2026E P/E. 4Q24experienced net loss for the first time due to fab ramp-up;marginpressure remains an overhang in2025.In4Q24,revenue declined by14.2%YoY but increased by3.4%QoQ,while bottom-line saw a net loss ofRMB24mn.Mgmt.attributed the loss to increased depreciation and highmask costs tied to the migration of key products onto its in-house6/12-inchlines.NPM was-2.1%in4Q24(vs.6.6%/23.2%in3Q24/4Q23).We believeMaxscend will face ongoing margin headwinds especially in1H25(GPM:38.0%,on our estimates),given fabs’ramp-up and slow recovery in end-market demand.We forecast Margin to gradually recover in2H25(GPM:41.7%,on our estimates)on seasonality and emerging demand from AIedge devices.We project overall GPM to be slightly up to40.2%in FY25E(39.5%in FY24). Module momentum continues as vertical integration starts to pay off.Module sales(42%of total rev.)grew by18.6%YoY in FY24,while discretesales(56%of total rev.)declined by7.6%YoY.The growth in modulerevenue reflects the modularization trend in RFFE industry.Lookingforward,we expect module business to be the key growth driver(+25%YoYin2025E).The rise in module shipments reflects Maxscend’s in-housewafer and packaging capabilities,enabling faster product iteration andtighter component integration.Gross margins for module/discrete segmentswere36%/42%in FY24,down from46%/47%in FY23,but are likely toimprove as utilization increases,in our view. Maintain HOLD,with TP adjusted down to RMB82.We view2025as atransition year for Maxscend,and we revise down our revenue/NP forecastsby7%/42%in FY25E,given a slower-than-expected recovery in demandand stronger margin erosion on fab ramp-up.Our new TP is based on45x2026E P/E,10%higher than peers’avg.of40.7x considering its leadingposition in RFFE market and important role in semiconductor localization.Potential upside catalysts:stronger-than-expected recovery and fastersemiconductor localization due to geopolitical risks.Potential downsiderisks:slower-than-expected capacity ramp-up,delay in R&D progress.

     卓胜微(300782) 投资要点 定增助力项目扩产，推出更加定制化及模组化新品。随着通信技术的不断发展，移动终端设备需要支持的通信频段增多，射频前端芯片需集成的器件数量显著提升，据统计2024年全球射频前端模组市场约为265.40亿美元，未来有望继续增长。公司拟募集资金30亿元，用于扩建射频芯片生产线，一方面当前5G技术核心射频前端芯片及模组生产的国产替代需求迫切，产能需求不断增加；另一方面公司通过持续依托自有产线深耕技术工艺研发，发挥快速产品迭代优势，推出更加定制化及模组化的新产品，进一步扩大与主要客户的合作，获取更多市场份额。 聚焦研发与产品，针对汽车通信需求全新开发。L-PAMiD是当前射频前端领域最重要、最复杂的模组产品，公司在2024年二季度首次实现全国产供应链的L-PAMiD系列产品推出，目前已在部分品牌客户验证通过，三季度已完成新一轮的产品迭代，新的产品性能有更好的表现。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将利用资源平台快速迭代的优势，配合L-PAMiD产品的持续优化，更加灵活和迅速的方式响应客户需求，加速产品的市场化进程。未来公司将以L-PAMiD产品为发力点，深耕高端应用领域，持续提升品牌影响力和市场占有率，注入营收增长动力。 投资建议： 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入44.9/52.1/61.0亿元，归母净利润分别为4.3/4.8/5.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；经营规模扩大带来的管理风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险；折旧费用增加的风险。

     卓胜微(300782) 卓胜微公布2024全年业绩预告。公司预计2024全年营业收入44.91亿元（人民币，下同），同比增长2.6%，略低于我们预期的45.95亿元。公司预计归母净利润3.80-4.93亿元，同比下降66.14%-56.07%，中位数4.37亿元低于我们此前预期的5.42亿元，我们认为主要是公司继续推进12寸IPD产线上量和L-PAMiD新产品导致研发费用上升所致。公司预计4Q24毛利率水平与3Q24（37.1%）基本持平。我们推算，公司4Q24研发费用率或有一定上升，营业利润率或环比下降，我们预测公司4Q24营业利润率或在个位数，低于我们此前预期。 芯卓产线上线或影响公司利润水平。公司表示，2024年射频前端芯片产业链仍处于寻求库存水位与市场需求保持平稳波动的周期中。1H24，公司在不断巩固并提升原有优势产品市场份额的同时，积极扩大射频模组产品的市场开拓力度，如L-PAMiF和L-FEMiD等新模组产品，帮助公司收入同比回升。2H24，受到下游需求趋向保守和终端更平稳的库存策略影响，收入同比回落。而公司产品结构变化，芯卓产线加大研发投入和人才储备力度等因素导致全年盈利能力下降。 下调目标价。我们认为，全球射频前端市场温和复苏，略微下调公司2025年营业收入到54.5亿元（前值56.2亿元）。我们维持公司毛利率2025年见底的看法，略微上调2024/25/26年毛利率至39.6%/38.0%/38.7%（前值39.3%/37.8%/38.6%）。由于公司IPD产线和L-PAMiD产品所产生研发费用率或高于我们此前预测，我们下调2024/25/26年营业利润率到10.0%/14.4%/17.1%（前值11.9%/15.3%/17.3%），下调2024/25/26年基本每股收益到0.81/1.42/1.98元（前值1.01/1.55/2.06元）。基于68倍2025年市盈率（较前值不变），下调公司目标价到97元。考虑到市场对于国产龙头半导体设计公司短期内或有较大关注度，我们认为公司股票或有战术性机会，维持买入评级。