华致酒行(300755) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入101.2亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润2.4亿元，同比减少35.8%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比减少46.9%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营业收入41.3亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长28.2%；实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长28.3%。 23年圆满收官，百亿营收里程碑达成。23年公司整体营收超百亿，白酒/葡萄酒营收分别同比变化+20.0%/-19.9%，白酒业务吨价/销量分别同比增长11.7%/7.5%，毛利率同比下降3.7pct至9.2%，预计主要是名酒产品占比提升导致。23年华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/电商营收分别同比增长4.2%/2.9%/1.3%/21.9%/9.1%/9.6%/13.9%/182.8%，华北和电商渠道增长较快。23年公司累计开发华致3.0门店201家，门店形象和质量显著提升。费用率方面，23年公司销售费用率/管理费用率分别同比变化-0.50/+0.01pct，23年销售人员数量同比减少30%，预计24年销售费用中人员支出仍将减少。全年归母净利率同比降低1.88pct至2.32%。 一季度收入延续增长，盈利能力回升。24Q1公司营收同比增长10.4%，24Q1+23Q4营收同比增长20.7%，一季度合同负债同比增加0.38亿元，收入延续增长。24Q1毛利率同比提升0.21pct至10.48%，销售费用率/管理费用率分别同比降低0.70/0.21pct，整体净利率同比提升0.44pct至3.14%，盈利能力有所回升。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为113.3/129.0/142.6亿元，同比增速为11.9%/13.9%/10.5%，归母净利润为3.0/3.4/4.5亿元，同比增速为27.2%/13.8%/34.6%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

     华致酒行(300755) 投资要点 业绩简评：2024Q1，公司实现收入41.3亿元，同比+10.4%；实现归母净利润为1.3亿元，同比+28%；实现扣非净利润1.27亿元，同比+28%。本季度公司业绩表现回暖明显，利润率同比实现快速增长。 精品酒继续发力，费控能力增强：2024Q1公司毛利率10.5%，同比+0.2pct，主要系1）春节期间名优酒销售表现较好，尤其五粮液动销双位数增长；2）公司荷花品牌定制酒BC端发力。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为4.7%/1.1%/0.3%，同比-0.7pct/-0.2pct/基本持平，公司控费能力增强。综合推动净利润率同比+0.5pct至3.3%。 展望全年，精品酒产品矩阵丰富、夯实名酒销售：根据公司反馈，产品端，①荷花·金蕊天荷产品在2023年通过会销模式进行推广，得到良好市场反馈，2024年公司将加大品推会召开力度；②同时联合酒厂推出一系列新品，包括联合酒鬼酒的“金内参”，联合古井贡酒推出“古20冰雪珍藏版”，与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”等。线下门店端，①持续推进“华致酒行3.0”门店拓店计划，2023年新增华致酒行201家；②推进“700计划”，不断优化人员配置和销售团队，更好地服务于客户。精品酒是公司的主要利润来源之一，随公司精品酒产品矩阵的不断完善、以及核心产品的培育成长，未来精品酒贡献利润额增长表现可期。 盈利预测与投资评级：公司是国内名酒渠道龙头，具备行业稀缺的定制精品酒经营及变现能力，未来有望受益于白酒需求和价格恢复而实现增长。考虑行业经营压力和外部经济环境，我们将公司2024~25年归母净利润预期从9.4/11.22亿元下调至2.9/3.5亿元，新增2026年预期为4.0亿元，同比+22%/21%/16%。当前市值对应PE为26/21/18倍。2023年由于外部环境等因素公司经营有所承压，2024Q1已呈现较大幅改善，我们维持“买入”评级。 风险提示：精品酒销售不及预期，终端价格波动，门店扩张不及预期等

     华致酒行(300755) 事件 公司公告2024年一季报。24Q1，公司实现总收入41.33亿元（+10.42%），归母净利1.30亿元（+28.24%），扣非归母净利1.28亿元（+28.25%）。 费用率下降，毛利率、净利率改善 1）盈利能力同比提升。2024Q1，公司毛利率为10.48%，同比+0.21pct，归母净利率为3.14%，同比+0.44pct。 2）销售、管理费用率下降。2024Q1，公司销售、管理费用率分别为4.67%、1.10%，同比-0.70、-0.21pct。2024Q1，公司所得税/收入同比+0.55pct至0.71%，实际所得税率同比+12.47pct至17.60%。 3）经营现金流净额：2024Q1，公司经营现金流净额同比-12.40%至4.26亿元，主要由于支付货款的现金有所增加。 4）从周转看：2024Q1末，公司存货为28.82亿元，同比+2.31%，环比23年末-14.08%；公司预付款项为17.48亿元，同比-17.60%。 蓄势而“蛰”，静待复苏 1）短期来看：24年以来五粮液对大单品普五控量挺价，并于24/2/5上调出厂价，有望推动普五批价逐步企稳回升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。 2）中期来看：公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。 3）长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利分别为2.83/3.39/4.03亿元，增速20.39%/19.51%/19.03%，对应4月25日PE分别为24/20/17X（市值68亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

     华致酒行(300755) 事件 2024年4月25日，华致酒行发布2024年一季报。 投资要点 利润增长超预期，盈利能力稳步提升 收入表现符合预期，利润增长超预期。2024Q1总营收41.33亿元（同增10.42%），归母净利润1.30亿元（同增28.24%），扣非归母净利润1.28亿元（同增28.25%）。产品结构提升叠加人效提高，盈利能力持续提升。2024Q1毛利率/净利率分别为10.48%/3.30%，同比+0.21/+0.51pcts，预计主要系Q1标品普五提价措施到位叠加控货决心较强，批价稳步提升；另外预计精品酒持续恢复，荷花系列表现良好。2024Q1销售/管理费用率分别同比-0.70/-0.21pcts，费用率下降主要系公司着力于提高人效，持续强化管理。销售回款快速增长，现金流质量较好。2024Q1经营净现金流/销售回款分别为4.26/42.23亿元，分别同比-12.40%/+17.64%。截至2024Q1，合同负债1.15亿元，环比-72.27%。 精品酒持续发力，单店效益有效提高 产品方面，公司预计持续通过品鉴会等活动加快金蕊天荷大单品露出与放量，通过招商提高赖高淮铺货率，从而带来精品酒内产品结构提升。同时公司预计加大精品酒费用投放力度，并通过精细化运营平滑销售费用，盈利能力整体提升。门店方面，公司坚持加大华致酒行3.0门店开店力度，着力打造华致品牌，单店质量提升有利于长期品牌渗透。 盈利预测 我们短期看好精品酒占比提升与费用有效控制带来的公司盈利能力提升，长期看好自有品牌运营能力与单店效益提高建立的公司核心竞争优势。我们预计公司2024-2026年EPS为0.68/0.84/1.09，当前股价对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

     华致酒行(300755) 事件 公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入101.21亿元（+16.22%），归母净利2.35亿元（-35.78%），扣非归母净利1.79亿元（-46.86%）。23Q4单季，公司实现总收入18.68亿元（+52.11%），归母净利0.04亿元（-65.96%），扣非归母净利0.03亿元（+183.42%）。公司拟每股派发现金红利0.116元，分红率为20.10%。 23Q4收入增长提速 1）白酒收入增长稳健。2023年，公司白酒、葡萄酒、进口烈性酒、其他产品收入分别为93.95、4.87、1.43、0.96亿元，同比+20.02%、-19.86%、-4.42%、-22.25%，白酒收入增长稳健。 2）23Q4收入增长提速。23Q4，公司收入同比+52.11%，环比前三季度增长提速（23Q1、Q2、Q3收入分别同比+5.32%、+16.62%、+13.35%）。 利润率受名酒批价波动短期影响 1）从毛利率看：2023年，公司毛利率为10.75%，同比-3.29pct；23Q4，毛利率为9.64%，同比-4.40%，22Q4以来部分名酒批价波动、公司产品结构变动对毛利率有影响。 2）从净利率看：2023年，公司归母净利率为2.32%，同比-1.88pct，23Q4，公司归母净利率为0.23%，同比-0.81pct，主要受毛利率下降影响，但公司23年非经收益（主要为政府补助）有所增加、销售费用率有所优化：a）政府补助增加：23年公司其他收益（主要为政府补助）为0.62亿元，而去年同期为0.28亿元，其他收益/收入同比+0.29pct。 b）销售费用率改善：23年公司销售费用率同比-0.50pct至6.44%，主要来自销售相关人员职工薪酬下降，销售相关人员职工薪酬/收入同比-0.64pct，从人数看，2023年末，公司销售人员为1350人，同比-29.98%。 3）从周转看：23年末，公司存货为33.55亿元，同比-2.18%；公司预付款项为17.92亿元，同比-34.60%。 蓄势而“蛰”，静待复苏 1）短期来看：24年以来五粮液对大单品普五控量挺价，并于24/2/5上调出厂价，有望推动普五批价逐步企稳回升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。 2）中期来看：公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。 3）长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利分别为2.83/3.39/4.03亿元，增速20.39%/19.51%/19.03%，对应4月19日PE分别为24/20/17X（市值68亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

     华致酒行(300755) 华致酒行披露年报：23年公司实现营收101.21亿元/同比+16.22%，归母2.35亿元/同比-35.78%，归母扣非1.79亿元/同比-46.86%，毛利率10.75%/-3.28pct，净利率2.39%/-1.9pct。 分品类来看：23年白酒营收93.95亿元/同比+20.02%，毛利率9.24%/-3.73pct，我们预计标品五粮液占比提升影响毛利率，24年有望稳中有升；葡萄酒营收4.87亿元/同比-19.86%，占收入比重4.81%。 3.0门店战略提升品牌效应，全渠道扩展加速收入增长：1）线下来看，23年新增201家华致酒行3.0门店，在北京、上海、广州等一二线城市相继开业，极大地推动了门店网络的辐射范围和品牌的影响力，进一步增强连锁品牌效应和门店的分销能力；2）线上来看，不断扩大线上渠道的规模，自营电商平台“华致酒行旗舰店”运行稳健，与京东、天猫的旗舰店布局同步推进，电商销售额实现了显著的增长。 加强厂商合作推出精品酒，优化结构并有望提升盈利能力：23年公司与酒鬼酒、古井贡酒厂、赖高淮合作推出多款新产品，并与奔富进一步加强合作关系，独家代理其限量款产品。此外，公司利用荷花酒·金蕊天荷获得的国际大奖为契机，加强市场宣传，实施创新营销策略，优化激励和考核机制，并在全国范围内推动产品策略的实施。 财务分析：1）盈利能力来看，23年毛利率10.75%/-3.28pct，净利率2.39%/-1.9pct。促销费用增加、社保公积金基数调整、本期存量贷款增加导致费率改变，销售费率6.44%/-0.5pct，管理费率1.79%/+0.01pct，财务费率0.27%/+0.02pct；2）营运指标来看，库存周转135.18天/同比-13.2%，应收账款周转8.91天，同比持平；3）经营性净现金流2.83亿元，同比由负转正，账面货币10.9亿元，同比接近。 盈利预测：公司作为酒业零售龙头企业，持续深化供应链建设和全渠道布局，市占率有望稳中有升。根据同花顺一致预期，公司24/25年归母净利润分别为4.03亿元、5.52亿元，对应2024年4月19日收盘价的PE为16.84倍、12.28倍。 风险提示：精品酒推广进展不及预期；供应链风险；渠道拓展不及预期等。

     华致酒行(300755) 事件 2024年4月19日，华致酒行发布2023年年报。 投资要点 收入表现超预期，利润有所承压 四季度收入增长超预期，利润承压明显。2023年总营收101.21亿元（同增16.22%），归母净利润2.35亿元（同减35.78%）；2023Q4总营收18.68亿元（同增52.11%），归母净利润0.04亿元（同减65.96%）。毛利率短期承压，费用管控有效。2023年毛利率/净利率分别为10.75%/2.39%，分别同比-3.29/-1.90pcts；2023Q4毛利率/净利率分别同比-4.41/-1.24pcts，主要系2023年公司五粮液等名酒配额增加，利润端有所承压。2023年销售/管理费用率分别同比-0.50/+0.01pcts，2023Q4销售/管理费用率分别同比-2.84/-1.01pcts，费用端压缩明显，主要系公司对职能总部及后勤人员进行优化，提高生产效率，优化生产成本。现金流表现改善，后续动力充足。2023年经营净现金流/销售回款分别为2.83/111.73亿元，经营净现金流由负转正，主要系收入增长及采购预付款同比减少所致；2023Q4销售回款同增26.33%，合同负债环比+339.46%，蓄水池充足。 标品销售积累优势，品鉴会助推精品酒 白酒销售稳增，其他品类略承压。2023年白酒/葡萄酒/进口烈性酒营收分别为93.95/4.87/1.43亿元，分别同增20.02%/-19.86%/-4.42%。白酒销售实现双位数增长，2023年白酒销售量/均价分别同增7.50%/11.65%，公司一方面推动名酒标品销售，助力名酒厂的营销推广活动36场，并加强与名酒厂的合作，推出“金内参”、“古20冰雪珍藏版”等产品；另一方面加大精品酒推广，其中“金蕊天荷”作为大单品表现较好，2023年公司通过金蕊天荷服务小组开展金蕊项目说明会16场。标品稳健增长，精品酒发力大单品。2023年白酒毛利率为9.24%，同比-3.73pcts，主要受名酒配额增加影响。今年公司将推动金蕊天荷和赖高淮两款产品销售，分别以品鉴会开发团购与寻找经销代理模式针对性推广。 电商增长亮眼，门店升级助力品牌 基地市场稳健，电商实现高增。2023年华东/华南/华中/华北/电商营收分别31.97/13.98/12.33/13.60/12.10亿元，分别同比+4.24%/+9.07%/+2.86%/+21.94%/+182.81%，基地市场稳健增长。公司将全国划分为14个大区及76个省级市场，均设专职销售团队，投入一线人员加大网点开发。门店升级打造品牌，单店质量持续提升。2023年公司开发华致酒行3.0门店201家，通过大店、高端、精品模式打造华致品牌，同时适当优化华致酒库，提高门店整体质量。 盈利预测 我们短期看好精品酒占比提升与费用有效控制带来的公司盈利能力提升，长期看好自有品牌运营能力与单店效益提高建立的公司核心竞争优势。我们预计公司2024-2026年EPS为0.78/0.95/1.21，当前股价对应PE分别为21/17/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

     华致酒行(300755) 投资要点 事件：12月6日，公司公告实控人吴向东先生提议公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分普通股股票。 回购总金额1-1.5亿元，拟用于减少注册资本或激励。本次回购资金总额不低于1亿元，且不超过1.5亿元，根据12月6日收盘价计算，对应538-806万股，约占公司总股本的1.3-1.9%。公司将在未来适宜时机将回购股份用于减少公司注册资本或员工持股计划或股权激励，以提升长期股东回报，提升公司竞争力和整体价值，促进公司健康可持续发展。 我们认为，酱酒行业筑底回暖，优秀酱酒品牌有望领先行业率先恢复。我国酒类流通市场容量在万亿级别，酒水流通行业企业众多，当前正处于渠道向头部集中的初期，行业龙头空间广阔。华致酒行拥有较强的供应链资源，精品酒运作扎实，通过名酒引流方式吸引优质终端合作，行业调整期竞争优势进一步巩固。预计行业回暖后公司名优酒利润和精品酒销量将得到较好恢复。未来精品酒销售放量后有望贡献更多利润，建议关注。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为96.2/113.5/133.1亿元，同比增速为10.5%/17.9%/17.2%，归母净利润为2.6/4.0/5.4亿元，同比增速为-29.1%/54.9%/34.6%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

     华致酒行(300755) 核心观点 公司发布2023年三季度报告：23Q3公司实现营收23.86亿元/+13.35%，归母净利润0.80亿元/+144.76%，扣非后归母净利润0.34亿元/+19.45%。23Q1-3实现营收82.53亿元/+10.33%，归母净利润2.31亿元/-34.69%，扣非后归母净利润1.76亿元/-48.32%。 公司Q3营收和业绩表现有所好转。23Q3营收同比+13.35%，环比+12.34%，营收持续稳增；归母净利润同比增速由负转正，实现144.76%的同比增长率。营收增长受保真连锁品牌效应持续扩大。得益于公司“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的销售理念，公司营收实现较强增长。公司连锁门店分销能力得到进一步提升；对市场需求研判准确，春节销售旺季备货充足，营销工作调度有序；精品酒产品矩阵不断丰富，名酒供应链体系持续健全。 公司毛利率承压。前三季度毛利率为11.00%，同比下降3.03pct，主要因为一方面部分名酒毛利下降，另一方面公司加大精品酒的营销投入；Q3单季度毛利率为10.43%，同比下降2.02pct；环比下降2.48pct，主要因为一方面Q3逢中秋旺季公司加大促销活动，另一方面22年疫情缘故促销力度较小。 公司上半年控费状况整体平稳，财务费用率有小幅提升。23Q3公司销售/管理/财务费用率为6.50%/1.8%/0.28%，同比变化-1.45pct/+0.10pct/-0.16pct。23Q1-3公司销售/管理/财务费用率为6.28%/1.70%/0.25%，与去年同比变化-0.16pct/+0.15pct/+0.06pct。其中Q3财务费用率有小幅上升，主要系本期存量贷款增加导致利息费用开支增加所致。 渠道端，公司营销网络体系辐射范围进一步扩大，品牌影响力进一步凸显。公司今年正式开启“华致酒行3.0”时代,以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作。通过推进“700项目”战略和全面升级连锁门店,公司成功开展了华致酒行3.0版本的拓店活动,酒行新开店进展顺利,预计全年拓店目标完全可以实现。线上方面，公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行，京东、天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进，电商业务销售额增长显著。 产品端，名酒例如茅台和五粮液,仍为公司收入的主要贡献来源,保持良性发展,而精品酒则成为利润的主要贡献来源。其中,金蕊天荷通过BC一体化的会销模式和优质的产品品质,实现了优异的销售表现,成为了华致酒行的利润增长点。此外,其他如钓鱼台、赖高淮、虎头汾、金习酒和金酒鬼等精品酒也表现出较好的市场接受度,为华致酒行的产品多元化发展提供了有力的支撑。2023Q3推出的赖高淮珍藏版增长势头较好,亦利于品牌价值的拔高。 投资建议：公司作为我国酒类流通龙头，目前已经实现全渠道布局，为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。白酒消费场景复苏，预计公司业绩将有所好转。预计2023-2025年归母净利润分别为3.3、4.1、5.3亿元，当前价格对应PE为24.9、20.1、15.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费复苏不及预期；公司拓店不及预期。

     华致酒行(300755) 事件：23年前三季度公司收入/归母净利润分别为82.53/2.31亿元（同比+10.33%/-34.69%）；23Q3公司收入/归母净利润分别为23.86/0.80亿元（同比+13.35%/+144.76%）。 23Q3收入端表现稳健，门店优化持续推进。 ①茅五泸等标准化产品的稳定放量保障其收入端表现稳定； ②贡献利润的非标产品受经济影响，虽整体增速较前两年虽放缓明显，但α趋势向好（金蕊天荷贡献明显）。由于公司利润端弹性仍主来自于非标产品，因此金蕊天荷等高毛利产品的表现&门店结构优化度仍将为我们后续跟踪其利润弹性重要观察点。 优化团队贡献利润，趋势持续向好。扣非归母净利润实现较快增长或因：①高毛利的精品酒增长持续恢复；②公司优化业务团队。非经营性损益高增主要系Q3收到政府补助。 我们预计旺季加大促销致毛利率承压，降本增效带动利润率提升。①23Q3 毛利率11.00%（同比-3.04%），或主因双节加大促销力度等；②23Q3净利率3.45%（同比+1.88%），或主因结构优化叠加费用率控制良好。公司23Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.50%/1.80%/0.28%（同比-1.45/+0.10/-0.16pcts），其中销售费用率下降主因公司推动人员优化和配置，实现降本增效。 作为精品酒渠道流通商，看好潜在β向上背景下的利润强弹性。我们短期看好公司标准化产品稳定放量&费用优化下收入端稳健增长&利润端修复性增长；长期看好β趋势向上带来的利润强弹性（高毛利精品酒收入占比提升贡献利润）。我们预计23-25年营收分别为99.0/115.8/134.4亿元（23-24年前值为145.1/187.9亿元，由于23年白酒行业承压，因此下调预期），增速分别+14%/+17%/+16%，归母净利分别为2.7/4.1/5.7亿元（23-24年前值为10.1/15.5亿元，由于23年白酒行业承压，因此下调预期），增速分别-25%/+50%/+38%，PE分别为30X/20X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。

     华致酒行(300755) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入82.53亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润2.31亿元，同比下降34.69%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比下降48.32%。根据计算，2023Q3实现营业收入23.86亿元，同比增长13.35%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长144.76%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比增长19.45%。 毛利率略有下降，销售费用率降低与财政补助使净利率有所提升。23Q3毛利率同比下降2.02pct至10.43%，主要原因是公司在中秋旺季进行了较多的促销活动，去年同期因为疫情原因开展较少。公司去年大量扩招销售团队后今年根据行业环境和自身情况适当优化，第三季度销售费用率同比下降1.45pct至6.50%。管理费用率/财务费用率/税金附加比率分别同比变动+0.10/-0.16/-0.05pct，基本保持平稳。由于第三季度收到政府补助，其他收益确认0.52亿元。23Q3归母净利率3.35%，同比提升1.80pct，环比提升1.01pct，由于24年春节较晚，收入和利润或更多确认在明年一季度，在精品酒改善以及人效提升的趋势下，预计盈利有望持续改善。 连锁门店吸引力仍足，竞争优势更加牢固。我们认为，优质客户的加盟将进一步巩固公司竞争优势，有望带动荷花等利润产品进一步放量。 投资建议：结合三季报，略下调盈利预测，预计23-25年公司营业收入为96.2/113.5/133.1亿元，同比增速为10.5%/17.9%/17.2%，归母净利润为2.6/4.0/5.4亿元，同比增速为-29.8%/56.5%/34.6%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

     华致酒行(300755) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入82.53亿元（+10.33%），归母净利2.31亿元（-34.69%），扣非归母净利1.76亿元（-48.32%）。23Q3单季，公司实现总收入23.86亿元（+13.35%），归母净利0.80亿元（+144.76%），扣非归母净利0.34亿元（+19.45%）。 政府补助+费用率改善，Q3归母净利率同比提升 1）名酒批价波动，短期影响毛利率。2023年前三季度，公司毛利率为11.00%，同比-3.03pct；23Q3，毛利率为10.43%，同比-2.03%，22Q4以来部分名酒批价波动对毛利率有影响。 2）23Q3归母净利率同比提升，主要得益于政府补助增加、费用率改善。2023年前三季度，公司归母净利率为2.80%，同比-1.93pct，扣非归母净利率为2.14%，同比-2.42pct，主要受毛利率下降影响。23Q3，公司归母净利率为3.35%，同比+1.80pct，扣非归母净利率为1.41%，同比+0.07pct，归母净利率提升主要得益于： a）政府补助增加：23Q3公司其他收益（主要为政府补助）为0.52亿元，而去年同期为0.01亿元，其他收益/收入同比+2.16pct。 b）费用率改善：23Q3，公司销售、管理、财务费用率分别同比-1.45、+0.10、-0.16pct至6.50%、1.80%、0.28%。 3）从周转看：23Q3末，公司存货为28.91亿元，同比+14.55%，较23H1-0.11%；公司预付款项为15.92亿元，同比+23.60%，较23H1-17.34%。 蓄势而“蛰”，静待复苏 1）短期来看：随着消费场景逐步复苏，名酒批价有望逐步企稳，公司名酒利润率有望回升，同时公司营销铁军储备力量充足，高毛利的精品酒（荷花酒等）销售增长有望领先，带动公司利润率提升。 2）中期来看：公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。 3）长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议 公司是酒类流通领军企业，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.79/4.05/5.47亿元，增速-23.82%/45.14%/35.10%，对应10月24日PE分别为28/19/14X（市值78亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

     华致酒行(300755) 公司发布2023年三季报： 23Q1-3，公司实现营业收入82.53亿元/+10.33%，实现归母净利润2.31亿元/-34.69%，扣非归母净利润1.76亿元/-48.32%；单拆Q3，公司实现营业收入23.86亿元/+13.35%，实现归母净利润0.80亿元/+144.76%，扣非归母净利润0.34亿元/+19.45%，其中非经常性损益主要来自产业发展扶持资金。收入稳健增长主要系公司连锁门店分销能力提升，丰富精品酒产品矩阵、健全名酒供应链体系。 促销力度加大致毛利率下滑，销售人员优化调整。 2023Q3，公司毛利率同比下降2.02pcts至10.43%，我们认为一方面系产品结构变化，另一方面主要由于促销力度加大所致。销售/管理/财务费用率分别为6.50%/1.80%/0.28%，同比-1.45pcts/+0.10pct/-0.16pct，销售费用率下滑我们认为主要系销售人员优化调整所致。综合影响下，净利率为3.35%/+1.80pcts，扣非净利率为1.41%/+0.07pct。 展望Q4，公司将持续推动门店高质量开发、精品酒推广以及销售人员优化调整。 展望Q4，公司将筛选优质客户、持续推进连锁门店升级工作，以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，根据半年报，2023H1公司已新增华致酒行126家；加大精品酒销售推广力度，实现多渠道运营，并进一步加强与名酒厂的产品代理与新品研发合作，根据公司公告，前三季度公司与酒鬼酒联合推出“金内参”、与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”、与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”、成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理；优化组织架构，强化销售团队建设和市场开拓能力，费用端有望得到进一步优化。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计公司2023-2025年实现营收98.72/113.18/131.25亿元，同比+13.36%/+14.65%/+15.96%，实现归母净利润2.85/3.93/5.70亿元，同比-22.21%/+37.94%/+45.05%。给予2024年24xPE，对应6个月目标价为22.63元。 风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争风险，市场价格波动风险，产品质量管控风险等。

     华致酒行(300755) 投资要点 华致酒行发布23Q3三季报，23Q1-3公司实现营业收入82.53亿元，同比+10.33%；实现归母净利润2.31亿元，同比-34.69%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比-48.32%。23Q3公司实现营业收入23.86亿元，同比+13.35%；实现归母净利润0.80亿元，同比+144.76%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比+19.45%。 产品端：金蕊天荷引领精品酒表现优秀，标品发展良性 23Q3公司收入同比增长13.35%，预计当前标品仍为收入主要贡献来源，精品酒为利润主要贡献来源。具体而言： 1）标品：以茅台、五粮液等名酒为主，发展保持良性。 2）精品酒：精品酒表现较优、产品矩阵不断丰富，我们认为Q3金蕊天荷在BC一体化的会销模式和优秀品质下延续优异表现，钓鱼台、赖高淮、虎头汾、金习酒、金酒鬼等精品酒均表现较优。 渠道端：酒行新开店进展顺利，渠道迭代升级持续 公司深入推进“700项目”战略落地，积极开展华致酒行连锁门店全面升级计划。公司着力于发展3.0华致酒行，新开店拓展顺利，我们预计全年拓店目标完成可期。未来仍将继续减少酒库数量、增加酒行数量，致力于建立高端消费人群口碑、成为高端消费首选，构建“华致酒行”精品酒类消费生态基础。 财务端：销售费用管控下净利率提升，盈利能力趋势向好 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率较上年同期-2.02/+1.88/+0.07个百分点至10.43%/3.45%/1.41%，毛利率下降主因中秋旺季加大了促销力度，归母净利率提升主因销售费用管控+税费返还带来的0.52亿元政府补助，预计24年毛利率及净利率均趋势向好。 2）费用率：23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.45/+0.1个百分点至6.50%/1.80%，销售费用率下降主因人员优化调整下费用管控。 3）现金流：23Q3公司经营活动产生的现金流量为-0.33亿元（去年同期为-1.21亿元）。 4）预付款：23年前三季度公司预付款项同比变动+23.60%至15.92亿元。 盈利预测及估值 公司精品酒表现较优，荷花表现优秀，华致酒行大店开店进展顺利，仍看好未来成长性。受外部环境影响，23年公司利润率水平阶段性承压，因此我们预计2023-2025年公司收入增速分别为10.63%/20.11%/17.05%；归母净利润增速为-28.03%/53.10%/38.98%；EPS为0.63/0/97/1.35元；PE为30/19/14倍，维持增持评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：1、经济修复不及预期导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

     华致酒行(300755.SZ)核心观点： 事件： 2023年前三季度公司实现营业收入82.53亿元，同比增长10.33%，归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比减少34.69%；实现归属母公司扣非净利润1.76亿元，同比减少48.32%。经营现金流量净额为3.89亿元，较上年同期增长217.64%。 其中，2023年第三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比增长13.35%，归属于上市公司股东的净利润0.80亿元，同比增长144.76%；实现归属母公司扣非净利润0.34亿元，同比增长19.45%。 深耕主营白酒产品，公司规模稳健扩张；Q3单季归母净利回归至正增长区间内 2023年前三季度公司总营收实现10.33%的稳健增长，归母净利润波动，同比下降34.69%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。报告期内受宏观经济影响，消费市场持续修复，终端市场竞争加剧。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期行业稳健恢复与未来景气值表现得关注。结合社消数据来看，2023年前三季度社会消费品零售总额34.21万亿元，同比名义增长6.8%，其中烟酒类前三季度整体表现为9.8%，跑赢整体水平；9月增速大幅提升至23.1%，在各品类中位列第一，近期消费场景主要包括中秋、国庆等节假日的备货与聚会宴请等，表现回升符合节假日特征。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，主营白酒业务依旧是公司销售的绝对主力。 从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内消费逐渐复苏，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当，促进一季度实现了大基数下的小幅增长；二季度为传统淡季（在全年营收中的份额占比通常为16-23%，为全年的低点），期间的线下餐饮表现并不突出，由此公司营收规模环比一季度出现收窄符合历史规律，但相对去年同期实现了16.62%的上升，这一增速表现环比一季度出现修复改善（需注意一季度存在上年同期高基数的影响）。伴随年内国内生产消费的逐渐恢复，伴随着中秋、国庆节假日备货需求提升，三季度延续了前期的恢复态势，并且需要注意到三季度内公司归母净利再次回升至正增长区间内（系2022Q2至今五个季度的单季负增长后回正）。整体来看，四季度内针对年末与来年春节的动销备货情况有待持续跟踪，且上年四季度存在营收规模负增长的基数影响，公司全年规模表现值得期待。 2023年前三季度综合毛利率降低3.04pct，期间费用率增加0.05pct 报告期内公司销售毛利率为11.00%，相较去年同期下降了3.04个百分点，相较前年同期降低10.17个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。酒水行业已进入到存量竞争时代，头部效应逐步凸显。上游供应商方面，受宏观经济形势影响，我国酒水市场总体规模增长速度有所放缓，具有较强品牌力的头部企业体现出更刚性的市场需求。 伴随酒类消费从政务消费向商务消费、大众消费的持续转型，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求不断提升。白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中，消费者对品牌的忠诚度亦持续提升。在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。 坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动 公司恪守“精品、保真、服务、创新”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大，公司连锁门店分销能力得到进一步提升。公司以“700项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面升级计划。公司不断筛选优质客户，进一步拓展大网点合作，并不断规范公司门店经营管理行为，进一步维护华致品牌的社会公信力和市场竞争力。报告期内华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、长沙、合肥、海口、苏州、青岛、宁波、昆明、大连等地区，营销网络体系辐射范围进一步扩大，品牌影响力进一步凸显。在消费升级、扩大内需的行业背景下，公司持续搭建全渠道营销网络体系，积极扩大线上渠道规模。作为全渠道布局中的重要一环，公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行，京东、 天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进，电商业务销售额增长显著。 公司凭借对中国酒类市场的深刻理解与新品上市营销推广的精准把控，借助荷花酒·金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”之契机，持续加大精品酒市场宣传力度。公司金蕊天荷产品项目部进一步优化营销政策、营销团队激励措施及考核机制，快速组建金蕊天荷服务小组，并于全国开展金蕊项目说明会14场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会39场，全面推进全年金蕊产品战略落地。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。始终将“永做名酒厂金牌服务员”作为企业价值观，将“让广大消费者，能够放心地购买到真品美酒，喝上真品美酒”作为企业愿景，与上游名酒厂深度合作，与下游网点加强黏性，打造市场领先的供应链管理体系，精准服务客户。 筑牢品牌价值，携手知名酒厂推出高品质产品 基于自身在中高端酒水开发与营销方面的优势，以及对消费者偏好的精准把握，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构，以满足消费者的多元化产品需求。公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展。1998年与五粮液、2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广”体系。作为“全线产品源头采购”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。报告期内，公司与酒鬼酒联合推出“金内参”，扩充“金字招牌”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理。报告期内，公司深化“上市公司卖名酒”品牌形象，14度蝉联“中国500最具价值品牌”，品牌价值再攀新高，达271.86亿元。在中国质量检验协会主办的2023年“3·15”国际消费者权益日“产品和服务质量诚信承诺”主题活动中，公司获得“全国产品和服务质量诚信示范企业”、“全国质量诚信先进企业”、“全国酒品连锁销售行业质量领先品牌”等多项荣誉。公司亦成功开设茅台专卖店及全国首批茅台品藏馆，打造体验交流新标杆，带给消费者更便捷、优质、高效的消费体验。华致酒行北京通州老酒收藏馆及名酒鉴定中心作为公司传播白酒文化的重要载体，公司于老酒收藏馆内接待阿根廷驻华大使，举办荷花和平发展文化交流会，带领中外友人、使节品味中国名酒传承，共筑国家文化名片。 投资建议 我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的改善，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。针对上述分析，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收106.93/128.82/150.90亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，预期净利润为3.89/5.60/7.91亿元，对应PS为0.73/0.61/0.52倍，对应EPS为0.93/1.34/1.90元/股，PE为20/14/10倍，维持“推荐评级”。 风险提示 酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

     华致酒行(300755) 事件 2023年10月24日，华致酒行发布2023年前三季度报告。 投资要点 费用控制有效，盈利能力提升 2023Q1-Q3公司总营收82.53亿元（同增10%），归母净利润2.31亿元（同减35%），扣非归母净利润1.76亿元（同减48%）。2023Q3总营收23.86亿元（同增13%），整体业绩符合预期，归母净利润0.80亿元（同增145%），主要系2023Q3西藏子公司的税费返还影响所致，扣非归母净利润0.34亿元（同增19%），主要系产品结构优化、高毛利的精品酒占比提升所致。盈利端，2023Q3处于中秋旺季促销期，去年存在疫情影响，故今年促销力度较去年更大，毛利率下降2pct至10.43%；2023Q3公司进行人员优化和调整，费用端持续改善，净利率提升2pct至3.45%。费用端，2023Q3销售费用率下降1.5pct至6.50%，主要系公司设定严格考核目标下销售费用减少，预计2023Q4将延续下降趋势；管理费用率/营业税金及附加占比分别+0.1pct/-0.1pct至1.80%/0.33%，表现平稳。现金流端，2023Q1-Q3公司经营活动现金流净额为3.89亿元（同增218%），销售回款85.71亿元（同增13%）。2023Q3经营活动现金流净额为-0.33亿元（同减73%），销售回款为26.18亿元（同增12%）。截至2023Q3末，合同负债0.94亿元（环比+63%）。 门店持续优化，精品酒运营显成效 产品上看，公司以名酒流通作为引流入口，虽然短期标品承压，但利于建立中高端客户认知；并加大对精品酒的培育，金蕊天荷通过BC联动一体化会销模式取得较好增长，品鉴会及费用投放均由公司主导，利润端受益明显。另外2023Q3推出的赖高淮珍藏版增长势头较好，亦利于品牌价值的拔高。未来公司预计仍将通过标品和精品酒两大抓手实现收入的稳定增长和盈利能力的提升。门店上看，公司将继续加大“华致酒行3.0”的开店力度，同时逐步优化华致酒库，今年开店目标预计顺利完成，未来华致酒库将均转化为华致酒行，提升单店效益，树立更精准的流通品牌形象。 盈利预测 我们短期看好精品酒占比提升与费用有效控制带来的公司盈利能力提升，长期看好自有品牌运营能力与单店效益提高建立的公司核心竞争优势。根据公司三季度报告，我们调整公司2023-2025年EPS为0.61/0.88/1.21（前值为0.70/0.97/1.25），当前股价对应PE分别为31/21/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

     华致酒行(300755) 事件： 公司2023前三季度实现营收82.53亿元，同增10.33%；归母净利润2.31亿元，同减34.69%。其中三季度实现营收23.86亿元，同增13.35%;归母净利润0.80亿元，同增144.76%；扣非归母净利润0.34亿元，同增19.45%。 三季度收入韧性增长 面对酒类市场恢复疲软，公司精准研判市场需求，紧抓双节销售旺季，提升连锁门店分销能力，同时聚焦荷花品牌,抓住宴席场景的修复风口,挖掘精品酒成长潜力，三季度收入保持双位数增长。 三季度毛利率环比下行，净利率受益政府补助得以改善 因茅五等名酒批价低位徘徊，前三季度毛利率、净利率同比仍有下滑，但受益于政府补助，三季度净利率同比环比均有提升。2023年前三季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.00%、6.28%、1.70%、2.90%，分别同比-3.03pct、-0.16pct、+0.15pct、-1.86pct，其中3Q23毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为10.43%、6.50%、1.80%、3.45%，分别同比-2.03pct、-1.45pct、+0.10pct、+1.89pct，分别环比-2.48pct、-1.14pct、-0.49pct、+0.99pct。 发展门店优质客户，锚定韧性更强的高端客群 公司今年正式开启“华致酒行3.0”时代,以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作,在一二线重点城市大力发展优质旗舰店,全方位提升品牌拉力，营销网络体系辐射范围进一步扩大,并成功开设了茅台专卖店及全国首批茅台品藏馆，深度绑定高端酒消费人群。 盈利预测、估值与评级 鉴于白酒行业景气回升仍受经济大环境掣肘，公司盈利能力修复节奏慢于预期，我们下调业绩预测。预计公司2023-2025年收入分别为106.26、128.82、155.10亿元，对应增速分别为22.02%、21.23%、20.40%，归母净利润分别为3.43、5.32、7.02亿元（前值为5.03、7.07、9.98亿元），对应增速分别为-6.34%、55.20%、31.79%，EPS分别为0.82、1.28、1.68元，三年CAGR为24.20%。参考白酒行业可比公司平均估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价25.60元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒流通市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险

     华致酒行(300755) 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入58.67亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降52.97%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降54.40%。根据计算，2023Q2实现营业收入21.24亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降30.92%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比下降37.22%。 受行业影响营收和业绩仍然承压，积极拓展优化连锁门店，营销网络辐射范围进一步扩大。第二季度营收在低基数下提速，荷花数据科技公司营收1.6亿元，净利润0.15亿元（上年同期营收2.2亿元，净利润0.18亿元）。上半年公司金蕊天荷项目部进一步优化营销政策，组建金蕊天荷服务小组，全面推进营销战略落地。上半年公司新增华致酒行126家，今年在门店拓展上会更加注重质量。 毛利率略有下降，下半年盈利水平有望改善。23Q2毛利率同比降低0.56pct，环比提升2.64pct，较一季度有所改善。毛利率降低主要原因是名酒毛利下降以及精品酒投入加大。23Q2销售费用率/管理费用率分别同比提升0.69pct/0.17pct，上半年对人员有所优化，销售费用中人员薪酬基本持平，23H1促销费同比提升65.9%导致销售费用率有所提升。23Q2归母净利率同比下降1.61pct至2.34%，下半年行业继续回暖后盈利水平或将有所改善。 投资建议：结合中报，略下调盈利预测，预计23-25年公司营业收入为102.82/123.21/146.55亿元，同比增速为18.1%/19.8%/18.9%，归母净利润为3.08/4.90/7.77亿元，同比增速为-16.0%/59.0%/58.8%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，名优酒品供给不足风险，门店拓展不及预期风险

     华致酒行(300755) 事件。23H1公司实现营收58.7亿元，同比+9.1%，实现归母净利润1.5亿元，同比-53.0%。23Q2公司实现营收21.2亿元，同比+16.6%，归母净利润0.5亿元，同比-30.9%。 名酒占比提升且价格存在波动，毛利率短期承压。23H1公司白酒/其他业务实现营收54.3/4.4亿元，同比+10.9%/-9.0%，其中白酒占比约92.5%。当前白酒消费相对疲软，受市场需求变化影响，公司标品名酒占比提升至80%左右，但终端价格仍在承压，综合导致公司上半年毛利率同比-3.4pct至11.2%，其中23Q2毛利率同比-0.6pct至12.9%，环比一季度有所改善。面对当前行业调整背景，公司在稳住标品名酒基本盘的同时，加强与上游名酒厂合作，逐步丰富精品酒产品矩阵，推出新品如金内参、古20冰雪珍藏版以及赖高淮珍藏版等，相对降低酒厂主线产品价盘下行的影响，满足消费者多元化的产品需求。金蕊天荷作为精品酒中的核心战略产品，上半年逆势保持良性增长，预计全年增速在双位数以上。 费用投入向促销端倾斜，整合打造铁军队伍。23H1/23Q2公司销售费用率同比+0.3pct/+0.7pct至6.2%/7.6%，由于市场需求复苏低于年初预期，终端市场竞争加剧，公司上半年加大市场投入，促销费同比增长65.9%。在团队打造方面，公司不断优化营销网络体系，组织内部培训活动500余期，持续开展人效评估工作，打造营销铁军队伍。23H1/23Q2公司管理费用率同比+0.6pct/+0.2pct至3.6%/1.7%，主要是社保基数调整导致的薪酬增加以及折旧、摊销造成的费用上升。综合看来，公司23H1/23Q2净利润率同比-3.4pct/-1.6pct至2.6%/2.3%，略有下滑。 稳步推进门店升级计划，扩大保真连锁品牌效应。上半年，公司以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成从“华致酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，开启大店+高端+精品的门店3.0模式，拉升品牌高度。报告期内，公司新增华致酒行126家，相继落地北京、上海、广州长沙等具备中高端酒水消费能力的区域，稳步落实“700项目”战略规划，扩大营销网络体系的辐射范围。在渠道管理方面，公司持续强化“323新规”的执行力度，加强对连锁门店的检查力度和频次，扩大公司产品保真的品牌效应和市场竞争力。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为101.2/119.0/137.2亿元，净利润分别为4.2/5.6/7.5亿元，对应EPS为1.00/1.33/1.79元（前值为1.54/2.12/2.74元）。参考可比公司2024年PE平均值为24x，考虑到白酒行业明年有望走出中期调整阶段，给予公司2024年25xPE（前值为2023年25x），目标价由38元下调至为33元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济波动造成名酒需求下降，供应商合作关系不稳定。

     华致酒行(300755) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入58.7亿元，同比+9.2%，实现归母净利润1.5亿元，同比-53%，实现扣非归母净利润1.4亿元，同比-54.4%；其中单Q2实现收入21.2亿元，同比+16.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比-30.9%，实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-37.2%，非经常性损益主要来自于营业外收支及持有其他权益工具投资取得的投资收益。 渠道端拓展升级，精细化运营，带动营收增长。公司23年H1营业收入同比+9.2%，主要源自于公司渠道端的拓展升级及运营端的精细化。渠道端的发展重心自华致酒库向华致酒行偏移，着重拓展华致酒行3.0门店，2023年H1新增华致酒行126家；运营端，公司对市场需求研判精准，春节销售旺季备货充足，营销工作调度有序，精品酒产品矩阵不断丰富，名酒供应链体系持续健全，带动公司营收实现较好增长。 Q2毛利率环比改善，盈利能力承压。公司23年H1毛利率为11.2%，同比下降3.4pp，核心产品白酒（营收占比92.5%）毛利率为10.1%，同比下降4.2pp，主要系白酒行业下游需求有所承压，行业整体进入调整期所致。分季度来看，公司23年Q2毛利率为12.9%，虽同比下滑0.6pp，但环比23年Q1提升2.6pp，毛利率有所改善。费用率方面，期间费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为6.2%/1.7%/0.2%，分别同比+0.3pp/+0.2pp/0.1pp，其中销售费用率上涨主要系促销费用和物流费用增加所致，管理费用率上涨主要系社保公积金基数调整导致薪酬增加和22年H2固定资产增加导致本期折扣摊销费增加所致。净利率方面，受毛利率下滑及费用率上升影响，公司23年H1归母净利率为2.6%，同比去年同期下降3.4pp，盈利能力有所承压。 加强名酒厂合作，丰富精品酒产品矩阵。名酒方面，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构，23年H1公司与酒鬼酒联合推出“金内参”；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理，23年H1前五名预付款合计为14.7亿元，同比增长81.3%；精品酒方面，持续加大精品酒市场宣传力度，23年H1于全国开展金蕊项目说明会14场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会39场，全面推进全年金蕊产品战略落地。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为1.03元、1.50元、2.21元，对应动态PE分别为20倍、14倍、10倍。公司作为白酒流通商，经营业绩因终端消费者需求收缩而有所承压，下调至“持有”评级。 风险提示：白酒行业消费需求复苏不达预期、与上游酒企合作关系出现变动、新品推出不及预期等风险。